張孜薇

摘要：中國市場經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，人們的生活水平和生活質(zhì)量有了較大改善。隨著閑置資金的增加，人們的投資需求也在增加。本文以食品制造業(yè)企業(yè)為研究對象，使用股息貼現(xiàn)模型和市盈率法對其進(jìn)行估值。結(jié)果表明：股息貼現(xiàn)模型估算出的股票內(nèi)在價值與市場價值偏差大，歷史市盈率估值法比較適合本文所選的研究案例進(jìn)行長期投資的基礎(chǔ)是上市公司良好的財務(wù)狀況，本文通過對上市公司進(jìn)行財務(wù)分析和股票估值，可以幫助投資者降低投資風(fēng)險，促進(jìn)投資者理性投資。

關(guān)鍵詞：投資價值 食品制造業(yè) 估值模型

俗話說“民以食為天”。本文研究的食品制造業(yè)與改善人民生活水平、提高國民身體素質(zhì)密切相關(guān)。食品制造業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r、結(jié)構(gòu)、水平可以反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面起著重要作用，具有投資少、范圍廣、見效快的特征。在政府的高度重視、市場需求快速增長和科技進(jìn)步的推動下，我國食品工業(yè)發(fā)展成為相對完善且具有出口競爭力的產(chǎn)業(yè)，而且還能夠滿足國內(nèi)市場的需求，實(shí)現(xiàn)了持續(xù)健康發(fā)展的良好局面，作為支柱產(chǎn)業(yè)為國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)揮著重要作用。食品制造業(yè)會隨著人們生活質(zhì)量的提高和消費(fèi)觀念的變化而發(fā)生改變，人們對于美好生活的追求為食品制造業(yè)提供發(fā)展機(jī)遇的同時也帶來了挑戰(zhàn)，了解食品制造業(yè)如今的發(fā)展情況，在行業(yè)中選擇高質(zhì)量的公司進(jìn)行投資，需要對各個公司進(jìn)行投資價值分析。面對投資環(huán)境的復(fù)雜，對行業(yè)內(nèi)上市公司的價值分析顯得尤為重要，這也是本文關(guān)注的和研究的問題。

一、估值對象選取

（一）海天味業(yè)簡介

佛山市海天調(diào)味食品股份有限公司，簡稱海天味業(yè)。1994年底，海天重組了單一的國有經(jīng)濟(jì)，成為職工個人和國家共同出資的有限責(zé)任公司。2007年二次改制，公司成為員工持股的全民營公司。此后，海天的發(fā)展步伐加快，品牌知名度日益增強(qiáng)，加大了與行業(yè)內(nèi)眾多小企業(yè)的差距。海天于2014年2月正式登陸上交所，這對海天來說是一次全新的啟程。

（二）伊利股份簡介

內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司是中國規(guī)模最大、擁有最完整產(chǎn)品類別的乳制品企業(yè)，居于全球乳業(yè)第一陣營，蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一。同時，伊利符合奧運(yùn)會和世博會的標(biāo)準(zhǔn)，是為2008年北京奧運(yùn)會和2010年上海世博會提供服務(wù)的中國唯一一家乳制品企業(yè)。

（三）洽洽食品簡介

洽洽食品股份有限公司位于國家級合肥市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，于2001年8月9日成立，是一家以傳統(tǒng)炒貨、堅果為主營的現(xiàn)代休閑食品企業(yè)，集自主研發(fā)、規(guī)模生產(chǎn)和市場營銷為一體。企業(yè)榮譽(yù)有：國家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎;國家堅果技術(shù)研發(fā)專業(yè)中心;智能制造試點(diǎn)示范;國家健康品牌計劃;首屆中國國際進(jìn)口博覽會唯一堅果;國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)等。

（四）雙匯發(fā)展簡介

河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司，總部在河南省漯河市，是中國最大的肉類加工基地，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)。雙匯在全國18個?。ㄊ校┙ㄓ?0個現(xiàn)代化肉類加工基地和配套產(chǎn)業(yè)，形成了近百萬個銷售終端的完善產(chǎn)業(yè)鏈，每年銷售肉類產(chǎn)品300多萬噸。雙匯上榜中國品牌價值500強(qiáng)，并且連續(xù)多年居于中國肉類行業(yè)領(lǐng)先位置。

二、公司股票估值

（一）基于股息貼現(xiàn)模型的股票估值

第一，海天味業(yè)：

（1）股息增長率g

本文根據(jù)海天味業(yè)2014-2018年的財務(wù)數(shù)據(jù)利用式計算股息增長率。

海天味業(yè)近五年每股股息：2018為0.98元;2017為0.85;2016為0.68元;2015為0.6元;2014為0.85元。將數(shù)據(jù)代入公式計算得：

無風(fēng)險收益率用一年期國債收益率2.68%;市場收益率從長時間來看近似于我國的經(jīng)濟(jì)增長率6.6%。β系數(shù)用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場的波動性，查得海天味業(yè)的β系數(shù)為1.08（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）。

通過不變增長模型估算出海天味業(yè)股票的內(nèi)在價值為30.86元，而市場價格為91.49元。從理論上來說，股票內(nèi)在價值小于市場價值，說明該股票被高估，投資者應(yīng)該拋出持有的股票。

第二， 伊利股份：

（1）股息增長率g

本文根據(jù)伊利股份2014-2018年的財務(wù)數(shù)據(jù)利用式（2.5）計算股息增長率。

伊利股份近五年每股股息為：2018年為0.7元;2017年為0.7元;2016年為0.6;2015年為0.45;2014年為0.8元。將數(shù)據(jù)代入公式得：

（2）貼現(xiàn)率r

根據(jù)上述貼現(xiàn)率的計算過程知，無風(fēng)險收益率;市場收益率，查得伊利股份的β系數(shù)為1.15（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）。

根據(jù)式得：

通過不變增長模型估算出伊利股份股票的內(nèi)在價值是7.39元，而市場價格是30.26元。從理論上說，股票內(nèi)在價值小于市場價值，說明該股票被高估，投資者應(yīng)拋出持有的股票。

第三， 洽洽食品：

（1）股息增長率g

本文根據(jù)洽洽食品2014-2018年的財務(wù)數(shù)據(jù)利用式（1）計算股息增長率。恰恰食品近五年每股股息：2018為0.5元;2017為0.35;2016為0.4元;2015為0.5元;2014為0.5元，將數(shù)據(jù)代入公式得：

（2）貼現(xiàn)率r

根據(jù)上述貼現(xiàn)率的計算過程知，無風(fēng)險收益率;市場收益率，查得洽洽食品的β系數(shù)為1.05（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）。

根據(jù)公式（2）得：

通過不變增長模型估算出洽洽食品股票的內(nèi)在價值是4.33元，而市場價格是21.68元。從理論上說，股票內(nèi)在價值小于市場價值，說明該股票被高估，投資者應(yīng)拋出持有的股票。

第四，雙匯發(fā)展：

（1）股息增長率g

本文根據(jù)雙匯發(fā)展2014-2018年的財務(wù)數(shù)據(jù)利用式（1）計算股息增長率。海天味業(yè)近五年每股股息：2018為0.9元;2017為1.1;2016為0.9元;2015為1.25元;2014為1.42元，將數(shù)據(jù)代入得：

（2）貼現(xiàn)率r

根據(jù)上述貼現(xiàn)率的計算過程知，無風(fēng)險收益率;市場收益率，查得雙匯發(fā)展的β系數(shù)為0.98（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）。

根據(jù)式（2）得：

通過不變增長模型估算出雙匯發(fā)展股票的內(nèi)在價值是7.39元，而市場價格是25，36元。從理論上說，股票內(nèi)在價值小于市場價值，說明該股票被高估，投資者應(yīng)拋出持有的股票。

通過股息貼現(xiàn)模型對四家上市公司的股票估值，發(fā)現(xiàn)用股息貼現(xiàn)模型估算出的股票內(nèi)在價值與市場價格差距過大，分析原因：首先是參數(shù)使用的都是近似值，計算存在誤差;其次不變增長模型假定股息增長率是不變的，這種假定在這幾家公司中是沒有達(dá)到的，很顯然上述幾家企業(yè)的股息發(fā)放并不穩(wěn)定，所以用這個模型估值有些牽強(qiáng)，故而估算出的內(nèi)在價值會遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離市場價格。如果企業(yè)的紅利預(yù)期在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)是以很穩(wěn)定的速度增長，那么這個模型就可以被利用。本文選擇的研究案例是食品制造業(yè)中的部分公司，未涉及到其他行業(yè)上市公司股票價值的研究，所以該模型分析的結(jié)果不具有普遍適用性。

（二）基于市盈率估值法的股票估值

第一，按照上市公司的歷史平均市盈率進(jìn)行估值：

（1）海天味業(yè)

海天味業(yè)近五年歷史市盈率：2018年為45.05;2017年為43.48;2016年為29.3;2015年為39.88;2014年為31.06。海天味業(yè)近五年每股收益分別是：2018年為1.62;2017年為1.31;2016年為1.05;2015年為0.93;2014年為0.78。2014年至2018年海天味業(yè)的平均市盈率為：

（2）伊利股份

伊利股份近五年歷史市盈率：2018年為22.76;2017年為31.05;2016年為19.82;2015年為23.59;2014年為20.74。伊利股份近五年每股收益分別是：2018年為1.06;2017年為0.99;2016年為0.93;2015年為0.76;2014年為0.68。2014年至2018年伊利股份的平均市盈率為：

（3）洽洽食品

洽洽食品近五年歷史市盈率：2018年為25.03;2017年為25.18;2016年為21.92;2015年為27.00;2014年為22.20。恰恰食品近五年每股收益分別是：2018年為0.85;2017年為0.63;2016年為0.70;2015年為0.72;2014年為0.58。2014年至2018年洽洽食品的平均市盈率為：

（4）雙匯發(fā)展

雙匯發(fā)展近五年歷史市盈率：2018年為16.15;2017年為20.43;2016年為15.65;2015年為16.85;2014年為16.59。雙匯發(fā)展近五年每股收益分別是：2018年為1.49;2017年為1.31;2016年為1.33;2015年為1.29;2014年為1.22。2014年至2018年雙匯發(fā)展的平均市盈率為：

從市盈率估值法對食品制造業(yè)的四家上市公司進(jìn)行估值的結(jié)果來看，使用歷史市盈率比使用行業(yè)平均市盈率估算出的股票內(nèi)在價值與市場價值差異更小一些，所以使用歷史市盈率模型對上市公司的股票估值是相對來說較可靠。

三、結(jié)論與局限性

（一）結(jié)論

從兩種種估值模型的分析結(jié)果來看，股息貼現(xiàn)模型估算出的股票內(nèi)在價值與市場價值偏差太大，歷史市盈率估值法比較適合本文所選的研究案例?？傮w看來，就本文選擇的研究案例，投資者應(yīng)傾向于選擇市盈率和市凈率方法得出的結(jié)論作為制定投資決策參考的依據(jù)。對投資標(biāo)的進(jìn)行投資價值分析可以幫助投資者制定投資決策和降低投資風(fēng)險，幫助廣大投資者理性投資，以達(dá)到獲利的目的。

（二）局限性

1.研究對象有局限性。本文選擇的研究案例是食品制造業(yè)的幾家比較具有代表性上市公司，沒有涉及到其他行業(yè)上市公司的相關(guān)分析，所以得出的結(jié)論不具有普遍適用性，應(yīng)當(dāng)多選取一些其他行業(yè)的代表性企業(yè)進(jìn)行分析，這樣得出的結(jié)論才更有普適性。

2.選擇的估值模型有局限性。本文主要使用了股息貼現(xiàn)模型、市盈率估值法這兩種估值模型，沒有涉及到其他估值模型的使用，應(yīng)當(dāng)將全部的估值模型都運(yùn)用到上市公司股票的估值上，這樣可以將各種估值模型分析出的結(jié)果進(jìn)行比較，然后通過對比選擇最適合進(jìn)行我國股票估值的模型。

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作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院