高燕燕 畢云霞

【摘要】控股股東股權(quán)質(zhì)押不僅是控股股東自身的融資行為， 也會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。 以2013 ～ 2018年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象， 研究上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押、媒體關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系， 即隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高， 企業(yè)價(jià)值先升后降; 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組研究后發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中存在差異。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：媒體關(guān)注度對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用， 即媒體關(guān)注度越高， 股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面效應(yīng)越強(qiáng)且出現(xiàn)效應(yīng)遞減的時(shí)間越遲。

【關(guān)鍵詞】控股股東;股權(quán)質(zhì)押;企業(yè)價(jià)值;媒體關(guān)注度

一、引言

為了規(guī)范股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)交易， 我國(guó)在2013年制定了《股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》， 自此越來(lái)越多的上市公司選擇通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資。 根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)， 在2013年， 我國(guó)僅有910家上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押， 但截至2020年9月4日， 存在股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司已增至2822家。 從質(zhì)押總股數(shù)來(lái)看， 2013年共有993億股股票被質(zhì)押， 但到2020年9月4日， 質(zhì)押總股數(shù)增加到5182億股（詳見(jiàn)表1）， 而這其中有一半以上來(lái)自控股股東股權(quán)質(zhì)押。 由此可知， 股權(quán)質(zhì)押是當(dāng)下上市公司普遍采用的一種融資方式。

股權(quán)質(zhì)押從表面上看是控股股東的個(gè)人融資行為， 但與被質(zhì)押的企業(yè)也是息息相關(guān)的。 根據(jù)鄭國(guó)堅(jiān)等[1] 、李曉慶等[2] 的研究， 我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中， 控股股東能夠干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策與公司治理， 除此之外， 其個(gè)人融資行為也會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響。 在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后， 為了防范股價(jià)下跌帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 控股股東會(huì)有動(dòng)機(jī)干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策， 努力通過(guò)各種方式提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效來(lái)維護(hù)自身控制地位; 而且股權(quán)質(zhì)押引入了質(zhì)權(quán)人這一監(jiān)督角色， 為了滿足質(zhì)權(quán)人對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及財(cái)務(wù)狀況的要求， 控股股東也會(huì)積極管理公司， 由此來(lái)看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠提升企業(yè)價(jià)值。 但是， 控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為也可能損害企業(yè)價(jià)值。 一方面， 控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后不僅獲得了資金， 而且依然擁有上市公司的控制權(quán)， 其為了獲取自身利益很有可能會(huì)利用控制權(quán)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式侵占中小股東利益， 甚至可能做出掏空上市公司資產(chǎn)的行為， 這會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成嚴(yán)重?fù)p害; 而且控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后， 可能會(huì)通過(guò)盈余管理等方式美化企業(yè)短期業(yè)績(jī)， 這從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看會(huì)損害企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。 另一方面， 當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高時(shí)， 中小股東會(huì)意識(shí)到控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為可能給自身帶來(lái)的利益損失， 然后可能將持有的公司股票集中拋售， 這必然會(huì)提升上市公司股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)， 從而嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)價(jià)值。 那么， 控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)究竟是利大于弊還是弊大于利？找出上述問(wèn)題的答案是本文的研究目的之一。

近年來(lái)， 我國(guó)媒體產(chǎn)業(yè)隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展也得到了迅速發(fā)展， 在學(xué)術(shù)界更是有越來(lái)越多的研究關(guān)注媒體在資本市場(chǎng)中的作用。 國(guó)內(nèi)外諸多研究表明， 媒體不僅能夠?qū)⑸鲜泄拘畔鬟f給投資者從而緩解代理問(wèn)題， 而且媒體的介入會(huì)監(jiān)督并抑制企業(yè)管理者和股東的自利行為。 但也有學(xué)者認(rèn)為， 目前媒體產(chǎn)業(yè)還處于市場(chǎng)化進(jìn)程中， 媒體可能為了追求轟動(dòng)效應(yīng)給自身帶來(lái)的利益而夸大報(bào)道。 通過(guò)以上分析發(fā)現(xiàn)， 媒體在資本市場(chǎng)中發(fā)揮的作用越來(lái)越不容忽視， 且近年來(lái)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展也深受媒體的關(guān)注。 那么， 在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中， 媒體關(guān)注又發(fā)揮著怎樣的作用呢？ 回答這一問(wèn)題將是本文的另一個(gè)研究目的。

基于以上分析， 本文以2013 ～ 2018年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象， 在研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步研究媒體關(guān)注度對(duì)上述關(guān)系的影響， 并基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同進(jìn)行分組研究， 為上市公司有效防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用提供新的理論支撐。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要得出兩種不同的結(jié)論。 大部分學(xué)者認(rèn)為， 控股股東股權(quán)質(zhì)押損害企業(yè)價(jià)值。 一方面， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離。? Yeh[3] 的研究表明， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后其自身控制權(quán)不受影響， 但現(xiàn)金流權(quán)受到限制， 兩權(quán)分離情況下控股股東會(huì)利用控制權(quán)實(shí)施對(duì)自己有利的行為而保證自身利益不受損失， 但這卻損害了其他股東的利益， 使大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題更加嚴(yán)重; 郝項(xiàng)超、梁琪[4] 通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后兩權(quán)分離加劇， 且使得控股股東的激勵(lì)效應(yīng)減弱， 對(duì)中小股東的利益侵占效應(yīng)增強(qiáng)， 企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提高而降低。 另一方面， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 Anderson等[5] 認(rèn)為， 較高的股權(quán)質(zhì)押比例使得上市公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)提高， 而一旦風(fēng)險(xiǎn)管理措施不當(dāng)或失效將會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)價(jià)值; 艾大力、王斌[6] 從風(fēng)險(xiǎn)角度研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制， 研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押給控股股東帶來(lái)資金的同時(shí)也增加了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)， 而且使得控股股東自身的資產(chǎn)負(fù)債率提高， 控股股東更有動(dòng)機(jī)操縱上市公司利益， 從而損害上市公司價(jià)值。

也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為， 控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠提高企業(yè)價(jià)值。 Jiang等[7] 的研究指出， 控股股東在股權(quán)質(zhì)押后掏空上市公司的行為會(huì)使上市公司的股價(jià)下跌， 也會(huì)影響公司與個(gè)人在投資者及社會(huì)公眾心目中的形象， 為了規(guī)避公司股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)及來(lái)自貸款機(jī)構(gòu)的壓力， 維護(hù)公司與自身的良好形象， 控股股東會(huì)自愿減少對(duì)中小股東的利益侵占行為， 甚至?xí)e極管理公司從而使得企業(yè)價(jià)值得到提升; 林艷等[8] 從股權(quán)質(zhì)押引入質(zhì)權(quán)人角度研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響， 其研究表明， 為了滿足質(zhì)權(quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況的要求， 控股股東會(huì)通過(guò)各種方式提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

媒體在資本市場(chǎng)上扮演著“信息中介”和“外部監(jiān)督”的角色， 關(guān)于媒體關(guān)注度的治理作用目前學(xué)術(shù)界還存在分歧。 部分學(xué)者認(rèn)為， 媒體的監(jiān)督作用能抑制大股東的違規(guī)行為。 Dyck等[9] 認(rèn)為媒體的介入不僅能夠促進(jìn)政府完善政策法規(guī)， 而且媒體的聲譽(yù)機(jī)制可以約束股東和管理層的違規(guī)行為。 媒體的介入還有利于改善投資者信息環(huán)境。 Gorman等[10] 認(rèn)為媒體報(bào)道會(huì)影響投資者對(duì)上市公司的投資決策， 負(fù)面報(bào)道會(huì)對(duì)上市公司造成壓力， 迫使管理層提高治理水平; Chen等[11] 也認(rèn)為媒體介入有利于改善投資者信息環(huán)境， 緩解信息不對(duì)稱; 葉勇等[12] 的研究則表明媒體關(guān)注有利于降低代理成本。 也有部分學(xué)者認(rèn)為， 媒體在報(bào)道中出于自身利益的考慮往往會(huì)有自己的偏好。 Dyck等[13] 的研究發(fā)現(xiàn)， 媒體報(bào)道公司的負(fù)面新聞更能夠引起公眾的關(guān)注， 增加媒體收益， 這就會(huì)促使媒體為了提高自身收益而迎合大眾偏好， 做出不實(shí)報(bào)道; 熊艷[14] 研究發(fā)現(xiàn)， 媒體為了獲得上市公司的獨(dú)家新聞可能會(huì)與上市公司內(nèi)幕信息持有者合作， 作為對(duì)信息持有者提供獨(dú)家新聞的報(bào)答， 媒體會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行正面報(bào)道， 從而出現(xiàn)報(bào)道偏差， 不利于媒體監(jiān)督作用的發(fā)揮。 在媒體關(guān)注度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究方面， Malmendier等[15] 的研究表明， 媒體關(guān)注會(huì)影響CEO的權(quán)利和地位， 從而影響企業(yè)價(jià)值。 國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)媒體關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了諸多實(shí)證研究， 但具體研究方法和研究結(jié)果不盡相同。 鄭志剛等[16] 以278家IP公司為研究對(duì)象， 研究了媒體關(guān)注度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響， 實(shí)證結(jié)果表明媒體關(guān)注度對(duì)于企業(yè)價(jià)值的改善效應(yīng)是有滯后性的， 即媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效有負(fù)向作用， 但是下一期的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)有所提升; 陶文杰、金占明[17] 將媒體關(guān)注度作為中介變量研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任、媒體關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系， 研究結(jié)果表明， 媒體報(bào)道讓企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任的行為被公眾所知曉， 這種對(duì)于企業(yè)的非負(fù)面報(bào)道有利于企業(yè)獲得良好聲譽(yù)， 從而有助于企業(yè)價(jià)值的提升; 姚益龍等[18] 以我國(guó)快消品行業(yè)上市公司為研究對(duì)象， 研究媒體關(guān)注度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響， 發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值之間并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系， 而是呈U型關(guān)系。

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有研究成果進(jìn)行分析， 發(fā)現(xiàn)目前對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究存在以下兩個(gè)問(wèn)題：其一， 現(xiàn)有研究主要集中于在相關(guān)期間內(nèi)控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為， 但實(shí)際上質(zhì)押比例的高低也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響， 而且控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值之間并不一定是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系; 其二， 現(xiàn)有研究很少考慮將媒體關(guān)注度引入兩者之間的關(guān)系模型中， 雖然已有部分學(xué)者肯定了媒體關(guān)注的治理作用， 但媒體究竟是會(huì)本著揭露事實(shí)的原則將控股股東股權(quán)質(zhì)押信息公之于眾， 還是會(huì)和控股股東合謀隱瞞股權(quán)質(zhì)押的真正動(dòng)機(jī)， 這還需要進(jìn)行進(jìn)一步的研究。 鑒于此， 本文研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系， 考察了媒體關(guān)注度對(duì)于股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。 另外， 國(guó)有企業(yè)普遍存在“預(yù)算軟約束”的問(wèn)題， 這使得國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)有更多的選擇， 因此相比非國(guó)有企業(yè)， 國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)可能不強(qiáng)烈， 故本文對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行了分組研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

從兩權(quán)分離的角度分析， 股權(quán)在質(zhì)押期間會(huì)產(chǎn)生一部分孳息。 根據(jù)我國(guó)法律規(guī)定， 這部分孳息歸質(zhì)權(quán)人所有， 控股股東無(wú)權(quán)支配股權(quán)質(zhì)押期間所產(chǎn)生的孳息， 但是股權(quán)質(zhì)押期間控股股東的控制地位不受影響。 根據(jù)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離理論， 當(dāng)上市公司控股股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)而導(dǎo)致兩權(quán)偏離時(shí)， 控股股東會(huì)利用所擁有的控制權(quán)為自己謀取更大的利益而損害企業(yè)價(jià)值。 具體來(lái)講， 在控股股東現(xiàn)金流權(quán)受到限制的情況下， 為了追求更高的私有收益， 控股股東可能會(huì)偏離企業(yè)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)， 侵占其他股東利益， 從而使其與上市公司其他股東之間的代理問(wèn)題更加突出， 進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值。 但是這一論點(diǎn)并沒(méi)有考慮到控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的影響。 當(dāng)處于低比例股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)時(shí)， 質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的孳息較少， 控股股東現(xiàn)金流權(quán)所受到的限制也較小， 所以在質(zhì)押比例較低的情況下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押未必能夠使控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度加大， 只有在質(zhì)押比例較高的情況下， 股權(quán)質(zhì)押才會(huì)加大兩權(quán)分離程度從而損害企業(yè)價(jià)值。

從控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)來(lái)看， 控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押除了可能是為了滿足自身融資需求， 也可能是為了在幫助上市公司緩解資金短缺問(wèn)題的同時(shí)保持自身的控制地位。 具體來(lái)說(shuō)， 一方面， 當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)， 其動(dòng)機(jī)可能是為了解決上市公司資金周轉(zhuǎn)困難的問(wèn)題， 或者是為了將質(zhì)押所得資金用于購(gòu)買企業(yè)股權(quán)從而穩(wěn)固其在上市公司的控制地位， 那么在這種情況下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押是有利于企業(yè)價(jià)值提升的。 另一方面， 如果控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的是滿足自身融資需求， 那么當(dāng)其質(zhì)押比例較低時(shí)， 說(shuō)明融資需求較低， 此時(shí)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押所得資金完全可以滿足其資金需求， 不需要通過(guò)侵占其他股東利益的方式獲取自身利益， 也就不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成損害。 所以從質(zhì)押動(dòng)機(jī)來(lái)看， 低比例的股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)促進(jìn)公司價(jià)值的提升。

綜合以上分析， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系， 當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)， 企業(yè)價(jià)值隨著質(zhì)押比例的提高而提升， 一旦股權(quán)質(zhì)押超過(guò)一定比例， 企業(yè)價(jià)值便會(huì)隨著質(zhì)押比例的提高而降低。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系， 即隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高， 企業(yè)價(jià)值先升后降。

從前文的分析來(lái)看， 控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可能不一定是為了自身利益， 當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)， 更有可能是為了增強(qiáng)公司資金的流動(dòng)性， 幫助公司緩解資金周轉(zhuǎn)困難問(wèn)題， 或者是為了將質(zhì)押所得資金用于購(gòu)買更多的公司股權(quán)從而穩(wěn)固其控制地位， 這將會(huì)使企業(yè)價(jià)值得到提升。 如果媒體能夠?qū)毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)進(jìn)行如實(shí)報(bào)道， 則有利于投資者和社會(huì)公眾更加理性地看待股權(quán)質(zhì)押， 不至于談到上市公司股權(quán)質(zhì)押就以為自身利益被侵占或是認(rèn)為上市公司財(cái)務(wù)狀況不佳而不再有認(rèn)購(gòu)公司股權(quán)的欲望。 當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)， 對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)是一種危險(xiǎn)信號(hào)， 控股股東很可能會(huì)為了自身利益而損害企業(yè)價(jià)值， 上市公司被強(qiáng)制平倉(cāng)的可能性極大， 此時(shí)媒體報(bào)道會(huì)對(duì)上市公司股東與管理者的行為起到外部監(jiān)督的作用， 還會(huì)引起監(jiān)管部門的重視， 對(duì)上市公司控股股東形成外部壓力， 有助于約束其高比例股權(quán)質(zhì)押行為， 從而有可能降低控股股東股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的負(fù)面影響。 另外， 根據(jù)聲譽(yù)理論， 上市公司大股東和管理者十分注重自身以及企業(yè)的聲譽(yù)， 良好的聲譽(yù)會(huì)為上市公司吸引更多的投資者從而提升企業(yè)價(jià)值， 媒體報(bào)道會(huì)使控股股東為了維護(hù)自身以及企業(yè)的聲譽(yù)而收斂其利益侵占行為， 減少其對(duì)企業(yè)價(jià)值的損害。 從以上分析來(lái)看， 媒體關(guān)注度調(diào)節(jié)了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系， 媒體關(guān)注度越高， 這種調(diào)節(jié)效應(yīng)越強(qiáng)。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

H2：媒體關(guān)注度對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值間的倒U型關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用， 媒體關(guān)注度越高， 這種調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

（一）樣本篩選及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013 ～ 2018年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象， 并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：①剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)， 因?yàn)檫@類企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押中往往扮演質(zhì)權(quán)人的角色; ②剔除股權(quán)質(zhì)押信息不完整的企業(yè); ③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致無(wú)法計(jì)算企業(yè)價(jià)值的企業(yè); ④剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的， 處于PT、ST、?ST狀態(tài)的企業(yè); ⑤剔除當(dāng)年上市以及研究期間內(nèi)退市的企業(yè)。 篩選后最終獲得8100組觀測(cè)值。 上市公司的股權(quán)質(zhì)押信息以及質(zhì)押比例和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)， 媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)來(lái)源于“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”并經(jīng)手工整理獲得。 數(shù)據(jù)處理主要運(yùn)用Stata 13.0軟件。 另外， 本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

（二）變量定義及模型構(gòu)建

1. 變量定義。 被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（Value）， 根據(jù)鄭國(guó)堅(jiān)等[19] 的研究， 本文用托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值， 即公司市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)之比， 這一指標(biāo)能夠反映公司成長(zhǎng)性。

解釋變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例， 即控股股東本年度股權(quán)質(zhì)押股份占其合計(jì)持有上市公司股份的比例（Pledge-pre）。

調(diào)節(jié)變量為媒體關(guān)注度（Media）。 對(duì)媒體關(guān)注度的衡量目前有兩種方法：一是用網(wǎng)絡(luò)新聞的條數(shù)， 二是用報(bào)紙媒體的條數(shù)。 但是網(wǎng)絡(luò)信息量大且雜， 難以判別是否與上市公司相關(guān)， 根據(jù)徐麗萍、辛宇[20] 的研究， 報(bào)紙媒體與網(wǎng)絡(luò)新聞具有顯著的正相關(guān)關(guān)系， 而且網(wǎng)絡(luò)新聞的公信力遠(yuǎn)不及傳統(tǒng)報(bào)紙媒體。 所以， 本文參照醋衛(wèi)華等[21] 的研究， 選取中國(guó)期刊全文數(shù)據(jù)庫(kù)中“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”的具有權(quán)威性和公信力的八份報(bào)紙（具體為《中國(guó)證券》《證券日?qǐng)?bào)》《證券時(shí)報(bào)》《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》以及《上海證券報(bào)》）， 在數(shù)據(jù)庫(kù)中設(shè)置“發(fā)表時(shí)間”和“報(bào)紙來(lái)源”， 按照“主題”和“全文”搜索包含上市公司簡(jiǎn)稱、全稱以及曾用名稱的報(bào)道， 將查詢到的樣本公司的報(bào)紙報(bào)道條數(shù)在Excel表中列示， 取樣本公司報(bào)道條數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)為媒體關(guān)注度（Media）的取值。

控制變量主要選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、公司規(guī)模（Size）、股權(quán)制衡度（Bal）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、獨(dú)立董事比例（Dd）、兩職兼任（Dual）、年度（Year）和行業(yè)（Industry）。

各變量名稱及具體定義如表2所示：

2. 模型構(gòu)建。 為了驗(yàn)證H1， 建立如下模型（1）和模型（2）：

（三）實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。 表3是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 從表3可以看出， 所選樣本的企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較大， 最大值為11.7145， 最小值為0.8760， 平均值為2.7359， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.9699， 說(shuō)明樣本公司間的企業(yè)價(jià)值相差較大; 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的均值為0.1577， 最小值為0， 最大值為1， 說(shuō)明在樣本公司中有的上市公司控股股東將其所持有的全部股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.2645; 媒體關(guān)注度的最小值為0， 說(shuō)明存在一整年都沒(méi)有被報(bào)紙媒體關(guān)注的企業(yè)， 最大值為3.8067， 均值為0.7477， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.9884， 說(shuō)明不同企業(yè)被媒體關(guān)注的程度差異較大。

2. 相關(guān)性分析。 本文對(duì)變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)， 表4匯總了其檢驗(yàn)結(jié)果。

從表4可以看出， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)但并不顯著， 媒體關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)， 也不顯著， 這可能是因?yàn)闆](méi)有加入控制變量或者兩者之間并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。 從控制變量來(lái)看， 凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、股權(quán)制衡度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān); 資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模和兩職兼任與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)， 而且在1%的水平上顯著。 本文還對(duì)變量的VIF值進(jìn)行了檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示變量的VIF值均小于10， 故變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

3. 回歸結(jié)果分析。 本文運(yùn)用多元回歸的方法對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)， 表5列示了檢驗(yàn)結(jié)果。

表5列（1）是僅包含控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和控制變量的回歸結(jié)果。 從回歸結(jié)果可以看出， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)， 但這種正相關(guān)關(guān)系并不顯著， 考慮到控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值之間可能并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系， 于是在模型中引入控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的平方項(xiàng)。 從表5列（2）可以看出， 在引入平方項(xiàng)后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)， 而且在5%的水平上顯著， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的平方與企業(yè)價(jià)值在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 調(diào)整后的R2值也有所提升， 從而驗(yàn)證了H1， 即控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。 從控制變量來(lái)看， 資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)， 凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān)， 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)， 公司規(guī)模和兩職兼任與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)， 股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。 從中也可以看出， 股權(quán)制衡度越高， 對(duì)大股東和管理層的內(nèi)部牽制能力越強(qiáng)， 越容易抑制其對(duì)中小股東利益的侵占行為， 從而提高企業(yè)價(jià)值。

4. 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。 根據(jù)模型（3）， 加入媒體關(guān)注度與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例平方的交互項(xiàng)后， 曲線的拐點(diǎn)為：

當(dāng)式（5）大于0時(shí)， 說(shuō)明拐點(diǎn)函數(shù)即式（4）是遞增的， 那么曲線拐點(diǎn)向右移動(dòng); 當(dāng)式（5）小于0時(shí)， 說(shuō)明拐點(diǎn)函數(shù)是遞減的， 那么曲線拐點(diǎn)向左移動(dòng)。 H2提出， 媒體關(guān)注度對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用， 與低媒體關(guān)注度企業(yè)組比， 高媒體關(guān)注度企業(yè)曲線的拐點(diǎn)會(huì)向右移動(dòng)。 如果H2成立， 則式（5）大于0。 由于式（5）的分母恒大于0， 所以只要β1β5-β2β4>0， H2就是成立的。

表6列示了引入媒體關(guān)注度、媒體關(guān)注度與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例平方交叉項(xiàng)后的檢驗(yàn)結(jié)果。 由表6列（1）可知， 當(dāng)引入媒體關(guān)注度時(shí)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值在5%的水平上顯著正相關(guān)， 而控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的平方與企業(yè)價(jià)值在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系依然成立， 媒體關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān)。 列（2）是在前一回歸的基礎(chǔ)上引入媒體關(guān)注度與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例交叉項(xiàng)后的檢驗(yàn)結(jié)果。 從結(jié)果來(lái)看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值之間依舊是倒U型關(guān)系， 媒體關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān)， 媒體關(guān)注度與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的交叉項(xiàng)在1%的水平上與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)， 而列（3）引入媒體關(guān)注度與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例平方的交叉項(xiàng)后， 媒體關(guān)注度與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的交互效應(yīng)依舊顯著， 但媒體關(guān)注度與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例平方的交叉項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)卻不顯著。 所以， 通過(guò)以上檢驗(yàn)結(jié)果分析可以得出結(jié)論：調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)效果僅改變了曲線的斜率， 并沒(méi)有改變曲線的形狀， 媒體關(guān)注度對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值的倒U型關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。 此外， 由表6可以得到β1β5-β2β4>0[0.078×（-0.416）-（-0.619）×0.060=0.005>0]， 所以曲線拐點(diǎn)向右移動(dòng)。

為了更形象地解釋媒體關(guān)注度對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值之間倒U型關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 本文運(yùn)用Aiken和West[22] 的方法， 選取媒體關(guān)注度的均值加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差代表高媒體關(guān)注度、均值減去一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差代表低媒體關(guān)注度， 將其分別代入模型（3）中， 繪制基于媒體關(guān)注度的控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的大致圖像， 如圖1所示。

由圖1可以看出， 高媒體關(guān)注度下曲線拐點(diǎn)明顯比低媒體關(guān)注度下右移， 而且其峰值更大， 即在高媒體關(guān)注度下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響更強(qiáng)且出現(xiàn)效應(yīng)遞減的時(shí)間延遲， 從而驗(yàn)證了H2。

5. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 本文共采用三種方法對(duì)結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)：①將被解釋變量滯后一期， 企業(yè)價(jià)值數(shù)據(jù)還是選取2013 ～ 2018年的上市公司數(shù)據(jù)， 解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量則選取2012 ～ 2017年的上市公司數(shù)據(jù)， 以此對(duì)模型重新進(jìn)行多元回歸分析， 結(jié)果與前文基本一致。 ②將被解釋變量替換為資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）代入模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果證明H1和H2依舊成立。 ③增加控制變量， 在原有模型的基礎(chǔ)上加上公司上市年限（Age）和內(nèi)部控制能力（Ic）作為控制變量。 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與前文基本一致。

五、擴(kuò)展性檢驗(yàn)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同也會(huì)影響控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響， 尤其是在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度背景下。 雖然自改革開(kāi)放以來(lái)國(guó)有企業(yè)采取了一系列改革創(chuàng)新措施， 但并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的政企分離。 國(guó)有企業(yè)還普遍存在“預(yù)算軟約束”的問(wèn)題。 具體來(lái)說(shuō)， 當(dāng)國(guó)有企業(yè)面臨資金周轉(zhuǎn)困難、財(cái)務(wù)狀況不佳時(shí)， 政府會(huì)給予補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠等政策支持， 而且會(huì)干預(yù)銀行， 要求其向經(jīng)營(yíng)有困難的國(guó)有企業(yè)提供貸款優(yōu)惠。 所以， 相比缺少政府支持的非國(guó)有企業(yè)， 國(guó)有企業(yè)選擇股權(quán)質(zhì)押融資方式的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。 另外， 由于相關(guān)法律法規(guī)的限制， 國(guó)有企業(yè)面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較小。 2001年頒布的《關(guān)于上市公司國(guó)有股股權(quán)質(zhì)押有關(guān)問(wèn)題的通知》明確規(guī)定， 當(dāng)國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押后出現(xiàn)糾紛或債務(wù)問(wèn)題時(shí)， 不得直接將股權(quán)過(guò)戶， 而要先按照法律規(guī)定變現(xiàn)后再清償債務(wù)、解決糾紛， 從而降低了國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。 換言之， 就算國(guó)有企業(yè)面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)， 政府也會(huì)通過(guò)注資、補(bǔ)貼等方式介入， 以幫助國(guó)有企業(yè)化解所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。 相比而言， 非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押受到的限制少， 面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大， 而且非國(guó)有企業(yè)中控股股東的行為很難得到有效約束， 所以非國(guó)有企業(yè)控股股東更有可能利用股權(quán)質(zhì)押來(lái)穩(wěn)固自身的控制地位或“掏空”上市公司其他中小股東的利益， 從而降低企業(yè)價(jià)值。 基于以上分析， 鑒于國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度不同， 本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行分組研究。

表7是基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本分組后的回歸結(jié)果， 其中國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)有1350組， 非國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)有6750組。

由表7列（1）可知， 對(duì)于國(guó)有企業(yè)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的平方與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)， 但都不顯著， 說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系不顯著。 由列（2）可知， 當(dāng)引入媒體關(guān)注度、媒體關(guān)注度與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例交叉項(xiàng)、媒體關(guān)注度與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例平方的交叉項(xiàng)后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的平方對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響方向沒(méi)變， 但是仍然不顯著， 而且媒體關(guān)注度、媒體關(guān)注度與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的交叉項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)但并不顯著， 媒體關(guān)注度與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例平方的交叉項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)， 也不顯著， 因此在國(guó)有企業(yè)中媒體關(guān)注度對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。 列（3）和列（4）是對(duì)非國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果， 從結(jié)果來(lái)看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)， 而控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的平方與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)， 說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著的倒U型關(guān)系; 從列（4）可以看出， 媒體關(guān)注度以及媒體關(guān)注度和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的交叉項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值在5%的水平上顯著正相關(guān)， 說(shuō)明媒體關(guān)注度對(duì)這種倒U型關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。 由以上分析得出結(jié)論： 在非國(guó)有企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的倒U型關(guān)系， 而且媒體關(guān)注度對(duì)這種關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng); 在國(guó)有企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系不顯著， 媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)也不顯著。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文選取2013 ～ 2018年滬深兩市A股上市公司為研究樣本， 研究控股股東股權(quán)質(zhì)押、媒體關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著的倒U型關(guān)系， 當(dāng)質(zhì)押比例較低時(shí)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)， 而當(dāng)質(zhì)押比例較高時(shí)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān); 媒體關(guān)注度對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用， 具體表現(xiàn)為媒體關(guān)注度越高， 對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)越強(qiáng)， 而且在其對(duì)企業(yè)價(jià)值的改善效應(yīng)出現(xiàn)遞減的時(shí)間上有延遲。 為了進(jìn)一步檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的差異， 本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行分組并進(jìn)行多元回歸分析， 發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)中顯著而在國(guó)有企業(yè)中不顯著， 在非國(guó)有企業(yè)中媒體關(guān)注度對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用。

（二）啟示

根據(jù)以上研究結(jié)論， 本文提出以下相關(guān)建議：

1. 上市公司應(yīng)合理安排股權(quán)質(zhì)押計(jì)劃。 根據(jù)研究結(jié)果， 當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)一定值時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值不再有正面影響反而會(huì)損害企業(yè)價(jià)值， 那么上市公司就要根據(jù)自身情況制定合理的股權(quán)質(zhì)押方案， 使其對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用發(fā)揮到最大， 同時(shí)也要通過(guò)制度制定、內(nèi)部牽制等方式對(duì)控股股東的高比例股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行管控。

2. 應(yīng)充分發(fā)揮媒體的外部監(jiān)督作用。 根據(jù)本文的研究， 媒體關(guān)注度對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。 一方面， 媒體應(yīng)當(dāng)本著公平、公正、公開(kāi)的原則對(duì)上市公司信息進(jìn)行真實(shí)報(bào)道， 加強(qiáng)媒體行業(yè)自律性; 另一方面， 國(guó)家要加強(qiáng)對(duì)媒體行業(yè)的監(jiān)督， 通過(guò)制定相關(guān)制度法規(guī)約束媒體與上市公司合謀等不當(dāng)行為， 從而有利于媒體對(duì)上市公司積極治理作用的發(fā)揮。

3. 投資者應(yīng)詳細(xì)分析上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)， 不能對(duì)所有的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)一概而論。 根據(jù)本文的研究， 當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)能夠提升企業(yè)價(jià)值， 只有當(dāng)質(zhì)押比例過(guò)高時(shí)才會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。 所以， 投資者在做投資決策時(shí)， 要全面分析上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)， 以免做出對(duì)自身不利的錯(cuò)誤決策。

4. 非國(guó)有企業(yè)應(yīng)拓寬融資渠道。 股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)之所以在近幾年迅速發(fā)展， 根本原因是目前我國(guó)資本市場(chǎng)融資渠道不足， 尤其是對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言。 非國(guó)有企業(yè)得到的政府支持不如國(guó)有企業(yè)多， 且其融資渠道有限， 這使得其在面臨資金周轉(zhuǎn)困難時(shí)極可能選擇股權(quán)質(zhì)押這一方便且成本低的方式來(lái)獲取資金。 然而， 這一業(yè)務(wù)的發(fā)展給控股股東侵占中小股東利益、“掏空”上市公司帶來(lái)了便利， 從而有可能損害企業(yè)價(jià)值， 所以， 相關(guān)政策制定者應(yīng)當(dāng)通過(guò)制定政策來(lái)拓寬非國(guó)有企業(yè)的融資渠道， 降低控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。

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