金愛華，于海云

（1.江蘇信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院商學(xué)院，江蘇 無錫214153；2.江南大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 無錫214122）

一、引言

股票回購最早出現(xiàn)于20世紀50年代的美國，是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額股票的行為。通過股票回購提升投資者信心，穩(wěn)定公司股價，從而實現(xiàn)市值管理的目標，同時可以實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從微觀角度看，通過股票回購可以起到防止公司被兼并和收購、減少或替代現(xiàn)金股利支付、提升公司治理效能的作用；從宏觀角度看，金融市場管理部門通過股票回購制度的制定和引導(dǎo)，可以穩(wěn)定和振興股市，促進資本市場功能的完善。

近30 年來，中國資本市場股票回購經(jīng)歷了從“鳳毛麟角”“少人問津”到“蓬勃發(fā)展”“如火如荼”的發(fā)展過程①在股權(quán)分置背景下，我國上市公司股票回購一直都是被禁止的，實行的是例外管理。為了配合股權(quán)分置改革，證監(jiān)會于2005年出臺《上市公司股份回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，規(guī)定股票回購可以從之前的非流通股回購向流通股回購擴展。2006 年修訂的《中華人民共和國公司法》將股票回購的允許范圍擴大為減資、合并、股份獎勵、分立異議等四種情形。2008 年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》，2013 年國務(wù)院發(fā)布《上市公司以集中競價交易方式回購股份業(yè)務(wù)指引（2013 年修訂）》，2015 年四部委出臺了《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，進一步促進、鼓勵上市公司進行股票回購，規(guī)范股票回購過程中的信息披露，增加透明度，嚴防內(nèi)幕交易，做到公開、公平、公正，做到誠實守信、勤勉盡責(zé)。2018年以來，股票回購市場得到了進一步的發(fā)展。。特別是2018 年10 月全國人大常委會通過新《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》），對股票回購條款進行了專項修訂，增加了回購情形，完善了股票回購決策程序，延長了股票回購的期限。同年11 月份，證監(jiān)會、財政部等聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》，在股票回購程序及融資審批方面提供支持。股票回購逐漸成為上市公司進行市值管理、公司治理的工具和手段。從1992 年第一起“大豫園”并購“小豫園”開始，截至2019年年底，市場累計完成了952起的股票回購，其中2018—2019 年兩年間發(fā)生的回購案例達到755 起，占79.3%。那么，在股票全流通的背景下，上市公司股票回購呈現(xiàn)怎樣的市場反應(yīng)？結(jié)合2019 年我國滬深市場股票回購情況，本文運用模糊集定性比較分析方法（fsQCA）對68個股票回購案例進行了研究，旨在探索高累計超額收益率的前因變量、組態(tài)效應(yīng)及充分、必要條件，為我國證券監(jiān)管部門完善股票回購制度、規(guī)范上市公司及投資者股票回購的行為提供參考依據(jù)。

二、文獻綜述

現(xiàn)有的文獻大多從動機分析入手，對股票回購的市場反應(yīng)及經(jīng)濟后果展開研究。股票回購的動機包括保持控制權(quán)、進行盈余管理、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、傳遞自身價值被低估的信號等。當(dāng)公司股價被低估或投資價值顯著，為了避免股票被收購而損耗現(xiàn)有大股東的權(quán)益，上市公司往往通過回購股票來保持控制權(quán)，進而抵御公司被收購的風(fēng)險?；刭徆姘l(fā)布后，收購需要的資金會大幅增加，高昂的資金代價會逼退一部分企圖收購的人（Bagwell 等，1989）[1]?；诿绹袌龅臄?shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股票回購后公司的每股盈余會增加，每股盈余越低的公司，盈余管理的動機越強，在提高盈余管理水平的激勵下，上市公司進行股份回購的動機更強（Skinner，2008；Chahine等，2012）[2-3]。

追求資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，降低成本，控制風(fēng)險，提升股東價值是公司永遠的“信仰”。無論新增哪種資金來源都會帶來資本結(jié)構(gòu)的變化。當(dāng)負債水平較低時，上市公司存在通過發(fā)行債券等負債方式進行股票回購的意愿。通過舉債進行股票回購，可以帶來財務(wù)杠桿水平的提升，能夠促進上市公司更好地利用“財務(wù)杠桿”，提升公司價值（Vermaelen，1981；劉東霖和張俊瑞等，2009）[4-5]。

由于股票市場的信息傳遞并不總是暢通無阻的，信息不對稱的情況始終存在，因此，企業(yè)有動機通過股票回購傳遞給投資者公司價值被低估的信號，實現(xiàn)公司價值的“回歸”。根據(jù)對美國、中國股票回購的相關(guān)實證分析，股票回購能帶來正向的市場反應(yīng)，說明股票回購蘊含著公司股價被低估的信息，超額收益的事實扭轉(zhuǎn)了投資者對公司的認識（Masufis，1980；韓立巖和王曉萌，2007）[6-7]。股份回購能夠促進公司股價明顯的上漲，帶來積極的市場反應(yīng)（Vermaelen，1981；Stephens 和Weisbach，1998；徐國棟和遲銘奎，2003）[4,8-9]。

針對股票回購市場反應(yīng)指標的選擇，學(xué)者們一致采用超額收益率來衡量股票回購的市場反應(yīng)（或稱回購效應(yīng)）。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，影響股票回購市場反應(yīng)的因素可以概括為三類：公司治理（如：股權(quán)集中度）、財務(wù)狀況（如：資產(chǎn)負債率）和回購條件（如：回購溢價）。比如，回購溢價、回購比例、資產(chǎn)負債率的變化程度與超額收益率正向相關(guān)（Vermaelen，1981；Pugh 和Jr．，1990；池祥首，2003）[4,10-11]；股權(quán)集中度、高管持股比率、管理層股權(quán)質(zhì)押比率與回購效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系，市盈率、公司規(guī)模、賬面市值比和回購效應(yīng)呈負相關(guān)關(guān)系（池祥首，2003；Howe，2003；馮雅，2013）[11-13]。

國內(nèi)外學(xué)者對股票回購進行了大量卓有成效的研究，為后續(xù)研究提供了良好的研究基礎(chǔ)，但在如下領(lǐng)域仍然沒有達成一致的研究結(jié)論，需要進一步深入研究。（1）“社會現(xiàn)象在發(fā)生時并不具備統(tǒng)一性”（Rihoux 和Ragin，2009）[14]，基于不同市場、時期的實證分析具有同等重要性。比如：股票回購一定能傳遞自身價值被低估的信號嗎？不一定。美國、德國、意大利等國的股票回購市場超額收益率明顯為正，英國市場實施后，累計超額收益率為負但不顯著，法國市場實施后，累計超額收益率接近于0（Lee 等，2010）[15]。市場并不總認為股票回購是個利好消息，回購信息有時是負面的（譚勁松和陳穎，2007）[16]。因此，隨著市場的完善，股票回購所依賴的經(jīng)濟、法律、金融、文化環(huán)境等都在不斷發(fā)生變化，2018 年新修訂的《公司法》頒布后，案例樣本的市場反應(yīng)還需要進一步研究。（2）現(xiàn)有文獻的分析方法主要采用的是回歸分析方法，研究的是單個變量對市場反應(yīng)的增量“凈效應(yīng)”，不能解釋市場反應(yīng)是由多個變量聯(lián)合作用的經(jīng)濟現(xiàn)象，因此，針對股票回購市場反應(yīng)的研究需要采用新的分析范式和工具。

三、研究方法、研究設(shè)計及數(shù)據(jù)收集

（一）模糊集定性比較分析

模糊集定性比較分析方法（fuzzy set Qualitative Comparative Analysis，簡稱“fsQCA”）是一種以案例分析為基礎(chǔ)探尋不同條件（組態(tài)）與結(jié)果之間的匹配關(guān)系的社會科學(xué)研究方法。社會現(xiàn)象發(fā)生的原因條件一般都是相互依賴的、非獨立存在的，因果具有非對稱性，解釋社會現(xiàn)象發(fā)生的原因需要采取整體的、組合的方式，fsQCA 可以發(fā)現(xiàn)多種因素之間的組態(tài)關(guān)系和殊途同歸（Rihoux和Ragin，2009）[14]。

現(xiàn)有針對股票回購問題的研究多是采用定量回歸分析的方法，主要分析單個變量的獨特“凈效應(yīng)”。但是當(dāng)自變量間相互相關(guān)時，單個變量的獨特效應(yīng)可能被相關(guān)變量掩蓋（杜運周和賈良定，2017）[17]。在組態(tài)視角下，回購條件、財務(wù)狀況、公司治理等因素對實施回購的上市公司的股價影響不是獨立的，而是聯(lián)動匹配發(fā)揮作用的，各個因素之間可能相互強化或相互抵消，檢驗不同條件因素對股票回購目標實現(xiàn)的“聯(lián)合效應(yīng)”更具有現(xiàn)實意義和探索價值，即我們需要關(guān)心的是不同組態(tài)與結(jié)果效應(yīng)的集合關(guān)系（杜運周和賈良定，2017）[17]。同時，csQCA、mvQCA 和fsQCA 三個軟件對變量的要求不同，只有fsQCA 軟件適合處理連續(xù)性變量。本文選擇的結(jié)果變量、條件變量均為連續(xù)性變量，因此擬采用fsQCA3.0軟件進行數(shù)據(jù)處理。

（二）研究設(shè)計與指標選擇

上市公司在公告股票回購的原因或目的時，一般描述有：（1）“目前股價未能充分反映公司價值”；（2）“基于對公司未來發(fā)展的信心和對公司價值的認可”；（3）“為維護廣大投資者利益、增強投資者信心”；（4）“考慮到公司目前股價已經(jīng)背離公司的真正價值”；等等。即認為公司股票價格被低估，為了實現(xiàn)價格向價值的回歸而購買自己公司的股票。借鑒Vermaelen（1981）、Pugh 和Jr．（1990）等學(xué)者的研究經(jīng)驗[4,10]，本文選擇累計超額收益率（Cumulative Abnormal Return，記作：CAR）作為衡量標準。股票回購公告后，CAR 指標值為正時，說明通過回購促進股價的提升，取得高于市場的上漲或低于市場的下跌，可以認為實現(xiàn)了回購目的。否則公司花了資金而沒有重拾投資者的信心，股價沒有得到改善，未達成目的。因此，CAR 指標值越大，說明股票回購的市場反應(yīng)越接近目標的實現(xiàn)。

根據(jù)前文的文獻回顧，我們歸納提煉的前因條件為：財務(wù)狀況、公司治理、回購條件。

（1）財務(wù)狀況（Financial Position）。所謂財務(wù)狀況，一般是指企業(yè)財務(wù)資源及其產(chǎn)生的財務(wù)效果滿足企業(yè)及利益相關(guān)者對財務(wù)的各種要求的一種能力現(xiàn)狀（張亞杰，2010）[18]。財務(wù)狀況的結(jié)果及其過程的變化分別反映在資產(chǎn)負債表、利潤表中。資產(chǎn)、負債、所有者權(quán)益等是財務(wù)狀況的直接表現(xiàn)，企業(yè)盈利能力對其產(chǎn)生動態(tài)的作用，進一步對資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量等形成影響。借鑒張新民等（2019）[19]的研究，本文從企業(yè)規(guī)模水平和核心盈利能力兩個基本方面對財務(wù)狀況進行考察。采用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)（Ln Asset Size）來衡量企業(yè)規(guī)模，記作：LAS。

本文選擇營業(yè)毛利率（Gross Profit Margin）來衡量企業(yè)核心盈利能力①反映核心盈利能力的指標較多，如凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、營業(yè)毛利率等。Nickell等（1997）在European Economic Review發(fā)表的What Makes Firms Perform Well 一文中認為：企業(yè)的營業(yè)利潤率可以作為企業(yè)的壟斷租金的一種表現(xiàn)形式，壟斷租金越高，則其他企業(yè)進入的成本越高，反映產(chǎn)品市場競爭力越強，核心盈利能力越強。我們認為進一步用毛利率對其進行衡量可以規(guī)避期間費用等差異帶來的干擾。，記作：GPM。

（2）公司治理（Corporate Governance）。公司治理作為一種對公司進行管理和控制的體系，水平的高低受到股權(quán)結(jié)構(gòu)或控股類型、資產(chǎn)的構(gòu)成比例、企業(yè)增長機會的影響，又因行業(yè)、地區(qū)的不同而變化（施東暉和司徒大年，2004；高明華等，2019）[20-21]。根據(jù)詹森和麥克林的委托代理理論，本文從股權(quán)集中度和治理結(jié)構(gòu)兩方面進行考察。

委托代理關(guān)系形成的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代公司治理的基本背景，表現(xiàn)為“控股股東的股權(quán)比率”的股權(quán)集中度可以決定股東大會權(quán)力的分配，從而對公司的經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，是公司治理的一個主要方面。本文選擇“前5 大股東股權(quán)比率”作為股權(quán)集中度的衡量指標，記作：CR5。

高管是否持股及持股的水平?jīng)Q定了經(jīng)營層與股東關(guān)系的協(xié)調(diào)方式，是公司治理結(jié)構(gòu)的主要問題。本文選擇高管持股比例（Managerial Stockholding Level）作為治理結(jié)構(gòu)的衡量尺度，記作：MSL。

（3）回購條件（Buy-back Condition）。股票回購公告中的條款通常比較多，但是最關(guān)鍵和核心的條件是溢價程度（Degree of premium，記為DP）和回購比例（Repurchase ratio，記為RR）。本文具體計算如下：

溢價程度=回購價格上限/回購公告前1 日收盤價*100%

回購比例=最大回購數(shù)量/總股份數(shù)*100%

綜上分析，本文確定了如下研究框架，如圖1所示。

圖1 股票回購定性比較分析研究設(shè)計

（三）數(shù)據(jù)收集及校準

本文利用python 軟件，從東方財富網(wǎng)（http://www.eastmoney.com/）收集整理了264 個2019 年間的股票回購公告，并剔除如下特殊樣本：（1）由于各種原因停止實施回購的案例；（2）還沒有完成，處于回購實施中的案例；（3）僅僅在股東大會通過，未正式開展回購的案例；（4）僅僅處于董事會預(yù)案階段的案例；（5）以協(xié)議回購等非公開市場回購的案例。最后，本文得到68 個公開市場股票回購已經(jīng)實施完成的案例。

考慮到市場信息披露存在的提前泄露問題（Stephens 和Weisbach，1998；譚 勁 松 和 陳 穎，2007）[8,16]，本文以公告日為原點（即0 時點，如果公告日為非交易日，則以公告后的第一個交易日為0時點），選擇原點前5 交易日至原點后5 交易日時間段的累計超額收益率作為結(jié)果變量，即CAR[-5,5]。

本文的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)包括每日超額收益率、資產(chǎn)總額、營業(yè)毛利率、前5 大股東股權(quán)比例和高管持股比例，均取自色諾芬數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)研究要求通過手工處理完成。根據(jù)回購公告計算每一個股票回購案例的溢價程度、回購比例。

在模糊集定性比較分析中，需要將不同的研究變量校準為隸屬度介于0—1 之間的集合分數(shù)。本文根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的上四分位數(shù)、中位數(shù)以及下四分位數(shù)來設(shè)定變量完全隸屬、交叉點、完全不隸屬的錨點。

涉及的結(jié)果變量、條件變量的基本統(tǒng)計信息及校準情況見表1 所示。由表可見，68 個樣本案例CAR 的最大值為14.47%，最小值為-32.15%，均值為0.3543%，標準差為7.4991%，CAR 大于等于4.555%的案例歸類于“完全隸屬”，小于等于-3.028%的案例歸類于“完全不隸屬”，交叉點案例的CAR 值設(shè)為0.7638%。其余變量不再一一贅述。

表1 結(jié)果變量、條件變量描述性統(tǒng)計及校準

四、數(shù)據(jù)分析與實證結(jié)果

（一）單個條件的必要性分析

表2 單因素的必要性分析

基于模糊集定性比較分析方法的要求，在進行條件組態(tài)分析之前要對每一個條件進行單獨的必要性檢驗，見表2所示。表2中累計超額收益率的必要性分析結(jié)果顯示，高回購比例（RR）的一致性（Consistency）指標最高，為0.651447；非高累計超額收益率的必要性條件分析結(jié)果顯示，低回購比例（～RR）的一致性（Consistency）指標最高，為0.664936。所有條件的一致性（Consistency）指標均未超過臨界值0.9，這意味著各個單項前因條件對高或非高累計超額收益率股票回購市場反應(yīng)的解釋力較弱，單項前因條件不構(gòu)成結(jié)果的必要條件。

（二）條件組態(tài)的充分性分析

在進行了單個條件的必要性分析基礎(chǔ)上，探索財務(wù)狀況、公司治理、回購條件三類前因條件的不同組態(tài)產(chǎn)生的高累計超額收益率結(jié)果的充分性。根據(jù)校準后的數(shù)據(jù)，本文進行了真值表標準化分析。在分析過程中，借鑒Schneider and Wagemann（2012）、程聰和賈良定（2016）的研究[22-23]，本文將一致性水平閾值設(shè)定為0.8，案例頻數(shù)閾值設(shè)定為1，得到的前因條件變量的組態(tài)構(gòu)型見表3 所示。由表可知，解的一致性指標（solution consistency）為0.8092，說明符合4 種條件組態(tài)的上市公司股票回購，80.92%的回購在市場上得到高CAR 市場反應(yīng)，股票價格較好地實現(xiàn)了向價值的回歸，上市公司股票回購目標實現(xiàn)。一致性指標大于臨界值（通常為0.8），說明了四種條件組態(tài)的充分性實證分析有效。解的覆蓋度指標（solution coverage）為0.3860，表明4 種組態(tài)條件能夠解釋38.6%的高CAR市場反應(yīng)股票回購案例。

表3 股票回購高累計超額收益率市場反應(yīng)的組態(tài)分析

組態(tài)C1（～DP*～RR* GPM*～MSL），具有高營業(yè)毛利率的上市公司股票回購能夠?qū)崿F(xiàn)其高CAR 市場反應(yīng)，而不必借助于其他任何條件。毛利率越高的公司通常具有越強的產(chǎn)品和服務(wù)市場的競爭優(yōu)勢，可以稱為競爭優(yōu)勢型。本組態(tài)可以解釋15.14%的高CAR 股票回購市場反應(yīng)案例，而11.23%的高CAR 股票回購市場反應(yīng)案例僅僅能被這條路徑解釋。符合組態(tài)C1 的觀察案例，其CAR 均值為5.29%。

組態(tài)C2（～DP*RR*MSL），管理層高持股比例與高回購比例的組合可以實現(xiàn)股票回購的高CAR 市場反應(yīng)，能夠解釋11.4%的案例，3.52%的案例能夠被此路徑解釋。因為管理層持股，回購的股票無論用于股權(quán)激勵還是最終注銷，都會帶來管理層持股比例的變化，高回購比例將對管理層持股產(chǎn)生更加顯著的影響，可以稱為管理層關(guān)聯(lián)型。符合組態(tài)C2的觀察案例，其CAR均值為4.47%。

組態(tài)C3（DP*RR*～CR5*～MSL），高溢價、高回購比例的優(yōu)越條件組合可以帶來股票回購的高CAR市場反應(yīng)，稱為條件優(yōu)越型。這條路徑可以解釋16.45%的高CAR 市場反應(yīng)的股票回購案例，11.49%的高CAR 市場反應(yīng)的股票回購案例僅僅能被這條路徑解釋。符合組態(tài)C3的觀察案例，其CAR均值為5.74%。

組態(tài)C4（DP*～LAS * CR5*MSL），前5 大股東高持股比例，管理層高持股比例說明股權(quán)集中度高，是一種典型的高集權(quán)式的公司治理，加以高溢價的條件可以帶來回購股票的高CAR 市場反應(yīng)，稱作高控股—高溢價型。可以解釋9.19%的高CAR市場反應(yīng)的股票回購案例，3.06%的CAR 市場反應(yīng)的股票回購案例僅僅能被這條路徑解釋。符合組態(tài)C4 的觀察案例，其CAR均值為5.585%。

綜合來看，在6 個前因條件中，公司資產(chǎn)規(guī)模水平不構(gòu)成股票回購高CAR 市場反應(yīng)的條件。高營業(yè)毛利率、優(yōu)越的回購條件分別能夠帶來高CAR 股票回購市場反應(yīng)。而高回購比例與管理層高比例持股的組合，股東、管理層高持股與高溢價的組合同樣能夠?qū)崿F(xiàn)股票回購的高CAR 市場反應(yīng)。不同組態(tài)對高CAR股票回購市場反應(yīng)的實際觀察值存在差異。

（三）條件間的潛在替代關(guān)系及穩(wěn)健性分析

根據(jù)對4 種組態(tài)的比較，可以對財務(wù)狀況、治理水平、回購條件進行潛在替代關(guān)系的分析。就C2和C3 兩種組態(tài)而言，在同樣高比例進行股票回購的情況下，管理層高持股和高溢價可以相互替代；就C2和C4 兩種組態(tài)而言，在同樣管理層高持股的條件下，高回購比例與高溢價、高控股的組合可以進行相互替代；就C3 和C4 兩種組態(tài)而言，在高溢價前提下，高回購比例與高控股、管理層高持股的組合可以進行相互替代。三類替代都可以帶來高CAR，實現(xiàn)股票回購的目標。具體如圖2所示。

圖2 股票回購條件間潛在替代關(guān)系

關(guān)于穩(wěn)健性檢驗，本文借鑒Bell 等（2014）提出的方法[24]，通過分析非高CAR 市場反應(yīng)的組態(tài)條件，進行“因果非對稱性”的研究。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非高CAR市場反應(yīng)的4種組態(tài)分別為：

（1）～DP*GPM*～CR5*MSL→～CAR；

（2）DP*～RR*～GPM*～CR5*～MSL→～CAR；

（3）DP*～LAS*～CR5*～MSL→～CAR；

（4）DP*GPM*CR5*～MSL→～CAR。

與表3的組態(tài)構(gòu)型比較，高、非高CAR股票回購市場反應(yīng)的組態(tài)呈現(xiàn)顯著的非對稱性，可以認為實證結(jié)果是穩(wěn)健可信的。

五、結(jié)論與啟示

本文采用模糊集定性比較分析方法，系統(tǒng)分析了2018 年新修訂的《公司法》頒布后的68 個股票回購案例，得到如下發(fā)現(xiàn)：（1）資產(chǎn)規(guī)模不構(gòu)成股票回購高累計超額收益率的因素，高營業(yè)毛利率能夠帶來高累計超額收益率的股票回購市場反應(yīng)，有助于實現(xiàn)股票回購的目的；（2）高溢價和高回購比例的優(yōu)越回購條件可以帶來高累計超額收益率的股票回購市場反應(yīng)，有助于實現(xiàn)股票回購的目的；（3）管理層持股比例高與高回購比例的組合，股權(quán)集中度高、管理層持股比例高與高溢價的組合都可以帶來高累計超額收益率的股票回購市場反應(yīng)，有助于實現(xiàn)股票回購的目的；（4）各組態(tài)路徑相互之間存在一定的替代效應(yīng)，但是實際的高累計超額收益率的股票回購市場反應(yīng)在不同組態(tài)之間存在著差異。

根據(jù)案例組態(tài)分析的結(jié)果，本文得到如下的管理啟示。

（1）證券市場管理部門應(yīng)該加強對上市公司股票回購的事前引導(dǎo)與事后監(jiān)督。股票回購的制度建設(shè)重點應(yīng)該是進一步提高制度執(zhí)行的效果，不能讓股票回購成為上市公司“任性”的工具，要引導(dǎo)能夠?qū)崿F(xiàn)市值管理目標的公司在需要的情況下進行股票回購，事前由交易所對回購“資質(zhì)”提供建議，并對回購條款做出差異化的要求或指導(dǎo)性意見。同時要對公告股票回購公司的具體實施情況進行事后監(jiān)督。針對一些上市公司公告后不進行實質(zhì)性的回購涉嫌虛假陳述及操縱股價等問題，要落實具體的懲戒措施。

（2）上市公司對股票回購應(yīng)該采取謹慎的態(tài)度。進行股票回購需要進行融資安排，涉及對公司投資、經(jīng)營活動的調(diào)整，屬于重大事項。但是，通過回購實現(xiàn)市值管理的目標是有“約束條件”的，需要采取審慎的態(tài)度。要認真審視公司治理情況，合理設(shè)計回購條款，要建立公司的長遠戰(zhàn)略，加大產(chǎn)品和服務(wù)的研發(fā)與創(chuàng)新，提高核心競爭能力，實現(xiàn)回購目的。

（3）本文的研究結(jié)果有助于提升投資者、股東參與市場交易的理性。對于投資者、股東而言，遇到進行股票回購的“目標股”，需要遵循“價值投資”的理念，對公告中的回購溢價、回購比例要客觀對待，可以增加對公司產(chǎn)品和服務(wù)營業(yè)毛利率指標及股權(quán)集中度等指標的關(guān)注，提高參與市場交易的理性。

隨著股票回購市場逐漸發(fā)展成熟，以及修訂后的《公司法》的逐步實施，股票回購市場反應(yīng)的時間效應(yīng)值得進一步研究。