林甦

趙航

保障性租賃住房是我國住房租賃體系的重要組成部分。2021年6月，國務院辦公廳印發(fā)《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，明確了保障性租賃住房基礎制度和支持政策。本文在總結(jié)分析保障性租賃住房既有政策土壤的基礎上，有針對性地剖析了首批保租房REITs實現(xiàn)收益率達標、成功發(fā)行的關鍵，并對未來保租房REITs常態(tài)化發(fā)行給出相關政策建議。

住房問題既關系經(jīng)濟金融的健康發(fā)展，又關系人民群眾的幸福安康。隨著城鎮(zhèn)化進程的加快，新市民、青年人向一、二線城市集聚趨勢明顯。這些城市房價高，2010年以來房價收入比維持在9～25，大部分新市民、青年人工作時間短、收入水平不高、經(jīng)濟積累少，在一定階段內(nèi)只能依靠租賃方式來解決住房問題。在人口持續(xù)流入的大城市，租售比背離嚴重，租賃住房普遍面臨沉淀資金大、租金收益率不高、投資回收周期長的困境。多國經(jīng)驗已經(jīng)證實，發(fā)展租賃住房REITs，是引導多主體投資、籌集長期權(quán)益資金、增加租賃住房供給的有效渠道。

保障性租賃住房是我國住房租賃體系的重要組成部分。2021年6月，國務院辦公廳印發(fā)《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》（以下簡稱《意見》），明確了保障性租賃住房基礎制度和支持政策。相較于完全市場化的長租房，保障性租賃住房得到了政府在土地、稅收、金融、行政審批等方面的政策支持，一般不設收入門檻，以建筑面積不超過70平方米的小戶型為主，租金低于同地段、同品質(zhì)市場租賃住房租金。小戶型，旨在公共資源有限的條件下，盡可能增加房源供給效率。低租金，旨在將顯性的、隱性的政策支持傳導到需求端，降低目標人群租住成本。2021年《關于進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（以下簡稱“958號文”），將保障性租賃住房列入試點范圍。2022年8月31日，首批三只保障性租賃住房公募REITs（以下簡稱“保租房REITs”）上市交易。

本文在總結(jié)分析保障性租賃住房既有政策土壤的基礎上，有針對性地剖析了首批保租房REITs實現(xiàn)收益率達標、成功發(fā)行的關鍵，并對未來保租房REITs常態(tài)化發(fā)行給出相關政策建議。

多種政策支持疊加，提高保障性租賃住房項目收益率

多種方式供應土地，旨在降低土地獲取成本

降低土地獲取成本，是加快發(fā)展保障性租賃住房的關鍵。人口凈流入的大城市和省級人民政府確定的城市，經(jīng)城市人民政府同意，允許保障性租賃住房項目以多種方式低成本獲取土地。土地獲取方式以盤活存量為主，包括利用集體經(jīng)營性建設用地、產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套用地、企事業(yè)單位自有閑置用地和非居住存量房屋建設，同時適當利用新供應國有建設用地建設。各類土地獲取方式及相關政策規(guī)定、典型案例見表1。2021年、2022年累計籌建的330萬套（間）保障性租賃住房中，利用存量土地和房屋建設的約占70%，利用新供應國有建設用地建設的約占30%。自然資源部要求各地在編制年度住宅用地供應計劃時，單列租賃住房用地計劃、優(yōu)先安排、應保盡保。

表1 保障性租賃住房土地獲取方式及相關政策、典型案例

聯(lián)合審批認定，配套補貼、水電氣、稅費等優(yōu)惠政策

《意見》出臺前的較長一段時間內(nèi)，部分“商改租”“工改租”項目，由于土地用途無法調(diào)整，無法辦理項目改建審批手續(xù)，無法納入工程質(zhì)量安全監(jiān)管，也無法享受住房租賃稅收優(yōu)惠政策和民用水電氣價格?！兑庖姟烦雠_后，利用非居住存量土地和非居住存量房屋建設保障性租賃住房，可由市縣人民政府組織有關部門聯(lián)合審查建設方案，出具保障性租賃住房項目認定書后，由相關部門辦理立項、用地、規(guī)劃、施工、消防等手續(xù)，并納入工程質(zhì)量安全監(jiān)管，項目合法性問題得以解決。

對符合規(guī)定的保障性租賃住房項目，可以享受財政補貼。例如，廣東省每年安排2億元省級財政資金支持發(fā)展保障性租賃住房，并按照下達到省的中央預算內(nèi)投資補助資金額度1∶1給予省級配套資金，重點支持新建、改建保障性租賃住房。

如果是“非改居”項目，取得保障性租賃住房項目認定書后，用水、用電、用氣價格按照居民標準執(zhí)行。例如岳麓區(qū)龍湖冠寓紅星美凱龍項目，辦理水電費的商轉(zhuǎn)民手續(xù)后，水費從4.9元/噸降至2.88元/噸，電費從0.85元/度降至0.588元/度。如果是“非改居”項目，住房租賃企業(yè)增值稅減按1.5%繳納。對企事業(yè)單位、社會團體以及其他組織向個人、專業(yè)化規(guī)?；》孔赓U企業(yè)出租保障性租賃住房的，減按4%的稅率征收房產(chǎn)稅。部分城市政策更為優(yōu)惠，比如青島保障性租賃住房項目免收城市基礎設施配套費，預計2022年可免收基礎設施配套費約6億元，將有效減輕市場主體經(jīng)營負擔。

銀行貸款長期低息支持，支持企業(yè)發(fā)債

對于自持性質(zhì)的保障性租賃住房項目，銀行向自持主體提供最長可達25年的貸款，部分項目實行5年期貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）下浮10%的優(yōu)惠利率。對于向非自持的非居住存量房屋改建項目，以及城中村、閑置住房改造的集中式租賃項目，可以向住房租賃企業(yè)提供最長8年的經(jīng)營貸款。為鼓勵銀行發(fā)放保障性租賃住房相關貸款，政策支持銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)行金融債券，募集資金用于保障性租賃住房貸款投放。銀行向持有保障性租賃住房項目認定書的保障性租賃住房項目發(fā)放的有關貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。截至2022年6月底，建設銀行、國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行合計向652個保障性租賃住房項目授信2449億元，發(fā)放貸款851億元。同時，支持企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務融資工具等公司信用類債券，用于保障性租賃住房建設運營。企業(yè)持有運營的保障性租賃住房具有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的，可將物業(yè)抵押作為信用增進，發(fā)行住房租賃擔保債券。

保障性租賃住房項目收益率是成功發(fā)行REITs的關鍵

958號文對試點REITs的收益率做出要求，近3年內(nèi)現(xiàn)金流須總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，且未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上應不低于4%。在經(jīng)濟發(fā)達、人口凈流入、保障性租賃住房需求量大的一、二線城市，租售比嚴重背離。根據(jù)諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心的調(diào)查，2021年，一線城市租售比（單位月房租/單位房價）平均1.53%，二線城市平均1.67%。在這樣的現(xiàn)實背景下，將租賃住房為底層資產(chǎn)發(fā)行REITs，面臨一個基礎性難題：收益率過低。

重資產(chǎn)模式下，提高收益率可以通過增加收入、降低物業(yè)獲取成本和運營成本來實現(xiàn)。其中，增加收入，包括租金收入和非租金收入，在租金相對市場化、存在天花板（即使是保租房，租金也是對標市場化租金）的前提下，可以通過好的運營提高出租率、增加服務品種和規(guī)模來達到。降低物業(yè)獲取成本，主要包括降低土地獲取成本和建設（改建、改造）成本，相對于建設成本，土地獲取成本可以更多地通過政策支持來實現(xiàn)。降低運營成本，主要通過提高管理效率、降低維護成本等，比如提高人效比，產(chǎn)品服務標準化，通過電子門鎖和數(shù)據(jù)化水電管理系統(tǒng)實現(xiàn)遠程管理等。

首批保租房REITs底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，分別位于北京、深圳、廈門，且均為核心區(qū)域，周邊人口凈流入穩(wěn)定、租房需求旺盛、產(chǎn)業(yè)配套成熟、租售比較高，為項目長期運營的持續(xù)性和穩(wěn)定性提供了保障。三單產(chǎn)品市場定位側(cè)重略有不同。北京項目是服務于低收入住房困難家庭、新就業(yè)無房職工和城鎮(zhèn)穩(wěn)定就業(yè)的外來務工人，深圳、廈門項目主要服務于新畢業(yè)大學生、青年人等“新市民”，解決階段性住房困難問題。土地獲取成本較低、項目運營成本較低、出租率較高，成為此次保租房REITs項目收益率達標并成功發(fā)行的主要原因。

土地獲取成本較低

近年來，我國房地產(chǎn)市場租售比較低。根據(jù)上海易居房地產(chǎn)研究院《全球80城租金收益率研究報告》，2020年中國大陸10個城市（北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州、武漢、成都、重慶、天津）的平均租售比為1.7%，而40個發(fā)達國家和地區(qū)城市的平均租售比為4.4%。在市場化租售比較低的背景下，保障性租賃住房需要從土地成本端著手提升收益率。

首批保租房REITs的平均評估增值率（評估價值/賬面原值-1）達27%，北京文龍家園、熙悅尚郡項目的評估增值率達到51.85%，明顯高于深圳與廈門的項目。其主要原因是項目收購時間較早，成本較低。在土地取得方式上，北京項目為以出讓形式獲得的公共租賃住房用地；廈門項目在原有劃撥地基礎上，按照租賃住宅用地基準地價的標準補繳土地出讓金將其轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲎層玫?；深圳項目通過協(xié)議出讓的方式獲得土地。較低的土地獲取價格直接提高了租售比，三單均超過6%。

固定管理成本、享受稅費減免優(yōu)惠

租賃住房項目運營，是“三分建設、七分管理”。運營期間，底層資產(chǎn)管理人需要承擔綜合管理服務費、家具家電攤銷、空置房源管理費、印花稅、房產(chǎn)稅及城鎮(zhèn)土地使用稅等在內(nèi)的運營支出，以及設施維護所需要的資本性支出、所得稅等。

北京、廈門、深圳項目均采取固定管理服務費模式，分別為含稅租金收入的17%、6.8%、4%。隨著出租率的提升，成本費用在營業(yè)收入中占比將逐漸下降。北京、廈門、深圳項目的租金毛利率（營業(yè)利潤/營業(yè)收入）分別為27.9%、56.11%、14.5%。稅費方面，北京項目為公租房，在建設期間用地及建成后，占地免征城鎮(zhèn)土地使用稅，其經(jīng)營管理單位免征增值稅、印花稅、房產(chǎn)稅等。廈門、深圳項目也享受了不同程度的稅收優(yōu)惠，稅費非運營支出約占12%。

項目現(xiàn)金流穩(wěn)定

保租房REITs估值要點主要包括折現(xiàn)率、收益期限及預測現(xiàn)金流入。三個產(chǎn)品的折現(xiàn)率在6%—6.5%范圍，資產(chǎn)期限在50年以上，現(xiàn)金流主要來源于租金收入。保障性租賃住房的出租率受區(qū)域經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)布局、人口流動、交通配套、租戶結(jié)構(gòu)等影響。租金的定價與市場化租賃住房租金（以下簡稱“市場租金”）掛鉤，具體標準各地要求不同。具體來說，廈門要求保障性租賃住房租賃價格初次定價按低于同地段、同品質(zhì)的市場租金的95%執(zhí)行，后續(xù)調(diào)價增幅應不高于市場租金同期增幅，且年增幅不高于5%；北京按照略低于市場租金水平確定，并實行動態(tài)調(diào)整；深圳為市場租金的60%左右。

首批三只的保租房REITs項目租金較周邊市場租金水平平均折讓40%左右，租金年漲幅在2%—3%，遠低于市場水平。出租率方面，深圳、廈門兩項目均接近滿租，北京項目平均入住率約為95%，且廈門、北京兩項目租金收繳率均接近100%。北京項目以三年期租約為主，廈門項目以一年期租約為主，深圳項目以企業(yè)租戶為主。

非租金收入也是項目收入的一部分，一定程度上補償了租金收入，目前來源較為單一。已發(fā)行項目中僅有一例，深圳安居百泉閣的配套商業(yè)設施、停車場目前出租率為36%。隨著出租率的上升，這部分收入可持續(xù)性和穩(wěn)定性更強。

雖然目前首批三單保租房REITs已經(jīng)全部進入穩(wěn)定運營階段，但仍需考慮政策、市場、運營等方面的風險。一是租金定價、配租安排等政策變化對運營收入的影響；二是運營支出及相關稅費增長等政策變化對運營成本的影響；三是受宏觀經(jīng)濟、疫情等因素引起的人口數(shù)量或結(jié)構(gòu)變化對住房需求的影響。

優(yōu)化政策設計，推動保障性租賃住房REITs常態(tài)化發(fā)行

首批三單保租房REITs，是權(quán)益資金支持保障性租賃住房發(fā)展的先行探索，對推動保障性租賃住房發(fā)展意義重大。同時，也對各界一直在討論期盼出臺的通過REITs打通資產(chǎn)退出渠道、盤活存量商辦資產(chǎn)、降低房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率有重要意義。

近期，證監(jiān)會會同國家發(fā)展改革委等相關部門制定了加快推進基礎設施REITs常態(tài)化發(fā)行的十條措施，旨在進一步促進存量資產(chǎn)的盤活，助力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟運行。我們認為，保障性租賃住房REITs常態(tài)化發(fā)行，還需進一步優(yōu)化政策設計，降低稅收、土地等關鍵成本，在保護投資者財產(chǎn)安全和保障收益的前提下，探索與保障性租賃住房資產(chǎn)形態(tài)相適應的政策及產(chǎn)品設計，推動金融高質(zhì)量服務實體和民生。

加大稅收優(yōu)惠，降低發(fā)行、運營環(huán)節(jié)稅收負擔

國際經(jīng)驗表明，稅收成本是推動REITs常態(tài)化、規(guī)?；l(fā)行的關鍵因素?，F(xiàn)有政策已對公租房明確了包括土地使用稅、房產(chǎn)稅、增值稅、印花稅、契稅的優(yōu)惠政策，但對保障性租賃住房，只明確了增值稅、房產(chǎn)稅的優(yōu)惠政策。不管是發(fā)行環(huán)節(jié)還是底層資產(chǎn)運營環(huán)節(jié)，稅收負擔都存在下降空間。建議基于住房租賃發(fā)展實際狀況，借鑒國際經(jīng)驗，盡可能簡化租賃住房稅收體系和REITs結(jié)構(gòu)設計，進一步完善保租房REITs的稅收優(yōu)惠政策。具體來說，一是降低資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的稅收成本，例如發(fā)行時可以階段性減免整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的土地增值稅、印花稅；二是進一步減輕企業(yè)經(jīng)營期間的稅務負擔，參考公租房的稅收優(yōu)惠政策，在增值稅1.5%、房產(chǎn)稅4%的基礎上，減免保租房企業(yè)的契稅、印花稅。降低交易和持有期間項目公司的運營成本和現(xiàn)金流出水平，將有效提升資產(chǎn)長期收益率。在凸顯其保障屬性的同時，提高保租房REITs產(chǎn)品的市場競爭力，并提升市場主體參與保租房公募REITs的積極性。

優(yōu)化土地出讓機制，降低用地成本

調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，降低土地成本是保租房收益率達標的關鍵所在，土地出讓價格、土地出讓金繳納方式，是降低用地成本的兩個核心要素?，F(xiàn)有租賃用途國有土地出讓政策已經(jīng)有所優(yōu)化，將租賃住房價格作為土地出讓的前置條件，地價可以降至周邊商品住宅地價的1/5—1/6。建議進一步優(yōu)化土地出讓機制，參考廈門做法，建立租賃住宅用地基準地價，如此，可以更大限度地降低用地成本，可降至周邊商品住宅地價8%—10%。同時，按現(xiàn)行規(guī)定，土地出讓合同簽訂后必須繳納出讓價款50%的首付款，余款要按合同約定及時繳納，最遲付款時間不得超過一年。建議調(diào)整土地出讓金收取方式，改為按年收取，如此，將有效降低投資投入中土地成本所占比例，降低企業(yè)前期開發(fā)壓力。如此，有利于鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)參與到保障性租賃住房的開發(fā)、運營中，為高質(zhì)量發(fā)展時期房地產(chǎn)行業(yè)探索新發(fā)展模式夯實政策和實踐基礎，也為未來REITs的發(fā)展儲備充足項目。

適應保租房資產(chǎn)形態(tài)，探索優(yōu)化REITs規(guī)則

打通融資模式、解決資金痛點是大力發(fā)展住房租賃的關鍵。保障性租賃住房已經(jīng)納入基礎設施REITs發(fā)行試點范圍，符合收益率要求的核心是降低底層資產(chǎn)，尤其是土地的獲取成本。目前，已有的五種土地獲取方式，都有效降低了保障性租賃住房項目的獲取成本，而且是以盤活存量為主。但在現(xiàn)有REITs規(guī)則下，只有新增國有出讓用地才符合發(fā)行要求。而當前宏觀經(jīng)濟下行，地方政府財政壓力增大，將優(yōu)質(zhì)地塊出讓用于保障性租賃住房的動力難免不足。建議在不斷完善、健全監(jiān)管環(huán)境的背景下，在保護投資者財產(chǎn)安全和保障收益的前提下，適應多種資產(chǎn)形態(tài)，探索優(yōu)化保租房REITs的政策及產(chǎn)品設計，將更多類型的資產(chǎn)形態(tài)納入REITs范疇。同時，試點階段適當放寬對保障性租賃住房這一類別REITs底層資產(chǎn)規(guī)模、運營年限的要求，因地制宜，兼收并蓄，發(fā)展中國特色的REITs模式。