吳 濤，尚 亮

（重慶工商大學(xué) 金融學(xué)院，重慶400067）

一、引言

2018 年以來，受國家宏觀經(jīng)濟增速下降等多種因素影響，公司債市場信用違約事件頻繁發(fā)生。僅2018 年1 月—2019 年12 月，我國公司債市場共發(fā)生信用違約事件396 起。公司債市場不斷暴露的信用違約風(fēng)險，也倒逼監(jiān)管機構(gòu)出臺了更加嚴格的系列公司債市場監(jiān)管政策?？傮w來看，這些監(jiān)管政策不同程度上對金融機構(gòu)在公司債市場的投資行為進行了規(guī)范。在此背景下，公司債市場投資者風(fēng)險偏好也開始下降，并導(dǎo)致部分低信用評級公司債發(fā)行人在公司債市場的融資活動變得較為困難。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，2018 年1 月—2019 年12 月，整個公司債市場共有9284 只公司債取消或者推遲發(fā)行。

然而，公司債市場的這種發(fā)行困境又使部分具有高債務(wù)杠桿經(jīng)濟特征的企業(yè)產(chǎn)生了較大的債務(wù)信用違約風(fēng)險。為了有效利用公司債市場融資工具化解債務(wù)違約風(fēng)險，部分低信用資質(zhì)公司債發(fā)行人開始與金融機構(gòu)合作利用結(jié)構(gòu)化發(fā)行方式募集資金，以提升其公司債成功發(fā)行的概率。

但是，從近期市場反饋的情況來看，結(jié)構(gòu)化發(fā)行方式不僅容易增加公司債市場的信用違約風(fēng)險，而且這種風(fēng)險還會迅速傳導(dǎo)并影響到整個金融市場的穩(wěn)定。因此，對這一模式及其衍生出的主要風(fēng)險進行研究，既有助于監(jiān)管機構(gòu)進一步完善公司債市場監(jiān)管政策，也有利于公司債投資人、發(fā)行人識別風(fēng)險，同時，也對于防范與化解區(qū)域以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

二、公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式的主要成因與研究綜述

公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式的出現(xiàn)源于，按照目前市場通行的投資規(guī)則，公司債難以滿額度募集資金實現(xiàn)成功發(fā)行。這是因為公司債市場投資者為了規(guī)避集中投資風(fēng)險，一般是以公司債發(fā)行總規(guī)模為基數(shù)，按比例進行投資。這就意味著公司債發(fā)行必須有足夠的投資者一次性拼湊滿額度，才能實現(xiàn)成功發(fā)行。

以公司債發(fā)行人A 需要發(fā)行10 億元公司債為例。公司債市場現(xiàn)有投資者B、C、D 分別以10 億元公司債為基數(shù)，愿意按照20%比例進行投資，則B、C、D的投資額度分別為2億元。因此，A公司債發(fā)行共可募集6億元資金，還需要募集4億元資金才能實現(xiàn)成功發(fā)行。此時，如果A 選擇只發(fā)行6 億元公司債，則B、C、D 的投資額度會分別縮減為1.2 億元，而A 公司債發(fā)行也只能募集3.6 億元資金，尚需要募集6.4 億元資金才能實現(xiàn)成功發(fā)行。因此，A 會選擇結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式發(fā)行公司債，以最大限度募集資金。

目前，國內(nèi)外關(guān)于公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式的直接研究較少，相關(guān)研究尚處于淺層次分析階段。孫超（2019）[1]認為，中低等級地方政府融資平臺與中小民營房地產(chǎn)企業(yè)對于資金的渴求，以及銀行體系對利潤的追逐，是結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式的主要成因。他還指出公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中發(fā)行人凈融資表面來自回購交易對手方，實際來自銀行體系，但通常沒有占用銀行授信，因此屬于影子銀行的進一步創(chuàng)新。公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式的主要資金來源于債券質(zhì)押式回購交易。徐瑋簪（2012）[2]分析認為，發(fā)行人在債券質(zhì)押式回購套利交易過程中，可能會面臨較大的流動性風(fēng)險。導(dǎo)致這一風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因是當回購融資到期時，債券已經(jīng)抵押不能及時變現(xiàn)償還回購到期資金，以及企業(yè)債券市場價格發(fā)生不利變化導(dǎo)致折算率的變化，投資者需要準備部分資金補券或賣出部分債券償還債務(wù)，以作為折算率下降后彌補抵押標準券不足所用。

由于結(jié)構(gòu)化發(fā)行過程的隱蔽性，以及需要短期過橋資金的融通，因此，公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式需要代持機構(gòu)的參與。星焱（2017）[3]認為，由于債券代持大多是以私下簽署代持協(xié)議或口頭協(xié)議而存在，本身法律效力極低，履約主要依賴于雙方的自律和誠信，所以當交易一方出現(xiàn)經(jīng)濟損失時，會誘發(fā)道德風(fēng)險。債券代持交易還可能會存在操控財務(wù)違反會計準則和潛藏法律風(fēng)險的情況。

近年來，經(jīng)過金融機構(gòu)的實踐創(chuàng)新探索，我國公司債市場上出現(xiàn)了三種主要的公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式，即“發(fā)行人認購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級”模式、“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式、“發(fā)行人自購公司債并質(zhì)押融資”模式。這三種模式分別具有獨特的交易結(jié)構(gòu)，且隱藏了一定的交易風(fēng)險。我們將在下文詳細分析三種模式的交易結(jié)構(gòu)特征與風(fēng)險形成機制。

三、公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的主要模式

（一）“發(fā)行人認購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級”模式

表1 “發(fā)行人認購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級”的公司債發(fā)行模式流程表

“發(fā)行人認購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級”模式是指公司債發(fā)行人在公司債發(fā)行過程中，與資管機構(gòu)合作設(shè)立結(jié)構(gòu)化分級資管產(chǎn)品，并通過自己認購資管產(chǎn)品劣后級的方式來吸引其他公眾投資者認購，進而使公司債得以成功發(fā)行的模式。我們可以舉例說明這一模式的具體交易過程：假設(shè)公司債發(fā)行人A 的主體信用評級較低，需要發(fā)行10 億元公司債。如前所述，由于按照正常流程，該公司債難以滿額募集資金實現(xiàn)成功發(fā)行。因此，A 決定采用“發(fā)行人認購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級”模式發(fā)行該公司債，具體交易流程如表1所示。

在此模式中，資管產(chǎn)品C 的優(yōu)先級份額C1（8 億元）與劣后級份額C2（2 億元）之比為4∶1。A 出資認購資管產(chǎn)品C 的劣后級份額C2，相當于通過自己對資管產(chǎn)品中高風(fēng)險份額的投資行為，而實現(xiàn)了對優(yōu)先級份額C1的投資人D進行擔(dān)保（圖1）。

圖1 “發(fā)行人認購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級”的公司債發(fā)行模式

當A 公司債二級市場交易價格出現(xiàn)下跌，或者出現(xiàn)信用違約風(fēng)險時，資產(chǎn)管理機構(gòu)B 將首先使用資管產(chǎn)品C 中的劣后級份額C2 的資金2 億元，彌補優(yōu)先級份額C1的投資人D的虧損。

為了規(guī)避監(jiān)管，實踐中上述模式的交易結(jié)構(gòu)會有變化，發(fā)行人A 也可以不直接認購資管產(chǎn)品C 的劣后級份額，而是通過一個公司債代持方E 參與認購劣后級；而優(yōu)先級份額投資人D 也可以不直接認購C1，而是通過請其他公司債代持方F 以“代持”的方式認購優(yōu)先級份額。代持機構(gòu)通過資管產(chǎn)品C投資公司債之后，A 又可以通過與B 合作，通過B 采用公司債質(zhì)押式回購交易方式從逆回購方（資金融出方）獲得資金，贖回由E暫時代持的公司債。

而且，受資本市場環(huán)境影響，當公司債市場發(fā)行普遍出現(xiàn)困難時，A 也可以在承銷機構(gòu)的撮合下，與市場上其他公司債發(fā)行人合作，采用相互持有對方劣后級份額的方式完成公司債成功發(fā)行[4]。

（二）“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式

“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式是指公司債發(fā)行人在公司債發(fā)行過程中，不對資管產(chǎn)品份額進行優(yōu)先劣后分級，而是采用發(fā)行人與其他公司債投資人以同等地位共同認購資管產(chǎn)品份額的方式，而實現(xiàn)公司債成功發(fā)行的模式。在發(fā)行人認購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級模式中，公司債的成功發(fā)行是依靠發(fā)行人在一級市場上募集資金而實現(xiàn)的。與之相比，在“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式中，公司債的成功發(fā)行不僅需要發(fā)行人與其他投資人在一級市場認購資管產(chǎn)品份額，而且還需要資管機構(gòu)在二級市場上利用質(zhì)押式回購交易方式融入資金。具體而言，這一模式經(jīng)歷了如下交易過程。

假設(shè)公司債發(fā)行人A 主體信用評級較低，需要發(fā)行10 億元公司債。市場上僅有合格投資者愿意投資7 億元認購A 的公司債，該公司債發(fā)行額度尚缺口3 億元。因此，A 可采用“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式發(fā)行公司債，具體交易流程如表2、圖2。

表2 “發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式流程表

在上述交易過程中，發(fā)行人A 的凈融資額為公司債發(fā)行募集資金總額（10 億元），扣除A 出資認購資管產(chǎn)品C 中自己公司債份額C1（1.8 億元）后的余額。盡管在這一模式中，資管產(chǎn)品沒有進行優(yōu)先劣后的分級交易機制設(shè)計，而采用的是所謂的“平層”設(shè)計，但是，A 出資認購自己公司債的額度，本質(zhì)上也是對其所發(fā)行公司債的信用增進行為。因此，上述交易結(jié)構(gòu)也可以被視為是一種“準結(jié)構(gòu)化”的公司債發(fā)行模式。

在監(jiān)管機構(gòu)對資管產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化分級交易機制設(shè)置了較多限制條件的情況下，由于這一模式所具有的“平層”設(shè)計特征而受到的限制較少，發(fā)行人A可以全部使用公司債代持方D 的“過橋資金”。因此，這種模式在公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的實際操作中運用的頻率也較高。

圖2 “發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式

（三）“發(fā)行人自購公司債并質(zhì)押融資”模式

“發(fā)行人自購公司債并質(zhì)押融資”模式是指公司債發(fā)行人在二級市場上自己認購自己發(fā)行的公司債，然后將所認購的公司債通過在二級市場進行反復(fù)不斷的質(zhì)押式回購交易來維持融資存續(xù)性的公司債發(fā)行模式。與前述兩種模式相比，在這一模式中，公司債的成功發(fā)行是依靠發(fā)行人在一級市場全部認購公司債份額，并在二級市場上利用質(zhì)押式回購交易方式不斷融資而實現(xiàn)的。具體而言，這一模式經(jīng)歷了如下交易過程。

表3 “發(fā)行人自購公司債并質(zhì)押融資”模式流程表

假設(shè)公司債發(fā)行人A 的主體信用評級為AA-，需要發(fā)行12 億元公司債，但由于其信用等級較低，市場上缺乏投資人認購該公司債。因此，A 采用“發(fā)行人自購公司債并質(zhì)押融資模式”發(fā)行公司債，具體交易流程如表3、圖3。

圖3 顯示在上述交易過程主要分為“公司債發(fā)行”與“回購融資”兩個交易環(huán)節(jié)。其中，公司債發(fā)行人A 利用質(zhì)押式回購方式，可獲得的凈融資規(guī)模取決于其主體信用與債項信用評級，以及該公司債在市場上的質(zhì)押率（融資額/質(zhì)押券市值）。若該公司債的市場實際質(zhì)押率為0.83，則發(fā)行人可獲得的凈融資額為10億元。因此，A為了提高凈融資規(guī)模，會盡可能向監(jiān)管機構(gòu)申請備案較高額度的公司債發(fā)行規(guī)模。

圖3 “發(fā)行人自購公司債并質(zhì)押融資”模式圖

四、公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中的主要風(fēng)險

（一）“發(fā)行人認購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級”模式的風(fēng)險

盡管公司債發(fā)行人借助“發(fā)行人認購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級”模式，既可以提高公司債成功發(fā)行的概率，也可以通過這種模式增強市場投資者信心，降低公司債票面發(fā)行利率，從而提升發(fā)行人在公司債市場上的形象，為其后續(xù)公司債的低成本成功發(fā)行進行鋪墊，但是，這一模式中隱藏的風(fēng)險又不容忽視。具體而言，這一模式的風(fēng)險主要體現(xiàn)為以下幾個方面。

第一，發(fā)行人持有的劣后級份額資產(chǎn)面臨被強制平倉的風(fēng)險。

“發(fā)行人認購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級”模式的核心是公司債發(fā)行人利用資管機構(gòu)成立的資管產(chǎn)品來募集資金，而資管產(chǎn)品又采用了結(jié)構(gòu)化分級交易機制設(shè)計。具體而言，這種結(jié)構(gòu)化交易機制的主要特征是：（1）對資管產(chǎn)品進行了優(yōu)先級份額與劣后級份額的區(qū)分；（2）投資收益主要由優(yōu)先級份額投資人與劣后級份額投資人按照事先約定進行分配，通常劣后級份額投資人會要求獲取更高的收益分配；（3）存在劣后級份額投資人給予優(yōu)先級份額投資人的單向風(fēng)險補償機制，對優(yōu)先級份額投資人而言，其近似于在開展一種低風(fēng)險的貸款業(yè)務(wù)，其收益是通過賦予資管產(chǎn)品管理人強制平倉手段，而從整個資管產(chǎn)品的收益以及劣后級投資人的本金中扣除而進行保障的[5]。

受貨幣市場環(huán)境以及公司債市場信用違約事件等多種因素影響，公司債二級市場交易價格將會下跌，這種下跌將觸發(fā)劣后級份額投資人對優(yōu)先級份額投資人的單向風(fēng)險補償機制。

以圖1 所示交易為例，A 發(fā)行的公司債在二級市場初始交易價格面值為100 元。受公司債市場信用違約事件等因素影響，假設(shè)A 發(fā)行的公司債二級市場價格下跌20%，則資產(chǎn)管理機構(gòu)B 管理的資管產(chǎn)品C 對應(yīng)凈值將貶值2 億元；根據(jù)雙方事先約定，B 將首先選擇對劣后級份額投資人A 的2 億元投資份額進行平倉，用于對優(yōu)先級份額投資人D 進行補償。

第二，資管產(chǎn)品管理人舞弊行為所導(dǎo)致的風(fēng)險。

在圖1 所示模式中，優(yōu)先投資者權(quán)益多大程度上得到保護還取決于資管產(chǎn)品管理人的盡職程度。由于目前監(jiān)管制度的不完善，在發(fā)行人利益誘惑下，作為資管產(chǎn)品管理人的B 可能會與發(fā)行人A 合謀，而將A 出資認購的資管產(chǎn)品C 中的劣后級份額C2對應(yīng)的資金,在發(fā)行完成后又退還給A。而這將造成上述模式中發(fā)行人A 對優(yōu)先級份額投資人D 的擔(dān)保增信行為形同虛設(shè)。因此，發(fā)行人認購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級模式的增信效力也廣受市場質(zhì)疑。

第三，優(yōu)先級投資者面臨實質(zhì)性投資損失的風(fēng)險。

圖1 所示交易模式中，從表面上看，發(fā)行人A 參與認購資管產(chǎn)品劣后級份額是一種增信擔(dān)保行為，保障了優(yōu)先級份額投資人D 的權(quán)益。但是，這種保障僅僅是一種有限的保障。因為受公司債市場環(huán)境等因素影響，A 發(fā)行的公司債二級市場價格下跌時，優(yōu)先級份額投資人D能夠獲得的損失補償保障上限僅為2 億元，即劣后級份額投資人A 的投資資金；另外，當公司債到期，A 無法償付公司債本息，構(gòu)成實質(zhì)性信用違約時，優(yōu)先級份額投資人D 的資金8億元實際上也早已進入公司債募集資金專戶，而被A全部占用。因此，D依然會遭受實質(zhì)性投資損失。

（二）“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式的風(fēng)險

盡管發(fā)行人借助“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式，也可以提高公司債成功發(fā)行的概率，但是，這一模式中隱藏的風(fēng)險又不容忽視。具體而言，風(fēng)險主要體現(xiàn)為以下幾個方面。

第一，資管產(chǎn)品管理人擅自挪用資金舞弊的風(fēng)險。

表2 顯示上述交易的T+5 個環(huán)節(jié)，當公司債成功發(fā)行后，資管產(chǎn)品管理人B 將所持有A 的1.8 億元公司債份額通過質(zhì)押式回購交易方式，在二級市場上質(zhì)押給金融機構(gòu)E。假設(shè)該公司債的質(zhì)押率為100%，B 可以從E 處獲得1.8 億元現(xiàn)金；然后，B 又會利用該筆現(xiàn)金購買公司債代持方D 所持有的1.2 億元面值公司債，使D 獲得現(xiàn)金后退出上述交易。最終，B 共持有面值1.2 億元的公司債，以及從市場套現(xiàn)獲得的0.6億元現(xiàn)金。

B 的上述交易行為通常是為了滿足公司債代持方D 的短期資金投資行為而做出的必要選擇。然而，逐利的經(jīng)濟人B可能在市場缺乏有效監(jiān)管下，擅自挪用從市場套現(xiàn)獲得的0.6 億元現(xiàn)金用于其他投資。一旦這種投資失敗，B 將面臨賠償A 損失的法律風(fēng)險。

第二，資管產(chǎn)品管理人質(zhì)押式回購交易違約的風(fēng)險。

經(jīng)過上述交易的T+5環(huán)節(jié)，當B與F之間的質(zhì)押式回購交易到期時，B需要向F返還本金并接回原質(zhì)押公司債。此時，若B缺乏現(xiàn)金，其將面臨質(zhì)押式回購交易違約的風(fēng)險。通常情況下，為了避免質(zhì)押式回購交易違約，B會在與F之間的質(zhì)押式回購交易即將到期時，利用其持有的其他公司債，重新發(fā)起一筆公司債質(zhì)押式回購交易以實現(xiàn)資金的回籠。然而，在這一過程中，一旦B 找不到合適的逆回購交易方進行“借新還舊”操作，則會立即構(gòu)成上述質(zhì)押式回購交易的違約。

除了上述原因外，B 還可能面臨因資本市場風(fēng)險事件等因素影響而產(chǎn)生的質(zhì)押式回購交易違約風(fēng)險。具體而言，受公司債市場整體信用違約規(guī)模增加，或者商業(yè)銀行兌付危機等負面事件影響，會引發(fā)質(zhì)押式回購交易市場的流動性緊張。因此，A 公司債在二級市場會出現(xiàn)估值下降的情況。

中債結(jié)算公司也會相應(yīng)下調(diào)質(zhì)押式回購交易中A公司債的折算率，而這將導(dǎo)致B與F之間的質(zhì)押式回購交易到期時，所依賴的質(zhì)押標準券數(shù)量將不足以彌補B 的回購交易對手方F 的風(fēng)險敞口，即出現(xiàn)業(yè)內(nèi)所謂的“欠庫”現(xiàn)象。

此時，F(xiàn)一般會要求B使用折算率更高的公司債替換原質(zhì)押式回購交易使用的A 公司債，或增加A公司債的質(zhì)押份額。否則，F(xiàn) 會通過在二級市場折價變現(xiàn)所持有A 公司債方式來盡可能降低其損失，而這又將導(dǎo)致B 管理的資管產(chǎn)品面臨被F 強制贖回下的整體清算風(fēng)險。

第三，發(fā)行人面臨法律糾紛的風(fēng)險。

上述模擬交易中，無論是資管產(chǎn)品管理人B 因擅自利用資管產(chǎn)品中托管的A公司債從市場套取現(xiàn)金并挪用該項資金，還是因B 在質(zhì)押式回購交易中違約，最終都將導(dǎo)致發(fā)行人面臨無法贖回托管公司債的風(fēng)險。

對于前者而言，如果B 利用資管產(chǎn)品中托管的A 公司債從市場套取的現(xiàn)金，挪用并投向了風(fēng)險較高的產(chǎn)品，一旦這些產(chǎn)品發(fā)生違約，B 將缺乏資金從回購交易對手方F 處購回A 公司債。對于后者而言，由于B 在質(zhì)押式回購交易中的實質(zhì)性違約，A 公司債可能會被F 在二級市場上折價處置給其他新投資人G。

然而，在上述兩種情況下，當A公司債到期兌付本息時，從F 處折價購買A 公司債的新投資人G 會向A 申請公司債本息的兌付，而A 會以與B 之間的托管協(xié)議為由拒絕G 的要求。此時，如果A 拒絕向G 兌付公司債本息，則構(gòu)成公司債實質(zhì)性信用違約；如果A 向G 兌付了公司債本息，又會造成公司資產(chǎn)的實際損失。因此，為了挽回損失，A 通常會通過法律訴訟渠道向B 追索權(quán)益。同時，A 也將面臨與G之間的法律糾紛。

以上三種風(fēng)險往往不會單獨發(fā)生，而是緊密聯(lián)系、互為因果。

（三）“發(fā)行人自購公司債并質(zhì)押融資”模式的風(fēng)險

與“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式相比，在“發(fā)行人自購公司債并質(zhì)押融資”模式中，質(zhì)押式回購交易的正回購方是公司債發(fā)行人，而不是資產(chǎn)管理機構(gòu)。在這一模式中，公司債發(fā)行人需要與回購交易對手方不斷地進行質(zhì)押式回購交易，以通過循環(huán)融資方式獲得資金直至公司債存續(xù)到期。因此，也造成這一模式仍然存在較多的風(fēng)險，具體而言，這些風(fēng)險主要體現(xiàn)為以下幾個方面。

第一，發(fā)行人面臨質(zhì)押式回購交易違約風(fēng)險。

在“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式中，資產(chǎn)管理機構(gòu)B 作為正回購方與回購交易對手方E 進行回購交易。因此，受貨幣市場波動等因素的影響，當公司債交易價格下跌、質(zhì)押券估值下降時，如果B缺乏實力“補倉”，將直接面臨質(zhì)押式回購交易信用違約的風(fēng)險。公司債發(fā)行人A則不會直接面臨質(zhì)押式回購交易信用違約的風(fēng)險。只有待A公司債到期時，通過質(zhì)押式回購交易最終持有A 公司債的投資者F向A索要公司債本息時，A才有可能面臨法律糾紛風(fēng)險。

而在“發(fā)行人自購公司債并質(zhì)押融資”模式中，發(fā)行人A 作為正回購方與回購交易對手方C 進行回購交易。受貨幣市場風(fēng)險事件等因素的影響，當公司債交易價格下跌、質(zhì)押券估值下降時，A 將直接面臨在質(zhì)押式回購交易中信用違約的風(fēng)險。

第二，發(fā)行人面臨更高概率的質(zhì)押式回購交易違約風(fēng)險。

在“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式中，作為質(zhì)押式回購交易正回購方的B 與市場中的回購交易對手方E 或者其他機構(gòu)進行回購交易。由于市場信息不對稱情況的存在，回購交易對手方群體很容易將B 能否正常履行回購交易，僅僅與B的金融機構(gòu)身份以及資產(chǎn)管理規(guī)模等表面因素相關(guān)聯(lián)。這就導(dǎo)致只要B不存在較多的市場負面信息，B很容易在回購到期時從金融市場上找到質(zhì)押式回購交易的對手方，并使上述質(zhì)押式回購交易滾續(xù)。

與“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式相比，A 作為正回購方直接與市場上質(zhì)押式回購交易的對手方E 進行交易。由于發(fā)行人A 多數(shù)為非金融企業(yè)，其普遍缺乏與金融機構(gòu)相似的信用，以及質(zhì)押回購交易的技術(shù)經(jīng)驗。與B 相比，A 的市場融資能力也更弱。因此，這將導(dǎo)致質(zhì)押式回購交易到期時，A 的流動性不足問題將更加突出，也更容易在質(zhì)押式回購交易中違約。

另外，在質(zhì)押式回購交易過程中，由于A更容易受其他負面信息影響導(dǎo)致公司債二級市場估值下降，因此，也會導(dǎo)致質(zhì)押式回購交易對手方E 要求A使用折算率更高的公司債替換原質(zhì)押公司債，或增加質(zhì)押券份額來降低風(fēng)險敞口[6]。如果A 無法滿足E的要求，E會通過在公司債二級市場折價變現(xiàn)所持有A 公司債的方式來降低風(fēng)險。因此，與其他模式相比，A將面臨更高概率的質(zhì)押式回購交易違約風(fēng)險。

第三，發(fā)行人及相關(guān)金融機構(gòu)面臨更高概率的公司債信用違約風(fēng)險。

與其他模式相比，在“發(fā)行人自購公司債并質(zhì)押融資”模式中，公司債發(fā)行人A面臨更高概率的公司債信用違約風(fēng)險。這是因為如前所述，在這一模式中，由于A面臨更高概率、更為直接的質(zhì)押式回購交易違約風(fēng)險，因此，在目前信用市場建設(shè)較為健全情況下，一旦A在質(zhì)押式回購交易中發(fā)生信用違約，也將導(dǎo)致公司債發(fā)行人A及相關(guān)金融機構(gòu)面臨資金鏈斷裂，大面積信用違約風(fēng)險的發(fā)生。

五、公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中主要風(fēng)險的治理建議

總體來看，公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中相關(guān)主體在試圖獲取收益的過程中，將面臨不同程度的風(fēng)險（見表4）。根據(jù)上述分析，我們認為監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)主要采取以下幾個方面的治理措施來有效防范風(fēng)險。

表4 公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行中參與主體的收益與風(fēng)險

（一）加強對公司債發(fā)行交易過程的信息披露

如前所述，由于采用結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式發(fā)行公司債的發(fā)行人，通常資信等級較低，又不具有質(zhì)押式回購交易的操作經(jīng)驗，所發(fā)行的公司債在二級市場的交易價格也極易受到市場負面因素的影響，而在質(zhì)押式回購交易中違約。

因此，禁止發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認購自己發(fā)行的公司債非常必要。對此，監(jiān)管機構(gòu)已有警覺。2019 年12 月13 日，上海證券交易所頒布的《關(guān)于規(guī)范公司債發(fā)行有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《通知》）第一條明確規(guī)定：“發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認購自己發(fā)行的公司債”①參見《關(guān)于規(guī)范公司債發(fā)行有關(guān)事項的通知》（上證發(fā)〔2019〕115號）第一條。。

但是，實踐中由于發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認購自己發(fā)行的公司債的行為具有較強隱蔽性，在上述結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中，發(fā)行人既可以通過同一股東控制的其他關(guān)聯(lián)方出資認購資管產(chǎn)品的劣后級份額，也可以通過與資管機構(gòu)、專業(yè)債券代持機構(gòu)簽訂“抽屜協(xié)議”支付高額費用的方式，間接認購自己發(fā)行的公司債。同時，由于《通知》沒有明確認定“間接認購”的具體標準，導(dǎo)致目前監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人間接認購自己發(fā)行公司債行為的識別仍然存在一定難度。

因此，為了進一步禁止發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認購自己發(fā)行的公司債，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)頒布更為細致的監(jiān)管規(guī)則，在要求公司債承銷機構(gòu)詳細披露公司債發(fā)行交易過程的基礎(chǔ)上，加強對資管產(chǎn)品劣后級投資者身份，以及劣后級份額募集資金使用情況的穿透式核查力度與強制披露力度。

（二）提高資管機構(gòu)開展質(zhì)押式回購交易的門檻

目前，監(jiān)管機構(gòu)對禁止發(fā)行人直接或間接認購自己發(fā)行的公司債已達成共識。但是，作為公司債市場重要投資人的資管機構(gòu)，依然可以參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式投資公司債。如前所述，在“發(fā)行人認購資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購”模式中，資管機構(gòu)利用持有的公司債在債券回購市場不斷地通過質(zhì)押式回購交易方式融入資金，以賺取回購交易利差收益。然而，一旦受貨幣市場緊縮等因素影響，當公司債質(zhì)押式回購交易到期時，實力較弱的資管機構(gòu)的資金鏈條就可能出現(xiàn)問題，并將面臨回購交易違約的風(fēng)險。

因此，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)提高資管機構(gòu)開展質(zhì)押式回購交易的門檻。2018年4月央行等四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》第十七條規(guī)定：“金融機構(gòu)應(yīng)當按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費收入的10%計提風(fēng)險準備金，或者按照規(guī)定計量操作風(fēng)險資本或相應(yīng)風(fēng)險資本準備。風(fēng)險準備金余額達到產(chǎn)品余額的1%時可以不再提取?！雹賲⒁姟蛾P(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）第十七條。從對上述公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行交易過程的分析來看，資管產(chǎn)品余額1%的風(fēng)險準備，往往無法完全覆蓋資管機構(gòu)開展質(zhì)押式回購交易風(fēng)險撥備的要求。

因此，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)要求參與公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的資管機構(gòu)根據(jù)業(yè)務(wù)類型與資本市場狀況，計提與風(fēng)險匹配的風(fēng)險準備金額度，以提高其抵御風(fēng)險的能力。

（三）統(tǒng)一公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的監(jiān)管標準

目前，我國公司債市場仍呈“三龍治水”的部門監(jiān)管競爭格局，這一特征也導(dǎo)致有關(guān)公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的監(jiān)管標準并不統(tǒng)一。以發(fā)行人利用自己發(fā)行的公司債為標的開展質(zhì)押式回購交易為例，2015 年5 月全國銀行間市場同業(yè)拆借中心頒布的《全國銀行間同業(yè)拆借中心公司債交易流通規(guī)則》第二十三條規(guī)定：“發(fā)行人以自己發(fā)行的公司債為標的開展質(zhì)押式逆回購交易時，應(yīng)公平對待相同條件的券種，不得附加額外優(yōu)惠或條件?！雹趨⒁姟度珖y行間同業(yè)拆借中心債券交易流通規(guī)則》（中匯交發(fā)〔2015〕第203號）第二十三條。但是，2019 年12 月上交所頒布的《關(guān)于規(guī)范公司債發(fā)行有關(guān)事項的通知》第一條又規(guī)定：“發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認購自己發(fā)行的公司債。”這就意味著發(fā)行人在全國銀行間市場仍然可以以自己發(fā)行的短融、中票等品種的公司債為標的，開展質(zhì)押式回購交易。

鑒于上述監(jiān)管“真空”狀況的存在，我們建議公司債監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強協(xié)調(diào)，從功能監(jiān)管出發(fā)，盡快統(tǒng)一有關(guān)公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的監(jiān)管標準，頒布互不抵觸的公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行法律法規(guī)。

（四）完善公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的監(jiān)管法律法規(guī)

實踐表明，監(jiān)管法規(guī)的完善有助于防范公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行中的風(fēng)險。目前，監(jiān)管機構(gòu)對公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行中出現(xiàn)的風(fēng)險主要是通過“窗口指導(dǎo)”的方式進行治理。頒布的部門法規(guī)主要是2019 年12 月上交所頒布的《關(guān)于規(guī)范公司債發(fā)行有關(guān)事項的通知》。依靠這些非正式法律法規(guī)措施對公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行中的風(fēng)險進行治理，效果會大打折扣。

公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式涉及質(zhì)押式回購交易中商業(yè)銀行對非銀行金融機構(gòu)資金的融出管理，質(zhì)押券折算率的確定、調(diào)整，質(zhì)押券的拍賣，資管產(chǎn)品持有人信息的披露，資管產(chǎn)品募集資金投向的負面清單，資管機構(gòu)應(yīng)當履行的登記備案程序，質(zhì)押式回購交易違約的處罰等諸多方面的監(jiān)管。而這都需要通過完善公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行相關(guān)的監(jiān)管法律法規(guī)來予以實現(xiàn)。

因此，為了有效防范公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中的風(fēng)險，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)系統(tǒng)梳理風(fēng)險點，完善公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)。