趙惠芳　沈傅一　張真真

摘 要：隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷成熟，投資者的理念正在向價(jià)值投資逐步轉(zhuǎn)變。如何準(zhǔn)確分析上市公司的內(nèi)在投資價(jià)值成為投資者需要研究的必要課題。然而要從眾多上市公司中選取具有良好前景的投資對(duì)象絕非易事。本文以深滬兩市18家租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)上市公司為例，選取13個(gè)能夠綜合反映財(cái)務(wù)能力的指標(biāo)，作為評(píng)估各上市公司投資價(jià)值的指標(biāo)體系，建立指標(biāo)模型，運(yùn)用SPSS軟件，采用因子分析法與聚類分析法進(jìn)行投資價(jià)值分析，確定分析對(duì)象的投資價(jià)值總量及排名，并合理劃分層級(jí)，聯(lián)系實(shí)際進(jìn)行深入分析研究，得出量與質(zhì)有機(jī)結(jié)合的投資價(jià)值結(jié)論，為投資者提供參考，以降低其投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。

關(guān)鍵詞：上市公司；投資價(jià)值；因子分析；聚類分析；商務(wù)服務(wù)業(yè)和租賃業(yè)

租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)是2002年國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類的新增門類，是我國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2002年大范圍修訂國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)后提出的一個(gè)行業(yè)名稱。在我國(guó)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T4754-2002）具體行業(yè)分類中，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)同屬于第L門類，其中租賃業(yè)包括機(jī)械設(shè)備租賃、文化和日用品出租兩個(gè)中類，共包括七個(gè)小類；商務(wù)服務(wù)業(yè)包括了九個(gè)中類：企業(yè)管理服務(wù)、法律服務(wù)、咨詢與調(diào)查、廣告業(yè)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)、職業(yè)中介服務(wù)、市場(chǎng)管理、旅行社、會(huì)議及展覽等其他商務(wù)服務(wù)，共包括二十個(gè)具體小類。租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的一個(gè)重要組成部分，主要是為生產(chǎn)、商務(wù)活動(dòng)提供服務(wù)。隨著我國(guó)國(guó)際化程度的提高和工農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的快速發(fā)展，對(duì)各類專業(yè)化的租賃和商務(wù)服務(wù)需求也快速增長(zhǎng)，其作用日益突出。

“現(xiàn)代租賃是融貿(mào)易、金融、租借為一體的一項(xiàng)綜合性金融業(yè)務(wù)。它以融物方式來(lái)實(shí)現(xiàn)融資，以融資的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)融物，既是融資方式的創(chuàng)新，又是融物方式的創(chuàng)新?！币虼?，現(xiàn)代租賃業(yè)的運(yùn)作方式在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著獨(dú)特的功能和作用。我國(guó)現(xiàn)代租賃業(yè)的發(fā)展進(jìn)程與我國(guó)的改革開(kāi)放基本同步，自1981年誕生以來(lái)進(jìn)入新興發(fā)展時(shí)期，曾在九十年代因經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，出現(xiàn)過(guò)萎縮現(xiàn)象，經(jīng)過(guò)調(diào)整，2001年至現(xiàn)在，由于租賃的四大支柱——法律、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、監(jiān)管和稅收的建設(shè)日益完善，使得各公司的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有了新的可靠依據(jù)，經(jīng)營(yíng)管理日益規(guī)范有序。另外，現(xiàn)代租賃的理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累以及國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的借鑒，使得中國(guó)的現(xiàn)代租賃行業(yè)不斷成熟，尤其2002年下半年以來(lái)，創(chuàng)新租賃業(yè)務(wù)不斷涌現(xiàn)，使整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)

近幾年，政府對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)發(fā)展也為服務(wù)業(yè)的發(fā)展提供了良好的先機(jī)。越來(lái)越多的投資者瞄準(zhǔn)服務(wù)行業(yè)。

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷成熟，投資者的理念正在向價(jià)值投資逐步轉(zhuǎn)變。如何準(zhǔn)確分析上市公司的內(nèi)在投資價(jià)值成為投資者需要研究的必要課題。然而要從眾多上市公司中選取具有良好前景的投資對(duì)象絕非易事。本文以深滬兩市18家租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)上市公司為例，選取13個(gè)能夠綜合反映財(cái)務(wù)能力的指標(biāo)，作為評(píng)估各上市公司投資價(jià)值的指標(biāo)體系，建立指標(biāo)模型，運(yùn)用SPSS軟件，采用因子分析法與聚類分析法進(jìn)行投資價(jià)值分析，確定分析對(duì)象的投資價(jià)值總量及排名，并合理劃分層級(jí)，聯(lián)系實(shí)際進(jìn)行深入分析研究，得出量與質(zhì)有機(jī)結(jié)合的投資價(jià)值結(jié)論，為投資者提供參考，以降低其投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。

一、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析方法簡(jiǎn)介

為了確保分析結(jié)果的可信性和有效性，本文采用因子分析法和聚類分析法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

1.因子分析法。“因子分析法是一種起源于20世紀(jì)早期的多元統(tǒng)計(jì)法。因子分析法旨在找出某些共同因素，使用盡可能少的因子來(lái)取代龐大的原始數(shù)據(jù)，同時(shí)又能夠反映原始數(shù)據(jù)中的大部分信息。所以，使用因子分析法來(lái)對(duì)各個(gè)指標(biāo)間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行重疊信息的歸類，在此基礎(chǔ)上選取具有代表性的指標(biāo)，即綜合指標(biāo)來(lái)分析數(shù)據(jù)，可以使復(fù)雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化，也有助于得出主要矛盾”。

2.系統(tǒng)聚類分析法?！跋到y(tǒng)聚類分析法就是利用一定的數(shù)學(xué)方法將樣品或變量（所分析的項(xiàng)目）歸并為若干不同的類別（以樹(shù)狀圖表示），使得每一類別內(nèi)的所有個(gè)體之間具有較密切的關(guān)系，而各類別之間的相互關(guān)系相對(duì)地比較疏遠(yuǎn)。系統(tǒng)聚類分析最后得到一個(gè)反映個(gè)體間親疏關(guān)系的自然譜系，它比較客觀地描述了分類對(duì)象的各個(gè)體之間的差異和聯(lián)系?！备鶕?jù)分類目的不同，系統(tǒng)聚類分析可分為兩類：一類是對(duì)變量分類，稱為R型分析；另一類是對(duì)個(gè)案分類，稱為Q型分析?；趯?duì)上市公司進(jìn)行分類的需要，本文選擇的是Q型分析。

二、樣本選取和數(shù)據(jù)處理

滬、深證交所的18家上市公司的資料來(lái)源主要為各家上市公司2013年度的財(cái)務(wù)報(bào)告，參考同花順數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)信息整理計(jì)算獲得。

五、旋轉(zhuǎn)載荷矩陣分析

本文對(duì)原因子載荷矩陣進(jìn)行最大方差旋轉(zhuǎn)，以期得到主因子更明確的含義。

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在主因子F1上的載荷量分別為0.707、0.573，它主要反映了公司的營(yíng)運(yùn)能力，定義為營(yíng)運(yùn)因子；基本每股收益、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在主因子F2上的載荷分別為0.603和0.555，因此將F2命名為盈利因子；流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在F3上的載荷量為0.631和0.522，體現(xiàn)了公司的償債能力，所以F3命名為償債因子；主因子F4在股東權(quán)益增長(zhǎng)率上載荷量為0.795，代表了公司的成長(zhǎng)能力，故而將其命名為成長(zhǎng)因子；每股凈資產(chǎn)在F5上載荷量較大，將其定義為獲利能力。

六、商務(wù)服務(wù)行業(yè)和租賃行業(yè)公司綜合得分與排名

租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)上市公司綜合得分與其投資價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。由于先對(duì)因子數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理 ，因此，可以0為參考標(biāo)準(zhǔn)線，認(rèn)為：綜合得分大于0的住宿與餐飲公司，綜合業(yè)績(jī)相對(duì)較好，且數(shù)值越大，投資價(jià)值越大；綜合得分小于0的則相對(duì)較差，且數(shù)值越小，投資價(jià)值越小。依此可對(duì)上市公司的綜合業(yè)績(jī)和投資價(jià)值有一個(gè)基本的評(píng)價(jià)。

具體而言，表9中，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)上市公司各項(xiàng)能力得分與相應(yīng)實(shí)力也呈正相關(guān)關(guān)系，排名前五位的公司分別為中國(guó)國(guó)旅、深賽格、象嶼股份、飛馬國(guó)際、省廣股份、怡亞通。其中，中國(guó)國(guó)旅排名第一，其出色的盈利能力和獲利能力是其登上王座的主要原因，而其營(yíng)運(yùn)能力也不俗，為得分增色不少。但其償債能力和成長(zhǎng)能力則略低于行業(yè)，說(shuō)明該股比較適合投資者進(jìn)行短期投資。排在第二位的深賽格則與其相反，具有遠(yuǎn)超其他同業(yè)公司的償債能力，且存在一定的成長(zhǎng)能力，但在其他三個(gè)方面稍顯薄弱。象嶼股份與飛馬國(guó)際都在營(yíng)運(yùn)能力有較為突出的表現(xiàn)。但飛馬國(guó)際雖然當(dāng)前的盈利能力較差，排名也在象嶼股份之后，不過(guò)成長(zhǎng)能力較高，后期可能會(huì)有上升的趨勢(shì)，更值得投資者關(guān)注。

而排名末五名的公司分別為小商品城、渤海租賃、粵傳媒、號(hào)百控股、國(guó)旅聯(lián)合。其中，號(hào)百控股、國(guó)旅聯(lián)合、粵傳媒所有得分均為負(fù)值，這也是其排名末位的原因。而僅有小商品城和渤海租賃的成長(zhǎng)因素為正值，后期保留發(fā)展空間。

七、系統(tǒng)聚類分析

上述因子分析能夠滿足投資者對(duì)上市公司投資價(jià)值分析的需要，但是由于投資者的投資理念往往各不相同，關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)也有所不同。為了更深入細(xì)致地分析行業(yè)板塊的情況，將利用系統(tǒng)聚類分析法進(jìn)一步對(duì)18家商務(wù)服務(wù)行業(yè)和租賃行業(yè)公司的5個(gè)因子值和綜合值進(jìn)行Q型聚類（即個(gè)案分群）；聚類方法為ward聯(lián)結(jié)法，即離差平方和法，根據(jù)同類變量間的離差平方和較小、不同類別間的離差平方和較大來(lái)進(jìn)行分類；測(cè)量尺度選用平方Euclidean距離，即兩樣本之間的距離是各樣本每個(gè)變量值之差的平方和。通過(guò)聚類分析把業(yè)績(jī)相似的公司歸類，可以對(duì)不同類別的上市公司進(jìn)行對(duì)比分析，為投資者選擇投資組合提供參考。本文選擇將其分為4類，如表10所示。

從表10可以看到，類別1包括了中國(guó)國(guó)旅在內(nèi)的9家公司。根據(jù)表9的數(shù)據(jù)顯示，該類別公司的綜合排名差距較大，從第1到第16不等。中國(guó)國(guó)旅公司是榮列國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”，是500強(qiáng)中唯一的旅游企業(yè)，現(xiàn)為中國(guó)國(guó)旅股份有限公司旗下兩大企業(yè)之一。運(yùn)用收購(gòu)、合資、特許經(jīng)營(yíng)等手段，吸納國(guó)旅系列的旅行社企業(yè)，形成絕對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。利用央企旅游產(chǎn)業(yè)重組的歷史機(jī)遇，擴(kuò)充集團(tuán)泛旅游類資源，涉足新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，形成相關(guān)多元化發(fā)展格局。根據(jù)旅游市場(chǎng)需求的變化，運(yùn)用上市等資本市場(chǎng)路徑調(diào)整集團(tuán)發(fā)展重心。數(shù)據(jù)方面也呈現(xiàn)出第一的良好勢(shì)頭，所以可以考慮作為穩(wěn)健的投資對(duì)象。省廣股份作為綜合排名第五的公司，在營(yíng)運(yùn)、盈利、成長(zhǎng)這三個(gè)方面都有著不錯(cuò)的表現(xiàn)。當(dāng)前業(yè)績(jī)明顯大漲，現(xiàn)金流較充裕，管理成本控制在較穩(wěn)定水平，資產(chǎn)有迅速擴(kuò)張之勢(shì)，在廣告行業(yè)中處于龍頭地位，業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)中有明顯優(yōu)勢(shì)，整體走勢(shì)與大盤波動(dòng)相近，總體財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)較好。而渤海租賃、粵傳媒等股票，在各方面表現(xiàn)都不太樂(lè)觀，投資者在考慮對(duì)其進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)更加謹(jǐn)慎。

類別2僅含深賽格一家公司。深圳賽格股份有限公司深圳賽格股份有限公司是由深圳市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司、中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司、中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司等四家股東出資設(shè)立的有限責(zé)任公司。作為行業(yè)龍頭企業(yè)之一，曾連續(xù)十年被評(píng)為“全國(guó)500強(qiáng)企業(yè)”、“全國(guó)電子百?gòu)?qiáng)企業(yè)”以及“廣東省百?gòu)?qiáng)企業(yè)”。2006年，賽格股份在全國(guó)500強(qiáng)企業(yè)中排名第334位，2007年在全國(guó)電子百?gòu)?qiáng)企業(yè)中排名第29位。2007年度，賽格品牌被評(píng)為“中國(guó)電子行業(yè)最具影響力品牌”。排名方面，深賽格在這18家公司中名列第二位，其出色的償債能力讓同業(yè)其他公司望塵莫及。雖然盈利能力上稍顯薄弱，但從成長(zhǎng)因素看，仍有一定發(fā)展空間，值得關(guān)注與投資。

類別3包括象嶼股份、飛馬國(guó)際、怡亞通三家公司，分列第3、6、9名，屬于中上水平。象嶼股份是由中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)廈門象嶼集團(tuán)有限公司下屬所有貿(mào)易、物流、碼頭、園區(qū)開(kāi)發(fā)等物流板塊企業(yè)組建而成，是以大宗商品采購(gòu)分銷、碼頭、物流、園區(qū)開(kāi)發(fā)為主的供應(yīng)鏈管理商。該公司產(chǎn)品呈多元化態(tài)勢(shì)，營(yíng)運(yùn)能力出色，存在一定的成長(zhǎng)能力，后續(xù)可以關(guān)注，適當(dāng)投入。飛馬國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)為供應(yīng)鏈管理服務(wù)，目前主要服務(wù)的行業(yè)包括資源能源、IT、電子、塑化等行業(yè)。其擁有較強(qiáng)的營(yíng)運(yùn)能力和獲利能力，而更重要的是其在成長(zhǎng)因子上的得分極高，暗示該股后期將有很好的發(fā)展，適合長(zhǎng)期投資?？偟膩?lái)說(shuō)，該類別公司具有一定的投資價(jià)值，但需要投資者把握適當(dāng)?shù)耐顿Y時(shí)機(jī)。

類別4包括首旅酒店、中青旅、農(nóng)產(chǎn)品、號(hào)百控股、國(guó)旅聯(lián)合，共5家公司。其排名都相對(duì)靠后，處于11到18名之間。除中青旅外，該類別公司在盈利因子的得分均為負(fù)數(shù)。且該類別所有公司的成長(zhǎng)因子得分也均低于0。由此可見(jiàn)，該類別公司在短期內(nèi)并不適合進(jìn)行投資。

八、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)新增門類，在當(dāng)前市場(chǎng)具有一定的投資價(jià)值。服務(wù)類行業(yè)的興起，是該行業(yè)的大多數(shù)公司都擁有很大的發(fā)展空間。但也存在一些因管理不當(dāng)?shù)仍蚨诙唐趦?nèi)不適合投資的公司。因此投資者必須透過(guò)現(xiàn)象看到本質(zhì)，以理性的態(tài)度，結(jié)合宏觀、行業(yè)、區(qū)位和上市公司財(cái)務(wù)狀況等各類信息，能夠利用定量分析模型的分析結(jié)果作為決策輔助工具，就能更快、更好地判斷挖掘公司的內(nèi)在價(jià)值，做出有價(jià)值的投資決策，獲得相應(yīng)的最大收益。但由于分析僅僅運(yùn)用了一個(gè)年度的財(cái)務(wù)報(bào)表資料，某些項(xiàng)目可能會(huì)由于會(huì)計(jì)政策變更等的影響存在一定程度的偶然性，分析指標(biāo)的選擇也具有主觀性。因此，分析結(jié)果難以反映出完全的真實(shí)狀況，若能對(duì)多個(gè)年度進(jìn)行跟蹤分析，并適當(dāng)增加分析指標(biāo)，則可較大程度地消除偶然性，并反映出各分析對(duì)象的更加全面的動(dòng)態(tài)狀況，能更有效地?fù)?jù)以預(yù)估未來(lái)，做出更加準(zhǔn)確的投資決策?？梢?jiàn)，上市公司投資價(jià)值分析可以此法擴(kuò)展到全部上市公司并推演至多個(gè)年度。本文為投資者提供了一個(gè)全面、系統(tǒng)、客觀的全要素投資價(jià)值評(píng)價(jià)體系和綜合分析平臺(tái)。

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