賴丹 冷潔

【摘 要】 創(chuàng)新是我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，提升創(chuàng)新投資效率是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新興國(guó)戰(zhàn)略的重要前提。文章選取2013—2018年所有A 股上市公司數(shù)據(jù)，在Richardson 投資支出模型改進(jìn)的基礎(chǔ)上測(cè)量了所有A股上市公司的創(chuàng)新投資效率，探討了高管薪酬粘性對(duì)創(chuàng)新投資效率的影響，并檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：（1）高管薪酬粘性越大，企業(yè)創(chuàng)新投資效率越低，且這一現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重;（2）機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理并沒有發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，反而強(qiáng)化了高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而這種強(qiáng)化作用僅存在于強(qiáng)高管薪酬粘性組;（3）相比于國(guó)有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股強(qiáng)化高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)更顯著。文章一定程度上豐富了機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的研究，對(duì)完善企業(yè)薪酬制度，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資效率提升具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)新投資效率; 高管薪酬粘性; 機(jī)構(gòu)投資者持股; 薪酬管理; 公司治理結(jié)構(gòu)

【中圖分類號(hào)】 F272.92? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）08-0121-07

一、引言

創(chuàng)新是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步邁向高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。近年來(lái)，作為我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新主體的企業(yè)，紛紛加大創(chuàng)新投入，但其科技成果轉(zhuǎn)化率和創(chuàng)新能力仍表現(xiàn)得差強(qiáng)人意。因此，如何提升創(chuàng)新投資效率及企業(yè)創(chuàng)新能力是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中不可回避的重要問題。

高管人員作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)踐的決策者，是決定創(chuàng)新的重要力量。為提升高管的創(chuàng)新意愿，設(shè)置有效的高管激勵(lì)機(jī)制是關(guān)鍵。傳統(tǒng)的薪酬激勵(lì)機(jī)制認(rèn)為，將高管薪酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)嚴(yán)格掛鉤，能激勵(lì)高管努力工作并提升企業(yè)績(jī)效[1]。而創(chuàng)新具有周期性長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高和專業(yè)性強(qiáng)等特點(diǎn)，采用業(yè)績(jī)型薪酬激勵(lì)往往不利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展[2]。有鑒于此，Manso[3]理論分析指出，傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)型薪酬激勵(lì)機(jī)制容易誘使高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，最終對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生不利的影響;有學(xué)者提出應(yīng)將容忍高管短期決策失敗與獎(jiǎng)勵(lì)長(zhǎng)期成功的激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合，以培養(yǎng)企業(yè)創(chuàng)新能力[4]。高管薪酬粘性的出現(xiàn)，為其提供了一項(xiàng)可行的激勵(lì)設(shè)計(jì)[5]。已有大量文獻(xiàn)表明高管薪酬具有粘性特征，具體表現(xiàn)為高管薪酬隨著公司業(yè)績(jī)上升的邊際增加幅度遠(yuǎn)大于公司業(yè)績(jī)下降時(shí)高管薪酬的邊際減少幅度[6]。目前，學(xué)者們對(duì)高管薪酬粘性的研究主要集中在其存在性及其他影響因素方面，僅有少數(shù)學(xué)者關(guān)注到高管薪酬的粘性特征會(huì)影響管理層決策。事實(shí)上，高管薪酬的粘性特征表明企業(yè)存在“重獎(jiǎng)輕罰”的傾向，激發(fā)了高管的冒險(xiǎn)精神[7]，在一定程度上能調(diào)動(dòng)高管的創(chuàng)新熱情，有效緩解企業(yè)創(chuàng)新投資不足的問題。如徐悅等[5]發(fā)現(xiàn)，高管薪酬粘性作為一項(xiàng)容忍管理層決策失敗的有意安排，增加了企業(yè)的創(chuàng)新投入。由此可見，在創(chuàng)新對(duì)現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理意義重大的背景下，受到企業(yè)設(shè)置的薪酬激勵(lì)機(jī)制的影響，管理層在開展創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)會(huì)過(guò)多地將目光放在加大創(chuàng)新投入上，可能會(huì)引發(fā)過(guò)度創(chuàng)新投資和非效率創(chuàng)新投資等問題。對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展而言，考察管理層努力工作程度和企業(yè)創(chuàng)新水平不能僅僅局限于管理層的行為（加大創(chuàng)新投入等），而更應(yīng)該注重實(shí)踐結(jié)果，不應(yīng)忽略創(chuàng)新的最終目的在于提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率進(jìn)而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)效益。此外，尚未有文獻(xiàn)探究高管薪酬粘性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資效率產(chǎn)生的影響。

影響企業(yè)創(chuàng)新投資效率的因素還有很多，既包括國(guó)家層面的政府支持、政策環(huán)境等，又包括企業(yè)所處行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)規(guī)模等，同時(shí)也涉及公司治理等方面的原因。已有研究表明，作為一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平有重要影響[8]。值得肯定的是，機(jī)構(gòu)投資者作為管理專業(yè)化和行為規(guī)范化的投資部門，以積極的股東身份參與公司治理，既能有效監(jiān)督和制衡管理層，又能完善公司治理結(jié)構(gòu)[9]。但并非所有機(jī)構(gòu)投資者都有積極改善公司治理的動(dòng)機(jī)[10]，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展仍不夠成熟，在開展投資活動(dòng)時(shí)存在嚴(yán)重的投機(jī)行為[11]和羊群行為[12]等。特別是在我國(guó)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和大股東性質(zhì)普遍復(fù)雜的情況下，受到代理沖突和監(jiān)督成本高昂的限制，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理實(shí)踐往往受限[13]。近年來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升，話語(yǔ)權(quán)增大，機(jī)構(gòu)投資者的一些其他非理性行為也備受學(xué)者們關(guān)注，如機(jī)構(gòu)投資者功能缺位、操縱股價(jià)等問題[14]。因此，本文認(rèn)為很有必要結(jié)合我國(guó)公司治理實(shí)踐，進(jìn)一步討論機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理對(duì)高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率二者關(guān)系產(chǎn)生的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)點(diǎn)在于：第一，區(qū)別于以往的研究用創(chuàng)新投資代表企業(yè)創(chuàng)新水平，忽視了企業(yè)創(chuàng)新投資效率問題，本文從創(chuàng)新投資的產(chǎn)出（創(chuàng)新投資效率）角度出發(fā)，拓展了高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率的研究。第二，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理產(chǎn)生的治理效應(yīng)尚存在較大爭(zhēng)議，本文將機(jī)構(gòu)投資者納入高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率的研究框架，豐富了機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理實(shí)踐發(fā)揮的效應(yīng)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬粘性與創(chuàng)新投資效率

全球化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，創(chuàng)新已然成為企業(yè)持續(xù)發(fā)展及國(guó)家國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升的重要力量。委托代理理論認(rèn)為，受到業(yè)績(jī)型薪酬激勵(lì)機(jī)制的影響，高管會(huì)更加努力工作[15]。然而現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)與管理權(quán)兩權(quán)分離，在信息不對(duì)稱問題突出和代理問題嚴(yán)重的情況下，股東與高管之間利益目標(biāo)往往并不一致。面對(duì)創(chuàng)新這種不確定性強(qiáng)且難以評(píng)價(jià)的項(xiàng)目，高管在進(jìn)行投資活動(dòng)決策時(shí)，更傾向于追逐私人收益最大化，濫用創(chuàng)新資源。原因在于股東可以通過(guò)其他投資項(xiàng)目分擔(dān)收益風(fēng)險(xiǎn)，但是高管獲得的收益直接與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)聯(lián)，無(wú)法通過(guò)其他項(xiàng)目來(lái)分?jǐn)偸找骘L(fēng)險(xiǎn)。因此，Manso[3]認(rèn)為，早期采用標(biāo)準(zhǔn)的薪酬契約機(jī)制鼓勵(lì)高管積極開展創(chuàng)新活動(dòng)的效果并不理想。企業(yè)在設(shè)計(jì)高管激勵(lì)機(jī)制時(shí)，應(yīng)將容忍高管短期決策失敗和獎(jiǎng)勵(lì)高管長(zhǎng)期成功的激勵(lì)機(jī)制結(jié)合起來(lái)，鼓勵(lì)高管積極參與創(chuàng)新項(xiàng)目，提升企業(yè)的創(chuàng)新水平[4]。

高管薪酬粘性的出現(xiàn)，恰好契合了這一“失敗容忍”的激勵(lì)機(jī)制。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究關(guān)注到高管薪酬具有粘性特征，高管薪酬粘性的存在使得高管薪酬在業(yè)績(jī)上升時(shí)大幅度上漲，而在業(yè)績(jī)下降時(shí)高管薪酬下降量較少甚至不下降[6]，很可能會(huì)大幅度提升高管進(jìn)行創(chuàng)新決策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。徐悅等[5]認(rèn)為，正因?yàn)楦吖苄匠暾承允且豁?xiàng)容忍高管創(chuàng)新投資決策失敗的制度設(shè)計(jì)，高管在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)會(huì)加大創(chuàng)新投資。在薪酬粘性制度環(huán)境下，高管不僅不會(huì)因?yàn)閯?chuàng)新項(xiàng)目失敗受到懲罰，反而可能會(huì)因?yàn)閯?chuàng)新實(shí)踐的成功獲得獎(jiǎng)勵(lì)和聲譽(yù)。因此，在創(chuàng)新對(duì)現(xiàn)代企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)意義重大的環(huán)境背景下，一旦薪酬制定者制定高管薪酬激勵(lì)機(jī)制用力過(guò)猛，企業(yè)高管可能會(huì)為了迎合股東或追逐私人收益進(jìn)行自我犒賞（在職消費(fèi)），只考慮加大創(chuàng)新投資，而較少關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投資效率，可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)度創(chuàng)新投資和盲目創(chuàng)新投資，造成企業(yè)創(chuàng)新投資效率低下的局面。

基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：其他條件不變時(shí)，高管薪酬粘性與創(chuàng)新投資效率負(fù)相關(guān)。

（二）高管薪酬粘性、機(jī)構(gòu)投資者持股與創(chuàng)新投資效率

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著舉足輕重的作用，并得到了迅速的發(fā)展。但機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理實(shí)踐是否產(chǎn)生了積極的影響，學(xué)者們的結(jié)論仍存在爭(zhēng)議。有效監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者既作為委托人又作為代理人，在對(duì)各種信息進(jìn)行收集、整合處理進(jìn)而妥善利用方面具有天然的優(yōu)勢(shì)[16]，發(fā)揮的治理效應(yīng)可以完善公司治理結(jié)構(gòu)。特別是在參與公司治理能帶來(lái)豐厚收益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)高管的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督和制衡，從而提升企業(yè)的價(jià)值[8]。

但機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理未必帶來(lái)的都是積極效應(yīng)，也有部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論是在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面，還是提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面都沒有發(fā)揮積極的作用[17]。具體而言，首先，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)程度和社會(huì)功能等方面還不夠完善。機(jī)構(gòu)投資者參與投資項(xiàng)目往往并不都是依據(jù)自身專業(yè)性水準(zhǔn)，而很可能是跟隨著其他機(jī)構(gòu)投資者的選擇做出投資決策，機(jī)構(gòu)投資者之間盲目投資和跟風(fēng)投資的現(xiàn)象并不鮮有[18]。其次，蘭俊美等[14]還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者存在著其他嚴(yán)重的非理性行為，比如機(jī)構(gòu)投資者功能缺位、操縱股價(jià)問題。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者和被投資公司的管理層之間存在著利益交換時(shí)，一些股東可能會(huì)以犧牲其他股東的利益為代價(jià)使自己受益。即便機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，于博等[19]認(rèn)為其不僅沒有穩(wěn)定公司股價(jià)，反而可能存在與管理層內(nèi)幕交易操縱股價(jià)的問題。最后，我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題普遍存在，這都可能大大削弱機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的意愿。因此，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中并非都是扮演“積極股東”的角色，即便是拋開自身的非理性因素，我國(guó)企業(yè)還存在治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜、代理成本普遍偏高和管理層權(quán)力偏大等問題，機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理很可能受限，但為了保障自身收益，極有可能會(huì)選擇與管理層“合謀”或進(jìn)行利益交換，從企業(yè)加大的創(chuàng)新投入中攫取利益，從而加劇高管薪酬粘性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資效率的負(fù)向影響。

基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：其他條件不變時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者整體持股加強(qiáng)了高管薪酬粘性對(duì)創(chuàng)新投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)2013—2018年所有A 股上市公司為初始樣本，采用2009—2018年的高管薪酬和公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)計(jì)算高管薪酬粘性，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除金融類和ST類公司樣本;（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本;（3）為計(jì)算高管薪酬粘性，剔除了滾動(dòng)五年期間內(nèi)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)均為正或?yàn)樨?fù)的樣本;（4）若高管薪酬粘性數(shù)據(jù)為負(fù)，則予以剔除。最后得到了7 040個(gè)非平衡樣本數(shù)據(jù)觀測(cè)值。本文的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他研究數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富網(wǎng)CHOICE金融終端。數(shù)據(jù)處理使用Stata 14.0，對(duì)所有變量均在1%水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

創(chuàng)新投資效率（RDe）：關(guān)于創(chuàng)新投資效率的測(cè)算方法，已有的研究中主要包括數(shù)據(jù)包絡(luò)法（DEA模型）、隨機(jī)前沿分析法（SFA模型）和Richardson投資支出模型等。由于傳統(tǒng)的DEA模型通過(guò)多投入多產(chǎn)出僅可以把樣本區(qū)分為效率組和非效率組，并且測(cè)量結(jié)果無(wú)偏性無(wú)法保證;而SFA模型設(shè)計(jì)權(quán)重時(shí)會(huì)加入人為因素，導(dǎo)致技術(shù)效率的偏差和模型選擇的主觀性。因此，本文在Richardson投資模型的基礎(chǔ)上參考黃新建等[20]和陳良華等[21]的做法，建立模型1對(duì)所有A股上市公司的創(chuàng)新投資效率進(jìn)行度量。模型1中通過(guò)回歸估計(jì)得到所有A股上市公司創(chuàng)新投資的實(shí)際水平，用實(shí)際值與正常值之差得出殘差，將殘差取絕對(duì)值作為衡量所有A股上市公司創(chuàng)新投資效率的標(biāo)準(zhǔn)，殘差值的絕對(duì)值越大，表明企業(yè)的創(chuàng)新投資效率越低。

RDi，t=α0+α1Tqi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Sizei，t-1+α5Agei，t-1+

α6Reti，t-1+α7RDi，t-1+∑Industry+∑Year+ε? ? （1）

其中，Tq為企業(yè)的成長(zhǎng)性;Lev為企業(yè)的償債能力，用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比衡量;Cash為企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，用期末現(xiàn)金及其等價(jià)物余額與總資產(chǎn)之比衡量;Size為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量;Age為企業(yè)的上市年限;Ret為股票年度回報(bào)率;RD為企業(yè)的創(chuàng)新投資強(qiáng)度，用研發(fā)支出與總資產(chǎn)之比衡量。

2.解釋變量

高管薪酬粘性（NX）：借鑒徐悅等[5]和步丹璐[7]的做法，利用上市公司高管薪酬和公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，計(jì)算滾動(dòng)五年內(nèi)業(yè)績(jī)上升和業(yè)績(jī)下降時(shí)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性及其均值，用業(yè)績(jī)上升時(shí)的敏感性均值減去業(yè)績(jī)下降時(shí)的敏感性均值得到高管薪酬粘性。其中，公司業(yè)績(jī)參照柴才等[22]用資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)衡量。

3.調(diào)節(jié)變量

機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）：機(jī)構(gòu)投資者整體持股占流通A股的比例。

4.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)成長(zhǎng)（GROWTH）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（LAZ）、管理費(fèi)用率（ADM）、行業(yè)虛擬變量（IND）、年度虛擬變量（YEAR）。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的關(guān)系，構(gòu)建模型2以檢驗(yàn)H1。若模型2的回歸結(jié)果中高管薪酬粘性系數(shù)b1顯著為正，則表明H1得到驗(yàn)證。

RDei，t=b0+b1NXi，t+b2SIZEi，t+b3LEVi，t+b4GROWTHi，t+b5LAZi，t+b6ADMi，t+

∑IND+∑YEAR+ωi，t? ? （2）

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)高管薪酬粘性與創(chuàng)新投資效率二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型3以檢驗(yàn)H2，若高管薪酬粘性和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)系數(shù)c3顯著為正，則表明H2成立。

RDei，t=c0+c1NXi，t+c2INSi，t+c3NXi，t×INSi，t+c4SIZEi，t+c5LEVi，t+c6GROWTHi，t+

c7LAZi，t+c8ADMi，t+∑IND+∑YEAR+ωi，t? ? ? ?（3）

四、實(shí)證結(jié)果和描述性統(tǒng)計(jì)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，RDe的最小值為0.0041，最大值為2.5639，均值為0.4229，反映出我國(guó)企業(yè)非效率創(chuàng)新投資現(xiàn)象普遍存在，創(chuàng)新產(chǎn)出能力較弱。NX的最小值為0.0050，最大值為106.8529，說(shuō)明高管薪酬粘性普遍存在，且不同企業(yè)之間高管薪酬粘性差距較大。而高管薪酬粘性越大，反映出企業(yè)內(nèi)“重賞輕罰”的行為更嚴(yán)重。INS的標(biāo)準(zhǔn)差為0.2274，最小值為0.0045，最大值為0.8756，企業(yè)之間機(jī)構(gòu)投資者持股比例分布差異很大，很可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者之間存在“跟風(fēng)投資”和“扎堆投資”的現(xiàn)象。

（二）相關(guān)性分析

表3為各變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)，NX與RDe在10%水平上顯著正相關(guān)，H1得到了初步驗(yàn)證。此外，各變量間相關(guān)系數(shù)的最大值為0.398，為保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，在進(jìn)行實(shí)證回歸前還計(jì)算了各個(gè)模型的方差膨脹因子，結(jié)果顯示各變量間方差因子VIF均偏小，最大值不超過(guò)2，進(jìn)一步證實(shí)了模型不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

表4展示了模型2和模型3的回歸結(jié)果，在實(shí)證回歸前，本文對(duì)交乘項(xiàng)變量進(jìn)行了去中心化處理。模型2中NX與RDe的回歸系數(shù)為0.0011，且在1%水平上顯著為正，說(shuō)明高管薪酬粘性越大，企業(yè)創(chuàng)新投資效率越低，高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果支持H1。

模型3在模型2的基礎(chǔ)上加入機(jī)構(gòu)投資者持股這一調(diào)節(jié)變量，將機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬粘性交乘得到機(jī)構(gòu)投資者持股在高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率二者關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從模型3的實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，高管薪酬粘性與機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)（NX×INS）回歸系數(shù)為0.0034，且在5%的水平上顯著為正。由此可見，機(jī)構(gòu)投資者作為一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，總體上來(lái)說(shuō)，并沒有扮演“積極股東”的角色，反而傾向于強(qiáng)化高管薪酬粘性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資效率的負(fù)向影響，回歸結(jié)果支持H2。

（四）進(jìn)一步分析

高管薪酬粘性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資效率的影響以及機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)可能會(huì)因終極控制權(quán)不同而存在差異。另外，高管薪酬粘性的強(qiáng)弱可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資效率產(chǎn)生影響，機(jī)構(gòu)投資者持股參與公司治理實(shí)踐在高管薪酬粘性強(qiáng)弱不同時(shí)也可能存在差異。因此，本文在模型2和模型3的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了終極控制權(quán)不同時(shí)影響作用的差異性。另一方面，為區(qū)分高管薪酬粘性強(qiáng)弱的影響，將高管薪酬粘性數(shù)據(jù)按照行業(yè)年度取中值進(jìn)行分組，強(qiáng)高管薪酬粘性組的數(shù)據(jù)必須大于等于中值，而弱高管薪酬粘性組的數(shù)據(jù)小于中值即可，再對(duì)模型2和模型3依次進(jìn)行回歸，表5和表6列示了回歸結(jié)果。

表5的模型2區(qū)分了終極控制權(quán)不同時(shí)，高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率二者關(guān)系的差異性。在終極控制權(quán)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，NX與RDe回歸系數(shù)為0.0013，且在5%的水平上顯著為正;而在民營(yíng)企業(yè)樣本中，NX與RDe的正相關(guān)關(guān)系并不顯著，說(shuō)明終極控制權(quán)不同的企業(yè)，高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的影響關(guān)系也不同，相比民營(yíng)企業(yè)，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)更顯著。在加入機(jī)構(gòu)投資者持股后再進(jìn)行分組檢驗(yàn)，模型3發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)組中的高管薪酬粘性與機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)（NX×INS）回歸系數(shù)為0.0039，且在10%的水平上顯著為正，而在國(guó)有企業(yè)組中的機(jī)構(gòu)投資者持股并沒有發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)作用。產(chǎn)生差異的原因可能是相比于國(guó)有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者更容易介入民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，從而強(qiáng)化了高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表6按高管薪酬粘性強(qiáng)弱分組，模型2的回歸結(jié)果表明，在強(qiáng)高管薪酬粘性組中，NX與RDe的回歸系數(shù)為0.0011，且在1%水平顯著為正，而在弱高管薪酬粘性組，NX與RDe的回歸結(jié)果并不顯著，進(jìn)一步表明高管薪酬粘性越大，企業(yè)創(chuàng)新投資效率會(huì)越低，H1再次得到驗(yàn)證。模型3在強(qiáng)高管薪酬粘性組中的交乘項(xiàng)（NX×INS）回歸系數(shù)為0.0032，且在10%水平上顯著為正，而弱高管薪酬粘性組的回歸結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用并不顯著。差異產(chǎn)生的原因可能是在高管薪酬粘性更大的企業(yè)，管理層受到的監(jiān)督更為有限，其擁有的權(quán)力也會(huì)更大，代理沖突致使機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理受限，但出于對(duì)自身收益的考慮，可能會(huì)和管理層“合謀”或進(jìn)行利益交換，從企業(yè)加大的創(chuàng)新投入中攫取利益，阻礙創(chuàng)新投資效率的提升。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到董事會(huì)也是管理層不可或缺的組成部分，代表股東的利益監(jiān)督公司的戰(zhàn)略決策和執(zhí)行。為保證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用前三位董事的薪酬計(jì)算高管薪酬粘性，并再次對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。為減輕高管薪酬粘性與創(chuàng)新投資效率之間的內(nèi)生性，本文參照徐悅等[5]的做法，采用面板數(shù)據(jù)控制公司的個(gè)體效應(yīng)，再將滯后一期的高管薪酬粘性作為高管薪酬粘性的工具變量，進(jìn)行了二階段回歸。上述檢驗(yàn)結(jié)果依舊穩(wěn)定，與前文結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)差異。

五、結(jié)論與建議

本文基于2013—2018年所有上市A股公司樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了高管薪酬粘性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資效率產(chǎn)生的影響，在此基礎(chǔ)上結(jié)合重要的公司外部治理機(jī)制（機(jī)構(gòu)投資者）檢驗(yàn)了其對(duì)上述二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：高管薪酬粘性越大，企業(yè)創(chuàng)新投資效率越低，并且這一現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重;機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理后，不僅沒有發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，反而顯著強(qiáng)化了高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這一強(qiáng)化作用僅存在于強(qiáng)高管薪酬粘性組;相比于國(guó)有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股強(qiáng)化高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中更顯著。

本文的研究結(jié)果表明，首先，薪酬契約制定得過(guò)于“失敗容忍”，在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新投資效率，可能會(huì)導(dǎo)致管理層濫用創(chuàng)新資源，造成大量創(chuàng)新資源的浪費(fèi)，進(jìn)而損害企業(yè)的創(chuàng)新投資效率;其次，國(guó)有企業(yè)的多任務(wù)導(dǎo)向?qū)τ谔嵘吖艿膭?chuàng)新積極性顯然是不利的;再次，機(jī)構(gòu)投資者并不都是以“積極股東”身份參與公司治理，特別是在我國(guó)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜，代理成本普遍偏高，管理層權(quán)力偏大的情況下，機(jī)構(gòu)投資者很可能別無(wú)選擇，只能與管理層“合謀”或進(jìn)行利益交換，從企業(yè)加大的創(chuàng)新投入中攫取收益以保障自身的利益，從而損害企業(yè)的創(chuàng)新投資效率;最后，民營(yíng)企業(yè)受政府影響較少，機(jī)構(gòu)投資者更容易介入民營(yíng)企業(yè)的治理實(shí)踐，管理層與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行利益交換進(jìn)而損害創(chuàng)新投資效率的非理性行為，可能會(huì)更容易出現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中。

基于上述結(jié)論，本文提出以下四點(diǎn)建議。第一，企業(yè)（特別是國(guó)有企業(yè)）將目光過(guò)多地放在加大創(chuàng)新投入的同時(shí)，要關(guān)注到企業(yè)的創(chuàng)新投資效率問題，完善自身內(nèi)部治理機(jī)制（加強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)督等）以緩解代理問題，設(shè)計(jì)更為科學(xué)有效的高管薪酬制度，建立合理的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制，支持多層面考察高管，例如可以考慮采用創(chuàng)新投資效率的高低衡量高管的努力程度，達(dá)到提升企業(yè)創(chuàng)新水平進(jìn)而實(shí)現(xiàn)提高經(jīng)濟(jì)效益的目的。第二，民營(yíng)企業(yè)在積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理實(shí)踐的同時(shí)，也要加強(qiáng)防范機(jī)構(gòu)投資者損害企業(yè)利益的非理性行為。第三，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)注重提升自身投資水平的專業(yè)性，避免跟風(fēng)投資，培養(yǎng)非理性防范意識(shí)，發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)積極參與公司治理，在獲得投資收益的同時(shí)發(fā)揮改善公司治理結(jié)構(gòu)和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的作用。第四，監(jiān)管部門應(yīng)健全市場(chǎng)機(jī)制，制定促使機(jī)構(gòu)投資者良性發(fā)展的制度，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極發(fā)揮監(jiān)督職能和治理效應(yīng)。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，嚴(yán)格管制管理層和機(jī)構(gòu)投資者合謀擾亂市場(chǎng)秩序，損害其他股東利益的非理性行為。

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