吳字晨

摘要：文章通過考察企業(yè)研發(fā)投入強度和股權(quán)激勵強度，構(gòu)建了兼顧企業(yè)短期和長期創(chuàng)新投入強度的二維分析模型，并以此對2014及2015年度公布上述兩個指標的5180家新三板掛牌企業(yè)進行了分析，以期發(fā)現(xiàn)新三板掛牌企業(yè)創(chuàng)新投入與股權(quán)激勵的情況及區(qū)域分布結(jié)構(gòu)。結(jié)果顯示：新三板掛牌企業(yè)創(chuàng)新投入存在著“強度普遍較高、行業(yè)差異較大”的特點，顯著強于同期A股制造業(yè)上市企業(yè)平均研發(fā)投入強度。同時，新三板掛牌企業(yè)也相對更重視有長期、持續(xù)作用的股權(quán)激勵，結(jié)合近期對新三板掛牌公司的實地調(diào)研，本文亦有針對性地提出了若干對策。

關(guān)鍵詞：新三板；創(chuàng)新投入；股權(quán)激勵

一、研究背景及意義

隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，有關(guān)對經(jīng)濟增長持續(xù)動能的探索被放置在了前列。創(chuàng)新，作為企業(yè)發(fā)展的源動力，越來越被企業(yè)及政府所重視。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)切換及新舊動能轉(zhuǎn)換的重要時刻，研究主要面向成長型、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)的新三板市場意義重大，對實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整方面有很高的參考價值。近兩年我國新三板市場企業(yè)群體創(chuàng)新投入情況如何，可持續(xù)創(chuàng)新能力如何，不同行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新分布情況如何，對新三板市場有哪些新需要？對這些問題我們應(yīng)有基于數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上的基本判斷，以便據(jù)此為中小微科技企業(yè)營造更好的創(chuàng)新環(huán)境和政策支持條件。為此，本文以企業(yè)研發(fā)投入強度和股權(quán)激勵強度為指標，構(gòu)建了兼顧企業(yè)短期和長期創(chuàng)新能力的二維分析模型，并以此模型分析衡量了新三板掛牌公司創(chuàng)新能力近兩年的基本現(xiàn)狀和分布結(jié)構(gòu)。

二、基于創(chuàng)新投入與股權(quán)激勵的二維分析模型

國內(nèi)外衡量企業(yè)創(chuàng)新能力主要有兩種方法：投入法和產(chǎn)出法。鑒于新三板掛牌企業(yè)主要是成長型、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型中小微企業(yè)，往往尚處于企業(yè)發(fā)展初期，成長性好但盈利較弱，有核心技術(shù)但可能尚未形成知識產(chǎn)權(quán)，有市場但自主品牌尚不強。因此，從投入角度衡量較易而從產(chǎn)出角度較難。另一方面，一些學者研究了公司治理與持續(xù)創(chuàng)新能力的關(guān)系。例如Zenger（1994）研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)新研發(fā)涵蓋專有信息知識，如果股東無法正確評價高管研發(fā)行為的戰(zhàn)略價值，會抑制高管的研發(fā)興趣，從而導致企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力減弱。而若給予高管持有公司股份的權(quán)利，則有助于持續(xù)創(chuàng)新，從而使高管和所有者利益趨于一致。Zahra、Neubaum和Huse（2000）通過實證研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管的持股比例與創(chuàng)新活動顯著正相關(guān)。國內(nèi)一些學者（馬富萍，2009；夏冬，2008）從國內(nèi)企業(yè)實證研究方面驗證了上述結(jié)論。企業(yè)高管及核心員工的股權(quán)激勵，因改善了公司治理對于創(chuàng)新的認知，且減少了委托代理人的“短視”，直接有助于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力提升?？梢?，高管和核心員工的股權(quán)比例指標很大程度上能力衡量持續(xù)創(chuàng)新能力。

為了兼顧短期和長期創(chuàng)新能力，我們選擇通過創(chuàng)新投入強度及創(chuàng)新激勵強度兩個維度對新三板掛牌企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新能力給予分析和衡量。創(chuàng)新的投入強度通過企業(yè)R&D投入占銷售收入的比例指標來衡量，創(chuàng)新的激勵強度以企業(yè)股權(quán)激勵結(jié)構(gòu)（董事、監(jiān)事、高管以及核心員工持股數(shù)占全部股權(quán)的比例）來衡量。這兩個指標可以較直觀地反映了企業(yè)的創(chuàng)新投入程度和創(chuàng)新的持續(xù)動力，這樣形成如圖1所示的創(chuàng)新投入強度及股權(quán)激勵強度的二維分析框架。

以樣本企業(yè)的平均研發(fā)投入強度和平均股權(quán)激勵作為分割線，形成四個區(qū)域。研發(fā)投入強度和股權(quán)激勵強度“雙高”的區(qū)域，為高投入高激勵區(qū)：研發(fā)投入強度和股權(quán)激勵強度“雙低”的區(qū)域，為低投入低激勵區(qū)域：研發(fā)投入高但股權(quán)激勵強度低的區(qū)域，為高投入低激勵區(qū)域：研發(fā)投入強度低、股權(quán)激勵強度低的“雙低”區(qū)域，為低投入高激勵區(qū)域。通過上述區(qū)域劃分，我們認為落入“雙高”區(qū)域的企業(yè)更可能是創(chuàng)新能力強且創(chuàng)新能力可以持續(xù)的“未來之星”企業(yè)，更可能成為群體中的“脫穎而出者”，具有向上分層發(fā)展的能力和實力：而落入“雙低”區(qū)域的企業(yè)則更可能是創(chuàng)新能力弱、創(chuàng)新持續(xù)驅(qū)動力也較弱的“易淘汰者”，可能成為向下分層淘汰的對象或被整合的對象。對于落入另外兩個區(qū)域的新三板企業(yè)，則構(gòu)成了一種中間狀況，會向“雙高”區(qū)域或“雙低”區(qū)域不斷轉(zhuǎn)化和動態(tài)演進。

三、新三板掛牌企業(yè)研發(fā)投入及股權(quán)激勵情況

我們選取了2014年及2015年公布了研發(fā)投入和股權(quán)激勵數(shù)據(jù)的新三板掛牌企業(yè)作為觀察研究對象，共5180家（占2016年4月底全部掛牌企業(yè)總數(shù)的75.3%）。此外我們對占新三板掛牌企業(yè)總數(shù)比例最高的兩個行業(yè)——制造業(yè)（共3066個樣本）以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（共1199個樣本）進行了對比研究。表1對新三板掛牌企業(yè)的研發(fā)投入及股權(quán)激勵情況進行了總結(jié)。首先，從研發(fā)投入上看，總體企業(yè)呈現(xiàn)出兩大特點，即強度普遍較高、行業(yè)差異較大。從創(chuàng)新投入強度上來看，掛牌企業(yè)研發(fā)投入占銷售收入的比例普遍超過3%，2014年新三板掛牌企業(yè)R&D投入占銷售收入的比例，平均數(shù)為8.8%，2015年稍有下降也高達8.3%。從中位數(shù)來看，企業(yè)研發(fā)投入強度保持在6%的水平。其次，研發(fā)投入方面，行業(yè)差異也較大。制造業(yè)企業(yè)投入強度在7%左右，低于整體水平約1個百分點，而信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)因其高附加值、高技術(shù)特征，整體投入強度近兩年高達14%-15%。是制造業(yè)投入強度的2倍強，且顯著高于同期總體三板企業(yè)平均投入水平。

同時，研究也發(fā)現(xiàn)，與主板的制造業(yè)企業(yè)相比，新三板掛牌企業(yè)的研發(fā)強度尤其突出。新三板掛牌制造業(yè)企業(yè)R&D投入占銷售收入的占比近兩年均保持在7%左右，是同期A股制造業(yè)上市企業(yè)平均研發(fā)投入強度（約2.6%）的2.7倍。從制造業(yè)的細分行業(yè)研發(fā)投入情況來看，化學纖維制造業(yè)及儀器儀表制造業(yè)企業(yè)表現(xiàn)突出，占比均超過10%；計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)以及醫(yī)藥制造業(yè)占比也均超過8%，排名靠前?？傮w行業(yè)排名與滬深兩市上市企業(yè)細分行業(yè)結(jié)構(gòu)類似，但均有超過1倍的強度增強（滬深兩市同期計算機業(yè)、專用設(shè)備、以及醫(yī)藥制造業(yè)研發(fā)強度分別為5.28%，4.25%及3.3%），表現(xiàn)出強勁的創(chuàng)新投入能力，充分表現(xiàn)了其快速成長型新興企業(yè)的顯著特點。endprint

而在新三板掛牌企業(yè)的股權(quán)激勵結(jié)構(gòu)方面，我們對掛牌公司高管、董事、監(jiān)事及核心員工的持股（包含限售及流通股份，但不包含未統(tǒng)計在內(nèi)的員工期權(quán)數(shù)據(jù)）情況進行了統(tǒng)計分析。如表1所示，總體來看，樣本企業(yè)的股權(quán)激勵強度逐步增加，近兩年企業(yè)高管持股比例占總股本三分之一強，制造業(yè)企業(yè)平均股權(quán)激勵比例從2014年的34，9%小幅上升至2015年的35.6%，信息服務(wù)業(yè)則維持在36%左右。在重視創(chuàng)新投入的同時，新三板企業(yè)越來越重視有長期、持續(xù)作用的股權(quán)激勵。此外，新三板企業(yè)股權(quán)激勵水平與滬深主板企業(yè)存在著顯著差異，其股權(quán)激勵水平遠高于滬深主板企業(yè)。

四、新三板掛牌企業(yè)創(chuàng)新投入與股權(quán)激勵區(qū)域分布

我們利用前述二維分析框架，來分析一下新三板企業(yè)創(chuàng)新投入與股權(quán)激勵的區(qū)域分布情況。

1.制造業(yè)企業(yè)細分行業(yè)分布情況趨于優(yōu)化。2015年和2014年相比較，“雙高”區(qū)域企業(yè)比例提升、“雙低”區(qū)域企業(yè)比例降低。2015年，在3066家制造業(yè)企業(yè)中處于“雙高”區(qū)的企業(yè)占總體數(shù)量的13.6%，比2014年增多了近1個百分點：同時，在“雙低”區(qū)域的企業(yè)占比卻下降了近2個百分點，顯示出新三板掛牌制造業(yè)企業(yè)的良好發(fā)展趨勢。

從制造業(yè)細分行業(yè)分布情況來看，新三板制造業(yè)企業(yè)細分行業(yè)中醫(yī)藥制品業(yè)和儀器儀表制造業(yè)、計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)投入強度表現(xiàn)突出，但股權(quán)激勵結(jié)構(gòu)上卻較弱，可能導致創(chuàng)新的持續(xù)動力不足（圖3）。而傳統(tǒng)制造業(yè)、輕工業(yè)等部分細分行業(yè)則體現(xiàn)出較強長期激勵水平特征，有望未來在創(chuàng)新驅(qū)動的轉(zhuǎn)型升級中脫穎而出。

2.信息服務(wù)業(yè)企業(yè)細分行業(yè)分布情況及分析。新三板信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（簡稱信息服務(wù)業(yè)）企業(yè)創(chuàng)新競爭優(yōu)勢明顯、結(jié)構(gòu)性升級明顯。新三板信息服務(wù)業(yè)創(chuàng)新投入強度平均值保持在14%-15%左右，為新三板制造業(yè)企業(yè)的一倍左右，是滬深制造業(yè)上市公司創(chuàng)新投入強度的5倍左右。信息服務(wù)業(yè)平均股權(quán)激勵強度也有小幅上升，2015年達到36.9%。信息服務(wù)業(yè)企業(yè)數(shù)量分布來看，雖然在1199家信息業(yè)企業(yè)中，2015年處于“雙高”區(qū)域的比例是14.5%，比2014年有所下降。但是，在“雙低”區(qū)域的企業(yè)占比下降的更多（由39.6%下降到36.5%），下降比例遠遠大于高創(chuàng)新投入?yún)^(qū)的變化比例，說明信息服務(wù)業(yè)企業(yè)進行結(jié)構(gòu)性的優(yōu)化調(diào)整情況較好。

從細分行業(yè)來看，信息服務(wù)業(yè)分為三大類行業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)以及軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，其平均投入強度及激勵強度見表4?？梢钥闯?，電信服務(wù)業(yè)作為較為傳統(tǒng)的信息服務(wù)業(yè)，其研發(fā)投入水平較低，符合其行業(yè)屬性，而互聯(lián)網(wǎng)及軟件業(yè)研發(fā)投入強度約為14%，也體現(xiàn)出明確的行業(yè)特性。但從激勵強度看，相較其他兩個細分行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)高管持股比例普遍較小，差異達到接近8個百分點，將可能影響其持續(xù)創(chuàng)新能力。

五、政策建議

在前述數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合近期對40多家不同類型新三板掛牌企業(yè)的實地調(diào)研訪談情況，提出若干政策建議。

1.應(yīng)堅定新三板市場的發(fā)展方向和定位，在服務(wù)中小微企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上進一步突顯支持創(chuàng)新。由于新三板市場準入門檻低、包容性強，掛牌企業(yè)數(shù)量迅速增長，企業(yè)差異化逐漸明顯。盡管存在著企業(yè)質(zhì)地良莠不齊現(xiàn)象，但從數(shù)據(jù)中得出的基本判斷：新三板掛牌公司短期創(chuàng)新的研發(fā)投入和長期創(chuàng)新的股權(quán)激勵都顯著強于主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，這是非常突出的亮點，應(yīng)給予充分肯定。建議要進一步使新三板市場成為中小微企業(yè)發(fā)展舉足輕重的直接融資渠道，進一步強化資本與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的有機結(jié)合，進一步發(fā)揮要素集成、篩選發(fā)現(xiàn)、企業(yè)培育、資金放大與風險分散功能，尤其要進一步突顯支持創(chuàng)新

2.建議特定行業(yè)企業(yè)要更重視創(chuàng)新投入和股權(quán)激勵的作用，提升可持續(xù)創(chuàng)新能力。國際范圍內(nèi)的經(jīng)驗都表明特定行業(yè)（尤其是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)）要堅持高強度投入和高強出，但目前新三板市場中互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的激勵強度偏低（見表2）。沒有投入就沒有產(chǎn)出，沒有持續(xù)投入和一致利益創(chuàng)造機制就難有持續(xù)創(chuàng)新能力。因此，對于正處于高成長階段的企業(yè)，依然要重視對創(chuàng)新的投入，以保持長久的競爭能力。

3.政策引導新三板企業(yè)從低投入低激勵區(qū)逐步引導至高投入高激勵區(qū)。從分析框架中可以看出，若企業(yè)長期停留在低投入低激勵區(qū)，則會逐步缺乏創(chuàng)新活力，喪失競爭能力。而對于處于其他區(qū)域的企業(yè)而言，如何正確地選擇演化路徑，進行區(qū)域間的優(yōu)化則是一大挑戰(zhàn)。因此，在政策引導上，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當注意不同行業(yè)的企業(yè)在二維分析框架中的演化方向，通過識別行業(yè)特點，逐步引導企業(yè)遵循的有可持續(xù)性創(chuàng)新能力的演化路徑，扶持處于“雙低”區(qū)域企業(yè)走出創(chuàng)新困局，增強新三板企業(yè)的創(chuàng)新可持續(xù)性，恢復中小企業(yè)的創(chuàng)新活力。

4.發(fā)揮新三板市場的直接融資作用，幫助中小企業(yè)解決創(chuàng)新的后顧之憂。在調(diào)研中也看到，許多企業(yè)均面臨融資難、成本高、信用低等瓶頸，這對創(chuàng)新的投入能力也有所損害。因此，新三板市場應(yīng)當更積極主動地發(fā)揮直接融資作用，幫助已掛牌的優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資。發(fā)揮市場功能，提高資源配置效率。endprint