賈葉茹

摘 要：自“寶萬之爭”以來，我國資本市場上惡意收購現(xiàn)象發(fā)生得越來越頻繁，很多上市公司相繼設置反收購條款來面對“野蠻人”的襲擊。設置反收購條款是否會影響企業(yè)的研發(fā)支出？本文以2017年-2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為例，研究了反收購條款設置對企業(yè)研發(fā)支出的影響。結果表明設置反收購條款對企業(yè)的研發(fā)支出有積極的激勵效應。該結論為我國上市公司反收購條款的設置以及加大創(chuàng)新投入提供了參考和建議。

關鍵詞：反收購條款;創(chuàng)新投入;股東利益;管理層防御

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的動力，但企業(yè)進行研發(fā)也是一項充滿不確定性和風險的支出，需要承擔一定的風險。反收購條款的設立可以有效阻擋外部資本市場“野蠻人”的惡意目光，減輕股東和管理層壓力，使其專注于公司的長期發(fā)展目標，加大創(chuàng)新投入，為企業(yè)創(chuàng)造長期價值?；诖?，本文選擇2017年-2020年上市公司章程為研究對象來考察反收購條款設置與企業(yè)研發(fā)支出之間的關系。

二、文獻綜述

1.反收購條款相關文獻

學者們最先關注的是單項反收購條款對企業(yè)帶來的影響。Bebchuk（2002）表明交錯董事會有很強的反收購能力，能夠很大程度降低被收購概率。陳玉罡等（2018）研究發(fā)現(xiàn)董事輪換比例和代理成本呈顯著的負相關。

隨著對單項反收購條款的研究越來越深入，學者對整個反收購條款以及反收購條款組合對企業(yè)帶來的影響進行了研究。Gompers（2003）構建了“治理指數(shù)”（G 指數(shù)），發(fā)現(xiàn)反收購條款數(shù)量較少的公司有更高的公司價值。Lucian（2009）則構建了“塹壕指數(shù)”（E 指數(shù)），并表明這一指數(shù)與公司價值呈負相關關系。張偉華等（2019）研究發(fā)現(xiàn)設置反收購條款對公司價值具有顯著的負效應。

2.企業(yè)創(chuàng)新相關文獻

首先，學者們研究了影響企業(yè)創(chuàng)新的內部因素。根據(jù)王清等（2015）的研究，女性高管對R&D 投入呈現(xiàn)出顯著的負影響。楊箏等（2020）研究表明購買董事高管責任險可以顯著增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，而對創(chuàng)新投入影響微弱。

其次，學者們考慮了外部因素對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。Elena（2004）考察了企業(yè)在發(fā)展的不同階段引入創(chuàng)新的可能性，結果表明新進入企業(yè)更可能進行創(chuàng)新投資，而老牌企業(yè)的創(chuàng)新能力較低。秦昌媛和李振福（2020）對影響企業(yè)顛覆性創(chuàng)新的宏觀和微觀因素進行了相應的分析。

3.反收購條款對企業(yè)創(chuàng)新的影響相關文獻

目前，對于上市公司的反收購條款措施與公司研發(fā)支出之間的關系研究較少且未得出一致的結論。JULIAN（2013）研究發(fā)現(xiàn)反收購條款的設置對企業(yè)的創(chuàng)新投入有負面影響。Thomas（2018）得出了完全相反的結論，他們證明了反收購條款對創(chuàng)新有積極的影響且這種影響在信息嚴重不對稱的公司更為明顯。張偉華等（2019）經(jīng)過實證研究卻發(fā)現(xiàn)二者之間并無顯著的影響。

綜上所述，國內對反收購條款和企業(yè)創(chuàng)新的研究尚顯不足，研究相對較少，且未得出相對一致的結論。因此，反收購條款與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系需要更多的實證檢驗。

4.研究貢獻

第一，在發(fā)達資本市場有效的反收購條款未必適用于我國上市公司。本文結合我國特殊的制度背景，分析反收購條款設置對企業(yè)創(chuàng)新的影響，所得出的結論更具有真實性、可靠性和適用性。

第二，目前學者們主要研究反收購條款對企業(yè)價值的影響，對企業(yè)創(chuàng)新研究較少且得出的結論不一致。但創(chuàng)新對于企業(yè)價值的影響難以忽視，本文的研究可以補充這方面的相關文獻，得出的結論可供企業(yè)進行參考。

三、理論分析與研究假設

根據(jù)反收購條款設置目標的不同，國內外學者自動分成兩大類學派。

對反收購條款持支持態(tài)度的學者提出了股東利益假說（Thomas，2018，徐明亮等，2018），他們認為企業(yè)設置反收購條款可以提高股東在收購過程中的談判能力，為股東爭取更高的并購價格，減小公司受到的外部惡意收購的影響。一旦企業(yè)被收購，管理層面臨被新控制人解雇的風險，而設置了反收購條款，這種風險會大幅減小，管理層和股東的目標有了一致性，代理成本會減少。管理層在決策中會減少利己短視行為，更考慮企業(yè)發(fā)展的長遠性，比如投資一些具有長遠效益的創(chuàng)新項目。

另外一些對反收購條款持反對態(tài)度的學者提出了管理者防御假說（Gompers，2003，Lucian，2009，陳玉罡等，2014），他們指出反收購條款的設置使管理層規(guī)避了來自外部資本市場的控制權競爭和敵意收購的威脅。而在公司章程中設置反收購條款保護了管理層利益，沒有了外部市場的監(jiān)督，企業(yè)內部與外部的利益沖突會加劇，管理層和股東的利益目標也會產(chǎn)生分歧，管理層會以自身利益最大化的目標來進行決策而不是股東利益最大化，股東會承受不必要的額外代理成本。管理層傾向于將資金投入到短期內可獲利的項目中以獲得快速的回報，這樣一來，用于投資長期盈利項目的資金會減少，比如創(chuàng)新項目的資金投入。

綜上，本文提出兩個對立假設：

假設1：若反收購條款是為了保護管理層利益，那么反收購條款與企業(yè)的研發(fā)支出負相關。

假設2：若反收購條款是為了保護股東利益，那么反收購條款與企業(yè)的研發(fā)支出正相關。

四、實證設計與結果分析

1.樣本設計

本文選取2017年-2020年我國A股上市公司為研究對象，反收購條款數(shù)據(jù)通過手工收集整理得到，其他數(shù)據(jù)來自于東方財富網(wǎng)和CSMAR數(shù)據(jù)庫，最終得到所需數(shù)據(jù)樣本。

2.變量選取

本文沿用R&D支出/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)的研發(fā)支出水平，并選取R&D支出/營業(yè)收入作為企業(yè)研發(fā)支出的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。解釋變量為反收購各項條款的設置情況，本文選取累積投票制①、錯列董事會②、董事提名權限制③、董事會資格審查④、絕對多數(shù)條款⑤作為解釋變量，手動從各公司章程中進行收集，公司章程中設置了某項反收購條款，取值為1，否則取0。表1給出了主要變量名稱及定義。

3.模型構建

為了驗證假設1和2，構建模型一：

RDCi，t=β0+β1NUMi，t+β2SIZEi，t+β3ROAi，t+β4LEi，t+β5SGi，t+εi，t

五、實證結果與分析

1.描述性統(tǒng)計

本文選取2017年-2020年A股上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗。下列各表為變量的描述性統(tǒng)計。

表2為描述性統(tǒng)計結果，通過數(shù)據(jù)結果可以發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入水平最小值和最大值相差巨大，可見我國上市公司研發(fā)投入水平差異較大，且均值都比較小，表明了我國上市企業(yè)對于創(chuàng)新的重視不夠，投入過低;有的企業(yè)反收購條款設置數(shù)量為0，說明我國部分企業(yè)對惡意收購的自我防御意識不強。

2.回歸結果分析

（1） 反收購條款對于研發(fā)支出的影響

本文首先用RDC進行了回歸分析，結果如表3所示。

從回歸結果來看，回歸模型的F值為2.993，且在5%的水平上顯著，說明模型較為合理。反收購條款的設置數(shù)量與企業(yè)研發(fā)支出在1%的水平上存在顯著的正相關關系，表明若一個企業(yè)設置了反收購條款，其研發(fā)支出水平會更高，一定程度上可以提高企業(yè)的創(chuàng)新能力;公司設置了反收購條款，可能會使研發(fā)支出水平提高32.26%，這充分證明了反收購條款的設置對于企業(yè)研發(fā)支出的影響至關重要。由此可知反收購條款的設置可以提高股東在談判過程中的議價能力，阻礙惡意收購，可以使管理者面臨的被解雇風險減小，在決策過程中減少短視行為，更關注于能夠為企業(yè)帶來長期價值的創(chuàng)新項目，對企業(yè)的研發(fā)支出產(chǎn)生正面影響，假設2成立。

（2） 穩(wěn)健性檢驗

為了進一步確定反收購條款設置與企業(yè)研發(fā)支出之間的正向關系，本文選用RDS作為替代變量再進行一次回歸，結果見表4，得到了同樣的結果。

根據(jù)表4的回歸結果，同樣可以得到設置反收購條款與企業(yè)的研發(fā)支出在5%的水平上顯著正相關的結果。而且以RDS來衡量研發(fā)支出時，控制變量資產(chǎn)負債率和銷售增長率對企業(yè)研發(fā)支出的正相關關系分別在10%和5%的水平上顯著。

綜上所述，反收購條款的設置對于企業(yè)的研發(fā)支出有著積極的正向影響，與股東利益假說一致。

六、結論與建議

1.結論

本文以反收購條款為切入點來分析反收購條款設置對企業(yè)研發(fā)支出產(chǎn)生的影響，具體結果如下：

控制了上市公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率和銷售增長率這些因素的情況下，設置反收購條款與企業(yè)的研發(fā)支出呈顯著的正相關關系。企業(yè)設置的反收購條款數(shù)目越多，面臨的惡意收購的可能就會越低，來自外部市場的壓力也會大幅度較少，管理層更有可能以公司長遠發(fā)展為重，加大研發(fā)支出。

2.建議

從本文的研究來看，我國上市公司對于企業(yè)創(chuàng)新重視不夠，研發(fā)支出過少以及創(chuàng)新能力較弱，但反收購條款的設置對研發(fā)支出具有激勵效應。因此，本文提出以下建議：

（1） 上市企業(yè)應當選擇設置適合本企業(yè)發(fā)展狀況的反收購條款，將一系列反收購條款進行組合，發(fā)揮反收購條款的最大作用，最大可能維護企業(yè)的利益。

（2） 從長遠發(fā)展來看，加大研發(fā)投入對企業(yè)價值的增值具有良好的積極作用，加大創(chuàng)新投入必須作為上市公司任務的重中之重。

注釋：

①累積投票制：股東大會選舉兩名以上董事成員時，股東既可用所有的投票權集中投票選舉一人，也可分散投票選舉數(shù)人。

②交錯董事會：每次董事會改選最多不超過全部董事人數(shù)的1/3。

③董事提名權：包括對董事提名的持股比例限制、時間限制以及限制提名董事人選的股東資格這三項條款。

④董事資格審查：在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件。

⑤絕對多數(shù)條款：在公司章程中規(guī)定決定重要事項時，公司必須取得絕對多數(shù)股東同意才能通過。

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