陳未敖 張雪茹

摘要：在“三條紅線”的融資新規(guī)要求下，房地產(chǎn)企業(yè)難以持續(xù)采用高杠桿的策略進(jìn)行企業(yè)發(fā)展與擴(kuò)張，有利于“房地產(chǎn)企業(yè)金融三高”問題的解決。與此同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)有希望獲得一個(gè)金融相對(duì)穩(wěn)定的利好局面，發(fā)展環(huán)境進(jìn)一步得到優(yōu)化。本文通過事件研究法對(duì)A股房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)從樣本公司的具體特征上看，“國(guó)企”公司受“三條紅線”政策的影響整體上要強(qiáng)于“民營(yíng)”公司，中部、東部以及西部公司受到的影響程度依次遞減，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比越低的公司所受的影響越顯著，未踩“三條紅線”政策規(guī)定內(nèi)容的三組公司受到的負(fù)影響程度均要比對(duì)照組公司更大一些。

關(guān)鍵詞：三條紅線;房地產(chǎn)行業(yè);實(shí)證研究

引言

2020年是新冠疫情大蔓延之年，國(guó)際上很多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重倒退。不過中國(guó)做為主要經(jīng)濟(jì)體一枝獨(dú)秀，依靠的很大一部分是基建和房地產(chǎn)投資。特別是房地產(chǎn)的投資對(duì)2020 年的中國(guó)占據(jù)特殊的地位。從三大需求的變化曲線可以看出，固定資產(chǎn)投資對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了重要作用。

對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來說，高負(fù)債率、高融資成本、高土地開發(fā)成本是房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)常面臨的“房地產(chǎn)企業(yè)金融三高”問題。在“三條紅線”政策的加持下，監(jiān)管部門不僅對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)舉債標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)范，而且還將管控范圍擴(kuò)大到了信托、資產(chǎn)管理產(chǎn)品、海外融資等層面。為了應(yīng)對(duì)“后疫情時(shí)代”的到來，需要綜合分析居民可支配收入和消費(fèi)支出的變化情況，房地產(chǎn)上市企業(yè)應(yīng)積極轉(zhuǎn)變以往的企業(yè)發(fā)展模式和融資方式，積極實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的“去杠桿化”。

1 ?文獻(xiàn)綜述

自2020年至今，中國(guó)以市場(chǎng)為導(dǎo)向進(jìn)行的住房改革收效明顯;同時(shí)在快速的城市化進(jìn)程中，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)取得了驚人的增長(zhǎng)。但中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)中所扮演角色的變化還沒有得到充分的研究。因此，一些學(xué)者利用2002-2017年的4張中國(guó)投入產(chǎn)出表，分析了中國(guó)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)變化、與中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)其他部分的聯(lián)系以及增長(zhǎng)來源（Huang Yongming，2021）。他們采用了因果矩陣法和結(jié)構(gòu)分解法，在已有研究的基礎(chǔ)上，得出：在2002-2007年期間，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)幾乎沒有收到非中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)反饋，但隨后收到了更多實(shí)質(zhì)性的反饋。其次，房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響主要來自其前瞻聯(lián)系，面對(duì)“三條紅線”的壓力，上市房地產(chǎn)企業(yè)需要在短期內(nèi)加快項(xiàng)目的“去杠桿化”。第三，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)主要是由國(guó)內(nèi)需求的擴(kuò)大驅(qū)動(dòng)的。這些表明，通過刺激外匯儲(chǔ)備來發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)不如通過刺激國(guó)民經(jīng)濟(jì)來發(fā)展外匯儲(chǔ)備有效。在長(zhǎng)期內(nèi)，為了應(yīng)對(duì)“三條紅線”的壓力，房地產(chǎn)上市企業(yè)需要采用審慎的態(tài)度，合理優(yōu)化項(xiàng)目的戰(zhàn)略規(guī)劃，控制好成本，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)模式的更新。

從中國(guó)上市公司房地產(chǎn)企業(yè)在新時(shí)期發(fā)展轉(zhuǎn)型實(shí)踐來看，在房地產(chǎn)行業(yè)，調(diào)控政策不僅體現(xiàn)在需求端而且還體現(xiàn)在供給側(cè)。首先，在增量轉(zhuǎn)存量的過程中，提升地產(chǎn)開發(fā)品質(zhì)與價(jià)值以及優(yōu)化地產(chǎn)服務(wù)質(zhì)量才是房地產(chǎn)上市企業(yè)在未來角逐勝利的主戰(zhàn)場(chǎng)?！胺孔〔怀础笔谴髣?shì)所趨民心所向，刻不容緩。雖然在中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)崩盤和企業(yè)大規(guī)模倒逼的肯能性不大，但是在未來，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)整體降溫已經(jīng)成為大趨勢(shì)，有著廣泛的共識(shí)（溫利，2021）。其次，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了20多年的繁榮，刺激了許多其它領(lǐng)域的資本進(jìn)入，導(dǎo)致“三條紅線”條條過線，愈演愈烈。

綜上，房地產(chǎn)上市企業(yè)必須要正視以及適應(yīng)新的環(huán)境變化，積極迎接管理紅利時(shí)代的到來，堅(jiān)持“房住不炒”的原則繼續(xù)進(jìn)化出新物種。

2 ?實(shí)證研究

2.1不同性質(zhì)樣本公司市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

政策對(duì)公司的影響程度與公司的性質(zhì)有很大的關(guān)系，因此，本文將樣本公司分為“國(guó)企”及“民營(yíng)”兩組進(jìn)行分析比較（詳見圖一）。

從圖一可以對(duì)比看出兩組樣本公司CAR的變化趨勢(shì)有較大的不同，國(guó)企樣本公司的CAR在整個(gè)窗口期內(nèi)大體是要低于民營(yíng)樣本的，且其整體呈不斷的下降趨勢(shì);而民營(yíng)樣本公司的CAR則較為接近于0，且在較小的范圍內(nèi)波動(dòng)。該結(jié)果可以說明“三條紅線”政策對(duì)國(guó)企樣本的負(fù)影響在短期內(nèi)要遠(yuǎn)大于民營(yíng)樣本，民營(yíng)樣本面對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)的適應(yīng)能力更強(qiáng)。

2.2不同區(qū)域樣本公司市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

公司所位于的行政區(qū)域的不同可能會(huì)影響其對(duì)“三條紅線”政策的敏感度。因此，本文將樣布公司按其所處行政區(qū)域劃分為東部、西部及中部三組（詳見圖二）。

從圖二可以看出，東部及中部地區(qū)樣本公司CAR的變化趨勢(shì)大體相同，但中部地區(qū)樣本公司的下降幅度要大于東部地區(qū)樣本公司，而西部地區(qū)樣本公司的CAR基本保持在0以上波動(dòng)。該結(jié)果可以說明“三條紅線”政策對(duì)東部及中部地區(qū)樣本公司均有顯著負(fù)影響，但其在短期內(nèi)對(duì)中部地區(qū)樣本公司的負(fù)影響要大于對(duì)東部地區(qū)樣本公司，而西部地區(qū)樣本公司可能受西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的影響，在該政策的市場(chǎng)新環(huán)境下趨向于向更好的方向發(fā)展。

2.3不同業(yè)務(wù)占比樣本公司市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

“三條紅線”政策對(duì)房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)占其總收入比例的不同的房地產(chǎn)公司可能會(huì)造成不同的影響。因此，本文將樣本公司按房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)占其收入比例的高低進(jìn)行排序，取業(yè)務(wù)占比高的39家公司（前50%）為一組樣本，業(yè)務(wù)占比低的39家公司（后50%）為另一組樣本（詳見圖三）。

從圖三中可以看出，兩組樣本公司的CAR在整個(gè)窗口期的變化趨勢(shì)基本保持一致，業(yè)務(wù)占比后50%的樣本公司的CAR最最低值為-8.3372%，而前50%最低值只有-3.8534%，且呈現(xiàn)不斷的下降趨勢(shì)。該結(jié)果說明房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)占比較小的公司對(duì)該政策的敏感度更高，所受負(fù)影響的程度也更大。

3 ?進(jìn)一步研究

3.1剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率>70%或≤70%樣本公司市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

根據(jù)“三條紅線”政策的規(guī)定內(nèi)容，本文將樣布公司分為剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率>70%以及≤70%的兩組進(jìn)行分析（詳見表1和圖四）。

從表1可以看出，踩紅線的樣本公司在窗口期〔0，15〕的CAR僅通過5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，在窗口期〔0，5〕的CAR未通過顯著性檢驗(yàn)。從圖四中可以看出，兩組樣本的CAR差異很大，剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率>70%的樣本組CAR基本保持在0左右波動(dòng)，所受負(fù)影響程度遠(yuǎn)小于剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率≤70%樣本的最低值-9.5836%。該結(jié)果說明剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率≤70%的樣本公司受“三條紅線”政策的負(fù)影響程度更大。

3.2凈負(fù)債率>100%或≤100%樣本公司市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

根據(jù)“三條紅線”政策的規(guī)定內(nèi)容，本文將樣布公司分為凈負(fù)債率>100%以及≤100%的兩組進(jìn)行分析（詳見表2和圖五）。

從表2可以看出，踩紅線樣本公司在全部窗口期通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。從圖五中可以看出，兩組樣本公司的CAR在整個(gè)窗口期的變化趨勢(shì)較為一致，但凈負(fù)債率>100%的樣本組CAR最低值為-2.8153%，所受負(fù)影響程度遠(yuǎn)小于凈負(fù)債率≤100%樣本的最低值-7.8643%。該結(jié)果說明凈負(fù)債率≤100%的樣本公司受“三條紅線”政策的負(fù)影響程度更大。

3.3現(xiàn)金短債比<1或≥1樣本公司市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

根據(jù)“三條紅線”政策的規(guī)定內(nèi)容，本文將樣布公司分為現(xiàn)金短債比<1以及≥1的兩組進(jìn)行分析（詳見表3和圖六）。

從表3可以看出，踩紅線樣本公司在全窗口期通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。從圖六中可以看出，兩組樣本公司的CAR在整個(gè)窗口期的變化趨勢(shì)基本保持一致，但現(xiàn)金短債比<1的樣本組CAR最低為-5.2223%，所受負(fù)影響程度要小于現(xiàn)金短債比≥1樣本的最低值-6.6157%。該結(jié)果說明現(xiàn)金短債比≥1的樣本公司受“三條紅線”政策的負(fù)影響程度更大。

4 ?主要研究結(jié)論

本文通過事件研究法對(duì)A股房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)從樣本公司的具體特征上看，“國(guó)企”公司受“三條紅線”政策的影響整體上要強(qiáng)于“民營(yíng)”公司，中部、東部以及西部公司受到的影響程度依次遞減，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比越低的公司所受的影響越顯著，未踩“三條紅線”政策規(guī)定內(nèi)容的三組公司受到的負(fù)影響程度均要比對(duì)照組公司更大一些。

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