王玨 何馨蕾 李文玲 楊晨 呂沙

摘 要：為研究機構(gòu)投資者異質(zhì)性、高管薪酬以及企業(yè)盈余管理水平三者之間的關(guān)系，篩選2013—2018年深證A股上市公司進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：穩(wěn)定型機構(gòu)投資者較交易型機構(gòu)投資者更能促進盈余管理行為;高管薪酬的提高能在一定程度上抑制企業(yè)盈余管理行為;高管薪酬的增加能夠顯著抑制機構(gòu)投資者異質(zhì)性對企業(yè)盈余管理的促進作用。研究結(jié)論為促進我國資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展提供了新思路，具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者異質(zhì)性? 高管薪酬? 企業(yè)盈余管理? 實證分析

中圖分類號：F270.7 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）08（b）--04

1 引言

近年來，隨著證券投資逐漸集中化、專業(yè)化，機構(gòu)投資者也越來越為人所熟知，這些投資者具有專業(yè)的技術(shù)分析技能和充足的資金支撐，可以有效參與到公司的治理當中，影響公司運作。企業(yè)管理層作為治理結(jié)構(gòu)的重要部分，參與公司日常經(jīng)營活動。但由于管理層與股東利益不一致且兩者信息存在不對稱性，可能會導(dǎo)致管理層通過操縱企業(yè)盈余等方式從中獲利，而這會在一定程度上損害股東的利益。

而高管薪酬作為現(xiàn)代公司制中的一種激勵手段，對管理層具有重要影響。一方面，當上市公司的高管獲得足額報酬時，為滿足自己的利益進行盈余管理的可能性將降低。另一方面，高管薪酬常常與公司股價掛鉤，管理者為從股價波動中賺取收益，可能會對企業(yè)盈余進行操縱。機構(gòu)投資者作為股東可以通過股東大會等形式參與高管薪酬的制定，由此通過高管薪酬這一中介來影響管理層的盈余管理行為。但由于機構(gòu)投資者分為多種不同的類型，其參與公司治理的積極性、對企業(yè)發(fā)展的看法等各有不同。因此對于高管薪酬高低會存在不同的態(tài)度，導(dǎo)致企業(yè)盈余管理水平變化存在不確定性。

為研究三者之間的關(guān)系，選用深證A股市場篩選樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，以此明確機構(gòu)投資者異質(zhì)性、高管薪酬與企業(yè)盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)結(jié)論提出有效建議。

2 文獻綜述

根據(jù)李爭光等（2015）的研究結(jié)果表明，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更能主動監(jiān)督管理，這對公司的盈余管理行為具有顯著的抑制作用[1]。胡凌云（2018）將機構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型和交易型，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型機構(gòu)投資者在管理層控制權(quán)較強的前提下能夠有效減少應(yīng)計盈余管理行為，但同時也會增加真實盈余管理行為[2]。

胡天雨（2016）認為，抗壓機構(gòu)投資者持股更多會增加高管薪酬，壓敏機構(gòu)投資者持股更多將降低高管薪酬[3]。而夏蕓等（2018）經(jīng)過實證研究則得出結(jié)論：耐壓機構(gòu)投資者對于管理層總報酬的影響并不顯著，壓敏機構(gòu)投資者可能顯著增加總報酬[4]。Davit Adut（2013）發(fā)現(xiàn)貨幣報酬能夠增加盈余管理行為，長期股權(quán)薪酬激勵減少盈余管理行為。長期和短期激勵相結(jié)合對盈余管理有抑制作用[5]。曹澤勇（2019）發(fā)現(xiàn)高管薪酬與盈余管理之間并非顯著的線性相關(guān)關(guān)系，而是倒 U 型關(guān)系。高管薪酬在超過一定水平后才會對盈余管理產(chǎn)生抑制作用，而在這之前將促進盈余管理[6]。胡凌云（2019）在研究時發(fā)現(xiàn)，相較于交易性機構(gòu)投資者，穩(wěn)定性機構(gòu)投資者持股能夠負向調(diào)節(jié)高管薪酬差距與盈余管理水平之間的正相關(guān)關(guān)系[7]。

目前，有許多文獻支持機構(gòu)投資者的異質(zhì)性與盈余管理之間的關(guān)系以及高管薪酬與盈余管理之間的關(guān)系，但關(guān)于三個變量的關(guān)系研究較少。因此本文將探索三者之間的具體關(guān)系，豐富關(guān)于這三種變量的研究。

3 理論分析與研究假設(shè)

機構(gòu)投資者作為公司的股東，能夠?qū)芾韺硬倏v企業(yè)盈余的行為產(chǎn)生影響。借鑒李爭光（2015）的研究，將機構(gòu)投資者按持股比例和持股期限分為交易型機構(gòu)投資者和穩(wěn)定型機構(gòu)投資者。公司治理產(chǎn)生問題時，交易型機構(gòu)投資者更關(guān)注自己如何快速獲利，傾向于“用腳投票”。而穩(wěn)定型機構(gòu)投資者通過自身優(yōu)勢輔助公司運營的意愿更強，能憑借其股東身份干預(yù)盈余管理行為。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變時，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者比交易型機構(gòu)投資者更能抑制管理層的盈余管理行為。

委托代理關(guān)系會產(chǎn)生相應(yīng)的代理成本，高管薪酬作為公司治理機制，發(fā)揮著平衡股東與管理層利益的作用。隨著法律法規(guī)的不斷完善，管理層更愿意通過一系列真實的交易活動來反映企業(yè)真實經(jīng)營狀況，減少盈余管理這一風險行為。若管理層獲得的薪酬激勵能超過其通過盈余管理等行為所得到的利益時，管理層將會選擇保守策略，盡量避免由于操縱企業(yè)盈余帶來的風險，降低盈余管理水平。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變時，高管薪酬與盈余管理水平呈反向變動關(guān)系。

機構(gòu)投資者在公司治理上起著監(jiān)督、管理等作用，在促進公司運轉(zhuǎn)的同時，從股價上升過程中賺取收益。但委托代理關(guān)系會產(chǎn)生一定的代理成本，導(dǎo)致其收益減少，因此機構(gòu)投資者會通過一些合理有效的方式降低這種損失。高管薪酬是監(jiān)督和激勵公司管理層的方法之一，其最終決定權(quán)在股東大會。機構(gòu)投資者作為大額股份持有者，可以通過行使投票權(quán)來影響高管薪酬水平。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者為保障自身權(quán)益，能夠通過在股東大會進行投票提高高管薪酬，減少管理層的盈余管理行為。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：隨著高管薪酬水平的提高，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者對盈余管理行為的抑制作用增強。

4 研究設(shè)計

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2018年我國深證A股上市公司為初始樣本，數(shù)據(jù)來自國泰安以及銳思數(shù)據(jù)庫。對于變量數(shù)據(jù)的整理與處理采用Excel2016，描述性分析、相關(guān)性分析以及回歸分析運用SPSS25.0。

本文對初始樣本進行以下篩選與處理：（1）剔除金融類和保險類上市公司;（2）剔除變量缺失樣本;（3）剔除ST、*ST公司。

經(jīng)過上述篩選與處理，本文最終獲得1416家公司共6631個有效研究樣本。

4.2 變量選擇與度量

4.2.1 企業(yè)盈余管理水平

首先運用修正的瓊斯模型估計可操縱性應(yīng)計利潤（DACC），再取其絕對值（ABSDACC）衡量盈余管理水平。估計模型與步驟如下：

通過模型（1）估計各系數(shù)，再代入模型（2）中計算NDACC。

最后，通過公式計算出可操縱性應(yīng)計利潤：

4.2.2 機構(gòu)投資者異質(zhì)性

借鑒牛建波等（2013）的研究方法，采取下列公式衡量機構(gòu)投資者異質(zhì)性：

其他各研究變量說明如表3所示。

4.3 實證檢驗?zāi)Ｐ?/p>

本文構(gòu)建以下3個模型進行回歸分析，對上文三個假設(shè)進行檢驗：

5 實證分析

5.1 描述性分析

根據(jù)樣本公司的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，樣本公司盈余管理水平（ABSDACC）的平均值為0.059，標準差為0.081，前者說明樣本公司的盈余管理行為較多，監(jiān)管力度不夠;而后者說明樣本公司盈余管理水平差異不大。機構(gòu)投資者異質(zhì)性作為虛擬變量均值為0.490，這表明，樣本公司中交易型機構(gòu)投資者占了大多數(shù)。就調(diào)節(jié)變量而言，高管薪酬（LnPay）這一變量的極差達5.614，表明不同樣本公司中高管薪酬存在一定的差異。在控制變量方面，ROA的平均值為0.038，最大值為0.600，最小值為-1.860，表明選取公司的總資產(chǎn)報酬率差距較大，有少數(shù)公司的凈利潤總額可達資產(chǎn)總額的6倍多，也有少數(shù)公司虧損比較嚴重。而從資產(chǎn)負債率（LEV）的均值0.402可知，所選樣本公司經(jīng)營狀況正常，財務(wù)風險較低。

5.2 相關(guān)性分析

從相關(guān)性檢驗結(jié)果來看，機構(gòu)投資者異質(zhì)性（STABLE）與盈余管理水平（ABSDACC）呈不顯著正相關(guān)關(guān)系。說明機構(gòu)投資者異質(zhì)性對盈余管理行為有促進作用，但促進作用不顯著。調(diào)節(jié)變量高管薪酬（LnPay）與盈余管理水平（ABSDACC）在5%的水平上顯著負相關(guān)，表明隨著高管薪酬的增加，企業(yè)盈余管理水平會降低，這也初步驗證了假設(shè)2的正確性。就控制變量而言，審計意見（OPIN）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）及公司規(guī)模（SIZE）在1%水平下與企業(yè)盈余管理水平（ABSDACC）呈顯著負相關(guān)關(guān)系。而資產(chǎn)負債率（LEV）在1%水平下與盈余管理水平（ABSDACC）顯著正相關(guān)。

5.3 回歸分析結(jié)果

5.3.1 模型1回歸分析結(jié)果

表4中模型1給出了機構(gòu)投資者異質(zhì)性與盈余管理水平的回歸結(jié)果，其調(diào)整后的R2為0.674，表明模型1與各個變量數(shù)據(jù)擬合度好，各個解釋變量對企業(yè)盈余管理水平的解釋程度較高，分析結(jié)果具有準確性以及可信度。機構(gòu)投資者異質(zhì)性（STABLE）與盈余管理水平（ABSDACC）正相關(guān)（β1=0.006，T=8.687），且在1%水平上顯著，這表明穩(wěn)定型機構(gòu)投資者較之交易型機構(gòu)投資者對企業(yè)盈余管理行為促進作用更大。這與假設(shè)1不符，可能是由于穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股比例較高，更能參與公司決策，他們以實現(xiàn)長期利益為目標，但卻選擇與管理層合謀操縱企業(yè)盈余從而獲利造成的。他們并不像交易型機構(gòu)投資者看重短期收益，而更注重在長期內(nèi)實現(xiàn)更大額的利益目標，因此促進企業(yè)的盈余管理。

5.3.2 模型2回歸分析結(jié)果

表4中模型2給出了高管薪酬與企業(yè)盈余管理水平的回歸結(jié)果。經(jīng)調(diào)整后的R2為0.417，表明模型2與各個變量數(shù)據(jù)擬合度好。高管薪酬（LnPay）與企業(yè)盈余管理水平（ABSDACC）負相關(guān)（β2=-0.054，T=-4.874），并在1%水平上顯著，說明隨著高管薪酬的增加企業(yè)的盈余管理行為可被逐步抑制，驗證了假設(shè)2的正確性?，F(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離，雖然一定程度上將企業(yè)資源在管理者之間進行了合理分配，但也增加了企業(yè)所有者需支付的代理成本。通常企業(yè)所有者與管理者的目標不一致，企業(yè)高管常將自身利益置于企業(yè)整體利益之上，因此他們會利用信息的不對稱性，對企業(yè)盈余進行操縱從而獲利。在此情況下，企業(yè)所有者需支付更多的代理成本，降低高管操縱盈余的可能性，以維持企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。高管薪酬是代理成本的重要組成部分，也是企業(yè)所有者治理公司的重要方式。當企業(yè)支付的薪酬達到了高管的期望后，高管需求得到了滿足，操縱盈余的動機便會減少，從而實現(xiàn)降低企業(yè)盈余管理水平的目的。

5.3.3 模型3回歸分析結(jié)果

表4中模型3給出了機構(gòu)投資者異質(zhì)性、高管薪酬與企業(yè)盈余管理水平的回歸結(jié)果，其調(diào)整后的R2為0.581，表明模型3與各個變量數(shù)據(jù)擬合度好。機構(gòu)投資者異質(zhì)性（STABLE）與企業(yè)盈余管理水平（ABSDACC）正相關(guān)（β1=0.054，T=4.983），且在1%水平上顯著，再次拒絕了假設(shè)1。高管薪酬（Lnpay）與企業(yè)盈余管理水平（ABSDACC）負相關(guān)（β2=-0.003，T=-4.635），并在1%水平上顯著，再次驗證了假設(shè)2。機構(gòu)投資者異質(zhì)性與高管薪酬的交乘項（STABLE*LnPay）與企業(yè)盈余管理水平（ABSDACC）負相關(guān)（β3=-0.004，T=-4.688），并在1%水平上顯著，說明高管薪酬能夠顯著抑制機構(gòu)投資者異質(zhì)性對企業(yè)盈余管理水平的促進作用。機構(gòu)投資者可以通過與企業(yè)管理層合謀來影響企業(yè)的盈余，當企業(yè)高管薪酬較低時，高管有操縱盈余的動機可能會愿意選擇與機構(gòu)投資者“合作”;但當企業(yè)高管自身利益能得到保證后，高管選擇與機構(gòu)投資者合謀獲得收益的可能性將大大降低。最終，企業(yè)盈余管理行為得到遏制。

6 結(jié)論及政策建議

6.1 結(jié)論

本文通過實證研究得到以下結(jié)論：（1）穩(wěn)定的機構(gòu)投資者對盈余管理的影響大于交易類機構(gòu)投資者。表明穩(wěn)定型機構(gòu)投資者可能通過持股比例和治理能力的優(yōu)勢，選擇與管理層合謀進行盈余操縱從中獲利，從而導(dǎo)致企業(yè)盈余管理行為增多。（2）隨著高管薪酬的增加，企業(yè)盈余管理行為會減少。當企業(yè)支付的薪酬達到了高管的期望后，高管會更傾向于保護股東與公司的長遠利益，操縱盈余以獲取自身利益最大化的動機便會減少。（3）高管薪酬能夠負向調(diào)節(jié)穩(wěn)定型機構(gòu)投資者對企業(yè)盈余管理的促進作用。當企業(yè)高管薪酬較低時，機構(gòu)投資者可以通過與企業(yè)管理層合謀來影響企業(yè)的盈余;但當企業(yè)高管得到合理的報酬后，高管選擇與機構(gòu)投資者合謀操縱盈余的可能性將會降低，從而降低了企業(yè)盈余管理水平。

6.2 政策建議

企業(yè)要建立及完善相關(guān)機構(gòu)投資者的監(jiān)管機制，以保證其更好地發(fā)揮公司治理作用，而不是一味地追求自身利益。此外，由于高管薪酬對機構(gòu)投資者和盈余管理之間的關(guān)系有負向調(diào)節(jié)作用，企業(yè)可以通過實施高管激勵，如短期激勵與長期激勵相結(jié)合等激勵方式來提高高管薪酬水平，以此來降低高管與機構(gòu)投資者合謀的可能性。本文的研究對提升我國上市公司信息的透明度與可靠性具有一定的參考價值，對我國上市公司經(jīng)理人薪酬設(shè)計的改進具有一定的借鑒意義。

參考文獻

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