張婷婷+徐慧倩+邱家學(xué)

摘要：目的：綜合評(píng)價(jià)我國(guó)生物制藥公司投資價(jià)值，為投資者選擇投資股票提供參考。方法：結(jié)合生物制藥行業(yè)特點(diǎn)，建立了一套內(nèi)在價(jià)值綜合評(píng)估指標(biāo)體系。以因子分析和聚類(lèi)分析等定量方法為基礎(chǔ)，結(jié)合定性分析對(duì)滬深股市23家生物制藥上市公司進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果與結(jié)論：天壇生物等七家生物制藥公司價(jià)值被市場(chǎng)投資者低估，按照因子分析結(jié)果在2013年具有投資價(jià)值。4類(lèi)公司各具特色，投資者可以根據(jù)自己的投資理念和策略選擇合理的投資組合。

關(guān)鍵詞：生物制藥；投資價(jià)值；因子分析；聚類(lèi)分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）009-000-03

引言

近年來(lái)，生物技術(shù)的迅猛發(fā)展促進(jìn)了生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的繁榮，生物技術(shù)藥物在全球醫(yī)藥市場(chǎng)比重從2006年開(kāi)始年年攀升，預(yù)計(jì)每年以7%的速度快速增加。雖然我國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)起步較晚，但我國(guó)高校及研究院所中擁有大批科研人才，有充分的潛力發(fā)展生物科技，更重要的是我國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)不斷獲得政策上強(qiáng)有力的扶持。隨著“十二五”戰(zhàn)略規(guī)劃中生物醫(yī)藥被列入七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之一以及重大新藥創(chuàng)制科技專(zhuān)項(xiàng)、生物醫(yī)藥863計(jì)劃、《國(guó)家中長(zhǎng)期科技發(fā)展規(guī)劃（2006-2020年）》、《醫(yī)藥工業(yè)“十二五”規(guī)劃》、《生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等一系列扶持政策的出臺(tái)，資本、人才等資源今后將會(huì)向生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)聚集，未來(lái)我國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)重大發(fā)展機(jī)遇。因此，生物制藥產(chǎn)業(yè)具有誘人的投資前景和巨大的投資潛力，吸引了廣大投資者的目光。正確認(rèn)識(shí)生物制藥上市公司投資價(jià)值，進(jìn)行理性投資，將投資風(fēng)險(xiǎn)最小化是投資者首先需要考慮的問(wèn)題[1]。

本文建立生物制藥企業(yè)價(jià)值投資評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，采用綜合分析法中的因子分析方法對(duì)在我國(guó)滬深兩市上市的生物制藥公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究。將所得綜合因子得分排名與市盈率排名進(jìn)行對(duì)比，尋找最具有投資價(jià)值的公司。利用聚類(lèi)分析方法，進(jìn)一步說(shuō)明投資者需要采取不同的手段發(fā)掘各公司的投資價(jià)值。

一、資料與方法

1.樣本選取

根據(jù)最新的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，2012年度在滬深股市交易的生物制藥上市公司有27家，再對(duì)這些樣本進(jìn)行進(jìn)一步的篩選，剔除了最新上市和連續(xù)三年虧損的四家，最后得到的樣本公司為23家（見(jiàn)表2）。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于滬深兩市上市公司公開(kāi)披露的2012年年度報(bào)告，結(jié)合財(cái)務(wù)管理、統(tǒng)計(jì)學(xué)等專(zhuān)業(yè)的理論知識(shí)，運(yùn)用SPSS19.0和EXCEL數(shù)據(jù)處理與分析工具進(jìn)行數(shù)據(jù)的定量分析。

二、生物制藥上市公司價(jià)值評(píng)價(jià)

1.生物制藥上市公司價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇

結(jié)合財(cái)務(wù)管理、投資分析的知識(shí)以及參考相關(guān)文獻(xiàn)[2-6]，本文選取了每股收益等15個(gè)指標(biāo)建立評(píng)估體系，見(jiàn)表1。

2.因子分析過(guò)程

（2）確定公共因子數(shù)量

利用KMO檢驗(yàn)和Bartlett's球形檢驗(yàn)進(jìn)行因子分析適用性檢驗(yàn)[7]。方差貢獻(xiàn)率由各變量對(duì)某一個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)加總而來(lái)，是表示某個(gè)公共因子相對(duì)重要性的指標(biāo)。利用主成分分析方法提取，前五個(gè)特征值的方差累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到了89.279%，因此只需要選取前五個(gè)公共因子就可以保留原始變量提供的89.279%的信息。

（3）因子得分

為了增強(qiáng)各公共因子和變量之間的相關(guān)程度，更好地解釋公共因子代表的含義，本文以最大方差法旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣。分析成份得分系數(shù)矩陣可知，公共因子F1在凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、每股剩余收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、本科以上人員比例上有較大的載荷量，可以理解為代表著公司的盈利能力；公共因子F2在流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比上有較大載荷量，可以理解為代表著公司的償債能力；公共因子F3在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率上有較大載荷量，可以理解為代表著公司的成長(zhǎng)能力；公共因子F4在每股凈資產(chǎn)、每股收益、每股剩余收益上有較大載荷量，可以理解為代表著公司的市場(chǎng)表現(xiàn)；公共因子F5在存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上有較大載荷量，可以理解為代表著公司的經(jīng)營(yíng)管理能力[8]。

通過(guò)計(jì)算每一個(gè)公共因子旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻(xiàn)率乘以對(duì)應(yīng)樣本的相應(yīng)因子得分進(jìn)行加總，因子得分越高其內(nèi)在價(jià)值越大，見(jiàn)表2。

3.因子分析結(jié)果

表2的綜合得分反映了各公司的內(nèi)在價(jià)值大小，但是內(nèi)在價(jià)值高的公司并不代表投資價(jià)值最高。根據(jù)價(jià)值投資的觀點(diǎn)，要選擇股票市場(chǎng)中內(nèi)在價(jià)值被低估或者說(shuō)市價(jià)被高估的上市公司股票作為投資目標(biāo)。各公司每股市價(jià)也是一個(gè)絕對(duì)的概念，我們要把它用一個(gè)能在各公司之間橫向比較的指標(biāo)替代。市盈率是最常用來(lái)評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一[9]。

市盈率是（普通股）每股市價(jià)與每股收益的比率，反映了投資者愿意對(duì)每一元凈利潤(rùn)支付的價(jià)格，可以用來(lái)比較公司股票的投資報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)。市盈率越低，說(shuō)明公司的盈利能力越強(qiáng)或每股市價(jià)越低，因此投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。但需要注意的是，市盈率指標(biāo)只適用于同一行業(yè)中不同股票的投資價(jià)值的比較，因?yàn)樗麄兊拿抗墒找娼咏?，具有可比性[7]。本文研究對(duì)象僅限于生物制藥行業(yè)，所以適用該指標(biāo)。

由上表結(jié)果可知，按照綜合因子得分的排名與市場(chǎng)上表現(xiàn)的上市公司市盈率排名存在明顯差異。表明在上市公司中存在價(jià)值被低估或者被高估的股票，也就是說(shuō)有些上市公司是具有獲得超額收益投資價(jià)值。由于市盈率排名越高，股票價(jià)格越高，存在著價(jià)值被高估的可能越大，從而投資風(fēng)險(xiǎn)越大。所以因子得分排名越高即公司內(nèi)在價(jià)值越高、市盈率排名越低即投資風(fēng)險(xiǎn)越小、價(jià)值被低估的股票越具有投資價(jià)值。因此，公司價(jià)值被市場(chǎng)投資者低估的股票有：天壇生物、長(zhǎng)春高新、科華生物、雙鷺?biāo)帢I(yè)、上海萊士、安科生物、千紅制藥。這些股票按照因子分析結(jié)果在2013年具有投資價(jià)值，投資者可以以此作為參考獲得高于市場(chǎng)的平均收益。

4.基于因子得分的聚類(lèi)分析

上述的結(jié)論分析已經(jīng)為投資者對(duì)上市公司投資價(jià)值分析提供了一定的信息，但是因?yàn)橥顿Y者在做投資決策時(shí)，出發(fā)點(diǎn)往往各不相同，投資理念差異很大。為了更深入細(xì)致地分析行業(yè)板塊的情況，幫助投資者發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值，本文將進(jìn)一步根據(jù)上文研究結(jié)果中的因子得分將這23家生物制藥公司進(jìn)行聚類(lèi)分析，以期得到更多投資分析的有用結(jié)論。

本文利用聚類(lèi)分析中的系統(tǒng)聚類(lèi)法，測(cè)量尺度選用平方歐氏距離，聚類(lèi)方法為離差平方和法[10]，將23家生物制藥公司劃分為4類(lèi)，結(jié)合各公司多方面能力排名（表3）分析如下。

第一類(lèi)：該類(lèi)別囊括了生物制藥上市公司的大部分，一共有15家，這些公司的綜合排名位于市場(chǎng)中等或者偏下的位置，且各自在一兩個(gè)指標(biāo)上低于市場(chǎng)平均水平，有待進(jìn)一步的改善。但是個(gè)別指標(biāo)表現(xiàn)突出，具有一定的投資價(jià)值，投資者如果希望尋找股市中的“黑馬”，應(yīng)該對(duì)該類(lèi)別股票給予密切關(guān)注。

第二類(lèi)：包括3家公司。該類(lèi)別公司在盈利或經(jīng)營(yíng)管理能力方面表現(xiàn)較好，但是市場(chǎng)表現(xiàn)低于平均水平，償債不佳，希望在較短時(shí)間內(nèi)獲得較高投資回報(bào)的投資者在選擇該類(lèi)股票時(shí)需謹(jǐn)慎。

第三類(lèi)：包括4家公司。該類(lèi)別公司償付債務(wù)能力具有很大優(yōu)勢(shì)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，容易獲得銀行投資者和債務(wù)持有人的青睞。但是大部分的盈利報(bào)酬能力低于醫(yī)藥行業(yè)整體水平展望未來(lái)，隨著我國(guó)醫(yī)療體制的繼續(xù)深化改革和連鎖藥店規(guī)模的逐步擴(kuò)張，醫(yī)藥流通業(yè)的盈利報(bào)酬能力應(yīng)該會(huì)有所改善。

第四類(lèi)：萊茵生物一家。觀察分析結(jié)果可知，只有萊茵生物市盈率為負(fù)值，這是因?yàn)?012年度該公司一項(xiàng)投資的項(xiàng)目資金需求較大，公司新增借款額度較大，其財(cái)務(wù)費(fèi)用支出和管理費(fèi)用大幅增加，但該項(xiàng)目部分收益無(wú)法確認(rèn)，造成該年度凈利潤(rùn)為負(fù)值。由于該公司存在這一特殊情況，其與同行業(yè)的其他公司并不具有可比性，不能因綜合排名居于后位而否認(rèn)該公司的投資價(jià)值，投資者可以追蹤觀察該公司動(dòng)態(tài)及投資進(jìn)展，以尋求合適的投資時(shí)機(jī)。

這些公司分別具有不同的特色，投資者可以根據(jù)自己的投資理念和策略從中選擇適合的投資對(duì)象，構(gòu)造合理的投資組合。

三、討論

我國(guó)生物制藥上市公司數(shù)目少，上市年數(shù)短，可獲得的數(shù)據(jù)十分有限，很多評(píng)估方法無(wú)法使用，對(duì)于它們投資價(jià)值的評(píng)價(jià)是非常復(fù)雜和困難的。本文利用因子分析與聚類(lèi)分析進(jìn)行綜合分析，涉及的指標(biāo)因素眾多，可較全面的反映上市公司的盈利、償債、股東回報(bào)、成長(zhǎng)多方面能力，有利于投資者依據(jù)自己的投資理念構(gòu)建投資組合，盡可能的提高投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。但是本文仍存在著以下不足：（1）由于某些指標(biāo)難以在公司之間比較或者很難量化，本文選擇的指標(biāo)大多數(shù)仍屬于財(cái)務(wù)指標(biāo)，不能完全反映公司的業(yè)績(jī)狀況。（2）生物制藥公司可能會(huì)因?yàn)槟承┩话l(fā)事件而受益，業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)性的增長(zhǎng)，這種分析方法無(wú)法考慮這一點(diǎn)對(duì)投資價(jià)值的影響。（3）本文只研究了生物制藥上市公司2012年一年的數(shù)據(jù)，沒(méi)能從動(dòng)態(tài)的角度反映出生物制藥公司的發(fā)展趨勢(shì)。這其實(shí)也是受限于我國(guó)生物制藥上市公司上市年數(shù)太短，追溯到五年前或者三年前樣本數(shù)太少，難以反映問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。

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作者簡(jiǎn)介：

張婷婷（1990-），女，浙江臨海人，碩士，研究方向：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)及政策。

徐慧倩（1991-），女，安徽宣城人，碩士，研究方向：管理藥學(xué)。

通訊作者：邱家學(xué)，中國(guó)藥科大學(xué)圖書(shū)館館長(zhǎng)，教授，博士，碩士生導(dǎo)師，研究方向：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)及政策、醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理。