南方周末記者　封聰穎

2020年10月以來，“20永煤SCP003”等多只發(fā)行時(shí)主體評級為AAA的債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，“AAA評級”信仰被擊破。　　　　　　　　　　　　視覺中國　?圖

★監(jiān)管與評級掛鉤，這是“父愛主義”的監(jiān)管思路，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望能夠幫助投資者控制風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益。但實(shí)際效果卻不佳。

國內(nèi)債券違約的歷史很短，2014年才出現(xiàn)第一筆，可以說國內(nèi)尚無環(huán)境來檢驗(yàn)聲譽(yù)資本。之所以過去違約少，是因?yàn)閲鴥?nèi)沒有開放垃圾債市場，而能發(fā)信用債的大多是央企、國企，后者因政府背書，一直存在普遍的剛兌信仰。

在剛性兌付、市場違約率約束機(jī)制不健全、監(jiān)管力度不大的情況下，往往評級標(biāo)準(zhǔn)最松的評級機(jī)構(gòu)獲得優(yōu)勢，因此容易造成市場上評級的虛高，也就是“劣幣驅(qū)逐良幣”的過程。

信用評級分析師王森入行不到五年，已兩度遇上信評業(yè)的“黑暗時(shí)刻”。

第一次是在2018年8月，證監(jiān)會暫停大公國際證券評級業(yè)務(wù)一年。國內(nèi)信評業(yè)以級定價(jià)、濫發(fā)評級的亂象首次受到高度關(guān)注。當(dāng)時(shí)正在大公國際工作的王森選擇離開，投靠另一家大型評級機(jī)構(gòu)。

2020年10月以來，“20永煤SCP003”等多只發(fā)行時(shí)主體評級為AAA的債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，“AAA評級”信仰被擊破。除了發(fā)債主體，被稱為“看門人”的評級機(jī)構(gòu)也成為眾矢之的。評級虛高、未能及時(shí)披露風(fēng)險(xiǎn)等質(zhì)疑再度涌向信評業(yè)。

根據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2020年10月底，中國債券市場托管面值達(dá)114萬億元，從總量上看已成為世界第二大債券市場。

債券信用評級，大多是針對企業(yè)發(fā)行的有價(jià)債券，國債等因具有政府信用，不參與信用評級。購買信用債的投資者，則以銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)為主。

王森向南方周末記者介紹，目前，大部分券商、銀行等買方機(jī)構(gòu)投資者都有內(nèi)部信評團(tuán)隊(duì)，每只新入池的債券都會完成內(nèi)部信用評級。盡管如此，為了滿足目前債券發(fā)行的監(jiān)管要求，買方還是需要一份外部信用評級。但就是這份外部信用評級，屢屢失信。

2019年11月26日，中國人民銀行、發(fā)展改革委員會、財(cái)政部、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信用評級業(yè)管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》），明確相關(guān)部門的監(jiān)管權(quán)及各方法律責(zé)任。

“官方鉛印”

國內(nèi)企業(yè)發(fā)債數(shù)量不斷增加的同時(shí)，債務(wù)違約數(shù)量也在顯著增加。

2014年，“11超日債”利息無法按期全額支付,成為債市首例實(shí)質(zhì)性違約事件。此后，債券違約事件頻發(fā)，第一只違約國企債是“11天威MTN2”，第一只違約央企債為“10中鋼債”。2020年10月以來，AAA級債券也開始違約了。

然而，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)對大多數(shù)企業(yè)的評級，仍處于AA至AAA的高評級。

南方周末記者梳理各評級機(jī)構(gòu)公開披露的報(bào)告發(fā)現(xiàn)，截至2019年末，大公國際、聯(lián)合資信、東方金誠、中證鵬元、上海新世紀(jì)和中誠信國際共6家主流評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果，分布在AA級及以上的比例均超過70%。其中，上海新世紀(jì)、中誠信國際超過90%。

“國際機(jī)構(gòu)的評級中樞在BBB，級別拉得更開，區(qū)分度更高；而國內(nèi)評級中樞在AA，實(shí)際只有AAA到AA-四個(gè)區(qū)分度。”信評分析師周琦告訴南方周末記者，評級的區(qū)分度差意味著，評級機(jī)構(gòu)無法實(shí)際承擔(dān)定價(jià)職能，評級質(zhì)量低。周琦在一家評級機(jī)構(gòu)工作了5年。

來自交易商協(xié)會和證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年二季度末，中誠信國際、聯(lián)合資信等10家頭部評級機(jī)構(gòu)共有分析師1375人，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)5年以上占比僅25.75%。

國內(nèi)債市并不允許垃圾債發(fā)行，也就是說，只有優(yōu)質(zhì)企業(yè)才能發(fā)行債券。如何區(qū)分垃圾債和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，信用評級就是其中一種把關(guān)方式。

1992年，國務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場宏觀管理的通知》中提出，企業(yè)債券發(fā)行前應(yīng)經(jīng)過信用評級。自此之后，不少監(jiān)管條例都有了類似的要求。譬如，中國人民銀行于1997年發(fā)布547號文件，明確企業(yè)債券發(fā)行前，必須經(jīng)人民銀行總行認(rèn)可的9家企業(yè)債券信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。

信用評級門檻不斷提高。1996年，上交所和深交所各自發(fā)布《企業(yè)債券上市管理規(guī)則》，均規(guī)定申請債券上市的公司(企業(yè))須經(jīng)過交易所認(rèn)可的信用評估機(jī)構(gòu)評估，且債券信用等級不低于A。上述規(guī)則經(jīng)過多次修訂，2018年，債券信用評級已提升至“AA級或以上”。

高評級企業(yè)的債券發(fā)行程序甚至能被簡化。國家發(fā)改委辦公廳在2013年頒布的《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》中明確，主體或債券信用等級為AAA級的債券，屬于“加快和簡化審核類”。

中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院副院長徐文鳴向南方周末記者分析，理論上來說，監(jiān)管與評級掛鉤，這是“父愛主義”的監(jiān)管思路，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望能夠幫助投資者控制風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益?！暗?，這些監(jiān)管規(guī)則是否能夠達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)預(yù)設(shè)的目標(biāo)，現(xiàn)在看來是存有疑問的。”

中國金融學(xué)會會長、原央行行長周小川，也曾于2011年12月25日在中國經(jīng)濟(jì)前瞻論壇上表示，“從監(jiān)管規(guī)定看，有很多監(jiān)管要求在對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷時(shí)要依靠外部評級，這一點(diǎn)需要改變，要盡量減少監(jiān)管規(guī)則中對評級的過度使用，防止為其貼上‘官方鉛印”。

級別競爭

當(dāng)發(fā)行人的需求集中在高信用級別，而信用評級又由發(fā)行人付費(fèi)，評級機(jī)構(gòu)在聲譽(yù)和利益之間選擇時(shí)，容易受到利益驅(qū)使而偏向于發(fā)行人。

國內(nèi)的信用評級業(yè)務(wù)始于1980年代末。1986年，國內(nèi)開始允許地方企業(yè)發(fā)行債券。次年，央行開始組建評級機(jī)構(gòu)，隸屬于各省市的分行系統(tǒng)。

2006年后，評級公司逐漸市場化，但相比國外，國內(nèi)評級業(yè)務(wù)發(fā)展較晚，在評級方法等方面均借鑒了國際市場。在收費(fèi)模式上，也是采取國際上主流的發(fā)行人付費(fèi)模式。

在發(fā)行人付費(fèi)模式下，從接單、發(fā)行評級再到調(diào)整級別，評級機(jī)構(gòu)很難保持獨(dú)立性。

據(jù)周琦介紹，評級的過程和做審計(jì)項(xiàng)目類似，包括接單、進(jìn)場盡調(diào)、資料收集、撰寫報(bào)告等流程，出具報(bào)告需經(jīng)過項(xiàng)目經(jīng)理一審、同部門資深二審、評委三審、評級委員會投票。

評級機(jī)構(gòu)里的主要職位有銷售和分析師，銷售負(fù)責(zé)接單?！半m然按照規(guī)定，銷售人員要與評級部門隔離，但銷售為了拉業(yè)務(wù)而影響評級是心照不宣的事?！敝茜f。

結(jié)果最終是評級委員會投票給出的。例如，有一個(gè)20人的評委專家池，每個(gè)項(xiàng)目選出5位，聽取項(xiàng)目經(jīng)理匯報(bào)并投票給出等級。周琦表示，少數(shù)情況下一審的推薦評級可能會被推翻下調(diào)，但他強(qiáng)調(diào)自己從沒見過被推翻且上調(diào)的情況。這說明送審的推薦級別往往偏高。

2007年，為防止無序競爭對評級行業(yè)造成危害，國內(nèi)5家主流評級機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布了《銀行間債券市場信用評級機(jī)構(gòu)評級收費(fèi)自律公約》（下稱《自律公約》），統(tǒng)一明確最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《自律公約》，企業(yè)主體信用評級收費(fèi)不應(yīng)低于10萬元，債項(xiàng)信用評級收費(fèi)不應(yīng)低于15萬元。

在最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的紅線下，仍有灰色的空間。據(jù)王森透露，當(dāng)客戶有一年多次發(fā)債的需求，評級機(jī)構(gòu)會和客戶簽訂協(xié)議，給予對方一定的優(yōu)惠，以此攬下一年的債項(xiàng)評級業(yè)務(wù)。

據(jù)王森介紹，評級機(jī)構(gòu)的客戶來源多數(shù)為存量客戶，另外一部分則來自評級機(jī)構(gòu)間互相“搶客戶”?！氨热缥矣龅搅四骋患夜镜母吖?，了解到這家公司和原來的評級機(jī)構(gòu)有矛盾，想要更換評級機(jī)構(gòu)?！?/p>

發(fā)債企業(yè)選擇或更換評級機(jī)構(gòu)的考量是什么呢？　聯(lián)合資信相關(guān)負(fù)責(zé)人向南方周末記者表示，目前發(fā)行人在選擇評級機(jī)構(gòu)時(shí)大多采用招標(biāo)或遴選的方式，級別和收費(fèi)往往是發(fā)行人關(guān)注的重點(diǎn)。

“對于企業(yè)來說，要發(fā)債必須達(dá)到AA級，（如果）評級機(jī)構(gòu)給不到AA級，（企業(yè)）為什么要花錢找你呢？”王森一語道破。

根據(jù)交易商協(xié)會和證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的2020年第二季度債券市場情況通報(bào)，二季度共有106家發(fā)行人更換評級機(jī)構(gòu)，68.42%的發(fā)行人選擇更換為大公國際。更換后，26家發(fā)行人的新評級高于原級別，大公國際提高評級的最多，有13家。

完成發(fā)行評級后，評級機(jī)構(gòu)還需要按規(guī)定進(jìn)行定期和不定期追蹤評級。

但王森坦言，評級機(jī)構(gòu)向下調(diào)整評級的壓力很大，他曾負(fù)責(zé)城投債的評級?！叭绻抡{(diào)一家城投的評級，相當(dāng)于得罪了一個(gè)市。這個(gè)市下轄的區(qū)、縣的企業(yè)，它的項(xiàng)目可能都不會再找你做了?！?/p>

這也導(dǎo)致信評業(yè)出現(xiàn)“峭壁式”評級的問題，即評級機(jī)構(gòu)事前維持高級別不變，當(dāng)發(fā)行人違約或接近違約邊緣時(shí)，才一次性大跨度下調(diào)級別。

聲譽(yù)資本

在發(fā)行人付費(fèi)模式飽受詬病的情況下，國內(nèi)開始探索投資者付費(fèi)模式。目的是通過更公正的評價(jià)，在評級市場引發(fā)“鲇魚效應(yīng)”，對發(fā)行人付費(fèi)機(jī)構(gòu)形成制約。

中國首家投資者付費(fèi)機(jī)構(gòu)——中債資信評估有限責(zé)任公司（下稱中債資信），成立于2010年9月，由中國銀行間市場交易商協(xié)會代表全體會員出資設(shè)立。

官網(wǎng)介紹，中債資信與債券發(fā)行人之間并無業(yè)務(wù)委托關(guān)系，一般采用主動評級的方式，即未經(jīng)評級對象配合實(shí)地調(diào)查和提供資料，而是通過公開渠道收集發(fā)行人相關(guān)信息，以此為依據(jù)進(jìn)行信用評級。

在中債資信之后，證監(jiān)會還批準(zhǔn)了中證指數(shù)、上海資信、四川大普、北京中北聯(lián)四家投資者付費(fèi)機(jī)構(gòu)從事證券市場資信評級業(yè)務(wù)。

“雖然在同一個(gè)行業(yè)，但是我們在考慮市場份額時(shí)，不會將中債資信看作是競爭對手。”王森感覺，目前中債資信對發(fā)行人付費(fèi)機(jī)構(gòu)的影響有限。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授徐曉萍認(rèn)為，投資者付費(fèi)機(jī)構(gòu)發(fā)揮的制約作用有限。因?yàn)樵谠u級市場“級別競爭”嚴(yán)重的情況下，發(fā)行人付費(fèi)機(jī)構(gòu)更多的還是在努力提高各自的市場份額，而對聲譽(yù)的重視程度不足，“致使它們對中債評級的反應(yīng)不足”。

此外，和發(fā)行人付費(fèi)機(jī)構(gòu)相比，投資者付費(fèi)機(jī)構(gòu)只能依賴公開信息進(jìn)行評級，有先天的信息劣勢。

“級別嚴(yán)格一點(diǎn)并沒有多大意義，實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)披露和增量信息才可能有意義。”周琦認(rèn)為，中債資信由于評級中樞（評級主要的分布區(qū)間）和其他機(jī)構(gòu)完全不同，以至于直接利用評級結(jié)果前要做映射（形成某種對應(yīng)關(guān)系），以及買方付費(fèi)導(dǎo)致沒有現(xiàn)場盡調(diào)和增量信息，其評級結(jié)果已經(jīng)實(shí)際上不可用了。

?下轉(zhuǎn)第12版

南方周末記者　封聰穎

?上接第9版

評級行業(yè)在美國誕生之初，穆迪和標(biāo)普采用的是投資者付費(fèi)模式。在1970年代，穆迪和標(biāo)普相繼轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行人付費(fèi)模式。目前，國際主流評級機(jī)構(gòu)均采用發(fā)行人付費(fèi)模式。

國際三大評級機(jī)構(gòu)也難逃發(fā)行人付費(fèi)模式帶來的評級丑聞。例如，2002年安然財(cái)務(wù)造假丑聞、2008年美國次貸危機(jī)。

2015年上映的電影《大空頭》中，標(biāo)準(zhǔn)普爾的一名高管解釋為什么給次貸最高評級：“如果我們不這么評，人家就去隔壁的穆迪評級了。”這名高管正患有眼疾，戴著黑色墨鏡，借此諷刺評級機(jī)構(gòu)的盲目。

中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院副院長徐文鳴向南方周末記者指出，目前國際三大評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、公正性與可靠性仍然得到了債券市場的認(rèn)可，理論上看，“聲譽(yù)資本”(reputational capital)起到了很大的約束作用。

“國外評級市場的歷史較長，評級機(jī)構(gòu)的可靠性反復(fù)受到市場檢驗(yàn)，因此發(fā)行人和投資者很容易判斷某一評級機(jī)構(gòu)的評級質(zhì)量。如果某一信用評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果時(shí)常失靈、失真，則其賴以立足的‘聲譽(yù)資本將不可避免地遭到減損，隨之而來的可能是市場份額的減少，或市場地位被競爭者所取代?！毙煳镍Q表示。

關(guān)鍵在于打破剛兌

為什么國內(nèi)的評級機(jī)構(gòu)不受“聲譽(yù)資本”的約束？

實(shí)際上，國內(nèi)債券違約的歷史很短，2014年才出現(xiàn)第一筆，可以說國內(nèi)尚無環(huán)境來檢驗(yàn)聲譽(yù)資本。過去違約少，是因?yàn)閲鴥?nèi)沒有開放垃圾債市場，而能發(fā)信用債的大多是央企、國企，后者因政府背書，一直存在普遍的剛兌信仰。

“如果放開垃圾債市場，即讓信用等級較差、風(fēng)險(xiǎn)高但收益也高的債券發(fā)行，用利率和違約率來檢驗(yàn)市場，對評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果進(jìn)行論證，并可以作為對其評價(jià)的主要指標(biāo)，評級機(jī)構(gòu)就會在級別區(qū)分度上真正下功夫?！痹诔霭嬗?017年的《資本市場評級那些事》一書中，作者丁繼平寫道。丁繼平曾任某評級公司評級副總監(jiān)、保監(jiān)會復(fù)評專家等，在信用研究領(lǐng)域工作十余年。

聯(lián)合資信相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，2014年首例違約以來，中國債券市場違約事件逐步增多、剛性兌付被逐步打破，“但總體來看，我國債券市場違約事件仍不多，部分債券品種（如城投債、地方政府債）尚未打破剛性兌付，聲譽(yù)約束機(jī)制尚不能充分發(fā)揮作用”。

他還稱，在剛性兌付、市場違約率約束機(jī)制不健全、監(jiān)管力度不大的情況下，往往評級標(biāo)準(zhǔn)最松的評級機(jī)構(gòu)獲得優(yōu)勢，因此容易造成市場上評級的虛高，也就是“劣幣驅(qū)逐良幣”的過程。

不過，債券違約很可能會加速。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年債市發(fā)生首例違約至今，共有46只發(fā)行時(shí)主體評級為AAA的債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。2020年以來，就有“20永煤SCP003”等32只。

針對信評業(yè)的發(fā)展，監(jiān)管層也釋放了兩個(gè)重磅信號。

首先是統(tǒng)一監(jiān)管。2019年11月26日，中國人民銀行、發(fā)展改革委員會、財(cái)政部、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信用評級業(yè)管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》），明確了相關(guān)部門的監(jiān)管權(quán)及各方法律責(zé)任。

在此之前，債券市場一直處于多頭監(jiān)管的局面。譬如，公司債由證監(jiān)會負(fù)責(zé)，中票和短融交易由交易商協(xié)會負(fù)責(zé)，企業(yè)債由發(fā)改委負(fù)責(zé)。不同債券品種由不同監(jiān)管部門核準(zhǔn)或者注冊，在不同的債券市場發(fā)行流通，造成監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、監(jiān)管成本加大等問題。

根據(jù)《暫行辦法》，中國人民銀行是信用評級行業(yè)主管部門，主管全國的信用評級監(jiān)督管理工作；發(fā)展改革委、財(cái)政部、證監(jiān)會為信用評級業(yè)務(wù)管理部門，在職責(zé)范圍內(nèi)依法對信用評級業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)督管理。

另一個(gè)信號是，交易所債市擬率先取消公司債的外部強(qiáng)制評級。

2020年8月7日，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法(征求意見稿)》（下稱“征求意見稿”）。征求意見稿中刪除了原第十九條“公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)委托具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級”。

這或許將倒逼外部評級機(jī)構(gòu)發(fā)揮真正的作用，一些機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)在逐步降低對外部評級的依賴。

“目前因?yàn)樵u級質(zhì)量普遍很低，買方評級已經(jīng)越來越多開始自行調(diào)研和接受路演，等于是把標(biāo)準(zhǔn)/低頻數(shù)據(jù)的披露交給了評級公司，而定制化和高頻的數(shù)據(jù)自己去掌握了?！敝茜f。

（應(yīng)受訪者要求，王森、周琦為化名）