朱益沖

摘要：我國的股權(quán)激勵主要有限制性股票和股票期權(quán)兩種模式，現(xiàn)采用實證研究的方法，以2011-2018年發(fā)布并實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，針對股權(quán)激勵的目標(biāo)，研究不同股權(quán)激勵模式對激勵目標(biāo)的實現(xiàn)程度，并為公司股權(quán)激勵模式的選擇提供一種新思路，以期對未來股權(quán)激勵研究提供一定借鑒。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵目標(biāo);股票期權(quán);限制性股票

中圖分類號：F272? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）11-0140-04

一、股權(quán)激勵的模式

股權(quán)激勵是通過授予上市公司董事、監(jiān)事、高管及其他員工一定數(shù)量的公司股票，使其與公司共享風(fēng)險與收益的一種長期激勵模式。股權(quán)激勵主要有限制性股票、股票期權(quán)、股票增值權(quán)、虛擬股票等模式。

（一）股權(quán)激勵的主要模式

本文研究了從2011年到2018年發(fā)布的2170個股權(quán)激勵方案，其中1403個方案采用限制性股票、734個方案采用股票期權(quán)、33個方案采用股票增值權(quán)。本文主要研究限制性股票和股票期權(quán)這兩種模式。

1.限制性股票

限制性股票是指上市公司授予被激勵對象一定數(shù)量的本公司股票，被激勵對象以優(yōu)惠價格購買股票，待達(dá)到股權(quán)激勵計劃規(guī)定條件時出售股票并從中獲益。“限制”主要體現(xiàn)在授予和出售兩方面，我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）中，明確規(guī)定了限制性股票要規(guī)定被激勵對象獲授股票的業(yè)績條件;對于出售，我國明確規(guī)定了限制性股票應(yīng)該設(shè)置禁售期，此外，上市公司還會設(shè)置諸如業(yè)績、工作年限等其他復(fù)合條件。

2.股票期權(quán)

股票期權(quán)是指上市公司與被激勵對象約定一個事先確定的價格，在將來的某個時點，被激勵對象以約定的價格購買股票的權(quán)利。相當(dāng)于一份看漲公司未來發(fā)展的期權(quán)，屆時被激勵對象有權(quán)選擇是否購買。

（二）限制性股票與股票期權(quán)激勵的區(qū)別

本文希望為上市公司選擇哪一種激勵模式提供參考，在此從上市公司的角度分析限制性股票與股票期權(quán)激勵的不同之處。

1.激勵成本不同

限制性股票的來源包括定向發(fā)行和回購兩種方式，當(dāng)上市公司選擇定向發(fā)行時，激勵成本是定向發(fā)行的必要手續(xù)費;當(dāng)選擇回購方式時，激勵成本是上市公司回購股票付出的資金。股票期權(quán)激勵的激勵成本主要是一定的期權(quán)費用，除此之外，從計劃實施到結(jié)束幾乎不涉及現(xiàn)金流出?？傮w來說，定向發(fā)行的限制性股票激勵和股票期權(quán)激勵的激勵成本差不多，回購方式的限制性股票激勵的激勵成本較高，公司資金壓力較大。

2.激勵機制不同

限制性股票是基于公司業(yè)績的激勵模式，被激勵對象只有通過努力達(dá)到業(yè)績條件、服務(wù)期限等，才可以解除限售，獲得解鎖收益。限制性股票在授予時就要求被激勵對象繳納認(rèn)購資金，上市公司則可以融入資金，用于生產(chǎn)經(jīng)營活動;上市公司可以根據(jù)不同的崗位設(shè)置不同的解鎖目標(biāo)，可以有針對性地發(fā)揮激勵效果。但是激勵效果隨著股價的變化而變化，如果股價呈下跌趨勢，激勵效果較差。

股票期權(quán)是基于股票價格的激勵模式，被激勵對象在行權(quán)禁止期后方可行權(quán)，股票價格高于事先約定的價格時會獲得行權(quán)收益。將個人利益與公司利益捆綁，激勵效果受公司發(fā)展的影響，如果公司發(fā)展的好，激勵效果會非常明顯;如果公司發(fā)展的不好，期權(quán)可能成為一張白紙。

二、股權(quán)激勵的目標(biāo)

（一）解決委托代理問題，提升公司業(yè)績

委托代理廣泛存在于我國上市公司中，主要表現(xiàn)為公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離。在委托代理關(guān)系中存在著兩個重大問題，第一，公司的委托人和代理人存在利益沖突，作為理性經(jīng)濟人，他們都追求自身利益的最大化，對于代理人而言，他們所追求的是社會地位的提升和個人財富的最大化，而對于委托人來說，他們追求的是股東財富最大化;第二，委托人和代理人之間存在信息不對稱，代理人獲取公司發(fā)展信息更加及時充分，在向委托人匯報信息的過程中會偏向于選擇對自身有益的信息，由此可能產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險。

股權(quán)激勵作為一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的運行機制，使得經(jīng)營者在公司中擁有了一定的所有權(quán)，將經(jīng)營者和所有者的利益緊緊捆綁在一起，他們的利益追求趨于一致，由此使得經(jīng)營者自覺的以股東財富最大化作為日常工作的出發(fā)點，盡心盡責(zé)工作，努力提升公司業(yè)績。

（二）留住關(guān)鍵人才，防止核心人力資本流失

隨著知識經(jīng)濟的不斷發(fā)展，人力資本的主導(dǎo)作用在很大程度上已經(jīng)超越了物質(zhì)資本，逐步成為現(xiàn)代企業(yè)生存與發(fā)展的動力源泉?，F(xiàn)代企業(yè)愈發(fā)注重精益生產(chǎn)，崗位職能分工愈加明確，所需職業(yè)技能愈加專業(yè)，這使得擁有豐富管理經(jīng)驗和核心技術(shù)的人才更加特殊和稀缺，這些人才在企業(yè)發(fā)展過程中是不可取代的，會給企業(yè)帶來不可估量的價值。作為公司的投資者，更多的是投入物質(zhì)資本，而作為經(jīng)營者，投入的是人力資本，他們都在享受收益的同時承擔(dān)著風(fēng)險。投資者可以享受公司的剩余收益，經(jīng)營者也應(yīng)該享受與他們所承擔(dān)風(fēng)險相匹配的剩余收益。

股權(quán)激勵通過授予人力資本的擁有者股權(quán)，使得他們擁有享受剩余收益的權(quán)利，實現(xiàn)人力資本的價值。股權(quán)激勵承認(rèn)了被激勵對象擁有人力資本，能夠在很大程度上調(diào)動被激勵對象的工作積極性，在企業(yè)獲得高額利潤的同時，被激勵對象也會取得相應(yīng)的回報。股權(quán)激勵一般存在的禁售期和工作年限設(shè)置也為公司留住了關(guān)鍵人才。

（三）緩解薪酬壓力，減少現(xiàn)金流出

股權(quán)激勵可以作為固定薪酬的部分替代，因此上市公司可以給予被激勵對象更低的薪酬待遇，進(jìn)而幫助企業(yè)相對降低經(jīng)營成本，減少現(xiàn)金流出，而且股權(quán)激勵是用市場的錢、未來的錢、員工的錢來激勵企業(yè)的經(jīng)營者。在設(shè)計股權(quán)激勵方案時，股權(quán)激勵的延遲支付、分期支付、紅利轉(zhuǎn)股也可以有限緩解一次性發(fā)放過多現(xiàn)金給企業(yè)帶來的資金壓力。

三、研究假設(shè)和研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

在委托代理日益盛行，人力資本日趨重要的時代，股權(quán)激勵顯得尤為必要。但是股權(quán)激勵有不同的激勵模式，不同的公司會選擇不同的模式來進(jìn)行股權(quán)激勵。有學(xué)者提出“限制性股票更能留住關(guān)鍵人才，而股票期權(quán)更能調(diào)動被激勵對象的積極性，實現(xiàn)公司價值增長”的觀點。一方面，由于授予價格和行權(quán)價格的差異，使得限制性股票和股票期權(quán)激勵的收益不同，根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（2018修正）》的規(guī)定，上市公司在授予激勵對象限制性股票時，授予價格不得低于股權(quán)激勵計劃草案公布前1個交易日的公司股票交易均價的50%和股權(quán)激勵計劃草案公布前20、60或者120個交易日的公司股票交易均價之一的50%兩者中的較高者。而上市公司在授予激勵對象股票期權(quán)時，行權(quán)價格不得低于股權(quán)激勵計劃草案公布前1個交易日的公司股票交易均價和股權(quán)激勵計劃草案公布前20、60或者120個交易日的公司股票交易均價之一的較高者?？梢缘弥善逼跈?quán)的最低行權(quán)價格高于限制性股票的授予價格，限制性股票的收益相對較高，而且擁有分配股息、紅利的權(quán)利，所以更加容易留住人才。人們往往希望追逐高收益，而股票期權(quán)的收益主要取決于股票市價和行權(quán)價格的差額，這就要求被激勵對象更加努力工作，提升業(yè)績，以此來提高股票價格。另一方面，限制性股票會設(shè)置嚴(yán)格的業(yè)績要求和服務(wù)期限，如果沒有達(dá)到相應(yīng)的服務(wù)期限，那么將不能夠解鎖股票，這也為留住關(guān)鍵人才提供了便利。

不同的上市公司實施股權(quán)激勵的目標(biāo)是不同的，人員流動率高的公司更傾向于降低人員流動率，公司業(yè)績不佳的公司更傾向于提高公司業(yè)績，那么針對不同的目標(biāo)如何選擇股權(quán)激勵模式成為重要的研究內(nèi)容。基于上述研究，本文提出以下假設(shè)。

H1：在同等條件下，限制性股票和股票期權(quán)對提升業(yè)績和留住人才的目標(biāo)實現(xiàn)程度不同。

H2：在同等條件下，人員流動率較高的企業(yè)更傾向于選擇限制性股票為公司留住人才，業(yè)績較低的公司更傾向于選擇股票期權(quán)來提升公司業(yè)績。

（二）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文選擇2011-2018年在A股市場發(fā)布股權(quán)激勵方案的上市公司作為研究對象，對收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：一是去除股票增值權(quán)模式的激勵方案。二是去除在同一年度既發(fā)布股票期權(quán)又發(fā)布限制性股票方案的上市公司。三是去除數(shù)據(jù)缺失的方案。最終形成499份有效樣本，本文所涉及的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理主要使用EXCEL和SPSS17.0。

（三）定義變量

本文主要針對股權(quán)激勵的目標(biāo)選擇股權(quán)激勵的模式，具體表現(xiàn)在兩個方面，其一，驗證兩種主要的股權(quán)激勵模式對提高業(yè)績、降低人員流動率是否有效，且效果如何;其二，研究股權(quán)激勵模式的選擇與業(yè)績和人員流動率的相關(guān)關(guān)系。

本文用人員流動率和公司業(yè)績來衡量股權(quán)激勵的效果。人員流動率選取公司高管的人員流動率。公司業(yè)績?yōu)榱丝朔蝹€指標(biāo)的片面性，從四個維度選取八個指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，最后得出業(yè)績綜合得分。這八個指標(biāo)分別是：償債能力（資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率）、營運能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率）、盈利能力（凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率）和發(fā)展能力（營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率）。用SPSS進(jìn)行主成分分析，提取四個主成分且累計方差貢獻(xiàn)度達(dá)到73.38%，將每個主成分的方差貢獻(xiàn)度作為權(quán)數(shù)計算出業(yè)績綜合得分。

1.被解釋變量

股權(quán)激勵模式（options）

在研究股權(quán)激勵模式選擇的過程中，股權(quán)激勵模式自然就是被解釋變量。若股權(quán)激勵模式為股票期權(quán)，則options取0;若股權(quán)激勵模式為限制性股票時，則options取1。

2.解釋變量

人員流動率（st）

業(yè)績綜合得分（score）

通過對很多學(xué)者的研究成果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)有很多因素對股權(quán)激勵模式的選擇有影響，本文主要研究針對股權(quán)激勵的目標(biāo)選擇股權(quán)激勵的模式，所以選擇人員流動率和業(yè)績綜合得分作為解釋變量。通過收集的相關(guān)數(shù)據(jù)，計算出公司高管的人員流動率，用主成分分析法得出業(yè)績綜合得分。

3.控制變量

股權(quán)激勵模式的選擇除了受人員流動率和業(yè)績的影響，還受其他很多因素的影響，控制變量主要如下：公司所處的行業(yè)（ind）;年度（year）特定年份推出的某種股權(quán)激勵模式方案的潮流會影響到最終推出股權(quán)激勵方案內(nèi)容;股權(quán)集中度（oc）和股權(quán)制衡度（bc）股權(quán)結(jié)構(gòu)會決定一項股權(quán)激勵計劃能否被股東大會通過;公司規(guī)模（la）公司總資產(chǎn)的對數(shù);公司成長性（growth）成長性不同，對股權(quán)激勵模式的偏好不同;資產(chǎn)負(fù)債率（lev）資本結(jié)構(gòu)會通過影響公司成本進(jìn)而影響股權(quán)激勵方案的內(nèi)容;高管現(xiàn)金薪酬（cash）會直接影響高管推出股權(quán)激勵方案的積極性;獨立董事規(guī)模（outdirec）會影響公司決策的理性;兩職兼任（dual）兩職分離有利于對公司決策的監(jiān)督。

（四）構(gòu)建模型

1.檢驗方案

配對樣本T檢驗，股權(quán)激勵方案一般分三年實施結(jié)束，所以選用方案實施三年后的數(shù)據(jù)與方案實施前一年的數(shù)據(jù)配對，即用實施股權(quán)激勵方案后三年的業(yè)績綜合得分/人員流動率減去實施前一年的業(yè)績綜合得分/人員流動率，并檢驗差值是否具有顯著性。

2.二元邏輯回歸模型

options=ln=α0+α1st+α2score+α3ind+α4year

+α6bc+α7la+α8growth+α9lev+α10cash+α11outdirec+

α12dual

四、實證結(jié)果與分析

（一）股權(quán)激勵實施前后公司業(yè)績、人員流動率對比

本文將對股票期權(quán)和限制性股票這兩種模式進(jìn)行對比，所以把數(shù)據(jù)按照股權(quán)激勵模式分成兩組，分別進(jìn)行公司業(yè)績綜合得分和人員流動率對比研究。以實施股權(quán)激勵的前一年為基期，實施股權(quán)激勵的后三年為實驗期。

由表1可知，人員流動率的差值均值為負(fù)，且Sig.=0.000<0.05，差異具有顯著性;業(yè)績綜合得分的差值均值為正，且Sig.=0.034<0.05，差異具有顯著性，說明上市公司實施股票期權(quán)模式的股權(quán)激勵后，人員流動率顯著降低，業(yè)績綜合得分顯著提高。

由表2可知，人員流動率的差值均值為負(fù)，且Sig.=0.000<0.05，差異具有顯著性;業(yè)績綜合得分的差值均值為正，且Sig.=0.085>0.05，差異不具有顯著性，說明上市公司實施限制性股票模式的股權(quán)激勵后，人員流動率顯著降低，業(yè)績綜合得分雖有提高，但不顯著。

相對來說，人員流動率應(yīng)該越小越好，業(yè)績綜合得分應(yīng)該越高越好。由表2、表3對比可知，實施股票期權(quán)的人員流動率差值均值大于實施限制性股票的差值均值，說明限制性股票更能為公司留住關(guān)鍵人才;實施股票期權(quán)的業(yè)績綜合得分差值均值大于實施限制性股票的差值均值，說明股票期權(quán)對提升公司業(yè)績作用更大，由此假設(shè)H1成立。

（二）股權(quán)激勵模式的選擇與目標(biāo)的關(guān)系

為了探索各個變量之間的相關(guān)性，在此對這些變量進(jìn)行Pearson相關(guān)分析和邏輯回歸檢驗。

由表3可知，股權(quán)激勵模式與人員流動率的相關(guān)系數(shù)是0.107，且在5%的水平下顯著相關(guān)，說明股權(quán)激勵模式與人員流動率高度正相關(guān);股權(quán)激勵模式與業(yè)績綜合得分的相關(guān)系數(shù)是-0.322，且在1%的水平下顯著相關(guān)，說明股權(quán)激勵模式與業(yè)績綜合得分高度負(fù)相關(guān)。也就是說人員流動率越大，股權(quán)激勵模式越大，則限制性股票模式適合人員流動率大的公司;公司業(yè)績綜合得分越大，股權(quán)激勵模式越小，則股票期權(quán)模式適合公司業(yè)績相對較差的公司，這與假設(shè)H2相符。

本文建立的二元邏輯回歸模型x2=65.171，sig.=0.000，模型的擬合優(yōu)度為67.2%，說明模型具有顯著性。

根據(jù)模型回歸分析的結(jié)果可以看出：人員流動率、業(yè)績綜合得分、股權(quán)集中度、公司成長性、兩職兼任是影響股權(quán)激勵模式的顯著因素。而且人員流動率與股權(quán)激勵模式正相關(guān)、業(yè)績綜合得分與股權(quán)激勵模式負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗證了假設(shè)H1和H2。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2011-2018年實施股權(quán)激勵的上市公司作為研究對象，針對股權(quán)激勵的目標(biāo)對股權(quán)激勵模式的選擇做定性和定量分析，現(xiàn)得到以下結(jié)論，并提出相關(guān)建議。

（一）實施股票期權(quán)和限制性股票模式的股權(quán)激勵均可以實現(xiàn)股權(quán)激勵的目標(biāo)，但是實現(xiàn)程度不同

實施股權(quán)激勵的兩大目標(biāo)就是提高公司業(yè)績和留住關(guān)鍵人才，通過實證發(fā)現(xiàn)，這兩種模式均可以實現(xiàn)這兩個目標(biāo)，但是目標(biāo)實現(xiàn)的程度各有側(cè)重，股票期權(quán)模式對提升公司業(yè)績作用更大，限制性股票模式對留住人才作用更大，那么上市公司可以根據(jù)目標(biāo)來選擇相應(yīng)的股權(quán)激勵模式。

（二）業(yè)績較低的公司更傾向于選擇股票期權(quán)模式的股權(quán)激勵，人員流動率較大的公司更傾向于選擇限制性股票模式的股權(quán)激勵

實證結(jié)果表明公司業(yè)績、人員流動率與股權(quán)激勵模式顯著相關(guān)，而且除了這兩個因素外，股權(quán)集中度、公司成長性、兩職兼任也與股權(quán)激勵模式顯著相關(guān)。因此在選擇股權(quán)激勵模式的時候，應(yīng)該綜合考慮這些因素，同時還應(yīng)該考慮實施股權(quán)激勵的成本、資金等現(xiàn)實因素。

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