王玨 何馨蕾 李文玲 楊晨 呂沙

摘 要：為研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、高管薪酬以及企業(yè)盈余管理水平三者之間的關(guān)系，篩選2013—2018年深證A股上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者較交易型機(jī)構(gòu)投資者更能促進(jìn)盈余管理行為;高管薪酬的提高能在一定程度上抑制企業(yè)盈余管理行為;高管薪酬的增加能夠顯著抑制機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)盈余管理的促進(jìn)作用。研究結(jié)論為促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展提供了新思路，具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性? 高管薪酬? 企業(yè)盈余管理? 實(shí)證分析

中圖分類號(hào)：F270.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）08（b）--04

1 引言

近年來，隨著證券投資逐漸集中化、專業(yè)化，機(jī)構(gòu)投資者也越來越為人所熟知，這些投資者具有專業(yè)的技術(shù)分析技能和充足的資金支撐，可以有效參與到公司的治理當(dāng)中，影響公司運(yùn)作。企業(yè)管理層作為治理結(jié)構(gòu)的重要部分，參與公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但由于管理層與股東利益不一致且兩者信息存在不對(duì)稱性，可能會(huì)導(dǎo)致管理層通過操縱企業(yè)盈余等方式從中獲利，而這會(huì)在一定程度上損害股東的利益。

而高管薪酬作為現(xiàn)代公司制中的一種激勵(lì)手段，對(duì)管理層具有重要影響。一方面，當(dāng)上市公司的高管獲得足額報(bào)酬時(shí)，為滿足自己的利益進(jìn)行盈余管理的可能性將降低。另一方面，高管薪酬常常與公司股價(jià)掛鉤，管理者為從股價(jià)波動(dòng)中賺取收益，可能會(huì)對(duì)企業(yè)盈余進(jìn)行操縱。機(jī)構(gòu)投資者作為股東可以通過股東大會(huì)等形式參與高管薪酬的制定，由此通過高管薪酬這一中介來影響管理層的盈余管理行為。但由于機(jī)構(gòu)投資者分為多種不同的類型，其參與公司治理的積極性、對(duì)企業(yè)發(fā)展的看法等各有不同。因此對(duì)于高管薪酬高低會(huì)存在不同的態(tài)度，導(dǎo)致企業(yè)盈余管理水平變化存在不確定性。

為研究三者之間的關(guān)系，選用深證A股市場(chǎng)篩選樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，以此明確機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、高管薪酬與企業(yè)盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)結(jié)論提出有效建議。

2 文獻(xiàn)綜述

根據(jù)李爭(zhēng)光等（2015）的研究結(jié)果表明，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更能主動(dòng)監(jiān)督管理，這對(duì)公司的盈余管理行為具有顯著的抑制作用[1]。胡凌云（2018）將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型和交易型，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在管理層控制權(quán)較強(qiáng)的前提下能夠有效減少應(yīng)計(jì)盈余管理行為，但同時(shí)也會(huì)增加真實(shí)盈余管理行為[2]。

胡天雨（2016）認(rèn)為，抗壓機(jī)構(gòu)投資者持股更多會(huì)增加高管薪酬，壓敏機(jī)構(gòu)投資者持股更多將降低高管薪酬[3]。而夏蕓等（2018）經(jīng)過實(shí)證研究則得出結(jié)論：耐壓機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于管理層總報(bào)酬的影響并不顯著，壓敏機(jī)構(gòu)投資者可能顯著增加總報(bào)酬[4]。Davit Adut（2013）發(fā)現(xiàn)貨幣報(bào)酬能夠增加盈余管理行為，長(zhǎng)期股權(quán)薪酬激勵(lì)減少盈余管理行為。長(zhǎng)期和短期激勵(lì)相結(jié)合對(duì)盈余管理有抑制作用[5]。曹澤勇（2019）發(fā)現(xiàn)高管薪酬與盈余管理之間并非顯著的線性相關(guān)關(guān)系，而是倒 U 型關(guān)系。高管薪酬在超過一定水平后才會(huì)對(duì)盈余管理產(chǎn)生抑制作用，而在這之前將促進(jìn)盈余管理[6]。胡凌云（2019）在研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，相較于交易性機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者持股能夠負(fù)向調(diào)節(jié)高管薪酬差距與盈余管理水平之間的正相關(guān)關(guān)系[7]。

目前，有許多文獻(xiàn)支持機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與盈余管理之間的關(guān)系以及高管薪酬與盈余管理之間的關(guān)系，但關(guān)于三個(gè)變量的關(guān)系研究較少。因此本文將探索三者之間的具體關(guān)系，豐富關(guān)于這三種變量的研究。

3 理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者作為公司的股東，能夠?qū)芾韺硬倏v企業(yè)盈余的行為產(chǎn)生影響。借鑒李爭(zhēng)光（2015）的研究，將機(jī)構(gòu)投資者按持股比例和持股期限分為交易型機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者。公司治理產(chǎn)生問題時(shí)，交易型機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注自己如何快速獲利，傾向于“用腳投票”。而穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者通過自身優(yōu)勢(shì)輔助公司運(yùn)營(yíng)的意愿更強(qiáng)，能憑借其股東身份干預(yù)盈余管理行為。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變時(shí)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者比交易型機(jī)構(gòu)投資者更能抑制管理層的盈余管理行為。

委托代理關(guān)系會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的代理成本，高管薪酬作為公司治理機(jī)制，發(fā)揮著平衡股東與管理層利益的作用。隨著法律法規(guī)的不斷完善，管理層更愿意通過一系列真實(shí)的交易活動(dòng)來反映企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，減少盈余管理這一風(fēng)險(xiǎn)行為。若管理層獲得的薪酬激勵(lì)能超過其通過盈余管理等行為所得到的利益時(shí)，管理層將會(huì)選擇保守策略，盡量避免由于操縱企業(yè)盈余帶來的風(fēng)險(xiǎn)，降低盈余管理水平。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變時(shí)，高管薪酬與盈余管理水平呈反向變動(dòng)關(guān)系。

機(jī)構(gòu)投資者在公司治理上起著監(jiān)督、管理等作用，在促進(jìn)公司運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)，從股價(jià)上升過程中賺取收益。但委托代理關(guān)系會(huì)產(chǎn)生一定的代理成本，導(dǎo)致其收益減少，因此機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過一些合理有效的方式降低這種損失。高管薪酬是監(jiān)督和激勵(lì)公司管理層的方法之一，其最終決定權(quán)在股東大會(huì)。機(jī)構(gòu)投資者作為大額股份持有者，可以通過行使投票權(quán)來影響高管薪酬水平。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者為保障自身權(quán)益，能夠通過在股東大會(huì)進(jìn)行投票提高高管薪酬，減少管理層的盈余管理行為。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：隨著高管薪酬水平的提高，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理行為的抑制作用增強(qiáng)。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2018年我國(guó)深證A股上市公司為初始樣本，數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安以及銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于變量數(shù)據(jù)的整理與處理采用Excel2016，描述性分析、相關(guān)性分析以及回歸分析運(yùn)用SPSS25.0。

本文對(duì)初始樣本進(jìn)行以下篩選與處理：（1）剔除金融類和保險(xiǎn)類上市公司;（2）剔除變量缺失樣本;（3）剔除ST、*ST公司。

經(jīng)過上述篩選與處理，本文最終獲得1416家公司共6631個(gè)有效研究樣本。

4.2 變量選擇與度量

4.2.1 企業(yè)盈余管理水平

首先運(yùn)用修正的瓊斯模型估計(jì)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DACC），再取其絕對(duì)值（ABSDACC）衡量盈余管理水平。估計(jì)模型與步驟如下：

通過模型（1）估計(jì)各系數(shù)，再代入模型（2）中計(jì)算NDACC。

最后，通過公式計(jì)算出可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)：

4.2.2 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

借鑒牛建波等（2013）的研究方法，采取下列公式衡量機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性：

其他各研究變量說明如表3所示。

4.3 實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文構(gòu)建以下3個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，對(duì)上文三個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

5 實(shí)證分析

5.1 描述性分析

根據(jù)樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，樣本公司盈余管理水平（ABSDACC）的平均值為0.059，標(biāo)準(zhǔn)差為0.081，前者說明樣本公司的盈余管理行為較多，監(jiān)管力度不夠;而后者說明樣本公司盈余管理水平差異不大。機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性作為虛擬變量均值為0.490，這表明，樣本公司中交易型機(jī)構(gòu)投資者占了大多數(shù)。就調(diào)節(jié)變量而言，高管薪酬（LnPay）這一變量的極差達(dá)5.614，表明不同樣本公司中高管薪酬存在一定的差異。在控制變量方面，ROA的平均值為0.038，最大值為0.600，最小值為-1.860，表明選取公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率差距較大，有少數(shù)公司的凈利潤(rùn)總額可達(dá)資產(chǎn)總額的6倍多，也有少數(shù)公司虧損比較嚴(yán)重。而從資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的均值0.402可知，所選樣本公司經(jīng)營(yíng)狀況正常，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。

5.2 相關(guān)性分析

從相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果來看，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性（STABLE）與盈余管理水平（ABSDACC）呈不顯著正相關(guān)關(guān)系。說明機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)盈余管理行為有促進(jìn)作用，但促進(jìn)作用不顯著。調(diào)節(jié)變量高管薪酬（LnPay）與盈余管理水平（ABSDACC）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著高管薪酬的增加，企業(yè)盈余管理水平會(huì)降低，這也初步驗(yàn)證了假設(shè)2的正確性。就控制變量而言，審計(jì)意見（OPIN）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）及公司規(guī)模（SIZE）在1%水平下與企業(yè)盈余管理水平（ABSDACC）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）在1%水平下與盈余管理水平（ABSDACC）顯著正相關(guān)。

5.3 回歸分析結(jié)果

5.3.1 模型1回歸分析結(jié)果

表4中模型1給出了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與盈余管理水平的回歸結(jié)果，其調(diào)整后的R2為0.674，表明模型1與各個(gè)變量數(shù)據(jù)擬合度好，各個(gè)解釋變量對(duì)企業(yè)盈余管理水平的解釋程度較高，分析結(jié)果具有準(zhǔn)確性以及可信度。機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性（STABLE）與盈余管理水平（ABSDACC）正相關(guān)（β1=0.006，T=8.687），且在1%水平上顯著，這表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者較之交易型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)盈余管理行為促進(jìn)作用更大。這與假設(shè)1不符，可能是由于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，更能參與公司決策，他們以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期利益為目標(biāo)，但卻選擇與管理層合謀操縱企業(yè)盈余從而獲利造成的。他們并不像交易型機(jī)構(gòu)投資者看重短期收益，而更注重在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)更大額的利益目標(biāo)，因此促進(jìn)企業(yè)的盈余管理。

5.3.2 模型2回歸分析結(jié)果

表4中模型2給出了高管薪酬與企業(yè)盈余管理水平的回歸結(jié)果。經(jīng)調(diào)整后的R2為0.417，表明模型2與各個(gè)變量數(shù)據(jù)擬合度好。高管薪酬（LnPay）與企業(yè)盈余管理水平（ABSDACC）負(fù)相關(guān)（β2=-0.054，T=-4.874），并在1%水平上顯著，說明隨著高管薪酬的增加企業(yè)的盈余管理行為可被逐步抑制，驗(yàn)證了假設(shè)2的正確性?，F(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離，雖然一定程度上將企業(yè)資源在管理者之間進(jìn)行了合理分配，但也增加了企業(yè)所有者需支付的代理成本。通常企業(yè)所有者與管理者的目標(biāo)不一致，企業(yè)高管常將自身利益置于企業(yè)整體利益之上，因此他們會(huì)利用信息的不對(duì)稱性，對(duì)企業(yè)盈余進(jìn)行操縱從而獲利。在此情況下，企業(yè)所有者需支付更多的代理成本，降低高管操縱盈余的可能性，以維持企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。高管薪酬是代理成本的重要組成部分，也是企業(yè)所有者治理公司的重要方式。當(dāng)企業(yè)支付的薪酬達(dá)到了高管的期望后，高管需求得到了滿足，操縱盈余的動(dòng)機(jī)便會(huì)減少，從而實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)盈余管理水平的目的。

5.3.3 模型3回歸分析結(jié)果

表4中模型3給出了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、高管薪酬與企業(yè)盈余管理水平的回歸結(jié)果，其調(diào)整后的R2為0.581，表明模型3與各個(gè)變量數(shù)據(jù)擬合度好。機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性（STABLE）與企業(yè)盈余管理水平（ABSDACC）正相關(guān)（β1=0.054，T=4.983），且在1%水平上顯著，再次拒絕了假設(shè)1。高管薪酬（Lnpay）與企業(yè)盈余管理水平（ABSDACC）負(fù)相關(guān)（β2=-0.003，T=-4.635），并在1%水平上顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)2。機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與高管薪酬的交乘項(xiàng)（STABLE*LnPay）與企業(yè)盈余管理水平（ABSDACC）負(fù)相關(guān)（β3=-0.004，T=-4.688），并在1%水平上顯著，說明高管薪酬能夠顯著抑制機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)盈余管理水平的促進(jìn)作用。機(jī)構(gòu)投資者可以通過與企業(yè)管理層合謀來影響企業(yè)的盈余，當(dāng)企業(yè)高管薪酬較低時(shí)，高管有操縱盈余的動(dòng)機(jī)可能會(huì)愿意選擇與機(jī)構(gòu)投資者“合作”;但當(dāng)企業(yè)高管自身利益能得到保證后，高管選擇與機(jī)構(gòu)投資者合謀獲得收益的可能性將大大降低。最終，企業(yè)盈余管理行為得到遏制。

6 結(jié)論及政策建議

6.1 結(jié)論

本文通過實(shí)證研究得到以下結(jié)論：（1）穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的影響大于交易類機(jī)構(gòu)投資者。表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者可能通過持股比例和治理能力的優(yōu)勢(shì)，選擇與管理層合謀進(jìn)行盈余操縱從中獲利，從而導(dǎo)致企業(yè)盈余管理行為增多。（2）隨著高管薪酬的增加，企業(yè)盈余管理行為會(huì)減少。當(dāng)企業(yè)支付的薪酬達(dá)到了高管的期望后，高管會(huì)更傾向于保護(hù)股東與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，操縱盈余以獲取自身利益最大化的動(dòng)機(jī)便會(huì)減少。（3）高管薪酬能夠負(fù)向調(diào)節(jié)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)盈余管理的促進(jìn)作用。當(dāng)企業(yè)高管薪酬較低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過與企業(yè)管理層合謀來影響企業(yè)的盈余;但當(dāng)企業(yè)高管得到合理的報(bào)酬后，高管選擇與機(jī)構(gòu)投資者合謀操縱盈余的可能性將會(huì)降低，從而降低了企業(yè)盈余管理水平。

6.2 政策建議

企業(yè)要建立及完善相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管機(jī)制，以保證其更好地發(fā)揮公司治理作用，而不是一味地追求自身利益。此外，由于高管薪酬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和盈余管理之間的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，企業(yè)可以通過實(shí)施高管激勵(lì)，如短期激勵(lì)與長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合等激勵(lì)方式來提高高管薪酬水平，以此來降低高管與機(jī)構(gòu)投資者合謀的可能性。本文的研究對(duì)提升我國(guó)上市公司信息的透明度與可靠性具有一定的參考價(jià)值，對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)理人薪酬設(shè)計(jì)的改進(jìn)具有一定的借鑒意義。

參考文獻(xiàn)

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