張言

摘要：本文介紹了我國債券市場發(fā)行及存量情況，總結(jié)了債券市場的主要違約特征，分析了出現(xiàn)違約的原因，最后從完善信息披露制度、加強(qiáng)信用評級體系建設(shè)、健全債券違約處置機(jī)制、提升企業(yè)財務(wù)管理水平的角度，提出加強(qiáng)債券市場法治建設(shè)的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：債券市場? 信息披露? 投資者保護(hù)? 違約處置

近年來，在我國債券市場高速發(fā)展的同時，債券違約事件頻繁發(fā)生。筆者通過分析發(fā)現(xiàn)，債券違約的直接誘因主要是外部流動性緊張，與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、金融監(jiān)管加強(qiáng)有較大關(guān)系。在債券違約常態(tài)化的背景下，持續(xù)加強(qiáng)債券市場法治建設(shè)，完善債券違約風(fēng)險預(yù)警和處置機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者利益，成為促進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。

我國債券市場發(fā)行概況及違約特征

（一）發(fā)行及存量規(guī)模

據(jù)萬得（Wind）統(tǒng)計，截至2020年12月31日，我國債券市場主要債券存量規(guī)模達(dá)到114.33萬億元，存量債券數(shù)量達(dá)到57039只（見表1）。從近10年來債券市場的發(fā)行數(shù)據(jù)來看，債券的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行額都呈現(xiàn)高速增長，在一定程度上緩解了企業(yè)融資難問題，為我國國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集了大量資金，債券市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力顯著提高。

信用債市場是債券市場的重要組成部分。伴隨著債券市場規(guī)模的不斷壯大，信用債發(fā)行額總體保持上升態(tài)勢（見圖1），為眾多發(fā)行人提供了直接融資渠道，推動了金融資源的優(yōu)化配置。

（二）違約特征分析

1.總體違約情況

從違約債券數(shù)量來看，自2014年起我國債券市場出現(xiàn)公認(rèn)的違約事件，當(dāng)年有6只債券違約。2019年、2020年，我國債券市場分別有184只、145只債券違約，雖然2020年違約債券數(shù)量較2019年有所下降，但由于單只違約債券余額較大，因此2020違約債券金額較2019年更大，達(dá)到1647億元（見圖2）。

2.違約表現(xiàn)

2014—2020年，債券違約主要表現(xiàn)為提前未到期兌付、未按時兌付本金、未按時兌付本息、未按時兌付回購款、未按時兌付回售款和利息、未按時兌付利息等。其中，未按時兌付本息發(fā)生的次數(shù)最多，達(dá)到222次;其次是未按時兌付利息，達(dá)到133次（見表2）。

3.違約主體的性質(zhì)和行業(yè)分析

2014—2020年，我國債券市場共有423家民營企業(yè)發(fā)生信用債違約，在違約債券發(fā)行主體中占比高達(dá)73.4%。但是近年來，地方國企和央企也出現(xiàn)多次違約事件，特別是2020年分別有22家地方國企和26家央企發(fā)生違約。2019—2020年，國企累計違約額從457.33億元增長至1004.15億元，累計違約率從0.21%增長至0.38%。此外，高評級違約主體也有增多趨勢，從違約前一個月主體評級來看，2020年首次違約主體相對集中于AA級，其占首次違約主體總家數(shù)的27.59%，BBB及以下等級首次違約主體占比為17.20%。而在2019年及之前，違約主體則集中于 BBB及以下等級，其占首次違約主體總家數(shù)的26%，AA級首次違約主體僅占總家數(shù)的20.67%?？梢?，新增違約主體評級中樞有所上移。國企和高評級企業(yè)債券違約對債券市場的信心帶來較大沖擊。

從違約主體所在行業(yè)來看，2018—2019年，信用債違約主體所在行業(yè)排名前十的主要是傳統(tǒng)周期性行業(yè)，如多領(lǐng)域控股、石油與天然氣的煉制和銷售、綜合類行業(yè)、建筑與工程、食品加工與肉類、房地產(chǎn)開發(fā)等（見圖3、圖4）。2020年，互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)業(yè)成為違約主體數(shù)量最多的行業(yè)（見圖5）。值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)合計違約本息金額較2019年有所上升，達(dá)到148.84 億元。

債券違約的深層次原因分析

近年來，債券違約的誘因主要是外部流動性緊張，與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、金融監(jiān)管加強(qiáng)等因素有較大關(guān)系。在外部融資環(huán)境較為寬松時，債券發(fā)行人和投資者往往風(fēng)險偏好較高，發(fā)行人容易獲得融資，投資者對一些高風(fēng)險企業(yè)有一定的容忍度，在經(jīng)濟(jì)高速增長時，風(fēng)險不容易爆發(fā)。但是，一旦經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化，信用環(huán)境緊張，發(fā)行人難以通過再融資償還舊債，其流動性不足就容易造成已發(fā)行的債券違約。

從違約主體的角度看，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理也是債券違約的重要原因之一。部分發(fā)行人過分依賴短期負(fù)債，特別是一些中小民營企業(yè)融資渠道窄、融資成本高，一旦資金在某個流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，企業(yè)很難在短時間內(nèi)募集到足夠的資金，因資金鏈斷裂形成債券違約。

此外，也有債務(wù)人道德風(fēng)險引發(fā)的違約。2020年發(fā)生的多起國企債券違約事件并非由于發(fā)行人還款能力不足，而是相關(guān)發(fā)行人存在道德風(fēng)險。與還款能力不足而無法償還債務(wù)的違約事件相比，惡意違約事件對市場誠信的沖擊更大。

此外，債券違約風(fēng)險預(yù)警機(jī)制和處置機(jī)制不完善也是近年來違約高發(fā)的原因。目前我國債券存續(xù)期信息披露質(zhì)量不高，評級機(jī)構(gòu)的警示作用不強(qiáng)，投資者很難及時發(fā)現(xiàn)進(jìn)而化解風(fēng)險。在債券違約處置方面存在的問題有：處置能力有限，處置經(jīng)驗(yàn)不足;違約債券訴訟處置流程長，執(zhí)行效率低;司法機(jī)關(guān)對違約債券的案件處理經(jīng)驗(yàn)不足，影響審判效率等。處置機(jī)制不完善，導(dǎo)致無法對違約主體形成有效約束，增加了相關(guān)主體惡意逃廢債的可能性。

對加強(qiáng)債券市場法治建設(shè)的建議

（一）完善信息披露制度

市場參與者無法及時、準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險，往往是因?yàn)閭袌鲂畔⑴恫患皶r和不清晰。建議健全債券市場的風(fēng)險約束體系，完善信息披露制度，提高對發(fā)行人的信息披露要求，加大對虛假信息披露的懲罰力度。

（二）加強(qiáng)信用評級體系建設(shè)

目前，我國信用評級機(jī)構(gòu)的評級警示作用不強(qiáng)。建議建立并完善更加有效的評級機(jī)制，強(qiáng)化行業(yè)監(jiān)管，提高信用評級的公正性、時效性、全面性，以真實(shí)反映債券發(fā)行人的償債能力和償債意愿。此外，應(yīng)推動我國信用評級體系與國際接軌，進(jìn)一步提高信用評級水平。

（三）健全債券違約處置機(jī)制

提高違約債券處置效率，積極防止風(fēng)險外溢和傳染，將有助于債券市場平穩(wěn)發(fā)展。建議管理部門通過建立和完善違約債券流轉(zhuǎn)交易市場，讓不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)積極參與違約債券處置方案的設(shè)計和執(zhí)行等方式，提高違約債券的流動性。完善的破產(chǎn)清算機(jī)制可以從法律和道德的角度加強(qiáng)對發(fā)行人的約束，起到降低企業(yè)債券違約風(fēng)險的作用。建議健全企業(yè)破產(chǎn)清算制度，規(guī)定債權(quán)人擁有優(yōu)先受償權(quán)，以此保護(hù)債券持有人的合法權(quán)益。建議司法機(jī)構(gòu)明確破產(chǎn)管理人及時確認(rèn)債權(quán)、持續(xù)進(jìn)行信息披露等義務(wù)，確保訴訟程序能夠及時進(jìn)行。

（四）提升企業(yè)財務(wù)管理水平

債券發(fā)行人應(yīng)制定合理的財務(wù)規(guī)劃，形成健康的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。管理者應(yīng)考慮企業(yè)的實(shí)際情況，合理負(fù)債，避免過度融資。應(yīng)提高自身財務(wù)管理水平，合理搭配不同類型和不同期限的融資產(chǎn)品，降低對短期負(fù)債的依賴。企業(yè)還應(yīng)加強(qiáng)道德約束，消除僥幸心理，杜絕各種逃廢債行為。

作者單位：成都農(nóng)商行投資銀行部

責(zé)任編輯：印穎? 劉穎

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