宋昕憶 張忠華

摘要在當前金融改革不斷創(chuàng)新、深化、發(fā)展的經(jīng)濟背景下，企業(yè)集團也隨之加快產(chǎn)融結(jié)合，并以此作為降低融資成本、優(yōu)化資源配置的有效方式。然而在產(chǎn)融結(jié)合過程中，一些企業(yè)集團對風險的識別并不明晰，防范措施也并不完善，外部監(jiān)管機制尚不能有效發(fā)揮作用，因此會引發(fā)可能出現(xiàn)的諸如經(jīng)營風險、財務風險、市場風險、監(jiān)管風險等一系列風險問題。文章重點分析了企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合中可能存在的風險，并就風險防范提出相應的對策。

關(guān)鍵詞 企業(yè)集團；產(chǎn)融結(jié)合；風險

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2021.01.006

隨著資本市場的不斷成熟，企業(yè)規(guī)模的日益擴大，許多企業(yè)集團為了適應改變的市場環(huán)境，取得產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同效應，增加企業(yè)集團的競爭優(yōu)勢，紛紛由產(chǎn)業(yè)集團向模式多樣的產(chǎn)融集團轉(zhuǎn)型，設(shè)立財務公司、金融控股公司，通過參股或控股諸如證券公司、商業(yè)銀行、保險公司、基金公司、信托公司等多類型公司進入金融業(yè)，通過整合企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)模塊和控股的子公司，形成產(chǎn)業(yè)資本和金融資本同時運作的局面，以提高資本的利用效率，滿足行業(yè)分散風險的需求。例如中國石油收購了克拉瑪依商業(yè)銀行成立了金融租賃公司，寶鋼參股了光大銀行。以央企為例，中國華能、國家電網(wǎng)和招商局集團等大型企業(yè)集團，一方面通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)機構(gòu)、整合產(chǎn)業(yè)資源以實現(xiàn)企業(yè)集團內(nèi)部的資源重組，通過資源整合等方式改變生產(chǎn)經(jīng)營活動，加速改造并重組傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，由此進一步釋放產(chǎn)業(yè)資本的活力。另一方面，催生鼓勵金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，通過建立金融平臺，以實現(xiàn)資金的運作和管控，并且憑借企業(yè)集團在數(shù)據(jù)、賬戶和技術(shù)等高科技領(lǐng)域的優(yōu)勢，形成金融生態(tài)圈，提高資金的使用效率，完成資本積累的加速，以此實現(xiàn)提高企業(yè)集團競爭優(yōu)勢、落實產(chǎn)融結(jié)合的重大戰(zhàn)略目標。由此可見，產(chǎn)融結(jié)合是傳統(tǒng)實體產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)發(fā)展的必然產(chǎn)物，對新常態(tài)下傳統(tǒng)實體產(chǎn)業(yè)的升級具有重要意義。

然而，在投資和運作方式上實體資本和金融資本存在明顯差異，產(chǎn)融結(jié)合的過程中難免會出現(xiàn)問題，例如財務斷鏈、產(chǎn)融之間互通困難等，從而引發(fā)產(chǎn)融結(jié)合過程中潛在的一些風險。同時，國內(nèi)德隆、閩發(fā)等產(chǎn)融集團的失敗案例，引起了相關(guān)部門與學術(shù)界的關(guān)注與重視，專家學者對此進行了大量研究。孫源認為企業(yè)集團在產(chǎn)融結(jié)合中無法進行有效協(xié)同，極易利用金融優(yōu)勢進行盲目擴張，無法對金融風險有效評估，并針對產(chǎn)融風險的強擴散性、監(jiān)管缺失以及潛在道德風險提出相應防范意見[1]。李維安、馬超指出產(chǎn)融結(jié)合會由于企業(yè)過度投資而造成企業(yè)集團投資效率的下降[2]。王克馨、李宏認為可以從四個方面有效規(guī)避和治理產(chǎn)融結(jié)合蘊含的風險，即完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、建立健全風險管理文化、制定合理戰(zhàn)略以及創(chuàng)立創(chuàng)新監(jiān)管體系[3]。趙通、任保平從產(chǎn)融結(jié)合的風險生成機理著手，深入研究了產(chǎn)融結(jié)合的風險成因，并提出針對性的風險防范對策[4]。以上學者在宏觀上對產(chǎn)融結(jié)合的風險進行了大量的研究。本文在此基礎(chǔ)上，基于企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合的現(xiàn)狀，剖析產(chǎn)融結(jié)合存在的各種風險，并為風險的規(guī)避和防范提出相應的對策。

一、企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合的風險類型

就當前企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展現(xiàn)狀來看，將產(chǎn)融結(jié)合過程中的風險大致分為經(jīng)營風險、財務風險、市場風險、監(jiān)管風險[5]。如圖1所示。

（一）經(jīng)營風險

同傳統(tǒng)的實體產(chǎn)業(yè)相比，在某種程度上來說產(chǎn)融結(jié)合是能夠分散一部分風險的，企業(yè)集團可以通過運作金融資本達到提高利潤、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本互通互利的目的。然而，傳統(tǒng)實體產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)在經(jīng)營和運作的思路和方式上存在明顯差異，如果企業(yè)集團忽視了這種差異，而僅以傳統(tǒng)實體產(chǎn)業(yè)的運作模式對金融資本進行運營和管理甚至決策，則極易導致決策上的失誤，無法達到預期目的，也不能產(chǎn)生協(xié)同效應，二者之間可能會在利益上產(chǎn)生沖突甚至是相互內(nèi)耗，即實體產(chǎn)業(yè)無法為金融資本提供有效支持，金融資本也不能為實體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生效益，從而會影響企業(yè)集團的平穩(wěn)健康發(fā)展。

產(chǎn)融結(jié)合的過程通常伴有大額資金往來的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易，合營、合資企業(yè)與金融機構(gòu)涉及到的資金的借貸、投資、擔保和轉(zhuǎn)移定價等相關(guān)商業(yè)和經(jīng)濟方面的聯(lián)系較為復雜，難以掌控潛在風險。產(chǎn)融結(jié)合下的內(nèi)部交易具有兩面性，一方面，能夠促進企業(yè)集團各子公司之間在資源能夠得到充分利用的前提下進行有效協(xié)作和運轉(zhuǎn)，產(chǎn)生協(xié)同效應；然而另一方面，若金融機構(gòu)想要在企業(yè)集團提供的有效幫助基礎(chǔ)上發(fā)展出一個內(nèi)部金融市場，必然會出現(xiàn)為隱藏內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易弊端而產(chǎn)生的風險。且內(nèi)部交易錯綜復雜、規(guī)模龐大，監(jiān)管者可能無法掌握潛在風險，并難以對風險隱患進行及時有效的追責和監(jiān)督。產(chǎn)融結(jié)合可以有效降低外部融資費用，實現(xiàn)內(nèi)部資源信息共享，但內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易可能由于其自身的復雜性使得企業(yè)集團不能保證信息傳遞的及時性和有效性，導致企業(yè)集團投資效率的降低，使得風險集中在企業(yè)集團控股的金融子公司上。

（二）財務風險

同大部分傳統(tǒng)的實體產(chǎn)業(yè)相比，金融業(yè)的負債率相對較高。在實體產(chǎn)業(yè)處于經(jīng)濟下行的大環(huán)境下，企業(yè)集團承受較大壓力，導致企業(yè)集團極易為了追求超額利潤而盲目重視短期利益，忽視實體經(jīng)濟的重要性。通過向子公司借款和發(fā)行債券而非撥付真實資本，加大整個集團的財務杠桿比例，從而達到短期內(nèi)迅速擴大規(guī)模的目的，極易導致企業(yè)實體資本空心化，使得企業(yè)集團承受資金鏈可能斷裂的風險，在現(xiàn)金流方面具有較大壓力，從而降低企業(yè)集團的抗風險能力，影響企業(yè)集團平穩(wěn)有序發(fā)展。目前，許多企業(yè)集團在有財務危機時會動用其他子公司資金扶持，而沒有設(shè)立有效的、必要的防火墻措施，一旦遇到財務風險就會加速企業(yè)集團與子公司之間風險的傳導，很容易影響其他企業(yè)的正常業(yè)務往來與資金運轉(zhuǎn)，最終不能有效分散風險。

（三）市場風險

金融業(yè)同大部分傳統(tǒng)的實體產(chǎn)業(yè)相比一般期限比較短，具有高額投資回報率，由此會吸引更多企業(yè)集團加大對金融業(yè)的投資，以原有的產(chǎn)業(yè)資本換取利潤率更大的金融資本。而這一行為一旦過度，很容易造成企業(yè)集團為在短期內(nèi)獲取大量利益而忽視發(fā)展實體經(jīng)濟業(yè)務，導致核心業(yè)務的空心化，甚至會引起經(jīng)濟泡沫化，不僅會重創(chuàng)企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)部門和金融部門，還會給金融市場的運行帶來不確定性和不穩(wěn)定性。此外，金融市場在宏觀經(jīng)濟壓力較大的背景下，金融業(yè)承擔的風險呈上升趨勢。由于所處的市場、行業(yè)和周期等因素的差異而導致的金融市場本身可能存在的種種風險，在錯綜復雜的市場環(huán)境下雖然不易發(fā)現(xiàn)，然而一旦企業(yè)集團將重點集中于金融資本的短期超額利潤上而將金融資本的配置調(diào)高，就會表現(xiàn)出相對明顯的金融風險，再加上風險會由于疊加效應而不斷積累，使得這種風險極易傳導且很難得到控制，嚴重時甚至會為產(chǎn)業(yè)資本帶來負面影響。

（四）監(jiān)管風險

目前，我國對產(chǎn)融結(jié)合領(lǐng)域的監(jiān)督管理制度并不完善，很大程度上是企業(yè)集團自身對產(chǎn)融結(jié)合市場的探索，缺乏能夠?qū)ζ髽I(yè)集團進行全面監(jiān)管的機構(gòu)以及完善的相關(guān)法律法規(guī)。我國主要有兩大類部門對產(chǎn)融結(jié)合進行監(jiān)管，一類是包括銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會的金融監(jiān)管部門，主要負責監(jiān)管企業(yè)集團參股和控股金融子公司的行為和運作方式，另一類是監(jiān)管國有企業(yè)參股和控股金融企業(yè)合法合規(guī)性的國資委。兩類機構(gòu)的交叉管理很容易導致這些監(jiān)管部門無法明確各自的監(jiān)管職責而導致出現(xiàn)監(jiān)管漏洞或重復監(jiān)管。此外企業(yè)集團的內(nèi)部風險防范體系不健全，監(jiān)管機制和信息披露機制也有待完善，存在監(jiān)管死角，這些會很容易引起監(jiān)管機構(gòu)對于企業(yè)集團內(nèi)部的真實交易情況的誤解和誤判，很難把控內(nèi)部交易給企業(yè)集團帶來的風險。例如一家實力雄厚、持有大量資金和金融信息的金融機構(gòu)存在非法行為，對相關(guān)企業(yè)集團客戶的利益造成很大影響，那么在金融機構(gòu)被相關(guān)監(jiān)管部門處罰時，將會對企業(yè)集團的資產(chǎn)規(guī)模、品牌聲譽等對企業(yè)集團具有重大影響的指標因素產(chǎn)生很大的負面影響，此時就會產(chǎn)生監(jiān)管風險。產(chǎn)生這些風險的原因主要有兩方面，一方面，相關(guān)人員對監(jiān)管風險不能做到全面認知，應對能力不足；另一方面，我國產(chǎn)融結(jié)合領(lǐng)域監(jiān)管體系尚不完善和規(guī)范，導致對運作中的監(jiān)管風險難以進行有效防范。

二、企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合的風險防范對策

對產(chǎn)融結(jié)合過程中蘊含的各種風險，企業(yè)集團可以采取如下對策來進行風險防范[6]。

（一）加強產(chǎn)融結(jié)合協(xié)同效應

產(chǎn)融結(jié)合的前提是產(chǎn)業(yè)發(fā)展，為了能夠及時避免金融業(yè)務可能帶來的風險，企業(yè)集團應當根據(jù)所處經(jīng)濟周期和當前發(fā)展狀況不斷調(diào)整產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的比例，真正做到以金融提升實體產(chǎn)業(yè)。大多數(shù)產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展較好的企業(yè)集團的共同點是以傳統(tǒng)實體產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)并發(fā)揮其主導作用，同時輔以適當?shù)慕鹑跇I(yè)務，讓兩者真正做到相互促進、互通互惠，使產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的使用效率達到最佳，即為產(chǎn)融結(jié)合的均衡發(fā)展。如果不以堅實的實體產(chǎn)業(yè)作為企業(yè)集團的后盾就盲目追求短期的高利潤回報，將本應投資到實體產(chǎn)業(yè)的資本轉(zhuǎn)而投入到金融業(yè)務中，忽略了企業(yè)核心業(yè)務的發(fā)展，可能會使企業(yè)集團失去對產(chǎn)融結(jié)合的把控能力衍生出泡沫經(jīng)濟，而這種脫實向虛的模式不僅不能滿足企業(yè)集團長期穩(wěn)定發(fā)展的需求，也會對國民經(jīng)濟的平穩(wěn)有序發(fā)展產(chǎn)生影響。

但很重要的一點是，雖然企業(yè)集團的產(chǎn)融結(jié)合是以實體產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)和主導的，但并不是要求金融業(yè)的運作模式必須遵循實體產(chǎn)業(yè)的模式，二者都有各自行業(yè)本身的發(fā)展特點和規(guī)律，在產(chǎn)融結(jié)合過程中不能為了讓企業(yè)集團的運作模式保持一致而不顧二者之間的差異，強制以實體產(chǎn)業(yè)的要求運作金融業(yè)。企業(yè)集團只有明確實體產(chǎn)業(yè)的主導作用，同時兼顧兩個行業(yè)的發(fā)展特點、規(guī)律和運作模式，才能使產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同效應達到最大化。

（二）控制杠桿比例，避免盲目擴張

企業(yè)集團加快產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展的一個目標是想實現(xiàn)企業(yè)集團未來現(xiàn)金流的平穩(wěn)增長。然而當前企業(yè)集團選擇投資金融行業(yè)的目的并不單純，往往是想使外部融資更便利和通過投機等手段降低外部融資成本，因此企業(yè)集團可能會進一步加大杠桿以便在金融資本中獲益并迅速擴大企業(yè)規(guī)模，而忽略了在此過程會產(chǎn)生的財務風險。在保持可持續(xù)發(fā)展的同時，企業(yè)集團應結(jié)合自身的發(fā)展情況考慮產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展的運作方向和模式，力求保證合理的杠桿比例，保證企業(yè)集團的規(guī)模能夠平穩(wěn)健康地擴張，促進金融產(chǎn)業(yè)和實體產(chǎn)業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

（三）完善產(chǎn)融結(jié)合的市場機制

當前我國發(fā)展產(chǎn)融結(jié)合的重點是市場的建設(shè)，應當建設(shè)多層次的資本市場體系并完善相關(guān)法律法規(guī)，讓市場機制在產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展途徑上發(fā)揮引導性和規(guī)范性作用?？捎蓛煞矫嬲归_，一方面是幫助解決實體企業(yè)尤其是中小型企業(yè)可能由于經(jīng)驗不足導致對金融資本運作方式出現(xiàn)差錯而產(chǎn)生的產(chǎn)融結(jié)合的難題，需要建立健全相關(guān)股權(quán)交易市場，建立相對專業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合服務型企業(yè)，來幫助企業(yè)能夠更好更快地預警產(chǎn)融結(jié)合過程中所蘊含的風險。另一方面是不僅要建立健全有效的產(chǎn)融結(jié)合準入市場的體制機制，更要完善產(chǎn)融結(jié)合退出市場的體制機制，以備在面臨金融危機時，可以讓企業(yè)集團根據(jù)實際情況對其子公司采取適當?shù)钠飘a(chǎn)策略，使其能夠平穩(wěn)有序地退出市場，以減少面臨風險的可能性。

（四）建立健全產(chǎn)融結(jié)合監(jiān)管機制

建立健全產(chǎn)融結(jié)合監(jiān)管機制分為兩個層次。首先，要完善外部的監(jiān)管與信息披露機制。目前，我國對企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合的監(jiān)管存在盲區(qū)，因此有必要構(gòu)建分工明確的監(jiān)管框架，強化中央與地方的分層次監(jiān)管，保證監(jiān)管部門對企業(yè)集團能夠做到明晰追責。此外為了保證實現(xiàn)信息共享，讓監(jiān)管部門能夠及時掌握產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展情況，還應當建立健全信息共享和披露機制，讓監(jiān)管機構(gòu)能夠及時掌握企業(yè)集團的發(fā)展情況、資金規(guī)模、風險預警機制以及最真實的財務狀況，并對此加強監(jiān)管，從而達到對產(chǎn)融結(jié)合的風險及時有效進行預警與防范的目的。其次，要采取多項措施對內(nèi)部交易進行監(jiān)督與管理。監(jiān)管部門應當對關(guān)聯(lián)交易進行及時監(jiān)測，對金融企業(yè)做到穿透式監(jiān)管，建立健全內(nèi)部監(jiān)管機制和信息披露制度，及時公開企業(yè)集團與其子公司的相關(guān)交易信息，力求及時發(fā)現(xiàn)不良交易行為以避免為企業(yè)集團帶來一些不必要的影響與損失。

（五）加強產(chǎn)融結(jié)合人才培養(yǎng)

目前我國在金融方面的人才培養(yǎng)相對較弱，如果金融人員缺乏相關(guān)金融知識和經(jīng)驗與對風險的識別和把控能力，極有可能會阻礙產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展過程，影響金融產(chǎn)業(yè)的運作效率，加大產(chǎn)融結(jié)合管理風險。因此企業(yè)集團應當建立健全完善的人才培養(yǎng)機制，不僅重視對兼具實體產(chǎn)業(yè)和金融產(chǎn)業(yè)知識的綜合型素質(zhì)人才的培養(yǎng)，還應當挖掘能夠掌握并熟練運用產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟運行規(guī)律的尖端人才。同時企業(yè)集團應當完善人才激勵和約束管理制度，做到既能吸收高端人才為企業(yè)集團發(fā)揮動能，又要對吸納的人才進行嚴格審查與把關(guān)，杜絕不專業(yè)的人為企業(yè)集團帶來不必要的損失和影響。

三、結(jié)語

產(chǎn)融結(jié)合可以使產(chǎn)業(yè)資本和金融資本產(chǎn)生協(xié)同效應，同時滿足企業(yè)集團優(yōu)化資源配置、降低交易成本以及提高盈利等需求，會為企業(yè)集團的平穩(wěn)健康發(fā)展帶來積極影響。然而產(chǎn)融結(jié)合也會為企業(yè)集團的發(fā)展帶來一系列風險，如果不對這些風險加以識別和防范，可能會為實體產(chǎn)業(yè)帶來不良影響。企業(yè)集團應當在發(fā)展產(chǎn)融結(jié)合的過程中，自行探索和挖掘符合企業(yè)集團發(fā)展情況的運作模式，建立健全風險識別、預警和防范體系，完善監(jiān)管機制和人才培養(yǎng)機制，有效促進實體產(chǎn)業(yè)與金融行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。AFA

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（審稿：陳麗萍編輯：陳麗娟）