張笑

摘要：并購(gòu)可以促進(jìn)資源的整合，促使企業(yè)價(jià)值最大化，但也很可能會(huì)對(duì)企業(yè)的股價(jià)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。本文基于蘇寧易購(gòu)并購(gòu)天天快遞的案例，采用事件研究法，對(duì)并購(gòu)事件前后的超額累計(jì)收益率進(jìn)行t檢驗(yàn)，來(lái)分析并購(gòu)天天快遞對(duì)蘇寧易購(gòu)股票價(jià)格的影響。研究結(jié)果表明，蘇寧易購(gòu)并購(gòu)事件CAR的p值小于0.05，呈顯著相關(guān)，這說(shuō)明該事件對(duì)蘇寧易購(gòu)的股價(jià)有顯著性影響。本文對(duì)評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)具有一定的參考價(jià)值，也豐富了基于事件研究法的企業(yè)并購(gòu)對(duì)股價(jià)影響方面的研究。

關(guān)鍵詞：事件研究法;并購(gòu);蘇寧易購(gòu)

隨著更多的企業(yè)涌入零售業(yè)、電商行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，蘇寧易購(gòu)作為中國(guó)商業(yè)企業(yè)的領(lǐng)先者，為了擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，就要利用好企業(yè)的自身資源和外部資源。并購(gòu)就是一個(gè)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的方法，但也很可能會(huì)對(duì)企業(yè)的股價(jià)產(chǎn)生影響。本文基于事件研究法，對(duì)蘇寧易購(gòu)并購(gòu)天天快遞事件前后的超額累計(jì)收益率，采用t檢驗(yàn)的方法進(jìn)行分析，并基于研究結(jié)果提出一些建議，希望為企業(yè)的并購(gòu)提供借鑒。

一、企業(yè)概述

（一）蘇寧易購(gòu)簡(jiǎn)介

蘇寧易購(gòu)集團(tuán)股份有限公司創(chuàng)辦于1990年12月26日，總部位于南京，是中國(guó)商業(yè)企業(yè)的領(lǐng)先者，經(jīng)營(yíng)商品涵蓋傳統(tǒng)家電、消費(fèi)電子、百貨、日用品、圖書(shū)、虛擬產(chǎn)品等綜合品類(lèi)。2004年7月，蘇寧電器（002024）在深圳證券交易所上市。憑借優(yōu)良的業(yè)績(jī)，蘇寧電器得到了投資市場(chǎng)的高度認(rèn)可，是全球家電連鎖零售業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最高的企業(yè)之一，截至2019年，全場(chǎng)景蘇寧易購(gòu)線下網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)。

（二）蘇寧易購(gòu)并購(gòu)天天快遞

2017年1月3日，蘇寧云商旗下子公司江蘇蘇寧物流有限公司宣布收購(gòu)估值42.5億的天天快遞全部股份。通過(guò)收購(gòu)天天快遞，能夠很好地強(qiáng)化蘇寧物流最后一公里配送能力。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及評(píng)價(jià)指標(biāo)

本文事件研究法中運(yùn)用的蘇寧易購(gòu)股票價(jià)格數(shù)據(jù)等均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，蘇寧易購(gòu)股票日收益率、市場(chǎng)日收益率由本文運(yùn)用公式：[當(dāng)日收盤(pán)價(jià)（指數(shù)）-昨日收盤(pán)價(jià)（指數(shù)）]/昨日收盤(pán)價(jià)（指數(shù)）×100自行計(jì)算得出，涉及的所有t檢驗(yàn)相關(guān)結(jié)果均由SPSS運(yùn)算輸出。本文選取的影響評(píng)價(jià)指標(biāo)為超額收益率和累計(jì)超額收益率。

（二）研究方法

1.事件窗口選定與樣本選擇

（1）事件期：本文以并購(gòu)公告發(fā)布日為事件發(fā)生日對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況，本文選取事件日前后10個(gè)交易日，即T=[-10，10]。

（2）估計(jì)期：本文選取公告日前60個(gè)交易日作為估計(jì)期，即[-70，-10]（詳見(jiàn)表1）。

2.計(jì)算預(yù)期收益率，求超額收益率 （AR）

本文依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算蘇寧易購(gòu)并購(gòu)活動(dòng)事件窗口的預(yù)期收益率。運(yùn)用Excel進(jìn)行一元回歸分析估計(jì)出參數(shù)αi和βi的值，然后求得蘇寧易購(gòu)并購(gòu)活動(dòng)事件窗口[-10，10]的預(yù)期收益率Rit（E），然后進(jìn)一步求得其超額收益率。

3.計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR）

累計(jì)超額收益率CARi指股票i在指定時(shí)間（t1，t2）內(nèi)累計(jì)的超額收益率。此處CAR計(jì)算的是蘇寧股票在事件窗口[-10，10]內(nèi)的累計(jì)超額收益率。

4.假設(shè)檢驗(yàn)

本文提出原假設(shè)H0：研究事件沒(méi)有對(duì)并購(gòu)企業(yè)股票價(jià)值產(chǎn)生影響，即累計(jì)超額收益率CAR=0。然后，選用單樣本t檢驗(yàn)對(duì)累計(jì)超額收益率（CAR）進(jìn)行檢驗(yàn)，來(lái)判斷是否顯著。

（三）研究結(jié)果

1.計(jì)算預(yù)期收益率，求超額收益率（AR）

本文依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）對(duì)Rmt和Rit建立回歸模型，得出αi= 0.0018，βi=1.0284。由參數(shù)估計(jì)結(jié)果，計(jì)算蘇寧易購(gòu)的超額收益率（詳見(jiàn)表2）。

由表2可知，并購(gòu)事件發(fā)生前，蘇寧易購(gòu)的超額收益率為正;并購(gòu)天天快遞事件發(fā)生日當(dāng)日及以后，蘇寧易購(gòu)的超額收益率為負(fù)，表明市場(chǎng)開(kāi)始產(chǎn)生了對(duì)并購(gòu)天天快遞公告的反應(yīng)。

2.計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR）

由已求得的蘇寧易購(gòu)并購(gòu)活動(dòng)在事件窗口[-10，10]的超額收益率，計(jì)算累計(jì)超額收益率，并得出并購(gòu)活動(dòng)在事件窗口[-10，10]的累計(jì)超額收益率變化趨勢(shì)（如圖1所示）。

可以清楚地看出，在事件窗口期內(nèi)，T=0之前的時(shí)間段內(nèi)，累計(jì)超額收益率穩(wěn)定上升，但在蘇寧易購(gòu)并購(gòu)天天快遞后，即T=（0，7），其累計(jì)超額收益率處于短時(shí)間的波動(dòng)狀態(tài)，但均大于0，而在T=（7，10）快速直線下降，到T=9時(shí)開(kāi)始小于0，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)公告的影響增加，資本市場(chǎng)對(duì)蘇寧易購(gòu)并購(gòu)天天快遞的行為開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)。

3.對(duì)CAR進(jìn)行單樣本t檢驗(yàn)

運(yùn)用SPSS對(duì)蘇寧易購(gòu)并購(gòu)活動(dòng)的累計(jì)超額收益率CAR進(jìn)行單樣本t檢驗(yàn)，以驗(yàn)證其并購(gòu)活動(dòng)是否使得蘇寧易購(gòu)股東獲得了累計(jì)超額收益率（詳見(jiàn)表3）。

根據(jù)表3蘇寧易購(gòu)CAR的t檢驗(yàn)結(jié)果可以得出：p值小于0.05且T值大于0，說(shuō)明累計(jì)超額收益率通過(guò)了檢驗(yàn)，蘇寧易購(gòu)并購(gòu)天天快遞對(duì)蘇寧股票具有顯著性影響。

三、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以蘇寧易購(gòu)為研究對(duì)象，選取了其并購(gòu)天天快遞事件進(jìn)行研究，在運(yùn)用事件研究法進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，蘇寧易購(gòu)并購(gòu)天天快遞對(duì)蘇寧股票具有顯著性影響。

（二）啟示

（1）企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)做好充分的準(zhǔn)備。企業(yè)應(yīng)深入了解雙方所處的市場(chǎng)環(huán)境，制定并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)，以動(dòng)態(tài)的視角分析整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中可能發(fā)生的問(wèn)題及其應(yīng)對(duì)方案。

（2）密切關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)控制，減少影響企業(yè)自身股價(jià)的可能性。企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)該高度警惕可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，有充分的應(yīng)對(duì)方案，及時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)。

（3）加強(qiáng)并購(gòu)整合。企業(yè)要重視并購(gòu)后帶來(lái)的正面和負(fù)面效益，加強(qiáng)并購(gòu)后人、財(cái)、物等資源的整合，充分發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值，提升企業(yè)的股票價(jià)格。

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