作者簡介：曾凡春（1990-），女，漢族，湖北荊州人，碩士在讀，湘潭大學商學院會計學專業(yè)，研究方向：公司財務與公司治理。

摘要：期權激勵作為解決代理問題、降低代理成本的一種長期激勵機制得到了廣泛運用。一方面，國內(nèi)外學者認為期權激勵起到了激勵高管的作用，另一方面，也有學者認為，期權激勵淪為了代理問題的一部分。本文對國內(nèi)外學者在期權授予過程中高管的擇機行為方面的研究進行了文獻綜述。

關鍵詞：股票期權；擇機授予；擇機披露

一、引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展，兩權分離，期權激勵作為解決代理問題、降低代理成本的一種長期激勵機制應運而生。據(jù)美國《財富》雜志公布的數(shù)據(jù)，20世紀末，在美國排名前千位的公司中，有90%的公司對管理人員實行了期權激勵。然而，Yermack（1997）[1]、Aboody等（2000）[2]、Lie（2005）[3]等通過對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，期權授予日前后公司股票會存在顯著的異常收益。

從2005年至今，國資委、證監(jiān)會出臺了一系列相關政策，為我國上市公司股權激勵的實施掃清了道路。據(jù)統(tǒng)計，從2006年到2014年底，我國公告實施期權激勵的公司從44家增長到682家，數(shù)量上增加了十倍多。然而，2006年4月26日，《上海證券報》刊登了一篇名為“伊利股權激勵涉嫌違規(guī)”的報道，特別是同年8月30日，該報進一步發(fā)布“刻意壓低行權價格，激勵成本隔天差2億”的報道，指出伊利股權激勵方案在壓低激勵成本上“獨具匠心”。

二、文獻綜述

由期權定價理論可知，管理層在股權激勵中要獲得薪酬最大化主要有兩種途徑：一是使期權的行權價格最小；其二抬高股權出售時的售價。Aboody等（2000）發(fā)現(xiàn)CEO為了使其獲得的期權薪酬成本最小，在授予期權的過程中主要存在以下兩種擇機方式：其一，擇機披露，管理層在股權激勵計劃公開前增加發(fā)布利空消息，之后增加發(fā)布利好消息，從而獲得高的收益；其二，擇機授予，相對于對信息的擇機披露，在該方式下管理層直接選擇股價較低的時點公告期權計劃，使得行權價格處于低位。故本文主要從以下兩個方面進行文獻述評：期權激勵與擇機披露；期權激勵與擇機授予。

（一）期權激勵與擇機披露

國外期權激勵計劃最早開始于20世紀50年代，國外學者對期權激勵計劃進行了多角度的研究，其中，最早關于期權擇機行為的研究開始于Yermack（1997），他發(fā)現(xiàn)期權授予時間與公司信息披露存在關聯(lián)關系，在授予日后發(fā)布的季度盈利公告較在授予日前發(fā)布的公告的內(nèi)容更加地利好。由于美國的上市公司一般以授予當天的收盤價作為期權的行權價，Aboody等（2000）進一步將全樣本區(qū)分為有固定和沒有固定授予計劃兩組子樣本，重點考察公司對CEO授予的2039份有固定授予計劃的期權，來判斷CEO是否會存在對固定授予日前后公司自愿披露的消息進行擇機披露的行為。發(fā)現(xiàn)，管理層會通過提前壞消息或推遲好消息披露的具體形式來最大化期權薪酬。同樣，Chauvin等（2001）研究發(fā)現(xiàn)在授權日前10天公司的股價存在顯著的負超額收益，認為管理者通過操縱內(nèi)部信息流向市場的時間和信息的內(nèi)容來影響股價。

國內(nèi)也有學者發(fā)現(xiàn)了類似現(xiàn)象。楊慧輝等（2009）對股權激勵與經(jīng)理人壓低期權行權價格的機會主義行為進行研究，得出經(jīng)理人通過利用信息優(yōu)勢選擇信息披露的內(nèi)容和時間，影響公司股價和期權行權價格。夏天（2010）發(fā)現(xiàn)高管操縱了草案摘要公告日前后的信息披露，使得前后的信息具有明顯不對稱的分布。王克敏等（2011）發(fā)現(xiàn)行權定價基準日前高管更多地披露壞消息，而之后更多地披露好消息，當總經(jīng)理獲權比例越大，行權定價基準日前會越多地披露壞消息。

（二）期權激勵與擇機授予

在國外，幾乎所有對高管授予的期權都是按授予當天的收盤價作為行權價，高管存在著動機、機會和能力對授予日進行擇機。Yermack（1997）發(fā)現(xiàn)，CEO一般會通過對薪酬委員會施加影響使得期權被授予在有利的季度盈利公告日之前，但并沒有發(fā)現(xiàn)授予日之前顯著為負的超常收益率。直到2005年，Lie擴大了研究時間和樣本規(guī)模，對1992—2002年美國上市公司授予高管的股票期權進行了研究，發(fā)現(xiàn)期權授予日之前顯著為負的累計超額收益率，和授予日之后顯著為正的累計超額收益率，即授予日前后公司股價呈現(xiàn)出深“V”型，而授予日當天正處在V型最底端。區(qū)別于Yermack等提出的管理者基于對未來股價變動的預期進行授予日的擇機，他提出了另外一種對于授予日進行擇機的解釋——“倒簽”（backdating），認為高管通過先觀察過去一段時間內(nèi)公司股價的變動趨勢，再將授予日定在正式?jīng)Q定日之前的股價特別低的那一天，在這種擇機授予日的方式下并不需要管理者對未來股價的變動作出預測?；赟OX法案后時代的研究樣本，Narayannan等（2008）證明了管理者會依據(jù)董事會決議日前后公司股價的走勢來選擇授予日，即管理者會通過擇機游戲（dating games）來增加他們的期權薪酬。并進一步將擇機游戲分為向后擇機即Lie提出的“倒簽”概念和向前擇機（forwarddating），如果在董事會決議日之前公司股價已經(jīng)處于上升趨勢，管理者會更傾向于選擇向后擇機，把授予日選在董事會決議日之前的某個時間點；相反，如果董事會決議日之前公司股價處于下降的趨勢，管理者會傾向于選擇向前擇機，即授予日選擇在董事會決議日之后。進一步指出，SOX法案的頒布并沒有完全消除管理者的向后擇機行為，而且這一擇機行為不容忽視。

國內(nèi)關于股票期權激勵的研究主要集中在股權激勵實施帶來的市場效應、股權激勵與盈余管理等，對于股權激勵授予階段中高管存在的擇機行為的研究少之又少，特別是關于高管對授予的擇機更是鮮有研究。

（三）文獻綜述小結

從以上文獻的梳理中可以看到，管理層為了使其獲得的期權薪酬收益最大化，會人為控制公司信息的對外公布以期望對投資者的預期產(chǎn)生影響進而影響授予日前后公司股價的走勢，或者將授予日直接選擇在股價最低的那一天。對于股權激勵授予過程中的擇機披露，由于管理者是公司自愿信息披露的主宰者，擁有對信息披露的決定權。因此，對于信息披露的擇機可能會更容易的被高管所利用；而對于擇機授予，該行為本身不僅能保證每一次高管都能從中獲利，而且相對于擇機披露而言還能使高管獲利更大，所以我們有理由相信在期權授予過程中高管不僅存在擇機披露而且擇機授予行為也是存在的。與此同時我們也要認識到國內(nèi)學者對擇機授予方面的研究少之又少。（作者單位：湘潭大學商學院）

參考文獻：

[1]Yermack.Good timing：CEO stock option awards and company news announcements[J].Journal of Finance，1997，52（2）：449-476.

[2]Aboody and Kasznik.CEO stock option awards and the timing of corporate voluntary disclosures[J].Journal of Accounting and Economics，2000，29（1）：73-100.

[3]Lie.On the Timing of CEO Stock Option Awards[J].Management Science，2005，51（5）：802-812.