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        牧原股份如何直面質(zhì)疑

        2021-03-25 08:51:26王穎劉以秦
        財經(jīng) 2021年6期
        關(guān)鍵詞:毛利率

        王穎 劉以秦

        伴隨著牧原股份股價和業(yè)績的節(jié)節(jié)攀升,質(zhì)疑聲從未間斷。圖/視覺中國

        俗話說“人怕出名豬怕壯”。

        此前市值一度超過4000億元,被譽(yù)為“豬中茅臺”的牧原股份(002714),因雪球論壇大V“天地俠影”上周末發(fā)表的一篇《牧原會是驚雷嗎?》,被推上了風(fēng)口浪尖。3月16日晚間,投資者們等來了牧原股份的回應(yīng)。公司對“關(guān)聯(lián)交易輸送利益”、“豬舍建設(shè)成本過高”、“銷售毛利率遠(yuǎn)高于同行”等問題均予以否認(rèn)。

        17日,牧原股份高開高走,盤中一度逼近漲停,收盤上漲7.92%,市值超4100億元。而在此前的兩個交易日,該股累計下跌5.76%,市值跌破4000億元。

        事實(shí)上,針對牧原股份財務(wù)問題的質(zhì)疑并非首次出現(xiàn)。

        牧原股份成立于1992年,2014年1月上市,總部位于河南南陽,目前擁有養(yǎng)殖類子公司200余家,布局全國20余省。近幾年,牧原股份的股價和業(yè)績一路上漲,市值從2017年8月的400億元到現(xiàn)在4000億元,歸母凈利潤從2015年不到6億元到2020年預(yù)期的270億-290億元。

        而伴隨著牧原股份股價和業(yè)績的節(jié)節(jié)攀升,質(zhì)疑聲從未間斷,主要圍繞豪華豬圈、存貸雙高、遠(yuǎn)高于同行的毛利率、激進(jìn)擴(kuò)張等。

        農(nóng)業(yè)股一直以來是造假的重災(zāi)區(qū),比如扇貝“一跑再跑”的獐子島(002069.SZ),“豬被餓死”的雛鷹農(nóng)牧(已退市)。質(zhì)疑者的論點(diǎn)有:養(yǎng)豬企業(yè)不用交稅,造假成本低;賬上坐擁大額貨幣資金的同時還大力舉債;動輒上億元的豪華豬圈,是否離譜。

        力挺者反駁理由是:現(xiàn)代化豬舍早已不是“一個棚四面墻”,配有空調(diào)、新風(fēng)系統(tǒng)、凈水系統(tǒng)、智能投喂、污水處理等,再加上安全防疫成本,造價并不低;至于存貸雙高,則是高豬價周期給了牧原股份快速的擴(kuò)張機(jī)會,需要舉債投入。

        “這兩年豬企賺翻了?!毙袠I(yè)專家程凱(化名)表示,一方面是非洲豬瘟發(fā)生后,生豬減產(chǎn)豬價上升;另一方面是國家層面開始鼓勵養(yǎng)豬,這兩年整個農(nóng)牧行業(yè)都在擴(kuò)張。但高盈利畢竟不能長遠(yuǎn),一旦豬價回歸正常,各家就得拼成本控制、拼管理水平、拼產(chǎn)業(yè)鏈,這個過程當(dāng)中,不排除部分企業(yè)因負(fù)債率高、資金鏈斷裂而被淘汰。

        蓋豬圈究竟有多貴

        “天地俠影”質(zhì)疑的第一點(diǎn),便是牧原股份的固定資產(chǎn)太高,固定資產(chǎn)/銷售收入比,遠(yuǎn)高于其他豬企。2020年三季報顯示,牧原股份銷售收入391.65億元,固定資產(chǎn)、在建工程兩項分別高達(dá)404.6億元、140.9億元。

        牧原股份回應(yīng),這是模式不同導(dǎo)致的。同行大都是“公司+農(nóng)戶”的合作養(yǎng)殖模式,牧原股份的生豬養(yǎng)殖主要采用“全自養(yǎng)、全鏈條、智能化”模式,需自主投資建設(shè)生豬養(yǎng)殖場。故固定資產(chǎn)占比較高。

        可以看出,牧原股份的固定資產(chǎn)主要是豬舍。那么,現(xiàn)代化豬舍究竟有多貴?

        募集資金投資項目情況顯示,牧原股份“商水牧原第一期45萬頭生豬產(chǎn)業(yè)化項目”造價4.3億元;正邦科技(002157.SZ)“海豐1萬頭父母代種豬場項目”造價3億元;溫氏股份(300498.SZ)“崇左江洲溫氏畜牧有限公司一體化生豬養(yǎng)殖項目一期”,年出欄豬苗100萬頭,自建養(yǎng)殖小區(qū)年上市肉豬33.2萬頭,造價16.4億元。

        有投資者親赴黑龍江某牧原豬圈考察后發(fā)文:“規(guī)劃的工人宿舍之外,有飼料區(qū)、能繁母豬區(qū)、育肥區(qū)、銷售區(qū),完全流水布局,成本不輸給商品房,框架結(jié)構(gòu),50年沒問題。建這個豬舍成本幾個億真不多的?!?/p>

        這樣的造價曾讓萬達(dá)董事長王健林吃了一驚,他曾表示:“蓋個十萬頭豬場得幾個億,我們建個五星級酒店才多少錢?!?/p>

        “養(yǎng)殖業(yè)豬舍造價不好直接比較,跟豬出欄量和品種有關(guān)?!背虅P告訴《財經(jīng)》記者,業(yè)內(nèi)一般用養(yǎng)一頭豬的固定資產(chǎn)投入,即“建設(shè)成本”指標(biāo),來衡量豬場造價的高低。比如投資一個存欄1000頭的母豬場,可能得花1200萬元的固定資產(chǎn)投入,每頭母豬頭均投資造價1.2萬元左右,種豬場更貴,一頭1.2萬元左右;育肥場,一頭800元-1200元之間。

        投資者之所以揪著豬舍的建設(shè)成本不放,很重要的一點(diǎn)原因,是豬舍的承建方有關(guān)聯(lián)企業(yè)。

        “天地俠影”提出:“去年以來,牧原養(yǎng)豬未必掙到真金白銀,但是蓋豬圈的人,肯定把錢掙飽了?!倍渲猩w豬圈的人,就有大股東牧原實(shí)業(yè)旗下牧原建筑。

        過去兩年,牧原股份與牧原建筑形成了約190億元的關(guān)聯(lián)交易,但令“天地俠影”不解的是,牧原建筑2020年前三季度營收高達(dá)78.79億元,但凈利潤只有242.89萬元,毛利率只有0.36%?!敖ㄖ淌腔罾卒h嗎?”有投行人士質(zhì)疑。

        對此,牧原股份解釋,大股東設(shè)立牧原建筑的初衷,是為了服務(wù)于上市公司,幫助建筑商規(guī)范管理,降低成本,不以盈利為主要目的。若“不以盈利為主要目的”,又如何保證關(guān)聯(lián)交易價格的公允性?牧原股份列出了詳細(xì)數(shù)據(jù),試圖證明牧原建筑承建的豬舍單方造價與非關(guān)聯(lián)方建筑公司承建的豬舍單方造價差異率較小。

        對此,“天地俠影”給出了三種猜測:一是價格公允;二是牧原股份養(yǎng)豬掙錢了,通過承建豬舍讓牧原建筑從上市公司賺了大錢,牧原建筑的實(shí)際收益,遠(yuǎn)非賬面上的幾百萬元盈利;三是牧原股份養(yǎng)豬沒掙這么多錢,但是牧原建筑幫牧原承建了幾百億的豬舍。反過來,牧原股份的資產(chǎn)負(fù)債表與利潤表就做平了。

        對于這里所提到“做平了”,有財務(wù)人士向《財經(jīng)》記者解釋,對于重資產(chǎn)行業(yè),如果行業(yè)景氣,通過在建工程科目來虛增資產(chǎn),隱蔽性強(qiáng),比如把在建工程的款項支付給虛構(gòu)或關(guān)聯(lián)的承建人,然后再以采購本公司商品和服務(wù)的名義,變成營收回流公司,最后通過折舊、減值等方式把這個黑洞堵上。

        目前來看,牧原股份究竟有沒有虛增固定資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易是否公允尚無定論。有投資者認(rèn)為,目前牧原股份大量的新建豬場還沒有投入使用,真正能解答的還是時間,明后年的出欄量就是回答今天質(zhì)疑的最好答案。

        擁224億現(xiàn)金仍大力舉債

        自從康美藥業(yè)300億元貨幣資金不翼而飛,康得新122億元存款不知所蹤后,市場愈發(fā)警惕“存貸雙高”類企業(yè)。所謂“存貸雙高”,通俗地說就是在銀行存了大量的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物,又同時借了大量的貸款。從財務(wù)數(shù)據(jù)上看,牧原股份也屬此類。

        到了2020年三季度末,公司賬上仍存有224.96億元的貨幣資金,較2019年底增加105.76%。與此同時,公司的短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、應(yīng)付債券合計275.58億元,較2019年底增加225.4%。

        業(yè)內(nèi)人士指出,“存貸雙高”不一定就是財務(wù)造假,關(guān)鍵要看是否符合公司的生產(chǎn)經(jīng)營邏輯,有時“存貸雙高”只是某些行業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn),最典型的就是房地產(chǎn)企業(yè),需要加大杠桿拿地。

        他認(rèn)為,牧原股份呈現(xiàn)出“存貸雙高”,其中一個原因是目前牧原股份處于快速發(fā)展期,需要資金大力擴(kuò)張養(yǎng)豬場。從財報來看,近兩年牧原股份的固定資產(chǎn)和在建工程,確實(shí)處于高速擴(kuò)張的階段。三季報顯示,牧原股份固定資產(chǎn)期末比期初增加114.48%,在建工程期末比期初增加63.83%。

        一位與牧原有過合作的河南投資管理機(jī)構(gòu)人士提醒《財經(jīng)》記者,可關(guān)注存款的真實(shí)性,而存款的真實(shí)性可通過利息收入側(cè)面驗證。深交所也在問詢函中質(zhì)疑,為何公司利息收入遠(yuǎn)低于利息費(fèi)用。牧原股份2020年前三季度發(fā)生利息費(fèi)用1.68億元,利息收入1384.86萬元。

        對此,牧原股份解釋,公司2020年前三季度較高的貨幣資金,來自兩方面:一是業(yè)績大幅增長導(dǎo)致的經(jīng)營性現(xiàn)金流入;二是為滿足四季度集中采購和工程款支付的需求,銀行借款規(guī)模增長。由于貸款利率遠(yuǎn)高于銀行存款利率,且公司有正常的固定資產(chǎn)以及經(jīng)營類支出,貨幣資金余額小于有息負(fù)債余額,故利息收入遠(yuǎn)低于利息費(fèi)用具有合理性。

        “這兩年是養(yǎng)豬行業(yè)擴(kuò)張的最佳窗口期?!背虅P稱,在非洲豬瘟之前,國內(nèi)養(yǎng)豬行業(yè),前幾大公司整體市場占有率不高,中小散戶較多;豬瘟之后,中小散戶因為防疫水平及抗風(fēng)險能力較弱,慢慢被洗出來,國家政策層面也開始鼓勵養(yǎng)豬,對大企業(yè)來說,是一個快速擴(kuò)張、搶占資源的好機(jī)會,“所以,這幾年大家才瘋狂占地”。

        在他看來,一旦國內(nèi)生豬供給規(guī)模恢復(fù)到2018年之前的水平,以后想再蓋豬場都難了,“政府估計不給批了”,因為在豬瘟之前,很多省份,特別是沿海省份,是不太歡迎養(yǎng)豬企業(yè)的,“考慮到環(huán)保壓力,另外稅收也沒什么貢獻(xiàn)”。養(yǎng)豬企業(yè)不需要繳納增值稅和所得稅。

        對于擴(kuò)張策略,透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清有不同意見。他認(rèn)為,孤注一擲式的產(chǎn)能擴(kuò)張有風(fēng)險,一旦行業(yè)產(chǎn)能過剩,公司不僅將面臨銷售上巨額虧損的風(fēng)險,還有巨大的固定資產(chǎn)折舊壓力。

        “之前豬周期遇冷時,不少企業(yè)死于資金鏈斷裂?!庇腥谭治鰩熗嘎?,當(dāng)時豬的售價是低于成本的,“賣一頭,虧一頭”,部分企業(yè)本身負(fù)債又很重,最后扛不住了。

        在程凱看來,當(dāng)不景氣周期來的時候,豬企拼的就是管理水平和成本控制。正常豬只養(yǎng)殖成本包括,斷奶成本、飼料、疫苗獸藥、制造費(fèi)用和人工成本。此外,如果再能夠打通下游食品通道,就很穩(wěn)了,也就是全產(chǎn)業(yè)鏈——養(yǎng)豬+屠宰+食品,而食品橫向延伸,空間就大了,也可以平滑豬周期的影響,“你看雙匯這種企業(yè),生命力就很強(qiáng)”。

        高毛利疑云

        除了存貸雙高外,牧原股份遙遙領(lǐng)先同行的毛利率,也引發(fā)市場關(guān)注。

        2020年半年報顯示,牧原股份的毛利率為62.4%,而溫氏股份的毛利率為23.08%,新希望的毛利率為13.01%,正邦科技的毛利率為26.85%。牧原高出行業(yè)一大截。

        對于如此大的差距,有審計師解釋,需將綜合毛利率拆分來看。比如新希望除了養(yǎng)殖業(yè)務(wù)板塊,還有飼料板塊,飼料板塊毛利率低,拉低了整體毛利率。新希望的豬產(chǎn)業(yè)板塊,毛利率為42.6%。

        還有一個更重要的原因,是銷售品種的不同。

        生豬產(chǎn)品中,種豬、仔豬的毛利率明顯高于商品豬的毛利率。牧原股份回應(yīng)稱,公司的種豬、仔豬銷售量比例較大。在2020年前三季度,種豬、仔豬的毛利率均超過了80%,而商品豬的毛利率只有59%。這從以仔豬和種豬銷售業(yè)務(wù)為主的天邦股份(002124.SZ)可以看出端倪,其在2020年上半年也獲得了54%的高毛利率。

        而牧原股份的種豬、仔豬,一部分賣給了同行。其中仔豬的價格從2018年的387.94元/頭大幅增長至2020年1月-9月的1985.49元/頭,三年價格翻了5倍。

        也就是說,牧原股份的種豬、仔豬100%自己養(yǎng)殖的,而同行的仔豬有很大比例是外購的,外購的成本更高,因此同行毛利率較低。以新希望的自產(chǎn)仔豬與外購仔豬的單位成本為例,2020年其自有仔豬的成本為13元-14元/公斤,外購仔豬的成本為20元-25元/公斤。

        不過仍有投資者擔(dān)憂,非成本優(yōu)勢所構(gòu)成的高毛利難以持久,若其他豬企終有一天擺脫外購仔豬的困境,牧原股份又該如何應(yīng)對。

        對于牧原股份重資產(chǎn)、高杠桿、高回報的模式,招商證券曾在研報中表示:“對于上市公司來說,重資產(chǎn)模式并不可怕,更重要的是資本回報率(ROIC),且牧原的回報率遠(yuǎn)高于加權(quán)資金成本。”

        對于牧原股份出色的財務(wù)數(shù)據(jù)是否有水分,市場依然眾說紛紜。

        有券商分析師表示,豬肉價格基本不可能造假,國家統(tǒng)計局每個月會對全國各地的豬肉價格進(jìn)行統(tǒng)計,另外上市公司每個月也都會公布生豬的銷售價格,非常透明。

        表:同行業(yè)可比公司向牧原股份采購種豬、仔豬的情況

        資料來源:牧源股份回復(fù)函。制表:于宗文

        況玉清表示,理論上價格透明不能造假,但生豬出欄量卻有可能。在不少投資者看來,很多養(yǎng)殖企業(yè)的存貨真實(shí)性存疑,會計師事務(wù)所在審計過程中很難做到高效準(zhǔn)確的盤點(diǎn),容易出現(xiàn)偏差。

        參與過生豬養(yǎng)殖企業(yè)盤點(diǎn)的審計師告訴《財經(jīng)》記者,“豬比較好盤點(diǎn),因為都有分欄位,一般一個欄位大幾十頭?!彼榻B,小豬會跑來跑去,盤的時候,中間會用一個板隔開,把總量變小,提高準(zhǔn)確率。

        非洲豬瘟下的轉(zhuǎn)型之路

        中國生豬養(yǎng)殖業(yè)長期以散戶散養(yǎng)為主,因此生豬價格的周期性波動特征明顯,一般3年-4年為一個波動周期。最近一輪“豬周期”則是起始于2018年下半年,非洲豬瘟爆發(fā),中國生豬產(chǎn)能下降,市場供應(yīng)偏緊,豬價飛漲。

        進(jìn)入2020年,疊加新冠肺炎疫情影響,生豬價格持續(xù)高位運(yùn)行。2020年1月-6月全國活豬均價為33.90元/公斤,與去年同期相比上漲136.95%。自2020年下半年開始,生豬價格整體呈現(xiàn)下滑的趨勢,本輪豬周期紅利還能持續(xù)多久?“現(xiàn)在說豬周期結(jié)束還為時尚早。”程凱表示,生豬價格相較去年有下降一些,但幅度不大,“豬價還比較堅挺,因為豬瘟并沒有那么好控制,有反復(fù)?!?/p>

        而2019年以來的豬肉漲價傳導(dǎo)至企業(yè)層面,是凈利潤的暴增,以及股價的上漲。

        牧原股份的歸母凈利潤從2018年的5.2億元,暴漲至2019年的61.14億元,再到2020年前三季度的209.88億元。2019年以來,牧原股份便走出了一波震蕩上行的行情,今年初股價開始直線拉升,市值超過4000億元。

        在中國養(yǎng)豬行業(yè)中,牧原屬于相對特殊的一家,采用的是自繁自育自養(yǎng),集中化管理的模式。目前大多數(shù)上市豬企,選擇的是“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式。

        2020年以前,中國養(yǎng)豬領(lǐng)域第一大公司一直是溫氏股份,其成立于1983年。公司財報顯示,2020年,溫氏股份銷售肉豬954.55萬頭,同比下降48.45%。2018年時,溫氏股份生豬出欄量達(dá)到2230萬頭,位居全球第一。當(dāng)年,牧原股份的生豬出欄量剛超過1000萬頭。

        2020年,牧原股份總銷量是1811.5萬頭,同比上升76.68%,沖到了中國養(yǎng)豬行業(yè)第一,幾乎是溫氏股份的兩倍。

        自2018年起,非洲豬瘟的蔓延就成了養(yǎng)豬行業(yè)的共同難題。一位長期關(guān)注養(yǎng)豬行業(yè)的投資人告訴《財經(jīng)》記者,非洲豬瘟是千年一遇的災(zāi)難,幾乎沒有豬企不被波及。

        在此背景下,抵抗豬瘟的能力成為養(yǎng)豬企業(yè)的核心競爭力。牧原股份的集中化管理模式,讓資本市場認(rèn)為更能應(yīng)對疫情。2019年,在出欄量、收入和凈利潤都低于溫氏時,牧原股份的市值就超過了溫氏股份。

        兩年前,就有多位養(yǎng)豬行業(yè)人士及關(guān)注該行業(yè)的投資人向《財經(jīng)》記者表示,溫氏股份多年的行業(yè)老大位置,很有可能被牧原股份取代。

        目前還不能確定集中模式和“公司+農(nóng)戶”模式,哪個更能抵御風(fēng)險。集中型豬企受到豬瘟波及的可能性較低,但一旦被感染,會損失整個豬場;“公司+農(nóng)戶”模式下,小農(nóng)戶被感染的可能性較高,但若及時處理,損失程度較小。

        過去幾年,養(yǎng)豬行業(yè)一直在進(jìn)行數(shù)字化改造,但不同豬企改造的路徑不一樣。以溫氏股份為例,主要的方向是打造統(tǒng)一的信息化管理平臺,便于管理大量分散的農(nóng)戶。牧原股份則更注重豬場內(nèi)的智能化轉(zhuǎn)型,包括智能設(shè)備等,更偏硬件。

        數(shù)字化技術(shù)解決的是效率問題,但養(yǎng)豬的效率重心集中在育種體系和飼養(yǎng)環(huán)節(jié),數(shù)字技術(shù)并不能直接帶來育種的效率提升,這需要長期的工藝積累。

        牧原股份與溫氏股份都屬于“家族企業(yè)”,家族企業(yè)的優(yōu)勢在于長期做同一件事,可以積累經(jīng)驗、技術(shù)。一位關(guān)注牧原股份的券商人士告訴《財經(jīng)》記者,牧原股份被稱為養(yǎng)豬行業(yè)的“黃埔軍?!?,招聘的人員中,多是重點(diǎn)大學(xué)畢業(yè),開的薪資也比較高,“相比溫氏,牧原家族的野心更大一些”。

        公開招聘信息顯示,牧原股份多個崗位的招聘月薪達(dá)到1.5萬元以上。2019年,南陽的私營單位就業(yè)人員平均月工資是3300元。

        (《財經(jīng)》記者郭楠、張建鋒對此文亦有貢獻(xiàn))

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