邵文武 王若男

【摘 要】 將去杠桿政策的推出作為準(zhǔn)自然實驗，選取制造業(yè)上市公司2013—2018年樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分方法，實證研究了去杠桿政策對我國制造業(yè)企業(yè)績效的影響與作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策顯著促進(jìn)了制造業(yè)企業(yè)績效提升;國有產(chǎn)權(quán)、企業(yè)規(guī)模以及二者交互作用均能夠顯著正向調(diào)節(jié)去杠桿的政策效應(yīng)，去杠桿政策對大規(guī)模國有企業(yè)、大規(guī)模民營企業(yè)、小規(guī)模國有企業(yè)、小規(guī)模民營企業(yè)績效的促進(jìn)作用依次遞減;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策可以通過降低企業(yè)財務(wù)費(fèi)用、提高全要素生產(chǎn)率、降低代理成本等途徑提高企業(yè)績效。

【關(guān)鍵詞】 去杠桿政策; 制造業(yè); 企業(yè)績效; 企業(yè)異質(zhì)性; 作用機(jī)制

【中圖分類號】 F270.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）08-0142-08

一、引言

制造業(yè)是我國實體經(jīng)濟(jì)的根基，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要環(huán)節(jié)。新中國成立以來，制造業(yè)工業(yè)增加值按不變價格計算增長了970.6倍，年均增長11%，我國已成為世界第一大制造業(yè)國家。但是，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，實體經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險加劇。傳統(tǒng)以量擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長方式積累了大量靠銀行貸款存活的僵尸企業(yè)，債務(wù)風(fēng)險高企，投資效率低下，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，部分制造業(yè)企業(yè)甚至出現(xiàn)虧損現(xiàn)象。早在2015年底，為防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險，去杠桿政策作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)之一首次提出。2016年10月，國務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）出臺，自此企業(yè)去杠桿成為我國一項重要的經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)。企業(yè)績效是企業(yè)經(jīng)營狀況的直接體現(xiàn)，企業(yè)績效的提高與盈利能力的增強(qiáng)是企業(yè)重大決策的前提保障，是提高企業(yè)競爭力的微觀基礎(chǔ)。為實現(xiàn)由“制造大國”向“制造強(qiáng)國”的轉(zhuǎn)變，我國政府推出了《中國制造2025》行動綱領(lǐng)，那些存在破產(chǎn)隱患的制造業(yè)企業(yè)亟須降低杠桿率，加強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動，提高績效水平。

自去杠桿政策提出以來，引起了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，宏觀層面高儲蓄支撐的投資導(dǎo)向增長模式以及微觀層面的信息交易成本、稅收負(fù)擔(dān)和預(yù)算軟約束激勵機(jī)制導(dǎo)致我國企業(yè)部門較高的杠桿率[1]，尤其是大型、國有以及上市公司杠桿率在國際金融危機(jī)之后顯著提高[2]。減少政府隱性擔(dān)保、提高直接融資便利化程度有助于企業(yè)去杠桿[3]。去杠桿能夠提高企業(yè)資金使用效率[4]，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級[5]。相對于地方國企，去杠桿政策對央企杠桿率回落的影響程度更大[6];相對于大規(guī)模民營企業(yè)，去杠桿政策顯著提高了小規(guī)模民營企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力[7]。

去杠桿政策的直接目的是降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，更為重要的目的在于清理靠銀行貸款存活的僵尸企業(yè)，改變原有的依靠債務(wù)擴(kuò)張的粗放生產(chǎn)模式，促使企業(yè)積極改革，增強(qiáng)盈利能力[4]。然而，在去杠桿這一“抑制型”政策下，企業(yè)的銀行信貸資本減少，將進(jìn)一步加劇融資約束程度，弱化債務(wù)監(jiān)督的治理效應(yīng)[8]。去杠桿政策是否會制約企業(yè)研發(fā)投入、惡化企業(yè)治理水平，進(jìn)而抑制企業(yè)績效？對于不同所有制形式、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的制造業(yè)企業(yè)政策效果是否存在差異？其中的作用機(jī)制如何？為明晰上述問題，本文以制造業(yè)上市公司2013—2018年財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用雙重差分方法實證研究了去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的影響，探討了去杠桿政策對異質(zhì)性企業(yè)績效影響的差異，并進(jìn)一步檢驗了去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的作用機(jī)制。本文的邊際貢獻(xiàn)如下：一方面，將宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)微觀行為聯(lián)系起來，研究了去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的影響，豐富了微觀層面去杠桿政策效應(yīng)的現(xiàn)有研究成果;另一方面，探討了去杠桿政策對異質(zhì)性企業(yè)績效影響的差異以及作用機(jī)制，為不同性質(zhì)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高績效水平提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）去杠桿政策與制造業(yè)企業(yè)績效

隨著傳統(tǒng)“負(fù)債-投資”驅(qū)動的增長模式優(yōu)勢逐漸弱化，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險上升，較高的財務(wù)杠桿對企業(yè)績效具有負(fù)向影響[9]。去杠桿政策能夠弱化資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效之間的負(fù)向效應(yīng)，增強(qiáng)二者之間的正向效應(yīng)[10]。一方面，去杠桿政策有助于過度負(fù)債企業(yè)規(guī)避債務(wù)風(fēng)險，降低融資成本，提高企業(yè)績效。由權(quán)衡理論可知，企業(yè)債務(wù)融資稅盾效應(yīng)帶來的收益與財務(wù)困境引致的成本相等時，企業(yè)價值達(dá)到最大。當(dāng)杠桿率過高時，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險較高，將提高對利益相關(guān)者的風(fēng)險補(bǔ)償溢價，增加企業(yè)財務(wù)成本，加大企業(yè)陷入財務(wù)困境概率，弱化企業(yè)績效[11]。去杠桿政策通過降低企業(yè)債務(wù)資金規(guī)模，從而有效化解過度負(fù)債企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，降低企業(yè)債務(wù)融資的財務(wù)成本，提高企業(yè)盈利能力。另一方面，去杠桿政策有助于提高企業(yè)資金使用效率，促進(jìn)資本產(chǎn)出效率的提高，助推制造業(yè)企業(yè)績效提升與企業(yè)升級。第一，稅法要求企業(yè)債務(wù)利息稅前扣除降低了企業(yè)債務(wù)融資成本，增強(qiáng)債務(wù)資金獲取的廉價性，企業(yè)更傾向于債務(wù)融資，導(dǎo)致債務(wù)資金使用效率低下。去杠桿政策下，企業(yè)債務(wù)融資難度增大，加劇債務(wù)資金的稀缺性，激勵企業(yè)提高資金使用效率，增強(qiáng)投資收益率[12]。第二，企業(yè)杠桿率過高時，股東為了避免債權(quán)人獲得投資項目的較高收益，放棄遠(yuǎn)期高收益項目，加劇投資不足傾向[13]。除此之外，企業(yè)為應(yīng)對高企的債務(wù)壓力將被迫降低生產(chǎn)要素投入[14]，可能對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。去杠桿政策能夠在一定程度上約束制造業(yè)產(chǎn)能盲目擴(kuò)張，促使企業(yè)更合理利用資源，提高產(chǎn)出效率，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提高，助推企業(yè)轉(zhuǎn)型升級[5]。綜上所述，提出研究假設(shè)1。

H1：去杠桿政策有助于制造業(yè)企業(yè)績效提升。

去杠桿政策也可能通過加劇企業(yè)融資約束程度、弱化債權(quán)人的治理效應(yīng)等渠道對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。首先，去杠桿政策影響下，銀行等金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的放貸規(guī)模減小，將加劇企業(yè)的融資約束程度[15]，降低企業(yè)績效。一方面，在融資約束情況下，企業(yè)管理者缺乏足夠的動機(jī)改善經(jīng)營管理方式，將降低企業(yè)技術(shù)效率，抑制企業(yè)績效[16];另一方面，融資約束縮緊了企業(yè)現(xiàn)金流，管理者的短視行為將降低企業(yè)研發(fā)投入，阻礙成本加成，降低盈利能力[17]。其次，去杠桿政策可能弱化高杠桿企業(yè)債權(quán)人對公司治理的監(jiān)督作用，加劇內(nèi)部人控制問題，進(jìn)而損害公司治理結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)績效[8]。由代理理論可知，債務(wù)融資需要企業(yè)定期支付利息，債務(wù)契約在一定程度上能夠約束管理者行為，使得管理者可自由支配的現(xiàn)金流減少，降低股東與管理者之間的代理成本，提高公司治理水平，優(yōu)化企業(yè)績效[18-19]。從這個角度看，去杠桿政策將降低企業(yè)債務(wù)規(guī)模，減少債權(quán)人對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督，弱化債權(quán)人對企業(yè)治理的積極效應(yīng)，管理者可能產(chǎn)生自利動機(jī)，降低企業(yè)績效。由此，提出研究假設(shè)2。

H2：去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效存在抑制作用。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

異質(zhì)性企業(yè)在獲取外部資源、內(nèi)部治理等方面存在較大差異，去杠桿政策對不同性質(zhì)企業(yè)績效的影響程度可能有所不同。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角來看，我國金融體制發(fā)展相對落后，杠桿率存在結(jié)構(gòu)性失衡現(xiàn)象，企業(yè)部門的高杠桿主要體現(xiàn)在國有企業(yè)[2]。一方面，在預(yù)算軟約束下，國有企業(yè)由于政府的隱性擔(dān)保降低了償債風(fēng)險，使其相對于民營企業(yè)更具融資優(yōu)勢[20];另一方面，國有企業(yè)大多集中于資本密集型行業(yè)，較多的抵押資產(chǎn)使其更容易獲得銀行抵押貸款。例如，國有企業(yè)是四萬億擴(kuò)張計劃的主要政策執(zhí)行者，穩(wěn)增長壓力下，增加債務(wù)資金規(guī)模來擴(kuò)大投資[21]。相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)去杠桿對投資效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)[12]，更能夠促進(jìn)企業(yè)績效的提升。從企業(yè)規(guī)模視角來看，權(quán)衡理論認(rèn)為規(guī)模越大的企業(yè)多元化程度高、風(fēng)險分散能力強(qiáng)，面臨的財務(wù)困境成本較低，可能擁有更高的杠桿率。第一，企業(yè)規(guī)模越大，可用資產(chǎn)越多，用于貸款的抵押品越多，企業(yè)償債能力越強(qiáng)，銀行等金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對稱程度越低，出于理性人角度考慮銀行更愿意貸款給大規(guī)模企業(yè);第二，大規(guī)模企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制更健全，財務(wù)制度更規(guī)范，社會監(jiān)督作用更強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督成本及交易成本較低，致使大規(guī)模企業(yè)杠桿率較高[13];第三，大規(guī)模企業(yè)大多處于成熟階段，企業(yè)競爭優(yōu)勢已經(jīng)形成，應(yīng)對外部沖擊的能力較強(qiáng)，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險較低，獲取債務(wù)資本的可能性較大。小規(guī)模企業(yè)可抵押資產(chǎn)少，償債能力相對較弱，監(jiān)督成本高，債務(wù)違約風(fēng)險大，“規(guī)模歧視”的存在使得小規(guī)模企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的難度較高。因此，大規(guī)模企業(yè)杠桿率普遍高于小規(guī)模企業(yè)，去杠桿政策有助于減輕企業(yè)債務(wù)資金冗余，提高投資收益率，促進(jìn)企業(yè)績效提升。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模交互作用視角來看，大規(guī)模國有企業(yè)兼具國有產(chǎn)權(quán)與企業(yè)規(guī)模的雙重優(yōu)勢，杠桿率顯著偏高，去杠桿政策可能優(yōu)化大規(guī)模國有企業(yè)績效。而小規(guī)模民營企業(yè)不論在規(guī)模還是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面均處于劣勢，企業(yè)面臨融資難現(xiàn)象，杠桿率較低，去杠桿政策加劇了企業(yè)融資約束，可能不利于企業(yè)績效提升。

綜上所述，提出假設(shè)3。

H3：國有產(chǎn)權(quán)與企業(yè)規(guī)模以及二者交互作用能夠正向調(diào)節(jié)去杠桿的政策效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取我國制造業(yè)上市公司2013—2018年樣本數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST與？觹ST類企業(yè)數(shù)據(jù);（2）剔除主要變量缺失的企業(yè)數(shù)據(jù)。最終整理出1 283家制造業(yè)上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，為剔除異常值的影響，借鑒劉曉光等[14]的做法，對各連續(xù)變量進(jìn)行了1%與99%的雙縮尾處理。本文所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量。鑒于總資產(chǎn)收益率衡量了企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力，相對于托賓Q值更具穩(wěn)定性與可比性。本文參照綦好東等[22]的變量選取方法，將總資產(chǎn)收益率（Roa）作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量。設(shè)置二元虛擬變量time和treated度量去杠桿政策。國務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》發(fā)布之后的年份（2016年及以后），time取值為1，之前的年份（2016年以前），time取值為0。由于每家企業(yè)存在其自身目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率），在處理組與對照組企業(yè)選取方面，有別于將70%作為工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率合理標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)有研究成果[8]，本文將企業(yè)實際杠桿率超過其目標(biāo)杠桿率界定為過度負(fù)債企業(yè)，作為處理組（treated=1），非過度負(fù)債企業(yè)作為對照組（treated=0）。

3.控制變量。選取企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)成長性（growth）、流動比率（liquid）、第一大股東持股比例（holder）、存貨周轉(zhuǎn)率（rst）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、抵押能力（fix）作為控制變量。

4.中介變量。為研究去杠桿政策對企業(yè)績效的作用機(jī)制，選取財務(wù)費(fèi)用率（fc）、全要素生產(chǎn)率（tfp）與代理成本（agency）作為中介變量。

上述變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

1.基準(zhǔn)回歸模型

我國企業(yè)部門高杠桿存在結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，少數(shù)企業(yè)承擔(dān)了大部分負(fù)債[2]，去杠桿政策并不是要求降低所有企業(yè)杠桿率，而是降低過度負(fù)債企業(yè)的杠桿率[22]。同時，去杠桿政策的出臺對于企業(yè)來說具有外生性，具有準(zhǔn)自然實驗的特征，這為本文應(yīng)用雙重差分模型研究去杠桿的政策效應(yīng)問題奠定了基礎(chǔ)。相對于目前廣泛使用的多元回歸方法，雙重差分方法能夠較好地避免內(nèi)生性問題，同時能夠剔除其他因素的干擾，使政策效應(yīng)評估更可靠。因此，本文借鑒覃飛等[7]以及秦海林等[8]的方法，構(gòu)建雙重差分模型研究去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的影響，設(shè)定基準(zhǔn)回歸模型如式1所示。

其中，下標(biāo)i和t分別表示第i個企業(yè)和第t年，Roa為企業(yè)績效的代理變量。X是一組控制變量，為克服模型存在的內(nèi)生性問題，將所有控制變量滯后一期。同時控制時間固定效應(yīng)與企業(yè)個體效應(yīng)，εi，t是殘差項。如果去杠桿政策促進(jìn)了企業(yè)績效提升，β3應(yīng)顯著為正，是本文最關(guān)心的系數(shù)。

過度負(fù)債企業(yè)選取方面，參照綦好東等[22]、陸正飛等[23]的方法，構(gòu)建影響企業(yè)杠桿率的模型，將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，影響企業(yè)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的因素作為解釋變量，并對所有解釋變量滯后一期。解釋變量包括企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（fix）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、流動比率（liquid）、成長性（growth）、第一大股東持股比例（holder）、監(jiān)事會規(guī)模（scale），同時控制時間效應(yīng)與企業(yè)個體效應(yīng)，回歸方程如式2所示。根據(jù)式2的回歸結(jié)果，當(dāng)實際資產(chǎn)負(fù)債率大于目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率即殘差大于0時，定義為過度負(fù)債企業(yè)，否則為非過度負(fù)債企業(yè)。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模以及二者交互作用對去杠桿政策效應(yīng)的影響，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ腿缡?—式5所示。

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2為各主要變量的描述性統(tǒng)計情況?？梢钥闯?，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.417，最大值為0.972，說明我國制造業(yè)企業(yè)杠桿率部分偏高，需要去杠桿;而總資產(chǎn)收益率（Roa）最小值為-0.257，表明我國尚有部分制造業(yè)企業(yè)處于虧損狀態(tài)，盈利能力有待提高。企業(yè)規(guī)模（size）的方差為1.152，說明樣本企業(yè)規(guī)模差異較大，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）的均值為0.349，說明全樣本中國有企業(yè)占比為34.9%。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

針對式1的基準(zhǔn)方程，運(yùn)用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行DID估計。表3列示了全樣本的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，（1）—（3）列分別為未加入年度虛擬變量與控制變量、只加入年度虛擬變量以及同時加入年度虛擬變量與控制變量的回歸結(jié)果。從（3）列估計結(jié)果可以看出，核心解釋變量treated×time前估計系數(shù)為0.00439，在10%的顯著性水平上顯著，即去杠桿政策顯著提升了制造業(yè)企業(yè)績效，H1得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

在前文的分析中，使用總資產(chǎn)收益率（Roa）作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，此處將被解釋變量替換為凈資產(chǎn)收益率（Roe），以凈利潤除以所有者權(quán)益衡量，進(jìn)而利用DID方法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4（1）—（3）列所示?？梢钥闯?，在加入了年度與企業(yè)層面控制變量之后，（3）列核心解釋變量（treated×time）估計系數(shù)為0.0136，在10%的水平上顯著。由此證實前述所得結(jié)論是穩(wěn)健的，不受被解釋變量測算方式的影響。

2.反事實檢驗

通過改變政策執(zhí)行時間進(jìn)行反事實檢驗。假設(shè)去杠桿政策提出時間為2014年，如果政策效應(yīng)依然顯著，則說明企業(yè)績效變化很可能受到其他因素影響，不完全由去杠桿政策引起。表4（4）—（6）列為將政策推出時間改為2014年的估計結(jié)果，可以看出，無論是否加入控制變量，各模型核心解釋變量的估計系數(shù)均不顯著，這說明處理組與對照組企業(yè)績效的差異不是其他因素引起的，再次證實了前文所得結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

根據(jù)方程（3）—（5）對全樣本進(jìn)行回歸，在控制了年度虛擬變量與企業(yè)層面控制變量之后，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模以及二者交互作用對去杠桿政策效應(yīng)調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果如表5所示。（1）列為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對去杠桿政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)，treated×time×state前回歸系數(shù)為0.0076，在5%的水平上顯著，可知產(chǎn)權(quán)性質(zhì)正向調(diào)節(jié)了去杠桿政策對企業(yè)績效的促進(jìn)作用;從（2）列企業(yè)規(guī)模調(diào)節(jié)作用的估計結(jié)果可以看出，treated×time×size前回歸系數(shù)為0.0476，在1%的水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模顯著正向調(diào)節(jié)了去杠桿政策對企業(yè)績效的促進(jìn)作用;從（3）列產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模交互作用對去杠桿政策效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果可以看出，treated×time×size×state前估計系數(shù)為0.0270，在1%的水平上顯著，說明國有產(chǎn)權(quán)與企業(yè)規(guī)模交互作用能夠顯著增強(qiáng)去杠桿的政策效應(yīng)，H3得證。

為了進(jìn)一步明晰產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模交互作用對去杠桿政策效應(yīng)的影響，將全樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，按照企業(yè)規(guī)模大小將行業(yè)前20%企業(yè)界定為大規(guī)模企業(yè)，行業(yè)后20%的企業(yè)界定為小規(guī)模企業(yè)。將各個子樣本進(jìn)行整合，得到大規(guī)模國有企業(yè)、大規(guī)模民營企業(yè)、小規(guī)模國有企業(yè)、小規(guī)模民營企業(yè)4類樣本。對4類樣本分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。從（1）列至（4）列核心解釋變量treated×time前估計系數(shù)可以看出，對于大規(guī)模國有企業(yè)，去杠桿政策在1%的水平上促進(jìn)了企業(yè)績效的提升，邊際效應(yīng)為0.0219;對于大規(guī)模民營企業(yè)，去杠桿政策在5%的水平上促進(jìn)了企業(yè)績效，邊際效應(yīng)為0.0179。而對于小規(guī)模國有企業(yè)與小規(guī)模民營企業(yè)，去杠桿政策與企業(yè)績效的邊際效應(yīng)分別為0.0116與-0.0182，均沒能通過顯著性檢驗。通過比較4類樣本核心解釋變量前估計系數(shù)與顯著性可知，去杠桿政策對大規(guī)模國有企業(yè)、大規(guī)模民營企業(yè)、小規(guī)模國有企業(yè)、小規(guī)模民營企業(yè)績效的促進(jìn)效應(yīng)依次遞減。這是由于國有產(chǎn)權(quán)與企業(yè)規(guī)模的雙重優(yōu)勢使得大規(guī)模國有企業(yè)積累了較高杠桿率，債務(wù)風(fēng)險高企，資金使用效率低下，去杠桿政策能夠顯著促進(jìn)這類企業(yè)績效的提高。而小規(guī)模民營企業(yè)由于企業(yè)抵押能力較弱，抗風(fēng)險能力較差，同時沒有政府的擔(dān)保，不論在規(guī)模還是產(chǎn)權(quán)方面均處于劣勢，企業(yè)債務(wù)融資相對困難，杠桿率較低，去杠桿政策無法促進(jìn)這類企業(yè)績效提高。從這個角度看，2017年全國金融工作會議指出把降低國企杠桿率作為重中之重，2018年中央財經(jīng)委員會第一次會議提出的結(jié)構(gòu)性去杠桿政策分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，具有較強(qiáng)的針對性和合理性，說明去杠桿是助推國企改革的有力舉措，也是當(dāng)前打贏防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的有效保障之一。

（五）作用機(jī)制分析

為進(jìn)一步研究去杠桿政策對企業(yè)績效的作用機(jī)制，借鑒溫忠麟等[24]提出的中介效應(yīng)檢驗方法，從企業(yè)財務(wù)費(fèi)用（fc）、全要素生產(chǎn)率（tfp）與代理成本（agency）角度出發(fā)，探究去杠桿政策對企業(yè)績效的作用機(jī)制，表7為中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。其中，（1）—（3）列為財務(wù)費(fèi)用中介檢驗結(jié)果，可以看出，去杠桿政策在1%的水平上降低了財務(wù)費(fèi)用，邊際效應(yīng)為-0.0041;（3）列回歸結(jié)果表明，財務(wù)費(fèi)用在去杠桿政策與企業(yè)績效之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)，說明去杠桿政策可以通過降低企業(yè)財務(wù)費(fèi)用來促進(jìn)企業(yè)績效提升;（4）—（6）列為全要素生產(chǎn)率中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，可以看出，去杠桿政策在5%的水平上提高了全要素生產(chǎn)率，邊際效應(yīng)為0.0431;（6）列回歸結(jié)果表明，全要素生產(chǎn)率在去杠桿政策與企業(yè)績效之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)，說明去杠桿政策可以通過提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率來提高企業(yè)績效;（7）—（9）列為代理成本的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，可以看出，去杠桿政策在5%的水平上降低了代理成本，邊際效應(yīng)為-0.0055;（9）列回歸結(jié)果表明，代理成本在去杠桿政策與企業(yè)績效之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)，說明去杠桿政策可以通過降低企業(yè)代理成本來促進(jìn)企業(yè)績效提升。這與本文前述假設(shè)存在沖突，可能的解釋如下：從我國實踐來看，銀行等金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)人主體地位缺失，對企業(yè)治理的監(jiān)督作用較為有限[4]。去杠桿政策下，債權(quán)人對企業(yè)治理水平的弱化效應(yīng)有限，沒能顯著降低企業(yè)績效。除此之外，受去杠桿政策影響，債務(wù)高企的企業(yè)融資變得更為困難，加劇企業(yè)資本的稀缺性，可由管理者自主支配的自由現(xiàn)金流量減少，從而約束管理者的自利行為，降低代理成本。而且，為了降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，管理者也會提高對項目投資的審慎性，提高管理效率，助推企業(yè)績效提升。綜上所述，去杠桿政策可以通過降低企業(yè)財務(wù)費(fèi)用、提高全要素生產(chǎn)率、降低代理成本等渠道促進(jìn)企業(yè)績效提高。

五、研究結(jié)論

本文以我國去杠桿政策的提出為背景，利用雙重差分方法，以制造業(yè)上市公司2013—2018年面板數(shù)據(jù)為樣本，研究了去杠桿政策對我國制造業(yè)企業(yè)績效的影響，探討了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模以及二者交互作用對去杠桿政策效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步研究了去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）去杠桿政策能夠顯著促進(jìn)制造業(yè)過度負(fù)債企業(yè)績效提升，這一結(jié)論經(jīng)穩(wěn)健性檢驗后依然成立;（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模以及二者交互作用均顯著正向調(diào)節(jié)去杠桿政策效應(yīng)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策對大規(guī)模國有企業(yè)、大規(guī)模民營企業(yè)、小規(guī)模國有企業(yè)、小規(guī)模民營企業(yè)績效的促進(jìn)作用依次減弱;（3）財務(wù)費(fèi)用、全要素生產(chǎn)率與代理成本均能夠在去杠桿政策與企業(yè)績效之間發(fā)揮完全中介作用，即去杠桿政策可以通過降低企業(yè)財務(wù)費(fèi)用、提高全要素生產(chǎn)率、降低代理成本等渠道促進(jìn)企業(yè)績效提升。得到啟示如下：第一，去杠桿可促進(jìn)企業(yè)績效，亦能對企業(yè)績效產(chǎn)生抑制作用，應(yīng)持續(xù)關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化，防止杠桿率過高引致債務(wù)風(fēng)險的同時，也要控制好去杠桿的力度，避免過度去杠桿對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響;第二，應(yīng)首要關(guān)注大規(guī)模國有企業(yè)杠桿率，積極實施去杠桿政策，對于小規(guī)模民營企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)融資支持，適度提高企業(yè)杠桿率;第三，去杠桿政策對我國制造業(yè)過度負(fù)債企業(yè)績效起到了積極作用，應(yīng)進(jìn)一步鞏固去杠桿成效，逐步穩(wěn)杠桿，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，從而促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提升國際競爭力。

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