摘要：當(dāng)前大規(guī)模企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流困境及違約風(fēng)險，對AMC（資產(chǎn)管理公司）而言，既是機遇更是挑戰(zhàn)。資產(chǎn)方面，迎來了更多機會，地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生大量困境地產(chǎn)項目，市場供給充足，機會增多;處置端則更多是挑戰(zhàn)，房企的債務(wù)復(fù)雜性給資產(chǎn)處置帶來更大難度，要求AMC有對資產(chǎn)的綜合處置、盤整改良、提升價值的能力。

關(guān)鍵詞：穩(wěn)定市場;房企融資;債務(wù)重組

中圖分類號：F293 文獻標(biāo)識碼：B

文章編號：1001-9138-（2022）07-0048-05 收稿日期：2022-06-23

文章來源：本文由觀點地產(chǎn)研究院供稿。

今年6月，中國信達香港與佳源國際達成合作，將在盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資源配置、流動性改善、企業(yè)紓困等方面向佳源國際提供專業(yè)支持;同時，寶龍折價出售杭州寫字樓項目予中國華融的消息也在業(yè)界傳出。在越來越多房企陷入流動性泥潭的時期，AMC（資產(chǎn)管理公司）確實出現(xiàn)在越來越多的紓困房企名單中。將時間線拉長，包括中國恒大、佳兆業(yè)、中南建設(shè)、華夏幸福、融創(chuàng)中國、花樣年、陽光城、世茂、奧園等企業(yè)均已有AMC介入或傳項目收購。

其實，在目前大規(guī)模企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流困境及違約風(fēng)險的時期，對AMC而言，既是機遇更是挑戰(zhàn)。資產(chǎn)方面，迎來了更多機會，地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生大量困境地產(chǎn)項目，市場供給充足，機會增多;處置端則更多是挑戰(zhàn)，房企的債務(wù)復(fù)雜性給資產(chǎn)處置帶來更大難度，要求AMC有對資產(chǎn)的綜合處置、盤整改良、提升價值的能力。

1 房企“援軍”

近期，擅長于不良資產(chǎn)生意的AMC動作頻頻。面臨股價暴跌、償債壓力等困境的佳源國際控股，于6月初對外宣布，與中國信達（香港）簽署合作備忘錄，信達香港發(fā)揮資產(chǎn)管理公司優(yōu)勢，在盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資源配置、流動性改善、企業(yè)紓困等方面向佳源國際提供專業(yè)支持。中國信達在這一輪地產(chǎn)不良資產(chǎn)處置的參與度很高，除了與佳源國際控股合作之外，信達另一動作便是介入恒大不良資產(chǎn)處置，信達資產(chǎn)副總裁趙立民及信達香港董事長梁森林兩位高層入駐恒大風(fēng)險化解委員會。除此之外，還與融創(chuàng)、世茂、泰禾等多家房企合作。

事實上，四大AMC一直在為房企紓困，見表1。5月初，中南建設(shè)公布華融和地方國資預(yù)計將在項目并購、資產(chǎn)盤活等方面與中南建設(shè)展開合作，相關(guān)支持項目總規(guī)模不超過50億元，在此之前，華融更是參與了雨潤集團等企業(yè)重整，并傳聞曾與花樣年控股就全面的債務(wù)重組計劃洽談合作。除此之外，長城資產(chǎn)和東方資產(chǎn)亦有所動作。4月，長城資產(chǎn)聯(lián)手招商蛇口馳援佳兆業(yè);與陽光城就6.65億元債務(wù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行資產(chǎn)管理合作。此前坊間曾傳聞，長城資產(chǎn)和東方資產(chǎn)于二級市場低價收購華夏幸福債券。更早之前，多家AMC也曾共同參與債務(wù)重組。2020年1月，福建福晟集團、東方、信達、世茂組成福晟紓困平臺，用于對福建福晟這個地產(chǎn)板塊的投資;2021年3月，四大AMC與萬科發(fā)起成立了泰禾紓困基金平臺，提供盤活泰禾在建項目的增量資金，涉及啟動金額達上百億元?？梢?，AMC已經(jīng)悄然成為“托底”地產(chǎn)的援軍。

目前AMC已形成“5+2+銀行系A(chǔ)IC（金融資產(chǎn)投資公司）+外資系+N”的多元化格局。其中，全國性AMC共5家，分別是中國華融、中國長城、中國東方、中國信達、中國銀河。前四大AMC均成立于1999年，并于2004年起開始商業(yè)化轉(zhuǎn)型，目前已成為擁有不良資產(chǎn)經(jīng)營、銀行、證券、保險等業(yè)務(wù)的綜合性金融集團，其中信達、華融兩大AMC已于港交所上市。而四大AMC早期就成立了地產(chǎn)運營平臺：中國華融成立了華融置業(yè)、中國信達成立信達地產(chǎn)、中國長城成立了長城國富置業(yè)、2015年初中國東方則通過收購上海證大50%股權(quán)介入地產(chǎn)。其中，信達地產(chǎn)因偏愛“地王”項目為人熟知，于2015年末到2016年初接連拿下73億元總價的上海新江灣城地王、30.3億元的深圳坪山地王、33.6億元的合肥濱湖地王、33.9億元的杭州南星地王等。作為專業(yè)的資產(chǎn)管理機構(gòu)，AMC公司有處置不良資產(chǎn)的豐富經(jīng)驗，能快速推進收并購項目落地，有望加快已違約或已出險的企業(yè)資產(chǎn)處置進度，有助于加速房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險化解和市場有效出清，同時保障交付。

2 入局時機

積極的動作并非沒有原因，在房企暴雷事件頻出的當(dāng)下，國有AMC被賦予重任。2021年末房企流動性危機持續(xù)延展開始，政策便開始鼓勵A(yù)MC加入化解房企債務(wù)風(fēng)險，為出險房企紓困。

今年1月底，中國金融管理部門召集幾家AMC開會，研究按照市場化、法治化原則，參與風(fēng)險房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)處置、項目并購及相關(guān)金融中介服務(wù)。此次會議為AMC出手處置、并購風(fēng)險房企優(yōu)質(zhì)項目鋪平了道路。2月8日，銀保監(jiān)會召開專題座談會，要求持牌AMC們聚焦不良資產(chǎn)處置主業(yè)、助力化解包括房地產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的因素導(dǎo)致的相關(guān)金融風(fēng)險化解工作。融資上同樣獲得較大支持，上半年，東方資產(chǎn)和長城資產(chǎn)地產(chǎn)紓困金融債相繼獲批。2月18日，東方資產(chǎn)100億元金融債券發(fā)行計劃獲批，并于3月份成功發(fā)行，票面利率為3.15%，東方資產(chǎn)也成為首家發(fā)行地產(chǎn)紓困金融債的AMC。同月，長城資產(chǎn)成功發(fā)行100億元金融債券，3年期票面利率為3.30%。兩家AMC均表示，發(fā)行金債券主要用于重點房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目的風(fēng)險化解及處置、房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)紓困、房地產(chǎn)金融風(fēng)險化解等相關(guān)不良資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)。中國華融總裁助理高敢表示，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進入周期調(diào)整新階段，與房企債務(wù)化解、低效無效資產(chǎn)盤活、企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、民生保障等相關(guān)的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)機會激增，將給公司帶來較多的不良資產(chǎn)收購來源和業(yè)務(wù)機遇。

4月網(wǎng)傳消息，央行召集金融機構(gòu)與世茂、中梁、綠地、中南、奧園、恒大、融創(chuàng)、榮盛、陽光城、融信、佳兆業(yè)及富力這12家房企開會，幫助引導(dǎo)收并購業(yè)務(wù)為房企紓困，盤活其存量資產(chǎn)。據(jù)悉，會議主要內(nèi)容正是關(guān)于不良資產(chǎn)處置，政策包括：（1）可以收2021年年底以前資產(chǎn)用途是土地價款的、可以收金融機構(gòu)暫未納入不良的貸款、可以收集團2021年年底之前的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款;（2）以上業(yè)務(wù)開展不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，保證按揭發(fā)放;（3）以上業(yè)務(wù)資本金按照50%計量，同時全力支持開發(fā)貸，資金務(wù)必封閉管理;（4）與關(guān)聯(lián)方合作收購，不納入重大關(guān)聯(lián)交易;（5）對這12家房企的四證不全項目并購、涉及并購貸款臵換土地出讓金項目等合規(guī)性要求有所放松;（6）存量逾期補充增信后展期。

資產(chǎn)機會同樣是一個重要因素，目前流動性危機仍在不斷延展，遇到困難的房企會選擇與AMC洽談收購事宜，市場具有更多資產(chǎn)機會。另一個則是進場時機：一方面，行業(yè)下行階段有利于資產(chǎn)價格談判;另一方面，上半年不斷釋出的松綁政策，銷售有望迎來恢復(fù)。

3 援房路徑

從援房路徑上看，AMC主要以收購債務(wù)等不良資產(chǎn)為主，通過收購其他機構(gòu)對房企的債權(quán)，成為房企的債權(quán)人，之后再進行債務(wù)重組，通過對還款金額、還款方式、還款時間以及擔(dān)保抵押等一系列重組安排，幫助房企減輕短期流動性壓力。

在收購債務(wù)上，根據(jù)是否拿出資金參與，可以分為輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)兩種模式。所謂輕資產(chǎn)，即AMC不參與出資或者出資較少，僅充當(dāng)中間人的角色，為不良資產(chǎn)出讓方提供相關(guān)的金融中介服務(wù)。但這種模式往往效用有限，真正拿出資金參與債務(wù)化解的重資產(chǎn)模式才是AMC幫助房企紓困的重點，這也是目前絕大多數(shù)AMC紓困房企所采取的方式。

重資產(chǎn)模式有收購債務(wù)和收購房企兩種選擇。收購債務(wù)是AMC從金融機構(gòu)收購房企債務(wù)等不良資產(chǎn)，然后注入資金，或找其他開發(fā)商合作賣出在建工程或代建，盡可能大范圍把出險房企的未完工項目匹配資金、完成后續(xù)開發(fā)。另一種選擇則是直接參與房企收購，中銀證券一份研報中指，部分AMC旗下雖然有地產(chǎn)開發(fā)平臺，但經(jīng)驗較少，直接參與全國性房地產(chǎn)企業(yè)的收購需要面對一系列新的合規(guī)與操作問題，難度較大。

在債務(wù)復(fù)雜程度提升的大背景下，目前的不良資產(chǎn)外延也在不斷拓寬，AMC要由過去單純收包處置思維轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合服務(wù)思維，創(chuàng)新不良資產(chǎn)處置方式，綜合運用并購重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、探索特殊機遇基金、重組等模式。企業(yè)重組層面包括收購兼并、分拆、債轉(zhuǎn)股，資產(chǎn)債務(wù)的層面則是資產(chǎn)置換、債務(wù)置換、延展、債務(wù)的減免等。

根據(jù)項目復(fù)雜度等不同情況，AMC化解房企債務(wù)的模式也不同。

第一種是直接進行債務(wù)重組，這種模式往往針對資產(chǎn)充足、具備一定的運營開發(fā)能力，但出現(xiàn)短期流動性問題的房企，AMC通過收購債權(quán)，對債務(wù)期限、擔(dān)保抵押條件等進行整體重組，給予一定還款寬限期，并根據(jù)項目實際情況提供流動性資金支持，讓房企能夠以時間換空間，實現(xiàn)項目的退出。

第二種則是引入戰(zhàn)略投資方進行重組盤活，這種模式往往針對項目有優(yōu)質(zhì)的土地資源，但債務(wù)人房企本身開發(fā)能力及實力不足，無力開發(fā)項目導(dǎo)致到期無法償還的情況，AMC在對債務(wù)進行重組的同時，可以通過引入實力較強的地產(chǎn)開發(fā)商作為戰(zhàn)略投資人來幫助盤活資產(chǎn)。在這種操作模式中，債務(wù)人可以讓渡一部分項目收益權(quán)給戰(zhàn)略投資人，由戰(zhàn)略投資人對項目代管、代建、代銷，最終通過盤活項目，正常銷售的方式實現(xiàn)項目退出;若債務(wù)人愿意直接出售項目換取現(xiàn)金流來盡快脫困，則AMC可以協(xié)助尋找合適的收購方，撮合交易的達成，最終通過資產(chǎn)處置的方式實現(xiàn)項目退出。

第三種則是針對物業(yè)已經(jīng)建成，由于錯誤定位、經(jīng)營不善等原因出現(xiàn)流動性問題，AMC可以與專業(yè)機構(gòu)合作，通過改造和專業(yè)運營提升物業(yè)價值，以盤活資產(chǎn)。第四種則是參與困境房企破產(chǎn)重整，一些房企由于自身經(jīng)營不善導(dǎo)致債務(wù)危機爆發(fā)，各家機構(gòu)交叉違約，債權(quán)債務(wù)關(guān)系較為復(fù)雜，這種情況可以通過破產(chǎn)重整推進地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險化解。AMC可以作為債權(quán)人參與重整方案設(shè)計，也可以參與共益?zhèn)鶛?quán)投資，對于看好的項目可以作為破產(chǎn)重整過程中的戰(zhàn)略投資者或財務(wù)投資者參與重整投資，實現(xiàn)投貸聯(lián)動。

4 佳兆業(yè)標(biāo)本

AMC在處置地產(chǎn)類不良資產(chǎn)時，更多會提前對接優(yōu)質(zhì)房企作為意向收購方。比如，參與紓困佳兆業(yè)的長城資產(chǎn)，便聯(lián)合作為央企的招商蛇口，共同搭建獨立的合作平臺推動佳兆業(yè)部分項目的開發(fā)。

今年4月2日，佳兆業(yè)與招商蛇口、長城資產(chǎn)在深圳簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，約定以佳兆業(yè)在深圳、廣州、東莞、佛山等粵港澳大灣區(qū)的城市更新為基礎(chǔ)，設(shè)立三方合作平臺共同開發(fā)。除此以外，各方還約定推動存量商住開發(fā)、商業(yè)綜合體，以及文旅、郵輪等層面的合作。招商蛇口提及，三方以佳兆業(yè)在深圳、廣州、東莞、佛山等粵港澳大灣區(qū)核心城市的城市更新儲備資源為基礎(chǔ)，進行全面的梳理研究，以“成熟一個、合作一個”為原則，不斷將成熟項目置入三方合作平臺。能夠發(fā)現(xiàn)，此次不良資產(chǎn)處置并非簡單股權(quán)合作或資產(chǎn)收購，而是建立一個三方合作平臺來盤活佳兆業(yè)的資產(chǎn)，并且招商蛇口對標(biāo)的質(zhì)量設(shè)置防火墻防范風(fēng)險。

在這一模式中，佳兆業(yè)成熟的項目注入三方合作平臺，提供優(yōu)質(zhì)土地資源及城市更新優(yōu)勢，招商蛇口提供開發(fā)優(yōu)勢，AMC則提供綜合處置、盤整改良、資產(chǎn)管理優(yōu)勢?？偟膩碚f，目前房企與AMC合作最主流的合作模式是重組再開發(fā)，即“不良資產(chǎn)處置、重組、再開發(fā)”模式。這一模式下，AMC負責(zé)不良資產(chǎn)的處置和重組，而房企作為意向收購方負責(zé)再開發(fā)和運營。

具體操作上，AMC通過收購債權(quán)取得作為抵債物的房地產(chǎn)項目。作為牽頭人，AMC需要先對不良資產(chǎn)進行處置，往往通過債轉(zhuǎn)股、以股頂債、債務(wù)重組等方式。在對不良債權(quán)進行談判完畢后，引入意向收購方即優(yōu)質(zhì)房企進行投資，產(chǎn)權(quán)及股權(quán)轉(zhuǎn)移至房企，共同參與追加投資、債務(wù)重組、跟蹤管理，使得問題項目的不良轉(zhuǎn)為正常。期間，房企憑借其地產(chǎn)開發(fā)運營能力，對問題項目進行改造、再開發(fā)，進而推向市場變現(xiàn)，雙方各自獲得相應(yīng)的收益。另一種則是聯(lián)合管理開發(fā)和代建，此類為房企與AMC旗下地產(chǎn)子公司直接合作，合作開發(fā)經(jīng)營或進行品牌代建，獲得共同開發(fā)或代建收益等。