劉鵬飛 李 瑩

近年來債券違約事件頻發(fā)，違約債規(guī)?？焖僭鲩L，并呈現(xiàn)出向高信用等級、國資背景企業(yè)、多行業(yè)擴散的特點。違約債券面臨處置周期長、償付率較低、二級交易機制不完善等難題，如何快速有效處置違約債券的問題日益凸顯。探索如何提高債券市場發(fā)展質(zhì)量、優(yōu)化違約債券處置方式對于防范化解金融風險具有重要意義。

2018年以來債券市場違約特點

2014年“11超日債”違約事件被視為我國公募債券市場的首例違約，同年共發(fā)生6只債券違約，涉及5家發(fā)行企業(yè)，違約債券規(guī)模達13億元，因此通常將2014年視為中國債券市場違約元年。2015～2017年債券市場違約事件溫和增長，規(guī)模逐步增加至300億～400億元。2018年以來，債券市場呈現(xiàn)違約債券規(guī)?？焖僭黾印⑦`約主體快速增加、違約行業(yè)擴散等特點。

違約債券規(guī)?？焖僭黾?，變相違約債券規(guī)模激增。受經(jīng)濟周期性下行、行業(yè)政策調(diào)控及近年來疫情沖擊的影響，違約債券規(guī)模快速增加。2018年以來違約債券規(guī)模由之前的不足400億元快速攀升至1600億元以上；2021年違約債券規(guī)模同比略有回落，但仍較2017年增加4倍。違約債券數(shù)量由2017年的34只增加至2021年的150只，增加3.4倍。違約主體數(shù)量由2017年的16家企業(yè)增加至2021年的54家，增長2.4倍。單一主體平均債券違約規(guī)模不斷增加，2014年平均單一主體違約債券規(guī)模為3億元，2021年則增長至30億元，增長了9倍。2022年上半年，受穩(wěn)增長政策影響，違約債券規(guī)模回落，實際違約債券只有48只，較2021年同期減少44%，違約債券規(guī)模達295億元，較2021年同期減少67%。

近三年來變相違約債券規(guī)模激增。因債券展期通過持有人會議豁免違約，所以通常違約債券統(tǒng)計中不包括展期債券。雖然在穩(wěn)增長、防風險相關(guān)政策支持下，2021年以來實質(zhì)違約債券規(guī)模有所回落，但以債券展期形式進行變相違約的債券規(guī)模激增。2021年展期債券規(guī)模達到662億元，較上一年增加76%。2022年上半年展期債券規(guī)模達到751億元，較2021年增加13%，其中房地產(chǎn)行業(yè)展期債券占比達到43%（見表1、表2）。

表1 違約債券數(shù)量變化趨勢

表2 展期債券規(guī)模

違約主體由低信用等級向高信用等級擴散。受國際環(huán)境惡化、經(jīng)濟周期性下行、宏觀及行業(yè)政策調(diào)控等因素影響，部分原來高資質(zhì)的主體經(jīng)營狀況惡化，違約風險逐漸常態(tài)化。同時，國內(nèi)評級機構(gòu)多采用發(fā)行人付費模式進行信用評級，評級虛高問題突出，很多發(fā)行人的信用評級表面維持較高等級，卻并未充分揭示其真實風險狀況。2014年違約債券的最高主體評級為CCC級，2016年和2017年則上升至AA級，2019年和2020年進一步上升至AAA級。2021年以來違約債券最高主體評級略有回落至AA+、AA級別。主體BBB級以上違約債券規(guī)模在2015年及之前不足50億元，2019年和2020年則激增至500億元以上，2021年回落至249億元（見表3）。

表3 違約債券主體評級分布情況

違約債券發(fā)行主體由民企向國企、央企蔓延。中國經(jīng)濟越過了高速增長階段進入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟增速逐步放緩。部分地方國企、央企過度依賴壟斷地位與政府扶持，自身經(jīng)營效率較低，在經(jīng)濟增速下行、中外摩擦加劇、疫情沖擊等多重壓力下，債務償付能力出現(xiàn)較大危機。在防范化解金融風險的目標下，監(jiān)管層有意逐步打破剛兌信仰，國資背景企業(yè)的債券違約數(shù)量快速增加，債券違約主體從民企向地方國企、中央國企擴散。例如，永煤、豫能化、北大方正等國企債券違約，對債券市場形成了較大的沖擊與調(diào)整。2018年以前國企違約債券規(guī)模不足百億元；2020年有12家國企債券違約，違約債券規(guī)模超過700億元。2021年國企違約債券規(guī)?；芈渲?72.71億元，2022年上半年則減少至7.5億元（見表4）。

表4 國資背景企業(yè)債券違約情況

違約債券所屬行業(yè)逐步擴散。2014——2017年，出現(xiàn)債券違約的行業(yè)數(shù)量不超過7個，2018——2021年出現(xiàn)債券違約的行業(yè)數(shù)量則超過11個。其中，制造業(yè)從2014年超日債違約開始，持續(xù)發(fā)生債券違約事件。2018年以來，受房地產(chǎn)政策調(diào)控趨嚴影響，房地產(chǎn)債券違約規(guī)?？焖僭黾樱?021年達到373億元，2022年上半年已經(jīng)達到203億元，占全體違約債券規(guī)模的69%。租賃服務業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)債券違約?；A(chǔ)設施類的電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)及水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)也出現(xiàn)債券違約（見表5）。

表5 違約債券行業(yè)分布（億元）

違約債券的處置渠道

債券違約后的處置方式大概可以分為自主協(xié)商與司法求償兩大類。自主協(xié)商依賴于債權(quán)人與債務人及其相關(guān)方的溝通博弈，主要包括發(fā)行人自償、第三方代償、債務重組三種模式。司法求償借助于司法途徑要求債務人履行償付義務，通常作為自主協(xié)商失敗后的進一步求償手段。

發(fā)行人自償。指發(fā)行人可以通過自有經(jīng)營資金、處置自有資產(chǎn)變現(xiàn)、依靠信用或抵質(zhì)押取得借款，或由政府等第三方協(xié)調(diào)從金融機構(gòu)獲得資金，進而對債券持有人進行償付。例如，2016年6月15日，四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團有限責任公司的“15川煤炭CP001”到期未能兌付本息構(gòu)成實際違約，經(jīng)四川省政府協(xié)調(diào)交通銀行等4家銀行向川煤集團的股東（四川投資集團）提供貸款，由四川投資集團通過委托貸款方式將資金借給川煤集團，并于2016年7月28日足額償付債券本息及違約金。

第三方代償。指債券違約后由發(fā)行人股東或擔保人代為償付債券本息。因為發(fā)行人的債券一旦違約，其經(jīng)營能力將受到市場投資者的嚴重質(zhì)疑，再融資能力急劇萎縮，所以發(fā)行人一般會盡量避免債券違約；而一旦債券發(fā)生違約，往往也表明其確實沒有足夠的資金進行償付。這時大股東（多為國資背景股東）或擔保人代為償付成為重要處置手段。例如，2016年4月6日，中煤集團山西華昱能源有限公司未能籌足資金按期兌付“15華昱CP001”本息。4月13日，其大股東————中煤集團為華昱能源提供擔保，從中煤財務公司獲得6億元借款償付債券本金，華昱能源以自有資金償付利息及違約金。

債務重組。指債權(quán)人與債務人協(xié)商修改原定的債務條款，通過債轉(zhuǎn)股、延長兌付期限、折價交易、削減本金和利息、補充抵質(zhì)押措施等方式，減輕債務人的資金負擔，使得債務人獲得恢復盈利的能力或增強對債權(quán)人的保障。例如，永城煤電控股集團公司在2020年11月23日未能兌付到期的“20永煤SCP007”，12月經(jīng)與債權(quán)人協(xié)商達成展期協(xié)議，先償還50%本金，剩余本金展期至2021年6月21日，展期利率不變，并按期完成了剩余本金及利息的足額兌付。

司法訴訟處置。主要包括違約求償訴訟、破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算。違約求償訴訟指債務人債券違約后，債權(quán)人向法院申請要求債務人在限期內(nèi)償還本息，并承擔違約金、損失賠償額、逾期利息等，債權(quán)人可進行財產(chǎn)保全申請，限制或防止債務人財產(chǎn)流失。破產(chǎn)重整指通過司法方式參與債務人的資產(chǎn)重整，通過減免債務、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者等方式，恢復債務人的生產(chǎn)經(jīng)營能力。破產(chǎn)清算指依據(jù)司法程序宣告?zhèn)鶆杖似飘a(chǎn)，由破產(chǎn)管理人對破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算、評估和處置，包括債權(quán)清償。例如，2014年3月“11超日債”違約，隨后江蘇協(xié)鑫對發(fā)行人進行破產(chǎn)重整，并對債券持有人進行了足額償付。2018年4月23日，富貴鳥股份有限公司未按時兌付“14富貴鳥”回售款和利息，構(gòu)成實質(zhì)違約；5月9日未按時兌付“16富貴01”回收款本息，再次違約。2019年8月23日，富貴鳥股份有限公司宣告破產(chǎn)，普通債權(quán)清償約為2.1%。

由于債券違約將對企業(yè)造成巨大的輿情壓力、監(jiān)管壓力及經(jīng)營壓力，企業(yè)通常盡量避免債券的公開違約，或在發(fā)生債券違約后盡力予以償付。根據(jù)中誠信國際的數(shù)據(jù)，截至2021年底，已完成違約處置與兌付的債券中，發(fā)行人自主償付及第三方代付的債券數(shù)量占比為39%，且均實現(xiàn)了全額回收；債務重組的債券數(shù)量占比為13%，平均回收率為96%；司法求償?shù)膫瘮?shù)量占比為48%，因普通債券持有人清償順序靠后，債券清償率較低，通常以現(xiàn)金清償、以股抵債、留債等綜合方式清償，而且一旦進入破產(chǎn)清算，清償率進一步下降，如富貴鳥破產(chǎn)后的債權(quán)清償率僅為2%。

從平均回收期來看，自主償付與第三方代付方式下，債務人通常保有一定的經(jīng)營實力，債權(quán)人與債務人的溝通相對便捷，因而回收期較短，二者平均回收期分別為102天和221天。而債務重組、司法求償（破產(chǎn)重整）方式因程序較為復雜，并涉及債務人、債權(quán)人、股東及地方政府等多方的博弈，回收期相對較長，二者平均回收期分別為405天和1062天。

隨著大型企業(yè)違約風險的不斷暴露，以破產(chǎn)重整與債務重組方式進行違約債務處置的案例數(shù)量增加。根據(jù)聯(lián)合資信的數(shù)據(jù)，2021年發(fā)生違約處置債券的發(fā)行人中破產(chǎn)重整的發(fā)行人占比達到75%，債務重組涉及的違約債發(fā)行人占比達到20%，破產(chǎn)清算與自主償付的違約債發(fā)行人占比不足5%。

違約債券處置過程中面臨的問題

因債券市場發(fā)展及債券違約歷史較短，相關(guān)體制機制尚不完善，我國違約債券處置存在處置周期較長、回收價值不確定、債券持有人保護力度較弱等問題。

違約債券的處置周期較長、回收價值不確定性較高。在信用風險暴露趨于常態(tài)化的背景下，大型企業(yè)因經(jīng)營困難加大而導致債券違約的現(xiàn)象增加，企業(yè)發(fā)生債券違約后進行債務重組、破產(chǎn)重整的比例上升。截至2021年末，違約債券債務重組的平均回收期為1.1年，破產(chǎn)重整平均回收期接近3年?；厥掌谳^長增加了債券持有人的時間成本以及回收資金的不確定性，降低了違約債券的處置效率。據(jù)聯(lián)合資信評估股份有限公司統(tǒng)計，以2021年違約債破產(chǎn)重整程序為例，從債券違約日至法院裁定破產(chǎn)重整日的平均耗時為318天，較上年縮短了200天；從法院裁定重整至批準重整計劃平均耗時256天，較上年縮短25天；從批準重整計劃至重整計劃執(zhí)行完畢平均耗時69天，較上年縮短22天。雖然2021年破產(chǎn)重整效率有所提高，但整體耗時仍較長。

相關(guān)制度設計對債券持有人的保護力度不足。信用債大多無抵押無擔保，債券持有人在信息獲取、清償順序方面相比銀行貸款、信托計劃等債權(quán)人處于弱勢地位。目前的破產(chǎn)制度在債券持有人表決權(quán)申報、確認方式等方面規(guī)定不明確，破產(chǎn)重整計劃執(zhí)行缺乏有效的第三方監(jiān)督，期限拖延較長，債券持有人的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)和求償權(quán)保護力度較低。受托管理人與債券持有人制度對債券持有人權(quán)利的保障有待提高。受托管理人權(quán)利義務的規(guī)定多在自律規(guī)則層面，法律層級不高，債券持有人會議表決程序不規(guī)范，債務人蓄意欺騙、迫使債券持有人表決的現(xiàn)象屢見不鮮。對債券持有人的保護不足，相應的債券償付難以保障。

債券處置過程中的市場化機制不健全。雖然距2014年信用債首次公開違約已過去8年時間，但一些投資者對債券剛性兌付的預期仍未破除，導致債券主觀定價與實際價值偏差較大，如永煤、豫能化、華晨的債券償付計劃低于市場預期，加大了該區(qū)域債券市場的波動。部分地區(qū)存在偏重社會維穩(wěn)，并用行政手段干預破產(chǎn)重整等違約債券處置，影響違約債券的順利償付。個別債務人通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、披露虛假信息、挪用發(fā)行資金等方式逃廢債，也有企業(yè)在破產(chǎn)清算中壓低資產(chǎn)處置價格進行利益轉(zhuǎn)移，嚴重損害了債券市場的正常秩序。信用評級公司未能充分發(fā)揮信用風險預警作用，多只債券在違約發(fā)生后才下調(diào)評級，已經(jīng)喪失了信用評級的意義。相關(guān)信用風險衍生品市場發(fā)展不足，缺乏必要的信用風險對沖工具，不利于違約債券的交易處置。信息披露不完善，部分企業(yè)債券違約后處置過程不透明，信息披露不準確、不全面、不及時，損害了債券持有人的利益。

債券市場分割不利于信用債違約處置。我國信用債市場根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)的不同形成相互分割的市場，如企業(yè)債主管機構(gòu)為發(fā)改委，非金融企業(yè)債務融資工具的主管機構(gòu)為央行下屬的交易商協(xié)會，公司債的主管機構(gòu)為證監(jiān)會，債券交易市場則分割為銀行間市場與交易所市場，不同債券品種的發(fā)行標準、信息披露等監(jiān)管要求，以及不同市場的交易規(guī)則均存在較大的差異。債券發(fā)行人利用分割市場的差異性進行監(jiān)管套利，容易加大債券違約風險。例如，交易商協(xié)會為自律組織，沒有行政執(zhí)法權(quán)，對非金融企業(yè)債務融資工具發(fā)行人的違規(guī)違法行為，懲治措施主要局限于暫停其業(yè)務的自律處罰，對惡意逃廢債、欺詐發(fā)行等行為缺乏嚴厲懲治手段。由于銀行間債券市場制訂的規(guī)則不適用于《證券法》，法院可能對其規(guī)則的效力存疑，存在同一企業(yè)在不同市場發(fā)行的債券違約后，償付情況差異較大的現(xiàn)象，影響債券市場的公平性和效率性。

違約債券流動性較差，二級市場交易處置難度大。違約債券成熟的二級市場依賴于違約處置機制完善、估值準確合理，這樣才能使二級市場交易價格與回收率基本匹配。目前我國的違約債券交易機制主要分為全國銀行間同業(yè)拆借中心的違約債券匿名拍賣業(yè)務、北京金融資產(chǎn)交易所的到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務以及交易所市場的特定債券（違約債券）轉(zhuǎn)讓業(yè)務。由于違約債處置機制不完備、債券市場分割等因素，違約債券交易存在交易活躍度較低、轉(zhuǎn)讓債券發(fā)行主體集中度較高、參與機構(gòu)范圍較小等問題。據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，截至2021年11月末，匿名拍賣債券累計成交51筆，涉及債券38只；北金所到期違約債券累計成交41筆，涉及債券20只。由此可見，相關(guān)債券交易的規(guī)模較小。

違約債券風險化解的建議

完善違約債券處置的制度建設。在目前債券市場分割的情況下，從制度層面應不斷統(tǒng)一各市場的債券管理標準，并逐步消除市場分割問題，減少監(jiān)管套利行為，在提高債券規(guī)范管理水平的基礎(chǔ)上，促進違約債券風險的化解與處置。從法律層面要對受托管理制度和債券持有人會議制度進行細化完善，明確各主體的權(quán)利義務范圍及相關(guān)重要事項的觸發(fā)條件，有效發(fā)揮債券受托人對發(fā)行人的監(jiān)督與對投資者的服務等功能，提高持有人會議的規(guī)范性、透明性、可操作性和決議強制性。要明確金融債委會制度與受托管理人制度、持有人會議制度等制度的銜接，加強《企業(yè)破產(chǎn)法》與《證券法》等法律的銜接；依法嚴厲打擊逃廢債行為，維護債券市場正常運轉(zhuǎn)秩序；提升信息披露水平，完善統(tǒng)一的信息披露框架和標準，強化信息披露的準確性、完整性、及時性，嚴懲信息披露違法違規(guī)行為。

完善違約債交易市場化建設。減少地方政府對違約債處置的過度干預，既要避免剛兌問題，又要避免因地方利益而簡單地將處置利益歸于某一方。建議運用市場化、法制化的手段引導違約債券處置，如成立地區(qū)或行業(yè)層面的紓困基金等。國內(nèi)債券市場發(fā)展歷史較短，主要投資者如銀行、公募基金等對債券風險偏好較為一致，一旦債券違約，賣方力量遠大于買方，會導致違約債券交易價格失真。建議鼓勵和培育私募基金、禿鷲基金、資產(chǎn)管理公司等風險偏好較高的違約債券投資主體，增強違約債券的買方力量。優(yōu)化現(xiàn)有債券置換與要約回購制度，允許資產(chǎn)管理公司買入尚未違約但風險已明顯暴露的高風險債券，在更早階段化解債券違約風險。適當降低違約債交易門檻，優(yōu)化交易流程，便利協(xié)議轉(zhuǎn)讓、非交易過戶等新型交易方式操作，提高違約債券交易效率。

完善債券風險預警與定價機制。風險預警和風險定價是違約債券交易及處置的重要依據(jù)，而我國債券信用評級機構(gòu)對發(fā)行人的信用評級等級存在虛高問題，喪失了預警功能。建議強化對評級機構(gòu)的評級質(zhì)量監(jiān)督，通過引入外資評級機構(gòu)、試行雙評級等方式促進市場良性競爭，擴大投資者付費評級模式應用，提高評級機構(gòu)的評級能力與評級質(zhì)量。目前違約債券的第三方估值常常高于真實成交價格，估值引導功能難以有效發(fā)揮。應強化中介機構(gòu)發(fā)揮估值定價功能，完善違約債券動態(tài)報價機制，鼓勵估值機構(gòu)建立符合違約債券真實價值的估值體系與方法。創(chuàng)設信用風險對沖工具，通過信用風險緩釋合約、信用違約互換等信用衍生品工具，實現(xiàn)對違約債券風險的定價、對沖和轉(zhuǎn)移。