董恩澤

摘要：私有化是將企業(yè)股權(quán)進(jìn)行集中后，因不滿足上市交易條件使企業(yè)退市并不再繼續(xù)接受資本市場管制的一種交易行為，是資本市場上一種特殊的并購手段。本文根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論、權(quán)變管理理論、交易成本理論以及信息不對稱理論形成了集團(tuán)內(nèi)部上市平臺整合視角下“私有化動因一私有化效果”理論分析框架。分別從企業(yè)內(nèi)部的協(xié)同整合、市場上的行業(yè)競爭、監(jiān)管帶來的交易成本以及投資者的投資意愿這四個方面深刻剖析集團(tuán)內(nèi)部上市公司私有化的動因。

關(guān)鍵詞：私有化;動因分析;效果分析

一、集團(tuán)內(nèi)部私有化的理論基礎(chǔ)

本文研究基于協(xié)同效應(yīng)理論、權(quán)變管理理論、交易成本理論和信息不對稱理論。協(xié)同效應(yīng)理論是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的四大要素之一，是企業(yè)在充分利用有形資源的基礎(chǔ)上通過獨(dú)特的無形資源的賦能以提升企業(yè)整體利用資源的效率;企業(yè)的各部分既是獨(dú)立又是聯(lián)系的，協(xié)同就是一種基于獨(dú)立性基礎(chǔ)上將生產(chǎn)研發(fā)、銷售、品牌等企業(yè)內(nèi)外部資源相互聯(lián)系所形成的企業(yè)整體能力。權(quán)變管理理論以“變”這個字為核心，強(qiáng)調(diào)因地制宜，隨具體情境和不同條件因素改變管理模式，它認(rèn)為每個組織或是同個組織的不同發(fā)展階段不存在一成不變的、適應(yīng)任何情境的管理方法，當(dāng)需要做出管理層面的決策時，管理者應(yīng)結(jié)合企業(yè)內(nèi)部情況和外部環(huán)境變化進(jìn)行抉擇。交易成本理論認(rèn)為企業(yè)產(chǎn)生的主要原因是對市場機(jī)制的替代，市場配置資源可能造成一定程度的浪費(fèi)以及低效，而企業(yè)這種機(jī)制把交易內(nèi)部化，就可以完美地避開這些問題;私有化剝奪企業(yè)上市地位后，使其不再受公平交易條件下嚴(yán)格的市場監(jiān)管，將市場機(jī)制變?yōu)槠髽I(yè)集團(tuán)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動，縮短了交易流程，節(jié)約了不少環(huán)節(jié)的交易成本，大大提升了經(jīng)濟(jì)效益。信息不對稱理論與企業(yè)相關(guān)的內(nèi)幕信息無法在股價中體現(xiàn)出來，這使得投資者不能像管理層或大股東那樣充分掌握公司的詳細(xì)信息，對企業(yè)的估值存在一定的偏見，而這在股市上的反映就是股價對真實(shí)價值的背離，當(dāng)管理層對企業(yè)價值的估計不被代表投資者意向的股價所認(rèn)可時，會傾向于進(jìn)行私有化。

二、集團(tuán)內(nèi)部私有化的動因分析

從外部因素來看，大股東私有化的目的是通過回購股份提升持股比例以有效抵御敵意收購。私有化動因包括規(guī)避價值被低估以及其他市場風(fēng)險、交易成本和監(jiān)管成本高昂、國家政策導(dǎo)向、稅收負(fù)擔(dān)等。周萍（2016）從融資方面入手，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)在資本市場上的融資功能退化到過高的成本使其維持上市與企業(yè)其他融資渠道相比沒有顯著優(yōu)勢時，企業(yè)就有可能選擇私有化。

從內(nèi)部因素來看，研究發(fā)現(xiàn)私有化過程具有杠桿效應(yīng)，實(shí)施私有化收購流通股股份需要有大量資金的支持，而當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流不可觀時就需舉債以支持私有化，這就加大了企業(yè)的償債壓力，嚴(yán)苛的債務(wù)條件同時會增強(qiáng)對管理層現(xiàn)金流管控與支配的約束，進(jìn)而減少委托代理成本。鄧紅軍（2014）表明，服從于自身長期發(fā)展戰(zhàn)略是企業(yè)私有化的一大動因，私有化退市使企業(yè)受到的限制大大減少，有助于其更順暢地調(diào)整重大戰(zhàn)略方針。李炳燃（2016）認(rèn)為，大股東比外部投資者更了解企業(yè)價值被低估的程度，更容易掌握時機(jī)以低成本完成私有化從而實(shí)現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移的目的。

在對大量研究進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，上市公司私有化動因的理論體系逐漸形成。RenneboogetaL（2007）認(rèn)為進(jìn)行私有化的主要動因是預(yù)防惡意收購、縮減代理成本、股權(quán)激勵、降低股票交易成本、提高節(jié)稅效應(yīng)、修正獲利結(jié)構(gòu)。Sannajust（2010）補(bǔ)充了減少企業(yè)自由現(xiàn)金流以規(guī)制管理層的私有化目的，并在之后的研究中還提出私有化的動因還包括企業(yè)戰(zhàn)略變動、實(shí)現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移等。金巖石（2006）用七大假說總結(jié)了私有化的動因并且結(jié)合我國的背景提出股權(quán)分置改革這一誘導(dǎo)動因。王木之（2012）在研究了阿里巴巴股票回購案例后，從五個角度來解釋私有化動因分別是，信息不對稱導(dǎo)致價值低估，抵御外部惡意收購，資本結(jié)構(gòu)影響，現(xiàn)金流過多以及管理層意圖。劉向東和常德鵬（2012）研究認(rèn)為私有化的動因有四個，包括調(diào)整公司戰(zhàn)略，減小融資成本壓力，增加管理層分紅，擺脫監(jiān)管束縛。盧軼（2016）認(rèn)為私有化動因有為了規(guī)避監(jiān)管，尤其是避免進(jìn)行信息披露，當(dāng)企業(yè)價值被低估時來重新提升估值，融資困難而上市維護(hù)成本昂貴，上市失去吸引力。

三、集團(tuán)內(nèi)部私有化的效果分析

從外部市場反應(yīng)看，Simons&Renneboog（2005）以及Remeboog（2019）通過研究歐美企業(yè)典型私有化案例發(fā)現(xiàn)，顯著的溢價會伴隨著私有化的進(jìn)程。對我國上市公司主動私有化退市的市場效應(yīng)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)私有化給股價帶來短期的超額收益，公告私有化后企業(yè)獲得了顯著的溢價水平。

從內(nèi)部企業(yè)經(jīng)營績效、治理結(jié)構(gòu)看，Grossmanetal（1980）發(fā)現(xiàn)私有化后收攏控制權(quán)的股東會對公司治理情況、經(jīng)營績效更加用心，加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督以降低代理成本從而維護(hù)自身利益。Smith（2004）、Evans（2005）、Mehran（2010）發(fā)現(xiàn)私有化可以顯著改善經(jīng)營業(yè)績，減少資本支出，從而使企業(yè)在經(jīng)營中保持穩(wěn)健的現(xiàn)金流以及資產(chǎn)的流動性。KamaretaL（2008）認(rèn)為私有化退市能大幅度降低交易成本。Hossein（2010），Kaplan（2017）以及Smith（2017）認(rèn)為私有化使企業(yè)的各項績效有了全面的提升。上市公司私有化退市使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)均有所改善，能有效避免被并購的風(fēng)險，保障大股東的利益，私有化縮短了企業(yè)內(nèi)部的決策流程，加快了決策落實(shí)的速度，企業(yè)可以及時調(diào)整自身的發(fā)展戰(zhàn)略以提升競爭力。

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