潘楠 中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司

一、我國債券違約情況概述及原因分析

（一）我國債券違約情況概述

我國債券市場發(fā)展中的信用風(fēng)險(xiǎn)演變可分為三個(gè)階段：一是債券市場發(fā)展初期，企業(yè)無序發(fā)債，政府兜底信用風(fēng)險(xiǎn)。二是金融危機(jī)前，違約風(fēng)險(xiǎn)零容忍市場理念主導(dǎo)債券市場，市場逐步擴(kuò)容，信用風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平。其中，2006 年上市的“06 福禧CP01”成為債券市場第一次信用風(fēng)險(xiǎn)事件，后福禧投資足額兌付，危機(jī)事件順利解決。三是金融危機(jī)后，債券市場大幅擴(kuò)容，信用風(fēng)險(xiǎn)從不斷積累到加速釋放。其中，2014 年“11超日債”不能按期兌付，打破債券市場“零違約”神話后，違約風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。

根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國2016年末至2020 年末這五年債券市場的發(fā)債規(guī)模分別為9.6 萬億元、7.4 萬億元、9.7 萬億元、12.07 萬億元及15.21 萬億元。而與此同時(shí)，我國債券違約發(fā)生金額則有大幅擴(kuò)大的趨勢。截至2020 年末，我國共有158 只債券發(fā)生違約，違約金額為1402.52 億元，而在2016 年僅有97 只債券違約，違約金額為318.88 億元，短短五年違約金額增加了三倍之多。2017 年，我國債券違約數(shù)量較2016 年將近減半為49 只，違約金額略有減少為251.24 億元。2018 年和2019 年又呈現(xiàn)增幅趨勢，2018 年違約井噴式爆發(fā)，違約數(shù)量140 只，違約金額1021.91 億元，2019違約數(shù)量200 只，違約金額1178 億元（見圖1）。

從債券違約行業(yè)分布來看，行業(yè)分布比較分散，截至2020 年末，商業(yè)貿(mào)易、化工、建筑裝飾、房地產(chǎn)、采掘、汽車、綜合類行業(yè)占比超過60%。從違約企業(yè)性質(zhì)分布看，根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，到2020 年末為止，民營企業(yè)是債券違約重災(zāi)區(qū)，違約160 余家，違約金額2600 億元，占比達(dá)到62%。其次是其他國企及地方國企占比34%。外資企業(yè)和中外合資企業(yè)占比最少僅為3%。

圖1

（二）債券違約原因分析

1.宏觀因素分析。一是經(jīng)濟(jì)周期及產(chǎn)能過剩因素。經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)，我國消費(fèi)能力繼續(xù)疲軟，產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)營能力普遍下降，現(xiàn)金流持續(xù)緊張導(dǎo)致債券償付風(fēng)險(xiǎn)急劇增加。二是金融政策因素。在 2017 年以前，國家經(jīng)濟(jì)形勢較為寬松，在寬松的貨幣政策下很多企業(yè)通過高杠桿、高負(fù)債率運(yùn)行，大量舉債做各類投資。

2.企業(yè)自身因素分析。一是公司治理結(jié)構(gòu)問題及內(nèi)部戰(zhàn)略重組因素。部分企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重治理結(jié)構(gòu)漏洞，并限制了外部融資能力。例如山東SSSN 其股東變動導(dǎo)致債務(wù)提前到期，股東控制權(quán)糾紛造成其經(jīng)營能力和融資能力惡化，引發(fā)多只債券連環(huán)違約?？梢姡髽I(yè)管理層不理性戰(zhàn)略決策、公司治理結(jié)構(gòu)漏洞對其償債能力和正常經(jīng)營造成嚴(yán)重影響。二是企業(yè)償債意愿引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國債券違約處置對策研究

（一）對債券違約的解釋

違約是信用風(fēng)險(xiǎn)事件的重要類型，但信用風(fēng)險(xiǎn)事件并不必然演變?yōu)檫`約事件。信用風(fēng)險(xiǎn)是指債券發(fā)行人無法按時(shí)支付利息和償還本金，從而無法履行債務(wù)條款的風(fēng)險(xiǎn)。但就債券違約而言，有多層次的解讀，我們要厘清債券違約的差異，是后續(xù)進(jìn)行違約事件處置的前提。

通常來看，我們認(rèn)為的債券違約是從投資者角度理解的指發(fā)行人無法按照合同約定支付本金和利息，給投資者帶來金額損失，包括延期支付帶來的時(shí)間損失?；蛘呤峭ㄟ^債券重組、投資者讓步等導(dǎo)致投資者收益不及原債券合約的，這些被稱之為實(shí)質(zhì)性違約事件。與之對應(yīng)的是無損失的違約事件，通常是指債券合同中設(shè)置了擔(dān)保條款或者差額補(bǔ)償機(jī)制，在發(fā)行人無能力按期兌付本金和利息時(shí)，由擔(dān)保人或者差額補(bǔ)償人進(jìn)行支付義務(wù)。

從債務(wù)人角度解讀，其中逃廢債務(wù)行為最令人深惡痛絕，即發(fā)行人雖然有償還能力但無償還意愿，被稱為非正常違約，這種行為也是監(jiān)管部門和法律嚴(yán)厲打擊的行為。技術(shù)性違約指純粹由于技術(shù)性錯(cuò)誤導(dǎo)致未能按債務(wù)合同條款履行支付義務(wù)，是“非直接償付不能”引發(fā)的預(yù)期違約，未造成投資者實(shí)質(zhì)性損失。例如觸發(fā)財(cái)務(wù)指標(biāo)約束限制、維持規(guī)定的償債基金、壓力測試、未按期出具年報(bào)等。

從違約對象理解，可分為利息違約、本金違約、回售違約及條款違約。條款違約中又包括交叉違約，指債務(wù)人根據(jù)募集說明書約定，在其他合同或類似交易中出現(xiàn)發(fā)行人或關(guān)聯(lián)人債務(wù)違約，導(dǎo)致本合同被連帶視為違約。

總之，債券違約的內(nèi)涵是豐富的，不局限于本息不能兌付的違約，在債券違約處置機(jī)制的建設(shè)中，債券違約類型要定位清晰，針對實(shí)質(zhì)性違約、技術(shù)性違約、條款違約等不同類型特點(diǎn)而設(shè)計(jì)相適用的處置方案。

（二）違約事件處置方式

對于違約債券處置方式，國內(nèi)并沒有統(tǒng)一的行之有效的處理機(jī)制。市場上常見的處置方式分為以下五種：

1.通過外部資金支持或者第三方代償。一般情況下，有保證、抵押、質(zhì)押三種增信方式的債券，可通過擔(dān)保方、母公司或者處置抵質(zhì)押物等方式來獲得資金支持，也有部分違約債券通過其他第三方代償來完成對投資者的償付。例如，“13 中森債”是由HT集團(tuán)擔(dān)保代為償還；“13 大宏債”由擔(dān)保人SYCT 代為償還；“12 二重集MTN1”和“08 二重債”的本息兌付由母公司GJ 集團(tuán)承接。

同時(shí)我們要注意，由于國內(nèi)債券市場增信措施主要以擔(dān)保為主，實(shí)踐中常出現(xiàn)擔(dān)保人代償能力不足問題。還要關(guān)注擔(dān)保期限，未約定擔(dān)保期限的為債權(quán)到期日起兩年內(nèi)有求償時(shí)效。

2.通過資產(chǎn)變現(xiàn)、抵押物處置、再融資等方式籌集資金償付債權(quán)人。對于通過抵押物實(shí)現(xiàn)增信的債券而言，債權(quán)人對抵質(zhì)押資產(chǎn)有優(yōu)先受償權(quán)，可通過抵質(zhì)押物變現(xiàn)獲得賠償。這種通常是債務(wù)人尚未喪失經(jīng)營能力，有很強(qiáng)的償還意愿，我們將其歸類為自籌資金延期支付的償付方式。例如，“12 中富01”發(fā)行人通過向銀行抵押貸款及其他渠道再融資償還了逾期本息；“10 英利MTN1”發(fā)行人通過關(guān)聯(lián)方處置土地及廠房拆遷償還了大部分逾期本息。

需要注意的是，通過變現(xiàn)抵質(zhì)押物進(jìn)行求償?shù)碾y度較大，抵質(zhì)押物實(shí)物安全、變現(xiàn)難度、評估值不穩(wěn)定、實(shí)際處置價(jià)值是否大大低于評估值都是問題。同時(shí)，處置時(shí)間不完全可控，往往期限較長，增加債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)。

3.通過債務(wù)重組，指債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或法院裁定做出讓步的事項(xiàng)。通常需要政府或者新投資者介入，進(jìn)行降低利息、延長支付期限、轉(zhuǎn)股等安排緩解債權(quán)人短期償債壓力。例如，“12 蘇飛達(dá)”下調(diào)未回售部分債券利率，“10 中鋼債”多次延長回售登記期限。債務(wù)重組通常難以全額兌付，耗時(shí)較長，存在重組不成功的可能。

4.通過求償訴訟，主要適用于債券到期時(shí)債務(wù)人有一定償付能力，不滿足破產(chǎn)訴訟條件，債權(quán)人協(xié)商意愿較低時(shí)可以向法院申請要求債務(wù)人償還本息、承擔(dān)違約金、賠償損失、逾期利息等。若債權(quán)人合法權(quán)益受到損害，可提起訴前財(cái)產(chǎn)保全或訴中財(cái)產(chǎn)保全。例如，“12 圣達(dá)債”的SD 集團(tuán)和山東SSSN 均面臨多起債務(wù)訴訟，部分資產(chǎn)或擔(dān)保物已被司法凍結(jié)。

5.通過破產(chǎn)訴訟等司法途徑進(jìn)行追償，適用于債務(wù)人已經(jīng)資不抵債且已有多筆債務(wù)逾期的情況。破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算是兩種主要方式。以TWYL 為例，2015 年無力償還債務(wù)申請破產(chǎn)重整，之后獲得法院批準(zhǔn)，其母公司BZ 集團(tuán)兜底意愿較弱，投資者發(fā)生損失的可能性很大。破產(chǎn)清算屬于最后手段，涉及多方利益平衡，可能對債權(quán)人償付達(dá)不到預(yù)期。

三、結(jié)論

打破債券剛性兌付是債券市場成熟的標(biāo)志之一。只有這樣風(fēng)險(xiǎn)和收益才會匹配，實(shí)現(xiàn)各機(jī)構(gòu)真正的優(yōu)勝劣汰。政府做好監(jiān)管和制度安排，完善違約處置對策，投資者理性投資，長遠(yuǎn)看債券市場才會健康發(fā)展。