張明

2022年初至今，人民幣兌美元匯率走勢呈現(xiàn)出“盤整—急貶—盤整—急貶”的特征。本文從人民幣兌美元匯率的走勢說起，深度探討了匯率表現(xiàn)背后的原因，接著提出應(yīng)對之策，并認(rèn)為在2022年的剩余時(shí)間內(nèi)，人民幣兌美元匯率可能在6.9～7.3區(qū)間內(nèi)波動。

表現(xiàn)：貶值不是因?yàn)槿嗣駧盘酢⒍敲涝珡?qiáng)

2021年底至2022年9月27日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由6.38下降至7.07，貶值了10.9%。9月15日，離岸人民幣兌美元匯率跌破7.0整數(shù)關(guān)口。9月26日，在岸人民幣兌美元匯率中間價(jià)也跌破了7.0。時(shí)隔兩年，離岸人民幣匯率再度“破7”，引發(fā)市場高度關(guān)注。

事實(shí)上，2022年以來，人民幣兌美元匯率顯著貶值，根本原因不是人民幣太弱，而是美元太強(qiáng)。例如，2022年9月底人民幣兌中國外匯交易中心（CHINA FOREIGN EXCHANGE TRADE SYSTEM，簡稱CFETS）貨幣籃的匯率指數(shù)，基本上與2021年底相當(dāng)。相比之下，刻畫美元相對于其他主要發(fā)達(dá)國家貨幣強(qiáng)弱的美元指數(shù)，在2021年底至2022年9月26日上升了19.3%。

2022年是美元狂飆突進(jìn)的一年。在新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國政府實(shí)施了有史以來最為激進(jìn)的財(cái)政貨幣刺激方案，且財(cái)政刺激主要投放在消費(fèi)端。從2021年下半年起，隨著美國經(jīng)濟(jì)的反彈、失業(yè)率的下降，以及生產(chǎn)復(fù)蘇滯后于消費(fèi)復(fù)蘇，美國的通貨膨脹率急劇攀升。截至2022年8月，美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（Consumer Price Index，簡稱CPI）以及核心CPI同比增速分別達(dá)到8.3%與6.5%，顯著超出美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)。國內(nèi)通脹率的飆升倒逼美聯(lián)儲不得不加快縮減量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）、加息與縮表的進(jìn)度。2022年3、5、6、7、9月，美聯(lián)儲分別宣布加息25、50、75、75與75個基點(diǎn)，短短7個月內(nèi)累計(jì)加息300個基點(diǎn)，超過了美聯(lián)儲在2015年至2018年加息幅度的總和。

美聯(lián)儲加息造成美國國內(nèi)短長期利率均顯著攀升，拉大了與其他主要經(jīng)濟(jì)體的息差，由此造成的資本流動與貨幣升貶值預(yù)期導(dǎo)致其他主要貨幣均兌美元均大幅貶值。歐元、英鎊、日元兌美元匯率顯著貶值，目前來看主要有兩個原因。原因之一，是俄烏沖突爆發(fā)造成全球大宗商品價(jià)格顯著上漲，尤其是能源與食品價(jià)格；原因之二，是美聯(lián)儲陡峭的加息縮表拉大了美國與上述經(jīng)濟(jì)體之間的短長期息差。

相比之下，人民幣兌美元匯率的貶值幅度顯著低于歐元、英鎊與日元，這說明相比于其他主要貨幣，人民幣兌美元依然保持了相對穩(wěn)定。這充分說明了，當(dāng)前這輪人民幣兌美元貶值，根本原因在于美元太強(qiáng)。

成因：中美利差拉大與短期資本外流

中美10年期國債收益率利差明顯拉大，以及由此導(dǎo)致的短期資本外流是導(dǎo)致當(dāng)前人民幣兌美元匯率急貶的最重要原因。

2022年人民幣兌美元貶值的最重要原因是中美長期利差的迅速拉大。當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)增速非常強(qiáng)勁，而中國經(jīng)濟(jì)增速較為疲弱。在此背景下，美聯(lián)儲實(shí)施了加速從緊的貨幣政策，例如，從縮減量寬規(guī)模到連續(xù)加息再到加快縮表；而中國央行實(shí)施了較為寬松的貨幣政策，例如，2022年以來的降準(zhǔn)與多次降息。兩國貨幣政策的差異造成了兩國長期利率的反向變動，也即美國10年期國債收益率顯著上升，而中國10年期國債收益率顯著下降。2022年4月，中美長期利差開始倒掛。到目前為止，美國10年期國債收益率要比中國10年期國債收益率高110～120個基點(diǎn)。

2022年年初至今，人民幣兌美元匯率走勢呈現(xiàn)出“盤整—急貶—盤整—急貶”的特征。年內(nèi)人民幣兌美元匯率發(fā)生兩次急貶：第一次急貶是2022年4月20日至5月13日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值了6.1%；第二次急貶是2022年8月15日至9月27日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值了4.9%。這兩次急貶期間，第一次出現(xiàn)了中美利差急劇縮小與倒掛，第二次則是美中利差迅速拉大。

中美利差倒掛并不斷擴(kuò)大，這會引發(fā)跨境資本從中國到美國的流動，從而壓低人民幣兌美元匯率。中國面臨的短期資本外流在2022年二季度就已經(jīng)變得比較明顯了。從高頻數(shù)據(jù)來看，在金融賬戶中，無論是證券投資還是其他投資（跨境借貸）都出現(xiàn)了比較明顯的外流。證券投資的持續(xù)較大規(guī)模凈流出是當(dāng)前中國國際收支的新現(xiàn)象，這從側(cè)面反映了中國開放國內(nèi)金融市場的努力。持續(xù)的短期資本外流會加劇國內(nèi)外匯市場上美元供不應(yīng)求的狀況，從而導(dǎo)致人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。

應(yīng)對：容忍適度貶值與依然充足的彈藥庫

從短期來看，美國的通貨膨脹率仍將處于高位，這將倒逼美聯(lián)儲繼續(xù)實(shí)施加息縮表。中國是大型開放經(jīng)濟(jì)體，在貨幣政策與匯率政策的選擇上，無疑會以貨幣政策為主。貨幣政策要根據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來制定。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是總需求不足，經(jīng)濟(jì)增速顯著低于潛在增速，存在負(fù)面產(chǎn)出缺口。此外，8月的通貨膨脹率明顯回落。因此，當(dāng)前貨幣政策必須繼續(xù)包括寬松，不排除進(jìn)一步降息的可能性。事實(shí)上，人民幣匯率的穩(wěn)定性，歸根結(jié)底取決于中國經(jīng)濟(jì)基本面的健康程度。

值得一提的是，當(dāng)前在全球主要貨幣兌美元都大幅貶值的前提下，人民幣兌美元匯率的適度貶值有助于維持人民幣有效匯率的平穩(wěn)，這對于包括出口在內(nèi)的中國經(jīng)濟(jì)而言不是壞事。不過，上述分析意味著人民幣兌美元匯率短期內(nèi)仍將面臨較大貶值壓力。事實(shí)上，人民幣兌美元已經(jīng)破“7”。7.0雖然是重要的整數(shù)關(guān)口，但對國內(nèi)外投資者而言的重要性并沒有我們想象中那么強(qiáng)。一方面，在2015年“8·11”匯改之后，我們曾經(jīng)數(shù)次跌破7.0，并沒有引發(fā)人民幣兌美元匯率的大幅貶值。另一方面，目前中國央行防范本幣匯率大幅貶值的工具箱依然工具多樣、彈藥充足。比如，2022年9月26日，央行宣布將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從零上調(diào)至20%，這將有助于緩解遠(yuǎn)期市場上的人民幣兌美元貶值壓力，并進(jìn)而傳導(dǎo)至即期市場。

中國央行維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定的工具還相當(dāng)充分，包括并不限于：第一，通過啟用逆周期因子來維持人民幣兌美元匯率中間價(jià)的穩(wěn)定。第二，加強(qiáng)對短期資本外流的管制。由于中國央行并未全面開放資本賬戶，因此一旦出現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模資本外流，中國央行可以收緊對短期資本外流的限制，這既可以包括數(shù)量限制，也可以包括諸如托賓稅這樣的價(jià)格工具。因此，在中國很難出現(xiàn)人民幣匯率貶值預(yù)期與短期資本持續(xù)大規(guī)模外流之間的惡性循環(huán)。第三，強(qiáng)化外匯方面的逆周期宏觀審慎監(jiān)管，例如近期下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率與提高金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率就屬于這類工具。第四，央行可以在國內(nèi)外匯市場上出售外匯儲備以維持本幣匯率穩(wěn)定。第五，央行可以通過窗口指導(dǎo)，要求主要商業(yè)銀行短期內(nèi)不要進(jìn)行可能導(dǎo)致人民幣兌美元匯率貶值的各種操作。第六，在“8·11”匯改之后人民幣兌美元匯率快速貶值期間，中國央行還曾經(jīng)通過特定方式來干預(yù)香港離岸市場，不讓離岸市場與在岸市場的匯率差價(jià)變得過大。最后必須指出的是，匯率的穩(wěn)定源自經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定。通過擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策來消除產(chǎn)出缺口，讓中國經(jīng)濟(jì)增速盡快回歸潛在增速附近，這才是維持匯率穩(wěn)定的治本之策。

筆者研究發(fā)現(xiàn)，在2022年人民幣兌美元匯率兩次急貶期間，中國央行有選擇地在重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)上啟用了逆周期因子，但持續(xù)時(shí)間非常短暫。在人民幣匯率第一次急貶期間，2022年5月5日和6日，中國央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)的幅度分別為0.64%和0.39%。在人民幣匯率第二次急貶期間，2022年8月30日、9月1日和2日，中國央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)的幅度分別為0.46%、0.29%和0.22%。筆者的研究表明，2022年3、5、6、7月，在美聯(lián)儲宣布加息之后的1～3天內(nèi)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)都有超預(yù)期的變動，這意味著中國央行可以有意采用逆周期因子來對沖美聯(lián)儲加息對本幣匯率的負(fù)面沖擊。

不過，正如我們此前的研究所指出的，逆周期因子的調(diào)節(jié)雖然能夠穩(wěn)定人民幣兌美元匯率的短期波動，但也會增加人民幣兌美元匯率形成機(jī)制的不確定性，甚至在一定程度上影響外匯遠(yuǎn)期市場的發(fā)展。因此，我們并不建議中國央行主要通過逆周期因子來穩(wěn)定匯率。

一旦短期內(nèi)人民幣兌美元匯率面臨持續(xù)較快貶值壓力，中國央行一方面應(yīng)該繼續(xù)容忍人民幣兌美元匯率的適度貶值、增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制彈性。事實(shí)上，近年來，中國央行對人民幣匯率波動的容忍程度已經(jīng)明顯提高，人民幣兌美元匯率在較長時(shí)間里已經(jīng)呈現(xiàn)出清潔浮動的特征。另一方面中國央行應(yīng)該綜合運(yùn)用外匯宏觀審慎管理工具、資本流動管理、前瞻性預(yù)期引導(dǎo)等手段來維持本幣匯率穩(wěn)定。

展望：人民幣兌美元匯率有望先貶后升

2022年人民幣兌美元匯率走勢，的確與美元指數(shù)走勢高度相關(guān)。要評估美元指數(shù)走勢，主要得看美國與歐元區(qū)、日本與英國的相對境況。當(dāng)前歐元區(qū)、英國與日本飽受俄烏沖突導(dǎo)致的能源價(jià)格暴漲的影響，短期內(nèi)面臨的滯脹壓力遠(yuǎn)大于美國。由于實(shí)現(xiàn)了能源自給，目前美國經(jīng)濟(jì)抵御外部沖擊的能力事實(shí)上更強(qiáng)。這就意味著，在未來一段時(shí)間內(nèi)，美元指數(shù)有望持續(xù)在高位盤整，不排除繼續(xù)上升的可能性，例如在105～120的區(qū)間內(nèi)波動。一旦美元指數(shù)繼續(xù)走高，則人民幣兌美元匯率將繼續(xù)面臨貶值壓力。

在2022年的剩余時(shí)間內(nèi)，人民幣兌美元匯率可能在6.9～7.3區(qū)間內(nèi)波動。如果2023年中國經(jīng)濟(jì)增速顯著反彈，而美國經(jīng)濟(jì)增速步入衰退，那么人民幣兌美元匯率有望顯著反彈。