賀建峰

【摘 要】文章基于2010—2020年首次宣告股權(quán)激勵計劃的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，分析核心員工股權(quán)激勵可能引發(fā)的市場反應(yīng)。實證結(jié)果表明：核心員工股權(quán)激勵的強度越大，廣度越深，市場反應(yīng)就越積極。文章的研究結(jié)論可以從市場層面解釋為什么越來越多公司實施股權(quán)激勵計劃時更注重核心員工。

【關(guān)鍵詞】核心員工;股權(quán)激勵;市場反應(yīng);事件研究

【中圖分類號】F832 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2022）02-0141-03

0 引言

股權(quán)激勵是一種有效的長期激勵手段，由于可以解決企業(yè)一定程度的委托代理問題，所以近年來在實務(wù)界被廣泛使用。來自Wind資訊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近10年來，國內(nèi)A股市場每年發(fā)布的股權(quán)激勵方案呈不斷增長趨勢，從2010年共發(fā)布74個方案增長到2020年共發(fā)布502個方案，其中不乏一些公司在一年之內(nèi)多次宣告股權(quán)激勵計劃。從這些方案設(shè)計來看，存在一個有趣的現(xiàn)象，即激勵對象從早期主要面向高管逐漸轉(zhuǎn)變到現(xiàn)在以核心員工為主。通常，股權(quán)激勵的對象分為高管與核心員工，但從近年來各上市公司宣告的股權(quán)激勵方案來看，有將近七成的股票被授予核心員工，甚至部分公司的股權(quán)激勵方案只面向核心員工。從內(nèi)部公司層面來看，這可能是因為核心員工主導(dǎo)公司的產(chǎn)出，為公司創(chuàng)造了巨大的價值[1]，所以為防止這部分員工流失，提高其忠誠度，股權(quán)激勵就成為很多公司的必然選擇。然而，還未有學(xué)者從外部市場層面研究為何越來越多的企業(yè)將大量股票授予核心員工，市場是否更認(rèn)可以核心員工為主要激勵對象的模式還有待研究。

在學(xué)術(shù)界，與股權(quán)激勵有關(guān)的研究很大一部分集中在與公司業(yè)績的關(guān)系方面，因為股權(quán)激勵是一種長期激勵手段，而公司業(yè)績反應(yīng)長期效果，研究兩者之間的關(guān)系可以幫助了解股權(quán)激勵的長期作用，但它與公司業(yè)績之間的關(guān)系尚沒有明確定論[2]。因此，很多學(xué)者開始關(guān)注股權(quán)激勵的短期效應(yīng)，即股權(quán)激勵發(fā)布后的市場效果，通過研究市場股價的短期變化了解股權(quán)激勵的作用。但從現(xiàn)有的研究來看，有關(guān)股權(quán)激勵與市場反應(yīng)的關(guān)系，相關(guān)文獻(xiàn)還較少，已有的文獻(xiàn)大多基于主板市場的數(shù)據(jù)，探究股權(quán)激勵計劃可能產(chǎn)生的市場反應(yīng)及不同激勵模式下的實施效果，但創(chuàng)業(yè)板公司不同于主板市場，往往對人力資本更為依賴，因此創(chuàng)業(yè)板公司能否有同樣結(jié)論還有待檢驗[3]。也有部分學(xué)者著眼于高管股權(quán)激勵的市場反應(yīng)[4]，但在實務(wù)界，主要激勵對象已經(jīng)從高管轉(zhuǎn)變?yōu)楹诵膯T工，卻未有學(xué)者從核心員工這一視角出發(fā)，探討員工股權(quán)激勵的市場反應(yīng)。鑒于此，本研究選取創(chuàng)業(yè)板2010—2020年上市公司首次公告的股權(quán)激勵方案，分析核心員工股權(quán)激勵的深度和廣度對市場反應(yīng)可能引發(fā)的影響，以期從市場層面解釋為什么目前更多的股票份額被授予核心員工。

1 理論分析與研究假設(shè)

核心員工一般參與公司的具體運營，決定了公司的階段性目標(biāo)能否實現(xiàn)，如果不能激發(fā)這部分員工的積極性，管理層制定的戰(zhàn)略很可能無法達(dá)到預(yù)期。如何調(diào)動這部分員工的積極性一直是熱點問題。當(dāng)授予員工更多的股票份額時，有利于培養(yǎng)員工的主人翁意識，從而促使他們投入更多的精力到工作中。Torp等（2018）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)授予員工更多股權(quán)時，他們會更積極工作，從而提升公司績效[5]。王婧等（2020）通過實證研究發(fā)現(xiàn)授予核心員工股權(quán)激勵的強度越大，企業(yè)研發(fā)投入轉(zhuǎn)化成創(chuàng)新產(chǎn)出的效果越好[6]。當(dāng)授予員工更多的股票份額時，可以更好地激發(fā)員工的工作熱情，在同等資源條件下為公司創(chuàng)造更多的價值?；诖耍狙芯刻岢黾僭O(shè)1如下。

假設(shè)1：核心員工股權(quán)激勵的強度越大，市場反應(yīng)越積極。

股權(quán)激勵范圍較小時，可能會降低員工積極性和單位認(rèn)同感，這對人力資本極為重要的創(chuàng)業(yè)板公司而言致命的;而擴(kuò)大股權(quán)激勵的范圍時，有助于穩(wěn)定核心團(tuán)隊。Holland（2006）實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)擴(kuò)大股權(quán)激勵的員工范圍，可以為公司創(chuàng)造更高的價值[7]。楊華領(lǐng)等（2016）以A股上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，核心員工股權(quán)激勵的實施范圍對業(yè)績有顯著影響[8]。胡景濤等（2020）則發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵的效果不明顯，但對員工實施股權(quán)激勵可以提高公司業(yè)績且實施范圍越大，對業(yè)績提升的作用越明顯[9]。核心員工參與公司的直接運營，當(dāng)股票份額的授予范圍過小，可能會導(dǎo)致員工流失，影響公司預(yù)期收益水平?；诖耍狙芯刻岢黾僭O(shè)2如下。

假設(shè)2：核心員工股權(quán)激勵的廣度越深，市場反應(yīng)越強烈。

2 研究設(shè)計與結(jié)果分析

2.1 研究方法與設(shè)計

2.1.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取了創(chuàng)業(yè)板2010—2020年首次公告實施股權(quán)激勵計劃的公司，并做如下篩選：刪減公告期間被標(biāo)為ST的股票，因為ST股票漲跌幅度被限制在±5%，會對樣本產(chǎn)生影響。刪減上市時間過短，事件日前收益率不足100天的方案。刪減事件日前后有連續(xù)超過5個交易日停牌的樣本。刪減事件期內(nèi)同時公告了其他重大事件②的樣本。刪除公告后第一天超額收益率為負(fù)的方案，這是因為超額收益率為負(fù)意味著市場對方案的消極情緒。在2020年8月24日之后（更新數(shù)據(jù)）公布的方案需要排除，因為當(dāng)天國家發(fā)布相關(guān)政策文件對創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行注冊制改革，漲跌幅限制從±10%被提高到±20%，如果將這天之后的樣本加入，會對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，故篩除。經(jīng)過以上篩選，最終一共獲得了181個樣本，股權(quán)激勵、收益率等數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)通過手工收集，使用的統(tǒng)計軟件包括Stata16、SPSS26及Excel等。

2.1.2 變量設(shè)置

市場反應(yīng)：采用窗口期為（-10，10）的累計超額收益率（CAR）衡量。采用市場調(diào)整模型計算預(yù)期收益率，利用該模型一般需要3個月以上的估計期，本研究選擇（-110，-10）共100天的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，具體模型設(shè)計如下：

其中，Rit為個股收益率，Rmt為組合收益率（本研究選擇創(chuàng)業(yè)板市場收益率數(shù)據(jù)處理），εit是誤差項，一般假定符合正態(tài)分布，即εit～N（0，σ2）。在使用估計期的數(shù)據(jù)得到αi和βi之后，利用窗口期數(shù)據(jù)計算個股預(yù)期收益率E[Rit]，將個股實際收益率減去預(yù)期收益率即可得到超額收益率AR，將每一天的超額收益率進(jìn)行疊加就可以得到超額收益率CAR。具體公式如下：

核心員工股權(quán)激勵強度：授予核心員工期權(quán)數(shù)量占本次授予期權(quán)總數(shù)的比例。

核心員工股權(quán)激勵廣度：授予核心員工人數(shù)占股權(quán)激勵計劃人員總數(shù)的比例。

控制變量：參考謝德仁（2010）的研究，因為有效期和行權(quán)條件會對市場反應(yīng)產(chǎn)生影響[10]，故本研究將這兩個要素作為控制變量，同時考慮公司資產(chǎn)規(guī)模、市賬比、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)及年度作為控制因素，具體計算方式見表1。

2.1.3 模型設(shè)計

針對假設(shè)1和假設(shè)2，選擇事件窗口期為（-10，10）的超額收益率，建立多元回歸方程進(jìn)行分析，公式如下;

2.2 實證結(jié)果分析

2.2.1 描述性統(tǒng)計

表2中，CAR的均值為10.1%，Strength的均值為72.97%，Breadth的均值為93.91%且存在解釋變量最大值為1，表明存在只面向核心員工的股權(quán)激勵。

2.2.2 相關(guān)性分析

為檢驗變量之間是否存在多重共線性問題，本研究計算了變量之間的皮爾森相關(guān)系數(shù)。從表3中的數(shù)據(jù)上可以看出，變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.7且最大方差膨脹因子均小于5，說明各個變量之間不存在多重共線性問題。

2.2.3 回歸結(jié)果分析

表4匯報了回歸結(jié)果，將兩個解釋變量與CAR分別進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，Strength與Breadth的系數(shù)顯著為正，假設(shè)1和假設(shè)2均得到驗證?；貧w結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板市場的投資者較為關(guān)注股權(quán)激勵方案中授予核心員工的期權(quán)數(shù)量占授予期權(quán)總數(shù)的比例及授予核心員工人數(shù)占激勵計劃人員總數(shù)的比例，并且這兩個比值越大，市場反應(yīng)越強烈。這也對越來越多公司更傾向核心員工股權(quán)激勵這種現(xiàn)象做出了一定解釋，即市場對以核心員工為主的股權(quán)激勵計劃更熱情，更認(rèn)可員工為公司創(chuàng)造的價值。

3 研究結(jié)論

本研究以2010—2020年實施股權(quán)激勵計劃的深市創(chuàng)業(yè)板公司為觀察樣本，分析了核心員工股權(quán)激勵的市場反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在市場看好公司股權(quán)激勵計劃的前提下，授予核心員工股權(quán)激勵的強度越大，市場反應(yīng)越積極;授予核心員工股權(quán)激勵的廣度越寬，市場反應(yīng)也越強烈。表明當(dāng)公司宣告股權(quán)激勵方案時，授予核心員工的股份數(shù)量占授予股份總數(shù)的比例越大及授予核心員工人數(shù)占激勵計劃人員總數(shù)比例越高時，市場會更看好這類型公司的發(fā)展前景，從而推動股價的短期上漲，即市場反應(yīng)更積極。

研究結(jié)論可以從市場層面解釋為什么越來越多的公司實施股權(quán)激勵計劃時傾向于將更多的股票授予核心員工，甚至有些公司只授予核心員工股份。這是因為市場更認(rèn)同核心員工對公司創(chuàng)造的價值，他們創(chuàng)造的價值往往代表了公司未來的發(fā)展前景，因而實施股權(quán)激勵計劃時更偏向核心員工。本研究貢獻(xiàn)在于從市場層面解釋了為什么越來越多公司的股權(quán)激勵方案授予對象更偏向核心員工。

注 釋

① 高管與核心員工的界定參考《公司法》，公司法規(guī)定高級管理人員是指在公司管理層中擔(dān)任關(guān)鍵職位、負(fù)責(zé)運營管理、掌握關(guān)鍵信息的員工，主要包括經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人、董秘等。

② 這里的重大事件，是指這些事件的發(fā)生對上市公司原有的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果已經(jīng)或?qū)⒁a(chǎn)生較大影響，并影響到上市公司的股票市價，包括配股、定向增發(fā)、并購及股份變動等事件。

參 考 文 獻(xiàn)

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