賈知青 杜帥 畢玉升

摘要：商業(yè)銀行發(fā)行資本性債券對(duì)于促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、提高商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)抵御能力具有重要意義。本文介紹了境內(nèi)、境外資本性債券的產(chǎn)品類型及投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)境內(nèi)投資者類型主要為銀行同業(yè)，境外的投資者類型較為豐富。為進(jìn)一步拓展資本性債券的投資群體，本文提出發(fā)展境外機(jī)構(gòu)投資者、鼓勵(lì)資產(chǎn)管理類投資者積極參與等針對(duì)性建議，以供參考。

關(guān)鍵詞：資本性債券? 投資者結(jié)構(gòu)? CoCo債? 差異分析

2020年以來(lái)，為了抗疫情、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，銀行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度加大，其資本補(bǔ)充壓力不斷增加。截至2020年9月末，37家上市銀行中有26家資本充足率較2019年末有所下降，其中部分中小銀行已趨近監(jiān)管紅線。同時(shí)，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行等四大行作為全球系統(tǒng)重要性銀行，總損失吸收能力（TLAC）等需要逐步達(dá)標(biāo)，面臨繼續(xù)提高資本的需求。僅以2019年末資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)靜態(tài)計(jì)算，四大行2025年若要滿足全球系統(tǒng)重要性銀行要求，面臨的資本缺口大概在3萬(wàn)億元左右。

黨中央、國(guó)務(wù)院大力支持我國(guó)商業(yè)銀行開展資本補(bǔ)充工作。2020年，我國(guó)商業(yè)銀行共發(fā)行資本補(bǔ)充工具約1.34萬(wàn)億元，僅次于2019年。商業(yè)銀行的資本補(bǔ)充對(duì)于促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、提高商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)防御能力具有重要意義。不過，大量資本性債券的密集發(fā)行也給市場(chǎng)承受能力帶來(lái)了考驗(yàn)。下文將對(duì)境內(nèi)外商業(yè)銀行資本性債券的產(chǎn)品類型和投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比，分析目前我國(guó)商業(yè)銀行資本性債券投資者類型相對(duì)較少的原因，并針對(duì)豐富投資者類型提出若干建議。

境內(nèi)外資本補(bǔ)充工具品種及發(fā)行對(duì)比

（一）境內(nèi)外資本補(bǔ)充工具品種差異

遵循巴塞爾協(xié)議Ⅲ對(duì)資本及補(bǔ)充資本標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定，商業(yè)銀行的監(jiān)管資本分為核心一級(jí)資本、其他一級(jí)資本和二級(jí)資本，不同層級(jí)的資本對(duì)應(yīng)不同的資本補(bǔ)充渠道和工具，資本補(bǔ)充工具種類繁多。普通股、可轉(zhuǎn)債可補(bǔ)充核心一級(jí)資本，優(yōu)先股、無(wú)固定期限資本債券（即永續(xù)債）等補(bǔ)充其他一級(jí)資本，各種二級(jí)資本債補(bǔ)充二級(jí)資本。其中，普通股、可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股屬于股權(quán)性資本補(bǔ)充工具，除此之外為資本性債券，其中永續(xù)債、二級(jí)資本債等占比較高。

在境外市場(chǎng)，資本補(bǔ)充工具通常包括可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、其他一級(jí)資本（additional tier 1，AT1）債、應(yīng)急可轉(zhuǎn)債（contingent convertible bond，通常稱為CoCo債）和次級(jí)債（subordinated bond）等。與國(guó)內(nèi)相比，境外資本補(bǔ)充工具的差別主要在于AT1債、CoCo債和次級(jí)債。其中，AT1債是用于補(bǔ)充其他一級(jí)資本的債務(wù)工具的總稱。CoCo債是用于補(bǔ)充其他一級(jí)資本或二級(jí)資本的工具之一。在銀行面臨問題、達(dá)到觸發(fā)條件（一般是資本充足率下降至某一水平）時(shí)，CoCo債停止付息，自動(dòng)轉(zhuǎn)成銀行的普通股，補(bǔ)充銀行的核心一級(jí)資本。在我國(guó)，寧波通商銀行發(fā)行的轉(zhuǎn)股型永續(xù)債與CoCo債類似。次級(jí)債是用于補(bǔ)充二級(jí)資本的債務(wù)工具的總稱。

（二）境內(nèi)外資本補(bǔ)充工具發(fā)行對(duì)比

1.境內(nèi)商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工具發(fā)行情況

2015年至2020年，商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工具發(fā)行總額約為5.3萬(wàn)億元（見表1），其中2019年發(fā)行總額達(dá)到1.6萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史最高值，2020年發(fā)行總額達(dá)到1.34萬(wàn)億元。從發(fā)行額占比來(lái)看，2020年我國(guó)除優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債外，資本性債券發(fā)行量約為1.26萬(wàn)億元，占據(jù)全年資本補(bǔ)充工具發(fā)行總量的94%。

二級(jí)資本債作為監(jiān)管層力推的資本補(bǔ)充工具，近幾年發(fā)行規(guī)?；颈３址€(wěn)定增長(zhǎng)。永續(xù)債是2019年推出的創(chuàng)新性資本補(bǔ)充工具，得到監(jiān)管層的大力支持，近兩年每年發(fā)行規(guī)模都在6000億元左右。與資本性債券相比，股權(quán)性資本補(bǔ)充工具發(fā)行規(guī)模有所起伏，主要原因之一是諸多上市銀行股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，對(duì)定向增發(fā)等資本補(bǔ)充渠道形成一定的壓力。另外，銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債和定向增發(fā)要求較高，流程較為嚴(yán)格，難以成為銀行補(bǔ)充資本的主渠道。

2.境外商業(yè)銀行資本性工具發(fā)行情況

國(guó)外銀行資本補(bǔ)充工具較為多元化，工具的使用具有一定的地域特色。其中，CoCo債券作為歐洲銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行的主要資本性債券，每年發(fā)行規(guī)模都在1000億美元以上。次級(jí)債、AT1債等工具的發(fā)行量略低于CoCo債。根據(jù)彭博相關(guān)數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，境外機(jī)構(gòu)發(fā)行的CoCo歐元債約為400億歐元，CoCo美元債約為1000億美元;發(fā)行的AT1歐元債約為300億歐元，AT1美元債約為700億歐元。

境內(nèi)外資本性債券投資者結(jié)構(gòu)分析

（一）境內(nèi)資本性債券投資者結(jié)構(gòu)

筆者統(tǒng)計(jì)了2019年以來(lái)某股份制銀行二級(jí)資本債的投資者類型及結(jié)構(gòu)（見表2）。根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，這一案例與國(guó)內(nèi)資本性債券投資者的整體結(jié)構(gòu)大體一致。從資本性債券的投資者類型看，可分為銀行同業(yè)和非銀金融機(jī)構(gòu)兩大類。前者包括各類商業(yè)銀行和農(nóng)信社，是投資主力，投資占比通常達(dá)70%～85%。后者包括保險(xiǎn)公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司及公募基金等，投資占比較低。在商業(yè)銀行同業(yè)中，資金來(lái)源又可分為銀行自營(yíng)資金和理財(cái)資金。從整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)資本性工具投資者類型較集中。

（二）境外資本性債券投資者結(jié)構(gòu)

境外銀行所處的金融市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)成熟，投資主體更加多元化，其投資風(fēng)格也有顯著差異。在境外資本性債券的主要投資者中，除銀行同業(yè)外，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、私人銀行機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司的投資規(guī)模也相對(duì)較大（見圖1），投資主體比例相對(duì)比較均衡。此外，還有對(duì)沖基金、信托、企業(yè)自營(yíng)資金等各類投資者。筆者選取了幾只具有代表性的境外資本性債券，根據(jù)主承銷商提供的信息整理了其投資者結(jié)構(gòu)（見表3），從中可以窺見不同債券投資者結(jié)構(gòu)的多樣性。

當(dāng)前境內(nèi)資本性債券投資者面臨的主要問題

一是我國(guó)境內(nèi)銀行自營(yíng)和理財(cái)資金受資本金、期限和估值等指標(biāo)的影響壓力較大，承接能力有限。對(duì)于銀行自營(yíng)資金而言，《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》等監(jiān)管政策對(duì)銀行自營(yíng)資金投資資本性債券設(shè)置了較高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，并限制了投資規(guī)模。資本性債券一方面估值波動(dòng)較大，不利于凈值化管理;另一方面通常期限為5+N年，而理財(cái)資金期限通常較短，二者存在期限不匹配的問題。

二是境內(nèi)證券公司、資產(chǎn)管理類機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司對(duì)期限、流動(dòng)性和收益率的要求較高，配置資本性債券的動(dòng)力不足。保險(xiǎn)資金通常希望配置期限能夠在10年以上，而資本性債券5+N年的期限顯得偏短。同時(shí)，保險(xiǎn)公司和基金、資產(chǎn)管理公司等資產(chǎn)管理類機(jī)構(gòu)對(duì)投資收益率相對(duì)要求較高，相比銀行要求高出50BP左右，證券公司的投資收益率要求更高。而國(guó)內(nèi)資本性債券的發(fā)行利率相對(duì)偏低，且二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，這些機(jī)構(gòu)投資者的投資積極性不高。相較而言，境外發(fā)行的資本性債券期限多樣，品種較多，發(fā)行利率非常市場(chǎng)化，做市商較多，流動(dòng)性較好，所以非常契合資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)公司的需求，其配置比例也相對(duì)較高。

三是我國(guó)私人銀行、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者尚未成熟，難以貢獻(xiàn)配置力量。我國(guó)私人銀行起步較晚，養(yǎng)老基金等尚在發(fā)展的初期，短期內(nèi)不會(huì)成為資本性債券的投資主力。境外私人銀行、養(yǎng)老基金和社?；鸬韧顿Y者群體眾多，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控、收益比普通債券可能還高的資本性債券有一定的配置需求。

進(jìn)一步豐富我國(guó)投資者類型? 拓展資本性債券投資群體

（一）加快商業(yè)銀行理財(cái)子公司發(fā)展進(jìn)程，豐富投資群體

目前我國(guó)有多家銀行理財(cái)子公司正在籌建。2019年以來(lái)，政策面支持銀行理財(cái)子公司投資資本性債券。然而，銀行理財(cái)子公司的產(chǎn)品發(fā)展方向是凈值化管理，而資本性債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，通常估值波動(dòng)較大。同時(shí)，如前文所述，理財(cái)資金與資本性債券的期限存在不匹配的問題。建議可對(duì)理財(cái)子公司投資的資本性債務(wù)工具組合建立專戶進(jìn)行管理，并采取攤余成本法以降低估值壓力，并研究是否可以在運(yùn)作中設(shè)置一定程度的期限錯(cuò)配。

（二）發(fā)展境外機(jī)構(gòu)投資者

目前我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已位居全球第二，并被納入富時(shí)羅素世界政府債券指數(shù)（WGBI）等全球三大主要債券指數(shù)，人民幣債券資產(chǎn)的國(guó)際認(rèn)可度穩(wěn)步提升。從我國(guó)資本性債券的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2020年末境外機(jī)構(gòu)和其他金融機(jī)構(gòu)是增持資本性債券最快的兩類機(jī)構(gòu)，同比分別增長(zhǎng)108.61%和51.77%。同時(shí)，我國(guó)資本性債券相對(duì)境外同類品種具有較高的收益率，對(duì)于境外投資者而言是安全性和收益性都很高的投資產(chǎn)品。2020年9月10日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，外匯局宣布取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度、試點(diǎn)國(guó)家和地區(qū)等方面的限制，境外投資者參與境內(nèi)金融市場(chǎng)特別是資本性債券的便利性和積極性都將顯著提高。建議通過QFII、跨境債券直投等多種方式進(jìn)一步吸引境外投資者參與境內(nèi)資本性債券投資，促進(jìn)我國(guó)資本性債券投資者的多元化。

（三）鼓勵(lì)資管類產(chǎn)品投資資本性債券

鼓勵(lì)券商資產(chǎn)管理、基金、信托計(jì)劃等資管類產(chǎn)品投資資本性債券。針對(duì)資本性債券的投資組合可考慮設(shè)立專戶，并采用攤余成本法等進(jìn)行估值，降低資管產(chǎn)品的估值壓力。同時(shí)，可研究讓這些機(jī)構(gòu)通過銀行間做市商代理，實(shí)現(xiàn)資本性債券進(jìn)行央行票據(jù)互換（CBS）、質(zhì)押回購(gòu)等操作，提高杠桿率和靈活性。

（四）推動(dòng)保險(xiǎn)中長(zhǎng)期資金來(lái)源的穩(wěn)定化

保險(xiǎn)資金具有規(guī)模大、期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，是良好的投資主體。保險(xiǎn)公司投資銀行發(fā)行的資本性債券，應(yīng)當(dāng)按照《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第8號(hào)：信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本》相關(guān)要求，計(jì)量交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)的最低資本。針對(duì)保險(xiǎn)資金投資永續(xù)債等產(chǎn)品面臨的問題，建議監(jiān)管部門進(jìn)一步明確保險(xiǎn)資金投資永續(xù)債的范圍，在把握風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上拓展保險(xiǎn)資金參與永續(xù)債的投資路徑;進(jìn)一步完善保險(xiǎn)資金投資永續(xù)債的信用評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，可考慮適度降低投資資本性債券的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子系數(shù);建議允許保險(xiǎn)公司在投資端不以權(quán)益投資計(jì)量資本性債券，并降低其資本占用的比例;鼓勵(lì)商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司積極對(duì)接，發(fā)行更加符合保險(xiǎn)公司需求的資本性債券。

（五）鼓勵(lì)專項(xiàng)債投資中小銀行資本性債券

2020年11月財(cái)政部表示，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，于11月11日先行下達(dá)新增專項(xiàng)債額度2000億元，以支持化解中小銀行風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這筆專項(xiàng)債資金所支持的中小銀行，需要具備可持續(xù)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力，且補(bǔ)充資本金的前提包括完善治理、健全內(nèi)控機(jī)制等。目前，已有溫州銀行、烏海銀行、廣西北部灣銀行和內(nèi)蒙古銀行4家商業(yè)銀行披露了申請(qǐng)地方專項(xiàng)債補(bǔ)充資本金計(jì)劃。12月7日，廣東省財(cái)政廳發(fā)行首單100億元專項(xiàng)債，用以支持中小銀行發(fā)展，期限為10年，以間接入股方式支持省內(nèi)普寧農(nóng)商行、揭東農(nóng)商行、羅定農(nóng)商行及郁南縣農(nóng)信社補(bǔ)充資本。盡管目前專項(xiàng)債資金支持中小銀行資本性債券也面臨一些難點(diǎn)，如資金使用范圍需擴(kuò)大、期限存在錯(cuò)配、退出機(jī)制有待明確等，但作為一種新的資本補(bǔ)充方式，值得鼓勵(lì)并推廣。

（六）拓展柜臺(tái)渠道，豐富個(gè)人投資渠道

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)（即銀行柜臺(tái)市場(chǎng)）的業(yè)務(wù)品種在不斷豐富。2019年，地方債獲準(zhǔn)在銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行，成為繼記賬式國(guó)債、政策性銀行債券之后又一類柜臺(tái)業(yè)務(wù)品種。資本性債券的收益率比地方債普遍要高，且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，可研究將大中型銀行資本性債券通過柜臺(tái)進(jìn)行銷售的可行性。這一方面可以豐富個(gè)人投資渠道、提高投資收益;另一方面也可以拓展資本性債券的投資者群體，完善投資者結(jié)構(gòu)。

作者：中國(guó)民生銀行資產(chǎn)負(fù)債管理部

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責(zé)任編輯：劉穎? 鹿寧寧