謝霏+后青松

摘要：文章以滬深兩市A股上市公司組成的面板數(shù)據(jù)為樣本，對在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的上市企業(yè)掏空方式選擇進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)會顯著影響企業(yè)掏空方式的選擇。具體而言，民營企業(yè)傾向于使用企業(yè)間貸款的方式掏空，而國有企業(yè)傾向于使用關(guān)聯(lián)交易的方式掏空。并且2006年股權(quán)分置改革后，民營企業(yè)的掏空行為比國有企業(yè)下降得多。文章結(jié)合中國的制度背景，為防范、發(fā)現(xiàn)以及遏制實(shí)際控制人“掏空”行為提供了有效的依據(jù)，也為保護(hù)中小股東的合法權(quán)益以及維護(hù)資本市場的有序發(fā)展提供了參考。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；掏空；股權(quán)分置改革

一、引言

一直以來.上市公司掏空問題始終是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。在所有權(quán)集中的公司.控股股東可能通過不同形式的自買賣交易來獲取私人利益.這些控股股東用來剝奪少數(shù)股東利益、謀取私人利益的種種交易行為被稱為掏空（Johnson et al，1998）。

雖然掏空行為在中國的大小企業(yè)中普遍存在.但是隨著不同規(guī)模、不同性質(zhì)的企業(yè)其程度也有所不同。Jianget al.（2010）的分析發(fā)現(xiàn).民營企業(yè)比國有企業(yè)掏空更為嚴(yán)重。民營企業(yè)與國有企業(yè).掏空者的動機(jī)可能存有不同。民營企業(yè)大股東控制權(quán)大于現(xiàn)金權(quán)時.可能利用控制權(quán)實(shí)行利于自身的企業(yè)決定.將公司的資金等轉(zhuǎn)出并轉(zhuǎn)移到自己名下。國有企業(yè)也可能存在此種形式的掏空.但同時也有可能存在另一種掏空現(xiàn)象.即國有企業(yè)的掏空行為來自于管理高層.并非控股股東。由于國有企業(yè)控股股東是政府部門.所以相比管理層更有動機(jī)進(jìn)行掏空行為。但是由于國有企業(yè)一般有較為健全的企業(yè)政策、管理機(jī)制.民營企業(yè)的掏空程度可能比國有企業(yè)更為嚴(yán)重。

中國的國有企業(yè)和民營企業(yè)有著很大的研究價值.其主要原因源自中國的體制背景。首先.由于中國大多數(shù)公司都有控股股東，權(quán)力集中的現(xiàn)象比較普遍。這意味著，控股股東會有更強(qiáng)烈的動機(jī)去使用各種掏空手段從公司中謀取私人利益。其次，中國許多上市公司都出自于大型企業(yè)，即使在分離后.仍與原先的母公司都有著千絲萬縷的關(guān)系.比如資產(chǎn)、資本等轉(zhuǎn)移或交易.這些關(guān)系為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易等方式掏空提供了條件（cheung et al，2006）。第三，控股股票的交易在中國很受限制.控股股東從控股股票升值中獲取的利益也因此受到限制.所以他們就有動機(jī)尋找其他途徑獲取利益。第四，中國的法律體制不夠健全，少數(shù)股東沒有辦法依靠法律來保護(hù)自身權(quán)益.他們很少能夠通過法律來與控股股東進(jìn)行對抗.制約這些控股股東的掏空行為（Jiang et al，2010）。

雖然對掏空的研究最早可以追溯到20世紀(jì)70年代.但是大部分的研究主要集中于掏空與公司未來業(yè)績表現(xiàn)間的關(guān)系.掏空與盈余管理之間的關(guān)系.而從終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度研究控股股東掏空行為的研究卻少之又少由于以關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)間貸款進(jìn)行掏空的方式更為普遍.且更易于從公司的財務(wù)數(shù)據(jù)中考察得出.故本文選取這兩種掏空方式作為研究對象。與已有研究相比.本文將關(guān)注民營企業(yè)和國有企業(yè)哪一種企業(yè)更傾向于使用企業(yè)間貸款的手段進(jìn)行掏空.哪一種企業(yè)更傾向于使用關(guān)聯(lián)交易的手段進(jìn)行掏空.股權(quán)分置改革后.民營企業(yè)和國有企業(yè)的掏空問題是否有明顯好轉(zhuǎn).哪一種企業(yè)的好轉(zhuǎn)程度更大一些？對上述問題的深入分析有助于為解決上市公司委托代理問題、提高公司治理效率提供更豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).并為政府相關(guān)部門深化股權(quán)分置改革.保障證券市場的有序、透明提供更務(wù)實(shí)的理論參考。 二、理論分析與研究假設(shè) 1.民營企業(yè)掏空動機(jī)與企業(yè)間貸款掏空方式選擇。資本是企業(yè)發(fā)展的源泉.一方面.由于缺乏政府的支持.民營企業(yè)在資本市場上受到各種約束、限制.民營企業(yè)不僅較難獲得國有商業(yè)銀行信貸的支持.即使在相同條件下企業(yè)貸款的融資成本也較高。而現(xiàn)今民營企業(yè)大多由企業(yè)創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)，他們富有企業(yè)家精神，做大做強(qiáng)的意愿非常強(qiáng)烈。信貸市場已無法滿足民營企業(yè)的資金的需求.民營企業(yè)不得不依托于資本市場來獲取資金：另一方面.上市門檻過高.殼資源的稀缺使得民營企業(yè)難以整體上市進(jìn)行融資。此時.一種有效的解決途徑就是建立內(nèi)部融資市場。同時.民企企業(yè)公司治理和管理制度不甚完善.企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者即創(chuàng)始人在公司享有至高無上的權(quán)威.高管人員惟命是從.董事會和監(jiān)事會也大多流于形式.家族控制現(xiàn)象嚴(yán)重。綜合以上原因.民營企業(yè)控股股東利用對民營上市公司的控制權(quán)優(yōu)勢.采用企業(yè)間貸款來獲得控制權(quán)私利.滿足自身資金需求的動機(jī)更強(qiáng)。鑒于此.本文提出以下研究假設(shè)： H1：通過企業(yè)間貸款進(jìn)行掏空的方式中.民營企業(yè)的掏空程度比國有企業(yè)要嚴(yán)重。 2.國有企業(yè)掏空動機(jī)與關(guān)聯(lián)交易型掏空方式選擇。由于歷史和體制的原因.對于國有企業(yè).特別是國有企業(yè)中的央企.追求經(jīng)濟(jì)利益的最大化并不是唯一目標(biāo).它們同時還擔(dān)負(fù)著國家經(jīng)濟(jì)安全、社會穩(wěn)定的非常使命。多年來形成的國有企業(yè)“大而全”“小而全”.冗員過多.社會負(fù)擔(dān)沉重等問題.一些國有企業(yè)還在干從搖籃到墓地?zé)o所不包的社會職能工作.這極大地影響了企業(yè)自身的發(fā)展.也是國有企業(yè)效率低的一個重要原因.嚴(yán)重阻礙著國有企業(yè)運(yùn)行效率和競爭力的提高。由于自身沒有盈利能力，國有企業(yè)的主要業(yè)務(wù)收入只能來源于和上市公司的關(guān)聯(lián)交易。鑒于此.本文提出以下研究假設(shè)： H2：與民營企業(yè)相比.國有企業(yè)更傾向于使用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空。 3.股權(quán)分置改革對掏空行為的影響。股權(quán)分置改革的根本意圖在于通過改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu).完善上市公司的治理環(huán)境.提高公司治理的效率.從而推動上市公司的健康發(fā)展。改革的目的之一便是解決長期存在于我國上市公司中的大股東與小股東之間的第二類代理問題.糾正控股股東對上市公司的掏空問題。相比民營企業(yè)，國有企業(yè)由于受到國資委等有關(guān)部門管理.常常出現(xiàn)“所有者缺位”的情況.因此.國有股股東對上市公司股票在二級市場上的表現(xiàn)并不那么敏感.再加上維護(hù)國有資產(chǎn)的安全考慮.國有股股東會較長時間的持有股權(quán).通過二級市場拋售股票來賺取流動性溢價的動機(jī)不強(qiáng).這就從側(cè)面反映出國有企業(yè)掏空行為和股改前差別不會太大。而民營企業(yè)的經(jīng)營目的就是為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化.大股東對上市公司股價非常敏感.對上市公司實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的動機(jī)比國有企業(yè)強(qiáng)。廖理（2008）基于家族上市公司的實(shí)證研究.結(jié)果顯示股改有效地糾正了家族企業(yè)實(shí)際控制人的利益取向。基于上述分析.本文提出如下研究假設(shè)： H3：股權(quán)分置改革后.民營企業(yè)和國有企業(yè)企業(yè)間貸款和關(guān)聯(lián)交易掏空的嚴(yán)重程度有所下降.且民營企業(yè)下降得更為厲害。 三、研究設(shè)計 1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2003年-2014年中國A股國有和民營上市公司為研究樣本。之所以選取2003年為研究的起點(diǎn).主要是因?yàn)楸疚膶?shí)證模型中所需的一些公司治理變量在CSMAR數(shù)據(jù)庫中從2003年開始才披露。進(jìn)一步.剔除了金融類上市公司.ST公司及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。本文關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)、治理數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響.本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位和99%分位的Winsorize處理。 2.變量定義。被解釋變量為企業(yè)間通過貸款掏空的程度和是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易：借鑒已有文獻(xiàn).企業(yè)間通過貸款掏空的程度（Oreeta）用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比來度量；企業(yè)是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易（RPT）.即企業(yè)當(dāng)年發(fā)生關(guān)聯(lián)交易.賦值為1，否則為0。 解釋變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NSOE）.根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)將上市公司分為國有企業(yè)和民營企業(yè).若上市公司是民營企業(yè)賦值為1.否則為0。調(diào)節(jié)變量：以是否發(fā)生股權(quán)分置改革的虛擬變量Policy作為調(diào)節(jié)變量。 控制變量包括：公司規(guī)模（size）、盈利能力（ROA）、第一大股東持股比例（B10ck）、市場化指數(shù)（Mkt）、政府介入市場指數(shù)（Gov）、兩職兼任（Dual）、獨(dú)立董事比例（Indep）。此外，本文還對行業(yè)和年度因素進(jìn)行了控制。 四、實(shí)證結(jié)果分析 1.描述性統(tǒng)計結(jié)果。表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。國有企業(yè)占總樣本的54%.其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比（0recta）的平均值為0.042.關(guān)聯(lián)交易發(fā)生概率的平均值為0.597，說明上市公司普遍存在關(guān)聯(lián)交易行為。另外，根據(jù)文章作者統(tǒng)計.在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后.國有企業(yè)其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比0recta的平均值為0.033.低于全樣本均值0.042。國有企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易概率RPT的平均值為0.705.高于全樣本均值0.597。上述結(jié)果初步證實(shí)了假設(shè)HI和假設(shè)H2。 2.模型的回歸結(jié)果分析。表2列（1）和（2）報告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)掏空方式影響的回歸結(jié)果。民營企業(yè)（NSOE）均在1%的顯著性水平上顯著?？傮w而言.民營企業(yè)的0recta水平比國有企業(yè)高.即民營企業(yè)利用企業(yè)間貸款進(jìn)行掏空的嚴(yán)重程度比國有企業(yè)高。民營企業(yè)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生概率比國有企業(yè)小.即民營企業(yè)的利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空的可能性比國有企業(yè)低。因此證明了本文的假設(shè)H1和H2。此外.回歸結(jié)果還顯示，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、第一大股東持股比例也是解釋企業(yè)掏空的重要因素。規(guī)模較小、盈利能力較弱、第一大股東持股比例低的企業(yè)的Orecta值更高.掏空程度也就更高。企業(yè)規(guī)模大、總經(jīng)理與董事長非同一人的企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的可能性更大

表2列（3）和（4）報告了國家反掏空政策出臺對不同企業(yè)掏空的影響的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，是否發(fā)生股權(quán)分置改革（Policy）在至少5%的水平上顯著為負(fù).這表明在整改政策頒布后，企業(yè)的掏空程度確實(shí)有顯著下降。股改的調(diào)節(jié)變量與民營企業(yè)的交互項(xiàng)（PolicyxNSOE）均在1%顯著性水平下顯著。這說明整改之后，無論是通過企業(yè)間貸款方式進(jìn)行掏空.還是利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空.民營企業(yè)相比國有企業(yè)下降得更加厲害。所以假設(shè)H3得到證實(shí)。 五、穩(wěn)健性檢驗(yàn) 1.為了增強(qiáng)研究結(jié)果的穩(wěn)健性.本文使用上市公司年報中是否存在注冊會計師對該上市公司關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用的報告來作為企業(yè)間貸款的代理變量.并重復(fù)了上述檢驗(yàn)過程。檢驗(yàn)結(jié)果沒有顯著變化.說明本文的結(jié)果進(jìn)一步得到了穩(wěn)健性支持。 2.本文還采用了替代方法構(gòu)建制度環(huán)境變量.以上市公司注冊地的市場化指數(shù)和政府介入指數(shù)的中位數(shù)為分界點(diǎn).當(dāng)樣本所在地區(qū)的指數(shù)高于或等于中位數(shù)時取值為1.低于中位數(shù)時取值為0。未發(fā)現(xiàn)研究結(jié)果與前文有實(shí)質(zhì)性差異。 3.本文使用外部監(jiān)管變量中是否聘請四大會計師事務(wù)所作為外部治理的代理變量.對本文的結(jié)果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).結(jié)果也沒有發(fā)生明顯變化。

六、結(jié)論

本文通過對2003年-2014年滬深股市上市公司的其他應(yīng)收賬款及關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)研究比較了民營企業(yè)與國有企業(yè)的掏空問題。與過去的研究相比.本文著重探討了民營企業(yè)與國有企業(yè)的掏空問題.通過對比不同企業(yè)的掏空嚴(yán)重程度來觀察不同企業(yè)性質(zhì)之間掏空的不同。另外.由于國務(wù)院在2006年出臺了企業(yè)股權(quán)分置等政策.責(zé)令企業(yè)整改掏空問題.要求企業(yè)歸還企業(yè)間貸款.本文還研究發(fā)現(xiàn)了國家政策對于企業(yè)掏空的影響。 研究發(fā)現(xiàn).民營企業(yè)更傾向于使用企業(yè)間貸款的方式進(jìn)行掏空.而國有企業(yè)更傾向于使用關(guān)聯(lián)交易的方式進(jìn)行掏空。研究還發(fā)現(xiàn).2006年國務(wù)院整改政策確實(shí)對企業(yè)掏空問題產(chǎn)生了影響.具體而言.無論是企業(yè)間貸款還是企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的概率.在2006年之后均有顯著下降.且民營企業(yè)比國有企業(yè)下降的更為厲害。本文研究有助于為防范、發(fā)現(xiàn)以及遏制實(shí)際控制人“掏空”行為提供了有效的依據(jù).并為政府相關(guān)部門深化股權(quán)分置改革.保障證券市場的有序、透明提供更務(wù)實(shí)的理論參考。endprint