曹宏博

摘要：文章根據(jù)海外資產(chǎn)配置理論，通過大類資產(chǎn)的中長期風(fēng)險(xiǎn)收益特征，結(jié)合本土基金投顧業(yè)務(wù)實(shí)踐，尋求基金投顧業(yè)務(wù)中大類資產(chǎn)配置的最優(yōu)解。

關(guān)鍵詞：基金投顧;資產(chǎn)配置;市場配置

一、基金投顧業(yè)務(wù)和大類資產(chǎn)配置

基金投資顧問業(yè)務(wù)（以下簡稱：“基金投顧業(yè)務(wù)”）是投資顧問業(yè)務(wù)的一種。在歐美等金融發(fā)達(dá)地區(qū)的國家并沒有對此單獨(dú)進(jìn)行界定。美國的基金投顧業(yè)務(wù)起步于20世紀(jì)30年代，經(jīng)過八十年的發(fā)展，代客戶作出投資決策是美國投顧市場的主流業(yè)務(wù)模式，也是資產(chǎn)管理行業(yè)生態(tài)圈中的重要板塊。日本的投資顧問業(yè)務(wù)起源于20世紀(jì)70年代，最初以投資銷售業(yè)務(wù)為主，到90年代后，理財(cái)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，投資顧問逐漸受到重視。

與美國相比，我國的基金投顧業(yè)務(wù)起步較晚。2019年10月，證監(jiān)會(huì)開展公募基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作，首批共有18家機(jī)構(gòu)獲得試點(diǎn)資格，其中券商7家，目前服務(wù)資產(chǎn)逾500億元，服務(wù)客戶超250萬戶，試點(diǎn)效果初步顯現(xiàn)，以投資者財(cái)富增長為目標(biāo)，不斷提升客戶投資體驗(yàn)成為券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要里程碑。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)識到，財(cái)富管理從賣方投顧向買方投顧轉(zhuǎn)型是大勢所趨。截至2021年7月月末，第二批25家基金投顧資格券商獲批?；鹜顿Y顧問業(yè)務(wù)規(guī)范化內(nèi)生機(jī)制及制度體系正加速完善，將為市場帶來更多長期、專業(yè)的增量資金。投資能力成為提升客戶盈利體驗(yàn)的重要基石之一。匹配適合投資者的投顧策略組合作為投研能力的體現(xiàn)，受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)及證券公司的重視。

基金投顧投資策略組合在實(shí)際工作中，分為策略管理、產(chǎn)品備選庫、資產(chǎn)配置三大環(huán)節(jié)。在資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)，又分為最優(yōu)市場配置和最優(yōu)產(chǎn)品配置兩大步驟，本文主要討論基金投顧業(yè)務(wù)中最優(yōu)市場配置。

二、大類資產(chǎn)配置在基金投顧業(yè)務(wù)中應(yīng)用現(xiàn)狀

一般來說，大類資產(chǎn)配置應(yīng)結(jié)合該公司市場觀點(diǎn)，但一般證券公司中，研究部市場觀點(diǎn)與基金投顧業(yè)務(wù)分處于不同業(yè)務(wù)條線，在業(yè)務(wù)協(xié)同中具有一定的滯后性。同樣，基金投顧業(yè)務(wù)部門中對宏觀市場可以分析透徹的專業(yè)人員配置較少，市場前瞻性預(yù)測的準(zhǔn)確度較低。因此，實(shí)際工作中，投研系統(tǒng)支持維護(hù)資產(chǎn)大類及細(xì)分市場的業(yè)績走勢，但在參數(shù)設(shè)置時(shí)較多采用恒定混合策略，結(jié)合策略研究人員的主觀判斷進(jìn)行。

恒定混合資產(chǎn)配置策略對大類資產(chǎn)配置的調(diào)整并非基于資產(chǎn)收益率的變動(dòng)或者投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力變動(dòng)，而是假定資產(chǎn)的收益情況和投資者偏好沒有大的變化，因而最優(yōu)投資組合的配置比例不變，適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力穩(wěn)定的投資者，及震蕩市場。典型的恒定混合策略包括等權(quán)重投資組合、50/50和60/40投資組合策略。

在多家機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置中，暫時(shí)并未考慮海外資產(chǎn)及另類資產(chǎn)的投資，主要分為債基打底+股基（偏債型），債基打底+股基（偏股型），股債平衡型或根據(jù)權(quán)益型基金占比由20%～100%逐漸遞增的方式進(jìn)行配置。

當(dāng)前大類資產(chǎn)配置方法的優(yōu)點(diǎn)是靈活，可與策略中最優(yōu)產(chǎn)品配置任意搭配，具有便利性;缺點(diǎn)是未充分考慮可投資市場的分類及大類資產(chǎn)的中長期風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

三、基于均值方差理論的最優(yōu)市場配置

（一）模型及數(shù)據(jù)

本文最優(yōu)市場配置采用經(jīng)典的馬科維茨均值方差模型，結(jié)合目前公募基金市場實(shí)際情況，使理論與實(shí)際進(jìn)行結(jié)合，提出最優(yōu)市場配置解的方法。

假設(shè)投資者對一個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知等同于該資產(chǎn)的收益率變量的標(biāo)準(zhǔn)差。投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，追求低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)配置。因此，當(dāng)收益率不變時(shí)，要將風(fēng)險(xiǎn)降到最低;或者當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)不變時(shí)，要將收益率提升到最高。

大類資產(chǎn)配置根據(jù)基金類型將資產(chǎn)分為五類：分別是貨幣、債券、股票、海外資產(chǎn)、另類（含黃金，不含REITS基金，REITS基金的配置可在品種和時(shí)間變長后再進(jìn)行討論）。即n=1，2， 3，4，5。

假設(shè)對于某一資產(chǎn)i，用Ri表示該資產(chǎn)的收益率的隨機(jī)變量，E（Ri）表示收益率的預(yù)期，σi表示Ri的標(biāo)準(zhǔn)差。

將市場上所有收益率方差大于0的資產(chǎn)叫作風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，將收益率沒有不確定性的資產(chǎn)叫作無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。并且，假設(shè)市場上所有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率是一樣的，叫作無風(fēng)險(xiǎn)利率，寫作Rf。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置P是由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i=1，2，…，n按照某個(gè)權(quán)重比例組成的，每一個(gè)資產(chǎn)i在P中的權(quán)重是ωi，滿足∑■■ωi=1。根據(jù)基金市場的實(shí)際情況，不允許賣空，因此ωi≥0。

根據(jù)單個(gè)資產(chǎn)的收益率，可以計(jì)算資產(chǎn)配置P的收益變量的一些性質(zhì)。首先，資產(chǎn)組合收益率的隨機(jī)變量是：

RP=∑■■ωiRi（1）

它的預(yù)期收益是

E（RP）=E（∑■■ωiRi）=∑■■ωiE（Ri）（2）

方差是（預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)）

σ2=Var（RP）=E[RP-E（RP）]=∑■■ωiωjcov（RiRj）（3）

并有標(biāo)準(zhǔn)差

σP=■（4）

每類資產(chǎn)收益率采用同類基金所有產(chǎn)品成立以來年化收益率平均值（等權(quán)重），每類資產(chǎn)波動(dòng)率采用同類基金所有產(chǎn)品成立以來年化收益率平均值（等權(quán)重）。

采用所有基金年度平均值來衡量收益及波動(dòng)率，短期來看，受市場因素及規(guī)模權(quán)重的影響，結(jié)果會(huì)有一定的偏離度，但從長期角度看，數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性及有效性均較好，數(shù)據(jù)誤差小。

計(jì)算數(shù)據(jù)如表1所示。

從計(jì)算結(jié)果看，采用所有基金成立以來年化收益率及波動(dòng)率計(jì)算的各類資產(chǎn)特性與理性認(rèn)知相符合。其中，貨幣類基金年化收益率最小，約2.98%，年化波動(dòng)率最小，約0.13%;債券類基金次之，年化收益率約4.33%，年化波動(dòng)率約2.64%;股票型基金年化收益率最大，約23.81%，年化波動(dòng)率最高，約18.56%;QDII基金具有較高的波動(dòng)率，但實(shí)際年化收益率僅11.20%，遠(yuǎn)小于股票型基金;另類基金年化收益率約8.63%，年化波動(dòng)率約12.26%，收益風(fēng)險(xiǎn)比較低。

（二）選定目標(biāo)收益獲得最小波動(dòng)率

該方法下，固定預(yù)期收益，尋找標(biāo)準(zhǔn)差最小的資產(chǎn)組合。即對于任意一個(gè)預(yù)期收益值μ，找到一個(gè)由配置權(quán)重ω=（ω1，ω2，…，ωn）定義的資產(chǎn)配置P，要求P的預(yù)期收益率為μ，并且，在所有可以配置出的預(yù)期收益為μ的組合中，P的方差是最小的。即：

最小化Var（RP）=∑■■xixjcov（rirj）（5）

滿足E（RP）=∑■■ωiE（Ri）=μ（6）

∑■■ωi=1（7）

由于QDII基金及另類基金可投資數(shù)量較少，規(guī)模有限，根據(jù)本文對市場的判斷，限定QDII基金不超過10%，另類投資基金不超過3%。

假設(shè)市場上絕大多數(shù)投資者為均衡型，選擇股債長期收益平均值為目標(biāo)收益，即：4.33%*50%+23.81%*50%=14%，收益目標(biāo)設(shè)置為14%。

在上述約束條件下，計(jì)算可得債券型基金配置占比42%，股票型基金配置占比45%，QDII基金配置占10%，另類基金配置占3%，組合預(yù)期收益率14%，組合波動(dòng)率8.69，夏普比1.28。

如不限制QDII基金和另類投資基金的比例，預(yù)期收益率14%的情況下，則債券型基金配置占比由42%下降到23%，股票型基金配置占比由45%下降到39%，海外及另類資產(chǎn)的配比明顯提升，組合波動(dòng)率8.24%，夏普比1.35。

如不配置QDII基金和另類投資基金，預(yù)期收益率14%的情況下，則債券型基金配置占比50%，股票型基金配置占比50%，組合波動(dòng)率9.3%，夏普比1.20。

從上述三組數(shù)據(jù)來看，在預(yù)期收益一定的情況下，如增加QDII基金和另類基金的配置，可以降低組合的波動(dòng)率提升組合的夏普比例。這一現(xiàn)象主要因?yàn)榧僭O(shè)QDII基金和另類投資基金與國內(nèi)股票、債券的相關(guān)性為0。資產(chǎn)配置模型會(huì)通過調(diào)整不相關(guān)資產(chǎn)的比例來分散風(fēng)險(xiǎn)。

如提升預(yù)期收益到20%，限制QDII基金不超過10%，另類投資基金不超過3%，則債券型基金配置占比11%，股票型基金配置占比76%，QDII基金配置占10%，另類基金配置占3%，組合波動(dòng)率14.27%，夏普比1.20。提升預(yù)期收益，則股票型基金的占比顯著上升。

（三）選定目標(biāo)波動(dòng)率獲得最大收益

該方法下，固定預(yù)期波動(dòng)率，尋找收益最大的資產(chǎn)組合。即對于任意一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，找到一個(gè)由配置權(quán)重ω=（ω1，ω2，…，ωn）定義的資產(chǎn)配置P，要求P的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)為，并且，在所有可以配置出的波動(dòng)率為的組合中，P的收益是最大的，即：

最大化E（RP）=∑■■ωiE（Ri）（8）

滿足Var（RP）=∑■■xixjcov（rirj）（9）

∑■■ωi=1（10）

由于QDII基金及另類基金可投資數(shù)量較少，規(guī)模有限，根據(jù)筆者對市場經(jīng)驗(yàn)的判斷，限定QDII基金不超過10%，另類投資基金不超過3%。

假設(shè)對波動(dòng)率的預(yù)期為5%。

上述假設(shè)條件下，債券型基金配置占比63%，股票型基金配置占比24%，QDII基金配置占10%，另類基金配置占3%，組合預(yù)期收益率9.73%，組合波動(dòng)率5%，夏普比1.19。

如提升波動(dòng)率到10%，則債券型基金配置由63%下降到34%，股票型基金配置占比由24%上升到53%，夏普比小幅上漲到1.26。

提升波動(dòng)率，組合對波動(dòng)大的資產(chǎn)容忍度提升，組合預(yù)期收益由9.73%上升到15.43%。

如不限定QDII基金和另類投資基金的比例，5%的波動(dòng)條件下，債券型基金配置占比54%，股票型基金配置占比22%，QDII基金配置占10%，另類基金配置占13%，組合預(yù)期收益率9.95，組合夏普比1.42。

更多相關(guān)性低的資產(chǎn)的配置，分散了風(fēng)險(xiǎn)，提升了組合的夏普比。

不限定QDII基金和另類投資基金的比例，且提升波動(dòng)率到10%的情況下，債券型基金配置占比8%，股票型基金配置占比48%，QDII基金配置占20%，另類基金配置占25%，組合預(yù)期收益率16.09%，夏普比1.32。這種配置組合夏普明顯下降，更高的收益也承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合筆者實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，投資中風(fēng)險(xiǎn)控制是獲得長遠(yuǎn)收益的關(guān)鍵，且市場對風(fēng)險(xiǎn)的敏感度具有一致性，固定波動(dòng)率在實(shí)際應(yīng)用中的指導(dǎo)意義更強(qiáng)。

四、最優(yōu)市場配置的建議

市場配置僅是基金投顧業(yè)務(wù)投資策略中的一個(gè)環(huán)節(jié)，本文采用了所有基金歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了配置，實(shí)際工作中也可以采用指數(shù)或采用公司研究觀點(diǎn)進(jìn)行簡化替代。

均值方差模型無法將樣本外信息，例如行為金融學(xué)的內(nèi)容納入決策中，但給予了明確的數(shù)學(xué)定義，方便求解、擴(kuò)展和討論。

從長期看，最優(yōu)市場配置是專業(yè)的投資能力轉(zhuǎn)化為投資收益的重要環(huán)節(jié)。建議在基金投顧業(yè)務(wù)的市場配置中，限定QDII基金產(chǎn)品的占比，并考慮宏觀市場環(huán)境，進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

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（作者身份證號：61010319870805****）