唐洋 劉美玲 吳昊

【關鍵詞】 信息披露; 股權質(zhì)押風險; 微博; 機構(gòu)持股比例

【中圖分類號】 F832.5;F272;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）04-0032-07

一、引言

眾所周知，上市公司信息披露包括強制性披露和自愿性披露，可以降低投資者與上市公司之間的信息不對稱、保護股東權益、維護市場秩序。信息技術的發(fā)展、新興媒體的出現(xiàn)為上市公司提供了更多的信息披露渠道。我國有越來越多的上市公司開通了自媒體，并通過其進行信息披露，顯著提升了資本市場信息效率。那么，在此背景下，上市公司是否可能利用信息披露應對風險？是否會采取一系列的信息披露行為？這些行為是怎樣的？主要決定因素是什么？

本文以微博作為自媒體的代表進行研究。據(jù)統(tǒng)計，自2009年微博平臺成立起至2018年，我國已有1 436家上市公司注冊了微博，占上市公司總數(shù)的近40%。上市公司在微博上披露的信息會影響分析師的盈余預測[1]，使更多的特質(zhì)性信息體現(xiàn)在股價之中[2]，說明上市公司極有可能把微博納入其信息披露范疇。首先，上市公司可以利用微博隨時向投資者傳達問候，并在需要時發(fā)布信息，塑造公司親民、負責、誠實的良好形象;其次，利用微博傳遞信息具有高效、及時、互動等特點;最后，微博作為信息披露的渠道之一，當公司發(fā)生重大事件、市場眾說紛紜時，投資者會希望獲得來自當事公司的一手信息，進而會對投資者的決策產(chǎn)生一定的影響。

基于此，本文以科陸電子股份有限公司為例，以股權質(zhì)押為契機，采用案例研究與事件研究相結(jié)合的方法，深入研究上市公司面臨質(zhì)押風險時基于微博這一自媒體平臺進行信息披露的行為。本文的貢獻在于：第一，深入研究了上市公司披露的信息特征及動機，發(fā)現(xiàn)上市公司會在“沒有可披露信息”時披露信息，其目的是降低風險，而非以往學術界發(fā)現(xiàn)的降低信息不對稱或價值管理，為理解上市公司信息披露行為提供了一個新的研究視角;第二，系統(tǒng)性地研究了上市公司面對風險時的信息披露行為，并對其決定因素及經(jīng)濟后果進行探究，推進了上市公司信息披露的研究;第三，拓展了股權質(zhì)押風險管理的相關研究;第四，對政府相關部門規(guī)范和監(jiān)督上市公司信息披露行為，營造有利于上市公司健康發(fā)展的信息環(huán)境，具有一定的參考價值。

二、文獻回顧

（一）社交媒體與信息披露

自媒體是私人化、平民化、自主化的傳播媒體，以微博、微信、短視頻平臺、貼吧等為主要的傳播手段。自媒體與社交媒體既不能完全等同，也不能完全分割。例如微博，既是一種自媒體，也是一種社交媒體。因此，本文所說的媒體是上市公司的自媒體，具有社交媒體和自媒體的雙重屬性，目前國家對其都有監(jiān)管，但仍需進一步優(yōu)化完善。目前關于這一領域的研究主要圍繞三個方面展開，即上市公司利用社交媒體披露信息的動機、特征及對資本市場的影響。

首先，上市公司利用社交媒體披露信息的動機受多方面因素影響。研究表明，環(huán)境績效好[3]、企業(yè)社會責任報告（CSR）評級較高[4]以及年輕CEO[5]的公司更傾向于采用社交媒體披露信息。尤其是規(guī)模較小、機構(gòu)持股比例較低的公司，更有可能利用社交媒體來吸引投資者關注，從而分散其對公司其他渠道新聞的關注[6]。除此之外，在媒體關注度比較低的公司中，微博披露的影響更大[7]，同行業(yè)中采用新媒體的公司比例則是推動公司采用社交媒體的關鍵因素[8]。

其次，公司在社交媒體上披露的信息特征可以從信息內(nèi)容及特點兩方面進行研究。就披露的信息內(nèi)容而言，治理水平越高的公司越傾向于利用微博發(fā)布未經(jīng)公司正式公告披露的信息以及有關經(jīng)營活動及策略類信息[9]。管理者可能會有目的地通過信息披露將投資者的注意力轉(zhuǎn)移到積極的財務上，從而減輕與潛在盈余管理相關的負面宣傳的影響[10]。就披露的信息特點而言，公司會重復披露已在其他渠道披露的信息[11]，并且對于好消息與壞消息的披露也存在選擇差異。

最后，就經(jīng)濟后果而言，社交媒體披露信息具有時效性高、平等性強以及成本低的特點，可以更好地滿足個體投資者的信息需求[7]，提升資本市場信息效率[2]。研究表明，上市公司的股價同步性與微博披露信息中經(jīng)營活動及策略類信息占比反向變動[12]。企業(yè)借助自媒體披露信息，能夠向利益相關者傳達“自身價值被低估”的信息，對市值管理具有積極影響[13]。然而，社交媒體在信息披露中并非只有積極影響。相關證據(jù)表明，投資者交易的是非企業(yè)社交媒體用戶披露的信息，社交媒體的“謠言工廠”特征可能扭曲了價格發(fā)現(xiàn)[14]。

（二）股權質(zhì)押經(jīng)濟后果相關研究

已有研究從盈余管理[15]、股票回購[16]、稅收規(guī)避[17]、研發(fā)活動[18]、股利政策[19]等多方面探索了應對股權質(zhì)押控制權轉(zhuǎn)移風險的途徑，但對于大股東股權質(zhì)押對上市公司信息披露行為影響的研究為數(shù)不多?，F(xiàn)有研究表明，在股權質(zhì)押情形下，當公司股價下跌接近平倉線時，公司會將好消息和壞消息選擇在合適的時間向外披露[20]，甚至會對信息內(nèi)容進行選擇性或者不實披露[21]。特別是在強制性業(yè)績預告及非國有企業(yè)中，傾向于披露更加樂觀的業(yè)績預告[22]。

（三）研究評述

通過對相關文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，微博作為媒體披露信息的渠道之一，近年來，發(fā)展速度較快，對我國資本市場的影響力逐漸擴大，上述文獻的研究結(jié)果對我國資本市場也具有參考價值。但相關研究仍存在值得探討的問題。第一，現(xiàn)有信息披露的文獻對信息的分類局限于以下三點：按表達形式分為文本類的“軟”信息以及數(shù)據(jù)類的“硬”信息;按性質(zhì)分為好消息和壞消息[11，23];按內(nèi)容分為經(jīng)營活動類、社會責任及澄清類、政治關系類以及業(yè)績類信息等[9]。但上述分類是在上市公司“有可披露信息”的情況下研究其披露行為，忽略了當上市公司“沒有可披露信息”時，卻人為找出并披露之。第二，現(xiàn)有研究普遍認為信息披露的目的是為了降低信息不對稱和價值管理，沒有注意到信息披露還有可能是出于應對股權質(zhì)押風險的目的。第三，現(xiàn)有文獻大多采用實證研究法，利用大樣本研究公司特征對信息披露的影響，較少深入公司及相關事件內(nèi)部，探討公司如何根據(jù)自身特征發(fā)揮社交媒體在信息披露中的作用。第四，已有研究多是對信息披露內(nèi)容和特點的孤立研究，鮮有文獻專門研究公司整體的信息披露行為、決定因素及其經(jīng)濟后果。

三、研究方法與案例企業(yè)簡介

（一）研究方法與數(shù)據(jù)來源

為了深入探究上市公司在面對股權質(zhì)押風險時的信息披露行為，本文采用案例研究法對上市公司的信息披露行為進行長線追蹤和深入分析，并借助事件研究法對其經(jīng)濟后果進行檢驗。通過分析與篩選，最終將案例公司定為深圳市科陸電子科技股份有限公司（簡稱“科陸電子”）。與其他公司相比，該公司在股權質(zhì)押與微博信息披露方面有一定的代表性：其一，大股東的股權質(zhì)押行為致使公司多次面臨不同程度的平倉風險;其二，公司開通了官方微博，并且其發(fā)布消息具有明顯的時段特點，即經(jīng)常選擇在某一日期披露多條過去的利好消息。本文獲取科陸電子信息的渠道主要是深圳證券交易所、公司公告以及公司官方微博，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）案例企業(yè)簡介

科陸電子于1996年成立，主要從事電子式電能表、電工儀器儀表和電力自動化產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國家重點高新技術企業(yè)，并于2007年3月在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼為002121?？脐戨娮拥男畔⑴肚乐饕ㄉ罱凰镀脚_、中國證券報、巨潮資訊網(wǎng)等平臺，也包括微博、微信公眾號等自媒體披露平臺。科陸電子的官方微博名稱為“深圳市科陸電子科技股份有限公司”，首條微博發(fā)布于2015年11月24日，至2020年6月總計發(fā)布了168條微博。

為探究上市公司面對股權質(zhì)押風險時的信息披露行為，本文選取了以下兩個有代表性的時間段（這兩個時段中，微信公眾號無推送信息，或者數(shù)量較少，不會對微博的披露效果產(chǎn)生干擾）：（1）2018年5月底至6月初，科陸電子面臨前所未有的股權質(zhì)押風險，股價大幅下跌瀕臨爆倉，此時公司是如何通過微博有目的地披露信息以達到緩解危機的目的的？（2）2019年12月3日，股價持續(xù)下跌，預估接近警戒線，此時科陸電子官方披露平臺沒有任何反應，公司又是采取何種信息披露行為來影響股價的呢？本案例據(jù)此展開探究。

四、案例分析與討論

（一）科陸電子2018年信息披露行為

1.科陸電子平倉風險危機

科陸電子控股股東饒陸華自2014年末開始一直處于高比例的質(zhì)押狀態(tài)，但未面臨過平倉風險。然而，自2018年開始科陸電子的股價呈下降趨勢，截至2018年5月30日，每股股價由年初的9.03元降至7.07元，21.71%的下降比例遠超同期中小板指數(shù)5.56%。這一時期，多家媒體對公司狀況進行了報道，提醒股民科陸電子存在平倉風險?？脐戨娮釉谄涔俜脚镀脚_上也默認了這一情況。倘若公司股價繼續(xù)下跌，很有可能會被強制平倉，公司控制權將旁落他人。

2.科陸電子采取的信息披露行為

科陸電子于2018年6月7日宣布暫時停牌交易。前述分析可知，科陸電子有較強的動機去緩解此次平倉風險，且上市公司披露信息的渠道不再局限于官方網(wǎng)站或媒體。雖然此時科陸電子并無信息需要披露，但其有可能通過綜合利用各種渠道披露過去的利好消息對沖投資者對公司目前風險的擔憂?；诖耍疚臋z索了5月中旬至6月初之間公司發(fā)布的信息，最終選取2018年5月30日至6月1日這三天的信息披露內(nèi)容進行探究，科陸電子具體披露情況如表1所示。

3.事件小結(jié)

2018年度科陸電子面臨平倉風險，最終通過大股東補充質(zhì)押、引入戰(zhàn)略投資者等傳統(tǒng)方式以及操縱信息披露等手段予以化解。但其中暴露出的問題卻值得關注與討論。

首先，證監(jiān)會及證券交易所對不同信息披露渠道的監(jiān)管力度不同。就如上述科陸電子官方披露平臺上發(fā)布的虛假回購信息、刻意隱瞞利空消息等違規(guī)行為，均受到了相應的處罰。為進一步達到警示作用，深交所對科陸電子的信息披露考核等級亦由B級降至C級。微博作為信息披露渠道之一，其受眾愈加廣泛，但對其監(jiān)管卻有待加強。上市公司正是通過微博操縱信息披露，影響投資者的判斷，進而達到穩(wěn)定股價、化解平倉風險的目的?？梢姡⒉└壮蔀樯鲜泄静倏v信息披露的手段。

其次，以往研究關注的是“有可披露信息”的信息披露，包括依照相關法規(guī)或文件規(guī)定強制披露的信息，或者公司為了滿足價值管理需要而自愿披露的“澄清類”信息。但在前述科陸電子的事件中，本質(zhì)上公司并沒有信息需要披露（如果有也是關于平倉風險的壞消息），卻通過在微博上披露過去的利好消息來應對平倉風險。可見，此時信息披露成為了上市公司風險管理的手段。也就是說，在此次平倉風險事件中，操縱信息披露與大股東補充質(zhì)押、引入戰(zhàn)略投資者等一起構(gòu)成了公司應對風險的方式。

最后，從此次科陸電子化解平倉風險具體的信息披露行為來看，由于公司面臨的風險較為嚴峻，其采用的是一種綜合的信息披露辦法，即在官方指定的披露平臺上披露信息的同時，配合以微博這種自媒體進行披露。

（二）科陸電子2019年信息披露行為

為深入探究上市公司信息披露行為，筆者對案例公司進行了長期跟蹤，發(fā)現(xiàn)該公司2019年發(fā)生了類似事件，但此次風險程度低于2018年的平倉風險。通過梳理科陸電子的信息披露行為發(fā)現(xiàn)，2019年12月3日科陸電子官方披露平臺未發(fā)布任何消息，而其微博卻在當日連續(xù)更新了三條消息。細究發(fā)現(xiàn)，公司12月份在微博僅發(fā)布了這三條消息，且均為過去的利好消息。具體披露時間及內(nèi)容如表2所示。

不同于2018年的“雙管齊下”，科陸電子在面臨2019年相對較低的股權質(zhì)押風險時，并沒有在公司官方媒體披露信息，而僅是利用微博發(fā)布一些過去的利好消息，以此來對沖后續(xù)的利空消息對公司帶來的負面影響。此外，雖然2019年末，科陸電子的第一大股東已被深圳市資本運營集團有限公司取代，但其董事長以及實際控制人仍然是饒陸華。因此，在考慮公司的市值管理行為時，可以排除會計上“big bath”的噪音影響。這說明，借助于微博這種自媒體，公司有一系列基于不同風險程度的操縱信息披露的方法，并且其配套的風險管理的其他方式也視公司面臨的風險程度進行了調(diào)整。

值得注意的是，2019年6月，中國證券監(jiān)督管理委員會深圳監(jiān)管局發(fā)布《深圳證監(jiān)局關于對深圳市科陸電子科技股份有限公司采取責令改正措施的決定》?？脐戨娮哟嬖谛畔⑴哆`規(guī)問題，明確要求其完善內(nèi)部信息管理流程，加強信息披露管理，切實提高公司規(guī)范運作水平。之后，科陸電子仍有多次信息披露違規(guī)。這說明，一直以來，案例公司對于信息披露的規(guī)范管理未能引起足夠的重視。

（三）操縱信息披露的經(jīng)濟后果研究

為檢驗操縱信息披露的效果，本文采用事件研究法進行驗證。由于公司為化解2018年的質(zhì)押風險采取了除信息披露外的多種傳統(tǒng)措施，如引入戰(zhàn)略投資者、大股東補充質(zhì)押等。并且，單2018年公司就進行了三次資產(chǎn)重組，但均以失敗告終。在面臨質(zhì)押風險的情況下，公司的資產(chǎn)重組以及并購等行為的目的性也引人質(zhì)疑。加之科陸電子除利用微博外，還通過證監(jiān)會指定的官方披露渠道發(fā)布信息，所以很難排除其他噪音來驗證微博在穩(wěn)定股價中起到的作用。此外，公司由于進行資產(chǎn)重組于2月至5月期間停牌，無法獲得此期間準確的股價信息?；谏鲜隹紤]，本文選取2019年12月3日的質(zhì)押危機事件進行研究。

以2019年12月3日科陸電子在微博上反常發(fā)布利好消息為事件日，將事件窗口和估計窗口分別定為[-10，10]和[-130，-10]。借助市場模型計算出事件窗口期的超額收益率以及累計超額收益率，結(jié)果如圖1所示。

由圖1可知，事件前幾日的超額收益率和累計超額收益率均處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)，說明股價比較穩(wěn)定。但事件日前一日上市公司的超額收益率呈下降趨勢，而在科陸電子利用微博披露信息的當天及后一天，超額收益率和累計超額收益率均呈上升狀態(tài)，表明當天發(fā)布的信息引起了市場的積極反應，同時也說明上市公司基于微博的信息披露很迅速，在市場剛剛做出反應或者上市公司預期市場會做出不利反應時，即刻采取措施。隨后，即使伴隨著市場整體低迷的影響以及事件效應的減弱，超額收益率和累計超額收益率出現(xiàn)了不同程度的下降，但仍然可以看到12月7日（即事件日后第四天）公司披露股權質(zhì)押公告時，超額收益率和累計超額收益率處于上升狀態(tài)?？傮w來說，公司利用微博披露信息確實影響了股價，甚至使股價走勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，但也僅僅是暫時性地達到了緩解質(zhì)押風險的目的，對于企業(yè)的長遠發(fā)展并無積極意義。從資本市場健康發(fā)展角度講，是不可取的。

（四）上市公司為何選擇利用微博操縱信息披露

20世紀90年代，美國公司開始自愿使用電話會議補充披露收益信息。Bushee et al.[24]在研究公司采用電話會議披露信息的決定因素時發(fā)現(xiàn)，股東數(shù)量相對較多、機構(gòu)投資者相對較少的公司更有可能召開電話會議。這可能由兩方面原因造成：第一，股東數(shù)量相對較多說明股東分布較廣，因此需要采取更易被多數(shù)投資者接收的信息披露方式，以確保信息傳播的廣度。第二，機構(gòu)投資者相對較少說明其個體投資者較多，已有研究表明，機構(gòu)投資者的數(shù)量影響著公司的信息環(huán)境[2]。即使我國資本市場中，機構(gòu)散戶化特征比較明顯，但是相對而言，機構(gòu)投資者特有的行業(yè)專長和信息優(yōu)勢及較為嚴格的投資決策程序會使其更加理性，投資效率較高[25]。可見，公司投資者基礎的性質(zhì)是影響公司選擇傳播信息渠道的重要因素。

如表3所示，2018—2019年，科陸電子的機構(gòu)投資者平均持股比例為6.49%，而同行業(yè)和整個市場的機構(gòu)投資者平均持股比例分別為15.15%和15.31%。顯而易見，科陸電子的機構(gòu)投資者平均持股比例遠低于同行業(yè)和市場水平。此時，信息使用者更易受微博信息的影響，上市公司更有可能利用自媒體作為操縱信息披露的手段。

五、理論思考與啟示

（一）信息披露行為的決定因素分析

1.公司特征決定信息披露渠道選擇

作為信息披露的渠道之一，微博具備獨特的優(yōu)勢，既可以單獨披露信息向外界展示企業(yè)的良好形象，又可以作為輔助，在公司有不利消息暴出時起對沖作用，將負面影響降至最低。對于個體投資者，其信息來源非常受限，當公司發(fā)生重大事件、市場眾說紛紜時，投資者自然非常重視這種來自上市公司的“一手信息”。同時，由于違規(guī)成本較低等因素影響，微博則成為上市公司操縱信息披露的優(yōu)選渠道。因此，公司特征決定了上市公司信息披露渠道的選擇，即公司個體投資者持股比例越高，公司越傾向于選擇微博這種自媒體操縱信息披露。雖然選擇恰當?shù)男畔⑴肚烙兄谶_到預期的披露效果，影響投資者的判斷，卻不利于資本市場的良好運作。

2.風險程度決定信息披露方式選擇

權變理論認為，對公司所處狀況有準確充分的了解并對此采取有效的應變方式是成功管理的關鍵。為了達到相關目的，上市公司會根據(jù)風險程度的變化選擇信息披露方式。具體的，會根據(jù)風險程度的不同相應地采取以下兩種操縱信息披露的方法。

（1）“激進型”披露：官方利好+微博利好。即公司的官方平臺和微博同時披露利好消息，官方平臺的強制性披露和微博的自愿性披露共同向外界傳遞了積極樂觀的信號?；谇熬袄碚?，以個體投資者為主的信息使用者會對公司產(chǎn)生正面的情緒，從而使公司股價上升或者減緩股價下降?！凹みM型”披露適用于應對較高的股權質(zhì)押風險，前述科陸電子2018年遭遇的股權質(zhì)押危機便因此得以緩解。該披露方法會使信息失真或者延遲發(fā)布不利消息，降低了信息的準確性和及時性，雖然可以短期內(nèi)提升股價，但受證監(jiān)會處罰的可能性也較高。

（2）“穩(wěn)定型”披露：官方利空+微博利好。即公司在官方披露利空消息之前，會通過微博披露利好消息，提前發(fā)布的利好消息形成投資者對公司的第一認知，產(chǎn)生錨定效應，可以對沖后續(xù)利空消息帶來的影響，起到穩(wěn)定股價的作用。當公司面臨的質(zhì)押風險較低時，出于成本效益的權衡，采取對沖的方式，在避免被證監(jiān)會處罰的同時達到穩(wěn)定股價的目的?？脐戨娮?019年面臨質(zhì)押風險時，為防止直接發(fā)布質(zhì)押公告后股價下跌，提前在微博發(fā)布多條過去發(fā)生的好消息使股價有所上升，減少了后續(xù)利空消息的影響。此信息披露方法，主要通過改變信息披露的時間，使公司利好利空消息發(fā)生對沖，以達到特定的披露目的。

除上述之外，為達到披露效果，案例公司還采取了其他信息披露方式：改變信息披露的頻率，即在短時間內(nèi)通過微博披露大量利好消息，且對好消息重復披露;篩選信息披露的內(nèi)容，隱瞞利空消息，報喜不報憂現(xiàn)象嚴重。這些信息披露手段作為公司操縱信息披露的補充，使管理者有更多的選擇空間。

3.個體投資者有限理性是操縱信息披露行為發(fā)揮作用的前提

雖然傳統(tǒng)金融學的基本假設認為人是完全理性的投資者，然而現(xiàn)實中，受多種因素的影響和制約，投資者普遍存在認知和決策偏差，即是有限理性的，這也打破了理性預期理論的前提?；谡J知心理學理論，對某一事物認知是通過信息收集、加工、輸出以及反饋等階段完成的。其中，信息收集和加工是認知的重要階段，也是決策的重要依據(jù)。在信息收集過程中，機構(gòu)投資者比個體投資者更具有優(yōu)勢，可以通過實地調(diào)研等多種途徑獲取信息。而在信息加工階段，在對信息進行解構(gòu)、識別、消化的過程中，機構(gòu)投資者憑借其行業(yè)專長和專業(yè)人員優(yōu)勢，可以做出相對理性的決策。而個體投資者獲取信息的渠道有限，因此，會對其理性投資決策產(chǎn)生不利的影響。

此外，前景理論作為有限理性決策理論的代表，認為決策偏好受信息表達方式的影響，即產(chǎn)生框架效應，其中屬性框架效應與經(jīng)濟學聯(lián)系最為緊密。屬性框架效應認為，信息接收者的情緒差異與對事物屬性特點的表述相關。對同一事物屬性特征進行正面或者負面的表述，會對信息使用者造成積極或者消極的情緒效應，進而對其了解事物真相并做出理性判斷產(chǎn)生影響。因此，當上市公司向外傳遞積極或者消極的消息時，投資者在讀取信息的過程中，受大腦連接信息加工模式的影響，更易激發(fā)其產(chǎn)生正面或者負面的情緒。個體投資者屬于缺乏經(jīng)驗的投資者群體，屬性框架效應更易出現(xiàn)在其啟發(fā)式的信息加工處理過程中[26]，受上市公司信息表達方式的影響就更多，因而容易被上市公司引導，操縱信息披露。

（二）信息披露行為分析

公司的信息披露行為是公司管理者與信息使用者之間的博弈，因此并非簡單隨機的發(fā)布信息。通過前述對科陸電子信息披露行為的梳理，發(fā)現(xiàn)公司在“沒有可披露信息”時，會人為挑選過去的利好消息進行披露。擇時披露的利好消息使披露達到了管理者預期的目的。具體的信息披露行為如表4所示。

本質(zhì)上，公司操縱信息披露行為的理論依據(jù)是印象管理理論。公司印象管理理論是公司財務中對社會心理學的運用，其主張管理層傾向于有目的地披露或者管理信息以營造公司積極正面的形象，從而引導投資者的判斷和決策，避免負面信息對公司及管理層利益造成不利影響[27]。管理者作為信息的披露方和理性的決策者，會憑借信息優(yōu)勢有目的地披露或管理公司業(yè)績、發(fā)展前景和戰(zhàn)略規(guī)劃等信息，這些定性的文本“軟”信息與定量的數(shù)據(jù)“硬”信息相比，操作難度低，風險也低，帶來的效果也更加直觀，是管理者實施利己行為的潛在印象管理工具。

（三）信息披露是公司風險應對方式的一部分

首先，前述研究表明，上市公司會根據(jù)風險程度的變化采取不同的信息披露行為。具體的，從上市公司自身特征出發(fā)，以公司面臨的不同程度的質(zhì)押風險為權變因素，除了在官方指定的披露平臺上披露信息，還配合以微博進行披露，從而通過各種披露平臺的相互配合所產(chǎn)生的協(xié)同或?qū)_效應來降低風險。這說明，操縱信息披露成為了某些上市公司風險管理的手段。其次，上市公司為降低當前面臨的風險，有一系列的方法輔助配合信息披露，即上市公司有一系列應對風險的方法。通過前述對案例公司的分析可知，在面臨嚴峻的股權質(zhì)押風險時，除了操縱信息披露，上市公司還輔之以傳統(tǒng)的緩解質(zhì)押風險的方式，如引進戰(zhàn)略投資者、大股東補充質(zhì)押等。

六、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文對案例公司的研究表明，案例公司在“沒有可披露信息”的情況下，通過由信息披露渠道和披露方式組成的信息披露操縱手段，達到了緩解股權質(zhì)押風險的目的。其中，信息披露渠道取決于公司投資者基礎的性質(zhì)，即當上市公司個體投資者占比較高時，更有可能采用微博操縱信息披露，這一現(xiàn)象應當引起投資者和相關部門的重視;信息披露方式取決于上市公司面臨的風險程度，具體表現(xiàn)為“激進型”和“穩(wěn)定型”兩種。此外，通過事件研究法研究表明，公司操縱信息披露達到了降低股權質(zhì)押風險的目的，但對企業(yè)規(guī)范經(jīng)營管理及長遠發(fā)展并無益處。本文研究了案例公司操縱信息披露應對風險的行為，并深入分析了具體的實施手段及其決定因素，豐富了自媒體信息披露和股權質(zhì)押風險管理的研究成果，為政府制定相關信息披露管理辦法提供了理論依據(jù)。

（二）政策啟示

通過對案例公司的梳理與分析得出如下啟示：（1）優(yōu)化完善微博等自媒體的信息披露監(jiān)管政策。通過監(jiān)督、規(guī)范、引導等手段，使上市公司正確利用微博等自媒體披露信息，從而提高資本市場的信息效率。（2）進一步優(yōu)化完善信息公開制度。監(jiān)管部門引導上市公司提升對自媒體的應對能力，加強自媒體相關監(jiān)管和制度建設，提高信息透明度，促進資本市場的健康發(fā)展。（3）加大對股權質(zhì)押企業(yè)信息披露的規(guī)范力度。在股權質(zhì)押期間，應嚴格規(guī)范上市公司大股東的股權質(zhì)押行為，并且要求對融資目的、融資用途、融資金額、警戒線以及平倉線等信息進行及時準確的披露，從而使投資者準確了解大股東的質(zhì)押行為以及所面臨的質(zhì)押風險，據(jù)此做出合理的判斷。

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