楊一成 姚吉璐

摘要：自2021年2月以來，海外市場開啟了一輪“再通脹”交易，集中表現(xiàn)為以原油為首的大宗商品價格和10年期美國國債收益率均創(chuàng)疫情以來新高。本文認(rèn)為，與前幾輪周期相比，本輪PPI上行過程中貨幣政策轉(zhuǎn)向的時點(diǎn)和調(diào)控方式均有所不同。預(yù)計(jì)2021年下半年債券收益率可能不會如市場預(yù)期的那樣下行，而是大概率維持區(qū)間震蕩的格局。

關(guān)鍵詞：通脹預(yù)期? 國債收益率? CPI? PPI

大宗商品價格上行帶動通脹預(yù)期上升。自2021年2月以來，伴隨全球疫苗加速接種，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景樂觀，海外市場開啟了一輪“再通脹”交易，大宗商品價格屢創(chuàng)新高。截至3月15日，西德克薩斯中間基原油（WTI）僅本年度漲幅已超過30%，價格已小幅超過疫情發(fā)生前的水平。倫敦金屬交易所（LME）的銅價創(chuàng)近八年新高。受此影響，市場對通脹上行的擔(dān)憂加劇，引發(fā)通脹預(yù)期一路走高。10年期美國國債收益率再次出現(xiàn)陡峭化上行，從2021年1月初的低于1%快速上行并突破1.60%。市場的通脹預(yù)期跟隨大宗商品價格上行不斷發(fā)酵，已遠(yuǎn)高于疫情發(fā)生前的水平。

美國通脹預(yù)期上升

截至2021年3月15日，美國的通脹預(yù)期已攀升至歷史高位，但實(shí)際通脹數(shù)據(jù)尚未走高。2021年2月，美國居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）及核心CPI均仍低于2%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回測，通脹預(yù)期一般領(lǐng)先實(shí)際通脹指標(biāo)2個月，同時結(jié)合供需缺口和基數(shù)效應(yīng)分析，實(shí)際通脹數(shù)據(jù)有望跟隨通脹預(yù)期走高。

從需求側(cè)來看，美國1.9萬億美元的刺激法案已經(jīng)生效。實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)刺激和直接補(bǔ)貼帶來的家庭收入水平提高都將增加物價上行壓力。在居民可支配收入增加疊加疫情形勢好轉(zhuǎn)帶來需求回暖背景下，美國服務(wù)業(yè)有望加快修復(fù)，這也將為核心通脹水平回升提供支撐。

從供給側(cè)來看，供需缺口將繼續(xù)推升短期物價水平。此前，美國零售業(yè)增速遠(yuǎn)高于工業(yè)增速，生產(chǎn)復(fù)蘇偏慢，庫存與物價走勢分化。此外，目前各國疫苗接種進(jìn)展不一，部分上游資源國生產(chǎn)復(fù)蘇較慢，導(dǎo)致后續(xù)供給速度存在不確定性。以上因素都將增加通脹上行的壓力。

從基數(shù)效應(yīng)來看，原油價格回落至疫情發(fā)生前的水平也將拉動通脹數(shù)據(jù)大幅走高。美國CPI的波動率主要來自能源系分項(xiàng)，而原油價格主導(dǎo)能源系產(chǎn)品價格。2020年3—5月，WTI均價中樞分別為30.6美元/桶、18.1美元/桶、28.6美元/桶，而截至2021年3月中旬，WTI油價已回升至65美元/桶，即使短期內(nèi)油價中樞整體平穩(wěn)或小幅回落，預(yù)計(jì)2020年3—5月油價的同比增速也將達(dá)到100%～200%。

由此可見，美國CPI數(shù)據(jù)走高將是較為確定的事件?？紤]到油價中樞在2021年下半年可能有所回落，預(yù)計(jì)美國2021年CPI走勢將呈現(xiàn)上半年快速上行、下半年緩慢回落、中樞維持較高水平的特點(diǎn)。

中國面臨輸入型通脹壓力

隨著我國疫情形勢和經(jīng)濟(jì)走勢率先好轉(zhuǎn)，我國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比增速已從2020年5月的低點(diǎn)-3.7%回升至2021年2月的1.7%，CPI則受基數(shù)和豬肉價格下行等因素影響回落至相對低位?？紤]到本輪我國通脹數(shù)據(jù)上行與海外大宗商品價格上行存在正相關(guān)性，筆者認(rèn)為本輪我國通脹壓力的主要來源為海外。

（一）中國PPI走勢與美國CPI走勢將存在一定趨同性

通過分析歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在大宗商品價格上行帶動輸入型通脹壓力上升的年份（2006—2008年、2009—2011年），中國PPI與美國CPI的同步性較強(qiáng)。其原因是原油等大宗商品價格在美國CPI和中國PPI的衡量體系中都占有非常重要的位置，波動方向具有一致性。因此，在本輪輸入型通脹壓力上升時期，中國PPI整體走勢可能與美國CPI走勢相似，其中上半年上行壓力較大。

（二）價格和需求將主導(dǎo)我國PPI走強(qiáng)

從價格方面來看，我國PPI的統(tǒng)計(jì)包括生產(chǎn)資料和生活資料兩大類。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)可以測算近年來PPI同比數(shù)據(jù)的上升主要受生產(chǎn)資料端的拉動，而在主要的生產(chǎn)資料中，原油價格與PPI的相關(guān)性最強(qiáng)。因此，本輪以原油價格為代表的海外大宗商品價格上行，會對我國制造業(yè)企業(yè)的成本造成上行壓力，進(jìn)而傳遞到PPI。展望下一階段，美國的宏觀環(huán)境和外部政策的不確定性將下降，國內(nèi)2021年制造業(yè)投資景氣度將繼續(xù)向好，也將對上游商品價格形成拉動。漲價邏輯疊加訂單數(shù)量穩(wěn)定反而有助于企業(yè)盈利修復(fù)，從而對商品價格形成支撐。

從需求角度來看，在我國出口產(chǎn)品中，工業(yè)制成品的占比超過90%，我國的出口情況與工業(yè)品的需求息息相關(guān)。通過測算可以發(fā)現(xiàn)，出口增速與PPI增速具有一定的正相關(guān)性。在海外庫存周期與地產(chǎn)周期共振的背景下，需求端疊加供給錯位將持續(xù)支撐我國出口。美國疫苗覆蓋率上升疊加財(cái)政刺激政策推進(jìn)，進(jìn)一步增加了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性，海外補(bǔ)庫存的訴求較強(qiáng)，這也將推動中國出口延續(xù)強(qiáng)勢增長。即使下半年海外產(chǎn)能恢復(fù)導(dǎo)致中國的出口份額可能從前期高位回落，但在2021年全球貿(mào)易共振的正向影響下，中國的出口將維持強(qiáng)勢。

（三）我國CPI與PPI將有所分化，核心CPI后續(xù)有望觸底反彈，并向PPI靠攏

豬肉價格下行將阻礙CPI整體走強(qiáng)，全年呈前低后高走勢。隨著生豬產(chǎn)能釋放，能繁母豬存欄同比增速自2019年9月以來呈陡峭化上行趨勢?？紤]到其對豬肉價格的領(lǐng)先性以及負(fù)相關(guān)特征，雖然近期非洲豬瘟疫情對豬肉價格產(chǎn)生一定擾動，但由于整體產(chǎn)能擴(kuò)張，豬肉價格中樞將保持整體下行趨勢。受基數(shù)影響，CPI的低點(diǎn)可能出現(xiàn)在2021年一季度，后續(xù)CPI將跟隨核心CPI逐步回升，四季度有望達(dá)到全年高點(diǎn)。此外，由于2021年CPI基期輪換1，豬肉價格權(quán)重下調(diào)，隨著豬肉價格下行，市場可能會高估本年度豬肉價格下行對CPI的負(fù)面影響，下半年CPI存在高于預(yù)期的可能性。

核心CPI更能代表內(nèi)生增長趨勢，后續(xù)回升趨勢較為明朗。核心CPI和PPI均可以衡量有效需求擴(kuò)張的結(jié)果，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)觀測，二者在走勢上不存在明顯背離。而在本輪PPI上行周期（自2020年5月起）中，由于疫情發(fā)生后生產(chǎn)的修復(fù)速度快于消費(fèi)，PPI從2020年6月開始就處于上行通道，但核心CPI仍呈下行趨勢，出現(xiàn)了階段性背離。隨著消費(fèi)信心逐步修復(fù)，自2020年10月以來，CPI房租分項(xiàng)價格降幅逐步收窄，顯示就業(yè)市場好轉(zhuǎn)，中低收入人群收入改善，預(yù)計(jì)本輪通脹壓力上行周期中核心CPI同比增速可能已經(jīng)見底，下一步將跟隨PPI進(jìn)入上行通道。

貨幣政策的應(yīng)對

當(dāng)前市場投資者對PPI上行的擔(dān)憂，本質(zhì)上是擔(dān)憂通脹上行可能會引發(fā)貨幣政策進(jìn)一步收緊，進(jìn)而造成利率的上行壓力。自2006年以來，中國PPI共經(jīng)歷了四輪上行周期2。筆者通過分析歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在PPI上行期，隨著輸入型通脹壓力顯現(xiàn)，貨幣政策均會轉(zhuǎn)向易緊難松的狀態(tài)。然而，在本輪PPI上行周期中，無論從貨幣政策轉(zhuǎn)向的時點(diǎn)還是從貨幣政策調(diào)控方式的角度看，央行的操作均有所不同。

（一）貨幣政策更具前瞻性、精準(zhǔn)性

從前瞻性來看，在前幾輪PPI上行周期中，貨幣政策收緊的時點(diǎn)一般處于PPI已上行或基本面已經(jīng)出現(xiàn)過熱跡象的時期。本輪貨幣政策的邊際轉(zhuǎn)向早在2020年5月就已經(jīng)開始，當(dāng)時PPI同比增速處于-3.7%的低位，海外疫情發(fā)酵升級，各國央行的貨幣政策持續(xù)寬松，我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還未出現(xiàn)明顯改善。央行前瞻性地在基本面開始恢復(fù)時收緊政策，使貨幣政策保持定力，并為后續(xù)操作留下充足的空間。這也有利于壓縮本輪PPI上行的空間，避免PPI過早、過快走高，從而對政策形成掣肘。

從精準(zhǔn)性來看，前幾輪貨幣政策調(diào)控基本上采取提高存款準(zhǔn)備金率、加息等強(qiáng)信號措施，而本輪周期由于全球疫情尚未結(jié)束，基本面復(fù)蘇仍不穩(wěn)固，貨幣政策調(diào)控在數(shù)量、價格以及政策工具選擇上更加強(qiáng)化把控力。在數(shù)量調(diào)控方面，央行提前結(jié)束降準(zhǔn)工具的運(yùn)用，既避免大水漫灌造成局部資產(chǎn)泡沫過度發(fā)酵，又為后續(xù)政策操作留足空間。在價格調(diào)控方面，央行未采取加息措施，而是通過數(shù)量調(diào)控影響資金價格，逐步將銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）的運(yùn)行中樞抬升至圍繞政策利率波動的中性位置。自2020年10月以來，DR007的月均中樞基本上維持在2.20%附近，體現(xiàn)了調(diào)控的精準(zhǔn)性。在貨幣政策工具方面，央行采用多樣化的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具定向支持流動性，通過再貸款、再貼現(xiàn)以及創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具定向支持受疫情影響較大的中小微企業(yè)，預(yù)防局部信用風(fēng)險爆發(fā)。

（二）貨幣政策可能比預(yù)期更晚收緊

筆者認(rèn)為，在本輪PPI上行過程中，貨幣政策已前瞻性地收緊，未來在不“急轉(zhuǎn)彎”的導(dǎo)向下，其明確收緊的時點(diǎn)也許比市場擔(dān)憂的要晚一些，預(yù)計(jì)2021年加息和提高存款準(zhǔn)備金率的可能性較小。

當(dāng)前仍有三方面因素限制貨幣政策快速收緊。一是與2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶動鋼、煤等商品價格上漲不同，此輪大宗商品價格上漲更多與海外需求恢復(fù)有關(guān)，使得我國面臨的輸入型通脹壓力上升，通過貨幣政策調(diào)整對其進(jìn)行對沖的作用有限。二是后疫情時代防范信用風(fēng)險的壓力較大。2020年11月的國企違約事件對債券市場產(chǎn)生較大沖擊。2021年一、二季度信用債到期量分別為2.5萬億元、2.1萬億元，償債壓力較大。在整體“穩(wěn)杠桿”和“政府杠桿率要有所降低”的基調(diào)下，信用狀況偏弱的國企和尾部城投平臺仍存在信用風(fēng)險隱患，這也不支持貨幣政策大幅收緊進(jìn)而影響流動性或提高融資成本。三是我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和擴(kuò)大就業(yè)還需要政策支持。在目前美聯(lián)儲等海外央行仍維持寬松貨幣政策的情況下，我國的貨幣政策沒有進(jìn)一步收緊的必要性。

下階段債市展望

從總體上看，PPI走勢和債券市場收益率走勢具有一致性，而影響債券收益率上行節(jié)奏的主要是PPI上行時期貨幣政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。本輪貨幣政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)為2020年5月，以10年期國債收益率為例，其在2020年4月見底后開始陡峭化回升，風(fēng)險已有一定程度的釋放，在本輪PPI上行過程中，債券收益率調(diào)整最快的階段已經(jīng)過去。

從短期來看，二季度債券市場收益率存在一定上行風(fēng)險，但配置力量較強(qiáng)和較低的杠桿會限制其上行空間。從中長期來看，當(dāng)前市場預(yù)期下半年利率有望跟隨經(jīng)濟(jì)邊際放緩而開始下行，但筆者認(rèn)為一致預(yù)期存在落空的可能性，基本面、政策面、資金面均不支持利率趨勢性下行。從基本面來看，全球貿(mào)易共振對我國出口、制造業(yè)投資的持續(xù)拉動，均有望對下半年經(jīng)濟(jì)起到支撐作用。隨著上半年上游行業(yè)資源性產(chǎn)品、工業(yè)品價格上漲，下半年存在漲價壓力向中下游傳導(dǎo)的可能性，核心CPI帶動CPI整體上行可能會對債券收益率形成一定壓制。從政策面和資金面來看，2021年財(cái)政政策仍較為積極，利率債的總發(fā)行量與2020年基本持平?？紤]到2021年地方債并未提前發(fā)行，預(yù)計(jì)三、四季度整體供給壓力不小。下半年機(jī)構(gòu)的配置額度可能不如上半年充裕，疊加央行可能在部分時點(diǎn)不加大流動性投放力度，將對債市產(chǎn)生階段性的影響。從總體上看，下半年債券收益率可能并不會如市場預(yù)期那樣下行，大概率維持區(qū)間震蕩的格局。

注：

1.按照統(tǒng)計(jì)制度規(guī)定，我國CPI統(tǒng)計(jì)將逢“5”和“0”的年份作為基期，在基期年選取一籃子商品和服務(wù)，五年保持不變，以兼顧指數(shù)的連續(xù)可比與消費(fèi)結(jié)構(gòu)變動的及時反映。2021年—2025年，國家統(tǒng)計(jì)局將編制和發(fā)布以2020年為基期的CPI。

2.這四輪上行周期分別為2006年4月—2008年8月、2009年7月—2011年7月、2015年12月—2017年3月、2020年5月至今。

作者單位：交通銀行金融市場部

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 印穎