章細(xì)貞 馬嫣然

【摘 要】 自戀是一種根深蒂固的人格特質(zhì)，在企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人身上尤為常見，自戀領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張行為有著不可忽視的影響。文章結(jié)合行為公司金融理論和傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)學(xué)理論， 以2014—2018年滬深兩市民營上市公司為樣本，利用領(lǐng)導(dǎo)人簽名大小衡量其自戀程度，探討了領(lǐng)導(dǎo)人自戀對(duì)企業(yè)投資效率、投資方式偏好的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：領(lǐng)導(dǎo)人自戀對(duì)企業(yè)投資效率有顯著的負(fù)向影響;與對(duì)內(nèi)投資擴(kuò)張相比，自戀的領(lǐng)導(dǎo)人更偏好外部并購?fù)顿Y;并且領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度越高，進(jìn)行并購?fù)顿Y活動(dòng)的規(guī)模越大。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，公司治理對(duì)于領(lǐng)導(dǎo)人自戀對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)向影響沒有顯著的抑制作用。

【關(guān)鍵詞】 自戀; 投資效率; 投資擴(kuò)張方式; 公司治理; 行為財(cái)務(wù); 簽名

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）21-0058-07

一、引言

在公司的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中，投資是企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的驅(qū)動(dòng)力。而企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人作為投資決策者，對(duì)企業(yè)投資行為有著直接的影響，因此在研究企業(yè)投資行為時(shí)，從企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人角度出發(fā)極為重要。傳統(tǒng)理論將企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人視為完全理性的“經(jīng)濟(jì)人”，但在現(xiàn)實(shí)中，人們進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)往往會(huì)表現(xiàn)出有限理性的特征，這使得傳統(tǒng)理論的理性“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)受到質(zhì)疑。隨著行為公司財(cái)務(wù)理論的發(fā)展，領(lǐng)導(dǎo)人的“異質(zhì)性”受到越來越多的關(guān)注，學(xué)術(shù)界逐漸開始探究領(lǐng)導(dǎo)人個(gè)人性格特質(zhì)對(duì)企業(yè)投資行為的影響作用。

目前，對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人個(gè)人性格特質(zhì)與企業(yè)投資行為的研究主要集中在領(lǐng)導(dǎo)人自利、過度自信、過度樂觀等方面，但對(duì)于更為基礎(chǔ)和根深蒂固的心理特質(zhì)而言并未深入涉及。心理學(xué)理論表明：“自戀”并非一種人格障礙，它在正常人群中普遍存在，本身并無褒貶之意。與自戀者相關(guān)的心理特質(zhì)包括權(quán)威性、優(yōu)越感、剝削性、虛榮心，對(duì)權(quán)力、榮譽(yù)、成功的渴求，以自我為中心，缺乏同理心等。自戀雖與“過度自信”概念相似，但與過度自信特質(zhì)相比，自戀是一種更為根本的個(gè)人特質(zhì)，較少受到行為人過去經(jīng)歷以及外部環(huán)境變化的影響。有研究表明，“自戀”是領(lǐng)導(dǎo)人所具有的一種常見的性格特點(diǎn)。從國家首腦到企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，如希特勒、拿破侖、喬布斯、馬云等，他們身上自戀的特征都十分明顯?！白詰佟背蔀樵絹碓蕉嗟念I(lǐng)導(dǎo)者的印象標(biāo)簽之一，領(lǐng)導(dǎo)人“自戀”特質(zhì)對(duì)于企業(yè)投資的影響變得不可忽視。

盡管國外已有部分研究以領(lǐng)導(dǎo)人自戀特征為切入點(diǎn)來解釋企業(yè)投資行為，然而，由于中國的社會(huì)文化和經(jīng)濟(jì)體制與西方發(fā)達(dá)國家不盡相同，國外學(xué)者的研究結(jié)論能否在我國得到驗(yàn)證仍有待進(jìn)一步探索。當(dāng)下中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，許多企業(yè)家似乎都有投資擴(kuò)張的沖動(dòng)，而在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，我國企業(yè)在進(jìn)行投資擴(kuò)張的同時(shí)更要重視投資效率，避免由于非效率投資造成資源閑置或浪費(fèi)。值得我們思考的是，領(lǐng)導(dǎo)人在進(jìn)行投資決策時(shí)，其自戀的性格特點(diǎn)會(huì)使他們傾向于何種投資擴(kuò)張方式？其自戀程度對(duì)企業(yè)投資效率會(huì)有怎樣的影響？為回答上述問題，本文選取2014—2018年滬深兩市民營上市公司為樣本，從企業(yè)對(duì)外公布的中介機(jī)構(gòu)報(bào)告中獲取法定代表人的手寫簽名，以此衡量領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度，進(jìn)而研究領(lǐng)導(dǎo)人自戀對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張行為的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，選擇了領(lǐng)導(dǎo)人個(gè)性特征這個(gè)角度，來研究企業(yè)的投資擴(kuò)張行為問題，不同于以往大多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)于過度自信特質(zhì)的相關(guān)研究，本文探討了領(lǐng)導(dǎo)人自戀特質(zhì)對(duì)企業(yè)的影響，這拓寬了現(xiàn)有企業(yè)投資理論的研究視角;第二，借鑒國外已有研究，分析我國企業(yè)自戀領(lǐng)導(dǎo)人相關(guān)性格特質(zhì)，從我國實(shí)際情況出發(fā)，權(quán)衡數(shù)據(jù)的可獲得性，采用法定代表人手寫簽名來衡量領(lǐng)導(dǎo)人自戀，為自戀度量體系引入一種新的方法，給以后類似研究提供參考。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）領(lǐng)導(dǎo)人自戀的內(nèi)涵

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，“自戀”并非一種心理疾病，在正常人身上也會(huì)普遍表現(xiàn)出這種人格傾向。目前，對(duì)于自戀?zèng)]有嚴(yán)格而統(tǒng)一的定義，但普遍認(rèn)為，自戀者強(qiáng)烈渴望權(quán)利、成功和榮譽(yù)，具有高自尊心、優(yōu)越感和占有欲，極度以自我為中心，需要不斷獲得外界的肯定和贊美[1]。

在CEO等高層管理者身上，“自戀”這種性格特質(zhì)尤為常見。有學(xué)者指出自戀者表現(xiàn)出的權(quán)威、高度自信和優(yōu)越感等積極特征，使其更易于在組織中脫穎而出，擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)角色[2]。然而自戀也有其人格的陰暗面，Rosenthal et al.[3]認(rèn)為自戀型領(lǐng)導(dǎo)人的行為大多會(huì)優(yōu)先滿足個(gè)人需求，將公司作為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的載體。過度的自我意識(shí)可能會(huì)使他們對(duì)不同的觀點(diǎn)和負(fù)面反饋視而不見，從而導(dǎo)致戰(zhàn)略和組織決策的失敗。為了對(duì)自戀型領(lǐng)導(dǎo)人的認(rèn)識(shí)更具系統(tǒng)性，Ouimet[4]提出了較為豐富的自戀型領(lǐng)導(dǎo)五要素：魅力、智力抑制、欺詐性動(dòng)機(jī)、利己主義和假裝關(guān)心。而后黃攸立等[5]通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的總結(jié)，歸納出自戀型領(lǐng)導(dǎo)四個(gè)關(guān)鍵內(nèi)涵的外在特征，如表1所示。

（二）簽名大小與自戀的關(guān)系

簽名在社會(huì)中的使用具有悠久的歷史，心理學(xué)文獻(xiàn)表明，簽名是個(gè)人自我的符號(hào)象征。例如，兒童練習(xí)寫好自己的名字，粉絲尋求名人的親筆簽名，官方文件通常必須在公證人面前親自簽署，合同經(jīng)當(dāng)事人簽字生效等。國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，簽名較大的人往往具有較強(qiáng)的自尊心、膨脹的自我認(rèn)知、強(qiáng)烈的權(quán)利意識(shí)和優(yōu)越感，而這些特征恰恰在自戀領(lǐng)導(dǎo)人身上有所體現(xiàn)[6-7]。Chou[8]的研究認(rèn)為一個(gè)人的簽名與其自我認(rèn)同感密切相關(guān)，而自戀者追求個(gè)人的獨(dú)特性，渴望與他人不同。Dillon[9]發(fā)現(xiàn)，那些對(duì)自己簽名進(jìn)行修飾的受試者比那些不在意自己簽名的人有更高的自戀得分。Ham et al.[10]以商學(xué)院學(xué)生為樣本進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，要求每個(gè)參與者在閱讀并簽署“實(shí)驗(yàn)調(diào)查同意書”后，完成一份自戀人格量表（NPI-16）的測試。將統(tǒng)計(jì)出的量表測試結(jié)果與每個(gè)人的簽名大小相聯(lián)系，實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)簽名大小與自戀有顯著的正相關(guān)關(guān)系。此外，Ham et al.[10]篩選出NPI-16中與過度自信最為相關(guān)的問題后，再次進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果表明簽名大小與過度自信之間不存在顯著關(guān)系。最后，Ham et al.[10]將實(shí)驗(yàn)拓展到對(duì)公司CEO簽名大小與自戀關(guān)系的研究，結(jié)果仍然與上述結(jié)論保持一致。

（三）領(lǐng)導(dǎo)人自戀與企業(yè)投資擴(kuò)張行為

1.領(lǐng)導(dǎo)人自戀與企業(yè)投資效率

由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離，擁有資源配置決策權(quán)的領(lǐng)導(dǎo)人為了建立“私人帝國”，往往傾向于追求投資擴(kuò)張而非投資效率。一方面，自戀領(lǐng)導(dǎo)人的利己主義特征往往使其以自我為中心，他們大多會(huì)優(yōu)先選擇那些能滿足個(gè)人需求的方案，而為組織利益考慮甚少[2]。為了維持自身的權(quán)威、優(yōu)越感和特權(quán)感，自戀領(lǐng)導(dǎo)人在進(jìn)行決策時(shí)更愿意主導(dǎo)決策過程，忽視他人的反饋，為了提高投資成功的概率，使自身利益最大化，他們可能不僅僅會(huì)選擇凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資，還會(huì)主動(dòng)投資那些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目。其次，自戀領(lǐng)導(dǎo)人表現(xiàn)出的過度膨脹的自我認(rèn)知會(huì)使其過度樂觀，嚴(yán)重高估投資項(xiàng)目的潛在價(jià)值，同時(shí)，自戀領(lǐng)導(dǎo)人擁有的強(qiáng)烈的優(yōu)越感，會(huì)使他們高估自身具備的降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的能力，認(rèn)為憑借自身能力可以有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。這會(huì)誤導(dǎo)他們在進(jìn)行投資方案評(píng)估選擇時(shí)，將凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目判斷為正的，從而導(dǎo)致其把企業(yè)資源投入到錯(cuò)誤的項(xiàng)目中，造成資源浪費(fèi)，損害企業(yè)價(jià)值[11]。

另一方面，自戀領(lǐng)導(dǎo)人還會(huì)高估所在企業(yè)的價(jià)值，認(rèn)為市場低估了其所在企業(yè)的證券價(jià)值，由此他們認(rèn)為選擇外部融資的成本過高，當(dāng)面臨良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，即使內(nèi)部資金短缺也不愿對(duì)外籌資，從而放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。其次，自戀個(gè)體往往存在短視認(rèn)知偏差，他們更關(guān)注投資項(xiàng)目為其個(gè)人帶來的短期回報(bào)，如果同時(shí)面臨短期和長期兩個(gè)投資項(xiàng)目，自戀領(lǐng)導(dǎo)人將會(huì)選擇獲利較快的短期投資項(xiàng)目，而放棄從長遠(yuǎn)來看會(huì)給股東帶來更大價(jià)值的長期投資項(xiàng)目，從而造成一些資產(chǎn)的投資不足。此外，自戀領(lǐng)導(dǎo)人十分重視自身的聲譽(yù)，為了獲得外界持續(xù)不斷地認(rèn)可和贊揚(yáng)，保障其職業(yè)安全性，他們可能會(huì)故步自封，僅僅執(zhí)著于自己更有把握的投資領(lǐng)域，忽視某些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目導(dǎo)致投資不足。

無論過度投資還是投資不足，兩者皆會(huì)造成投資效率低下。基于此本文提出假設(shè)1。

H1：領(lǐng)導(dǎo)人自戀與企業(yè)投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度越高，企業(yè)投資效率越低。

2.領(lǐng)導(dǎo)人自戀與企業(yè)投資擴(kuò)張方式

企業(yè)投資擴(kuò)張方式可粗略分為內(nèi)部擴(kuò)張與外部擴(kuò)張兩種：內(nèi)部投資擴(kuò)張指企業(yè)購買新廠房和新設(shè)備、研發(fā)新產(chǎn)品、建立新企業(yè)等資本投入;而外部投資主要指從本企業(yè)外部并購已有企業(yè)，從而可以迅速獲得對(duì)方優(yōu)勢資源，消滅競爭對(duì)手，形成多元化經(jīng)營格局。已有研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于涉及更換舊設(shè)備或更新內(nèi)部流程等對(duì)內(nèi)常規(guī)資本支出而言，自戀領(lǐng)導(dǎo)人更傾向于對(duì)外部并購活動(dòng)的投入[12]。國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)自戀型領(lǐng)導(dǎo)人傾向于采取大膽且持續(xù)變化的戰(zhàn)略行動(dòng)，比如收購發(fā)生的次數(shù)多且規(guī)模大[13-14]。文東華等[1]也證實(shí)了公司CEO的自戀程度越高，其經(jīng)營公司并購次數(shù)越多，并購規(guī)模越大。

首先，內(nèi)部投資是一個(gè)長期且緩慢的過程，對(duì)內(nèi)部的常規(guī)資本支出不太可能導(dǎo)致公眾對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人的矚目和認(rèn)可，自戀特征往往會(huì)使領(lǐng)導(dǎo)者急于求成，魯莽選擇那些見效快、能見度高的行動(dòng)，而不是那些需要連續(xù)不斷付出才能有成就的方案。一般來說，企業(yè)并購活動(dòng)，尤其是大規(guī)模的并購，會(huì)引起相當(dāng)多的業(yè)內(nèi)和媒體關(guān)注和討論，甚至對(duì)整個(gè)社會(huì)都會(huì)帶來轟動(dòng)效應(yīng)，正好借以滿足自戀領(lǐng)導(dǎo)人希望被認(rèn)為是有魄力且大膽無畏的形象的內(nèi)心需求。為了吸引足夠的外界關(guān)注，即使并購交易不一定能給企業(yè)帶來理想的回報(bào)，有時(shí)甚至?xí)p害公司價(jià)值，自戀領(lǐng)導(dǎo)人依然可能激進(jìn)地發(fā)動(dòng)大規(guī)模的并購活動(dòng)。其次，在組織變革等復(fù)雜的環(huán)境中，憑借自身擁有的高超的社交技能，自戀領(lǐng)導(dǎo)人能夠帶動(dòng)更多的成員參與到大規(guī)模并購活動(dòng)中。并且自戀領(lǐng)導(dǎo)人在環(huán)境不確定時(shí)會(huì)表現(xiàn)的比其他人更為果斷和堅(jiān)定，更有可能通過其領(lǐng)導(dǎo)魅力推動(dòng)并購活動(dòng)的進(jìn)行。最后，從自戀個(gè)體的歸因特征角度來看，由于自戀領(lǐng)導(dǎo)人具有強(qiáng)烈的優(yōu)越感，他們對(duì)自身能力十分自信，認(rèn)為自己會(huì)比前任更有能力將企業(yè)經(jīng)營好，他們傾向于把并購活動(dòng)的成功歸因于自己[15];而如果并購交易失敗，并購活動(dòng)所處市場環(huán)境復(fù)雜且參與人員眾多，這給自戀領(lǐng)導(dǎo)人將過錯(cuò)歸咎于環(huán)境或他人以掩蓋自身責(zé)任提供可能。因此，在面臨對(duì)內(nèi)投資擴(kuò)張和外部并購?fù)顿Y這兩種投資擴(kuò)張方式時(shí)，自戀領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)有所偏好?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2a：與內(nèi)部投資擴(kuò)張相比，自戀領(lǐng)導(dǎo)人更偏好外部并購?fù)顿Y;

H2b：領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度越高，其企業(yè)進(jìn)行并購?fù)顿Y活動(dòng)的規(guī)模越大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.解釋變量：領(lǐng)導(dǎo)人自戀——簽名大小

心理學(xué)上衡量個(gè)體自戀程度最權(quán)威的做法是利用“自戀人格量表（NPI）”測量，但是上市公司領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)“自戀”這類問題比較敏感，通常不會(huì)愿意接受測試或者在測試中有所規(guī)避隱瞞，因此從事自戀研究的學(xué)者試圖尋找某些替代變量間接評(píng)估行為人自戀程度。目前行為財(cái)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)中普遍做法是：選取“發(fā)布關(guān)于領(lǐng)導(dǎo)人新聞報(bào)道的比例，領(lǐng)導(dǎo)人接受采訪和發(fā)表演說時(shí)使用的第一人稱單詞比率，領(lǐng)導(dǎo)人薪酬差距”等指標(biāo)，通過因子分析將這些間接反映自戀維度的指標(biāo)進(jìn)行綜合得到自戀指數(shù)，以此衡量領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度。這種做法能夠較為全面地刻畫領(lǐng)導(dǎo)人自戀的多個(gè)核心維度，如：權(quán)威性、優(yōu)越感、權(quán)力欲、自我崇拜等[1，16-18]，但此方法相對(duì)來說較為煩瑣;而且深受儒家思想的影響，中國人往往都表現(xiàn)得謙遜、含蓄，一些企業(yè)家也是如此，其顯性自戀特征比較隱蔽，因此選用何種指標(biāo)能更貼切全面地反映一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)的自戀程度受到了挑戰(zhàn)。

本文結(jié)合Ham et al.[10，12]的研究，采用領(lǐng)導(dǎo)人手寫簽名大小衡量其自戀程度。通過查找公司在巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的中介機(jī)構(gòu)報(bào)告（如年度審計(jì)報(bào)告、審閱報(bào)告等），獲取法定代表人手寫簽名。首先按照相同像素?cái)?shù)對(duì)所截取的簽名進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，然后在每個(gè)簽名周圍繪制一個(gè)矩形框，矩形的每一邊都觸及簽名最極端的端點(diǎn);接著測量矩形的長度和寬度（以厘米為單位）來確定簽名所占矩形的面積。同時(shí)為了控制領(lǐng)導(dǎo)人姓名的長度，將得到的矩形面積除以領(lǐng)導(dǎo)人姓名的字?jǐn)?shù)，獲得標(biāo)準(zhǔn)單位面積，以此作為衡量領(lǐng)導(dǎo)人自戀的變量。

2.被解釋變量

（1）投資效率

借鑒Richardson模型[19]的做法，構(gòu)建模型1來衡量企業(yè)投資效率：

Invi，t=a0+a1Growthi，t-1+a2Levi，t-1+a3Cashi，t-1+a4Agei，t-1+

a5Sizei，t-1+a6Roai，t-1+a7Invi，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t （1）

其中，投資總額（Invi，t）由購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，與對(duì)子公司及其他營業(yè)單位的投資凈額（即“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”減去“處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額”）之和，除以年初總資產(chǎn)計(jì)算得到;企業(yè)成長性（Growthi，t-1）用營業(yè)收入增長率衡量;資產(chǎn)負(fù)債率（Levi，t-1）反映公司負(fù)債水平及資本結(jié)構(gòu);現(xiàn)金持有量（Cashi，t-1）為現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額，除以年初總資產(chǎn);企業(yè)年齡（Agei，t-1）為截至t-1年末的企業(yè)上市年限;企業(yè)規(guī)模（Sizei，t-1）用年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)反映;企業(yè)年資產(chǎn)收益率（Roai，t-1），反映其盈利水平高低;Invi，t-1為企業(yè)投資總額滯后一期的數(shù)值;此外，加入行業(yè)（Ind）和年份（Year），對(duì)不同行業(yè)之間的差異和不同年份的影響加以控制。

對(duì)模型1進(jìn)行回歸，計(jì)算得到i公司t年投資總額的殘差估計(jì)值ε，如果ε為正，則說明企業(yè)過度投資，如果ε為負(fù)，則說明企業(yè)投資不足。取ε絕對(duì)值，命名為INEFFINV，表示企業(yè)非效率投資，INEFFINV數(shù)值越大，代表企業(yè)的投資效率越低，反之說明企業(yè)投資效率越高。

（2）投資擴(kuò)張方式

借鑒文東華等[1]的做法，本文用當(dāng)年度公司所有并購活動(dòng)的支付對(duì)價(jià)總額與并購前一年該公司的營業(yè)收入之比，來衡量并購規(guī)模（MA）。用當(dāng)年度公司所有并購活動(dòng)的支付對(duì)價(jià)總額減去內(nèi)部投資金額，來衡量內(nèi)外投資差異（MA-II），差值越大表明相比內(nèi)部投資擴(kuò)張，企業(yè)進(jìn)行的外部并購?fù)顿Y活動(dòng)越多。其中，內(nèi)部投資金額用上市公司年度現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”這一項(xiàng)目的數(shù)據(jù)來衡量。

3.控制變量

為減少不確定因素對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文從領(lǐng)導(dǎo)人層面和企業(yè)層面引入控制變量：領(lǐng)導(dǎo)人年齡（CEO_Age）、領(lǐng)導(dǎo)人性別（Sex）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)的現(xiàn)金流量（Cash）、企業(yè)成長性（Growth）、企業(yè)年資產(chǎn)收益率（Roa）。此外，模型中還加入了時(shí)間（Year）和行業(yè)（Ind）虛擬變量進(jìn)行控制。所有變量相關(guān)信息如表2所示。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2018年滬深兩市民營上市公司作為初始研究樣本，并按照以下條件對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)以及ST類上市公司的樣本;（2）領(lǐng)導(dǎo)人在本研究的時(shí)間區(qū)間在公司任職;（3）可以獲得本研究所需基本數(shù)據(jù)：領(lǐng)導(dǎo)人簽名。最終得到有效樣本264家公司，1 320個(gè)觀測值。此外在數(shù)據(jù)分析過程中，本文對(duì)所有的連續(xù)變量按照1%到99%進(jìn)行了Winsorize極端值處理，以消除異常值的影響。本文衡量領(lǐng)導(dǎo)人自戀的數(shù)據(jù)——領(lǐng)導(dǎo)人簽名通過手工搜集整理而成，主要來自巨潮資訊網(wǎng)披露的中介機(jī)構(gòu)報(bào)告，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（三）模型設(shè)定

本文基本模型如下，模型中的Control為控制變量：

INEFFINV=b0+b1Nar+∑bControl+ε? ?（2）

MA-II=c0+c1Nar+∑cControl+ε? （3）

MA=d0+d1Nar+∑dControl+ε? ?（4）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及共線性分析

由表3所列出的各變量的描述性統(tǒng)計(jì)可知，領(lǐng)導(dǎo)人手寫簽名大?。∟ar）最大值為8.371，最小值為0.042，表明我國民營上市公司領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度并不均衡。非效率投資（INEFFINV）最大值為0.382，最小值為0.001，均值為0.059;內(nèi)外投資差異（MA-II）均值為-0.266，標(biāo)準(zhǔn)差為6.784;并購規(guī)模（MA）最大值為2.725，最小值為0。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示不同的企業(yè)投資效率，內(nèi)外投資差異及并購規(guī)模均存在較大差異。在回歸分析之前，本文采用方差膨脹因子（VIF）對(duì)解釋變量與控制變量進(jìn)行了多重共線性診斷，方差膨脹因子（VIF）的最大值為1.57，所有變量的方差膨脹因子（VIF）均小于10，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）主要回歸結(jié)果分析

對(duì)樣本進(jìn)行OLS回歸，所得結(jié)果如表4所示。領(lǐng)導(dǎo)人自戀與企業(yè)投資效率的關(guān)系通過模型2得以檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明，領(lǐng)導(dǎo)人自戀與企業(yè)非效率投資在5%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即表明領(lǐng)導(dǎo)人越自戀，非效率投資水平越高，投資效率越低。H1得到驗(yàn)證。

在模型3的回歸結(jié)果中，領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度（Nar）系數(shù)為正，在1%的水平上顯著，表明領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度越高，外部并購與內(nèi)部投資的差額越大，即與內(nèi)部投資擴(kuò)張相比，自戀領(lǐng)導(dǎo)人更傾向于選擇采取外部投資擴(kuò)張方式，H2a得到驗(yàn)證。

模型4檢驗(yàn)了領(lǐng)導(dǎo)人自戀對(duì)公司進(jìn)行并購活動(dòng)規(guī)模的影響，領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度（Nar）系數(shù)為正，在1%的水平上顯著，表明領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度越高，其公司進(jìn)行并購活動(dòng)的規(guī)模越大，H2b得到支持。

（三）進(jìn)一步研究

對(duì)于公司治理對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人自戀傾向的影響，既然領(lǐng)導(dǎo)人自戀容易導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下，造成資源浪費(fèi)或閑置，那么企業(yè)有哪些機(jī)制可以抑制領(lǐng)導(dǎo)人自戀的不利影響呢？公司治理是通過一系列內(nèi)部或外部制度，協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營者之間的利益關(guān)系，緩解之間的利益沖突，以保證決策的科學(xué)性、有效性。在良好的公司治理環(huán)境下，通過完善的制度安排和機(jī)制設(shè)計(jì)對(duì)管理者的權(quán)力進(jìn)行制衡，限制管理者的非理性行為。在現(xiàn)代管理體系中，董事會(huì)在公司治理中起著重要的作用，是公司治理的核心。本文選取董事會(huì)治理的兩個(gè)方面來探討公司治理對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人自戀傾向的作用：一是董事長和總經(jīng)理的兩職分離;二是董事會(huì)的獨(dú)立性。

如果董事長和總經(jīng)理兩職兼任，那么領(lǐng)導(dǎo)人同時(shí)擁有決策控制權(quán)和決策執(zhí)行權(quán)，董事會(huì)對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人投資決策的監(jiān)督審查力度就會(huì)下降。自戀型領(lǐng)導(dǎo)人傾向于表現(xiàn)出對(duì)其他人的控制和支配，而對(duì)不利的外部評(píng)價(jià)難以接受，較高的權(quán)力促使他們在投資決策時(shí)一意孤行，強(qiáng)制推行自己的方案，抵觸和壓制反對(duì)意見，從而打擊了其他高管參與決策的積極性[20]。而兩職分離使得自戀型領(lǐng)導(dǎo)人不得不接受董事會(huì)對(duì)其投資決策方案的審核，強(qiáng)化了董事會(huì)對(duì)自戀領(lǐng)導(dǎo)人有效地干預(yù)和控制。此外，由于董事會(huì)有權(quán)決定聘任或解聘高管及其報(bào)酬獎(jiǎng)懲事項(xiàng)，這也間接抑制了高管的投資沖動(dòng)，降低了高管做出錯(cuò)誤決策而給企業(yè)帶來的損失的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：兩職分離能有效抑制領(lǐng)導(dǎo)人自戀與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

獨(dú)立董事作為董事會(huì)重要組成部分，其以股東利益最大化為目標(biāo)，在監(jiān)督管理方面扮演著重要的角色，在一定程度上能夠制約管理者在投資決策時(shí)的自主性。獨(dú)立董事在董事會(huì)的占比代表著企業(yè)董事會(huì)的獨(dú)立性，如果企業(yè)董事會(huì)中獨(dú)立董事的人數(shù)較少，董事會(huì)的獨(dú)立性較弱，即使自戀領(lǐng)導(dǎo)人出于自利做出不利于企業(yè)的投資決策，董事會(huì)也不能及時(shí)糾正偏差。反之，則可以充分發(fā)揮董事會(huì)對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人決策的監(jiān)督和控制作用[21]。因此，本文提出假設(shè)4。

H4：較大的獨(dú)立董事規(guī)模能有效抑制領(lǐng)導(dǎo)人自戀與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文在基本模型的基礎(chǔ)上，分別加入兩職分離（Dual）和獨(dú)立董事規(guī)模（Ddr）及其與領(lǐng)導(dǎo)人自戀的交乘項(xiàng)。當(dāng)董事長與經(jīng)理兩職合一時(shí)，Dual變量取1，反之取0。用獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例來衡量獨(dú)立董事規(guī)模（Ddr）。建立模型5和模型6如下，模型中的Control為控制變量：

INEFFINA=α0+α1Nar+α2Dual+α3Nar×Dual+

∑αControl+ε? （5）

INEFFINA=β0+β1Nar+β2Ddr+β3Nar×Ddr+

∑βControl+ε? ?（6）

對(duì)模型5和模型6進(jìn)行回歸，為了節(jié)省篇幅，本文僅列出了主要變量的回歸結(jié)果如表5所示。在模型5的回歸結(jié)果中，兩職合一與企業(yè)非效率投資在10%的水平上顯著為正，也就是說管理者兩職分離能夠在一定程度上抑制企業(yè)的非效率投資行為;但兩職合一與自戀交乘項(xiàng)系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，表明董事長與總經(jīng)理兩職分離的組織結(jié)構(gòu)，并未對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人自戀對(duì)企業(yè)投資效率的不利影響產(chǎn)生約束作用，H3未得到支持。由模型6的回歸結(jié)果可以看出，獨(dú)立董事對(duì)于管理者自戀傾向沒有顯著的影響?？赡苁且?yàn)槲覈F(xiàn)實(shí)情況很難保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性，從樣本中獨(dú)立董事占比的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，超過50%的上市公司獨(dú)立董事人數(shù)恰好是董事會(huì)成員的三分之一，可以推測在一些公司中設(shè)立獨(dú)立董事僅是為了應(yīng)付法律的監(jiān)管要求，并未發(fā)揮獨(dú)立董事的實(shí)質(zhì)性作用。獨(dú)立董事形同虛設(shè)，難以有效發(fā)揮監(jiān)督作用。綜合來看，本文并沒有發(fā)現(xiàn)公司治理對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人自戀對(duì)企業(yè)投資效率的不利影響具有明顯有效的作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度的衡量尚未形成統(tǒng)一的方法，因此，為了檢驗(yàn)上述分析結(jié)果的可靠性，本文將改變衡量領(lǐng)導(dǎo)人自戀的方法以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)國內(nèi)外對(duì)于自戀個(gè)體的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，自戀型領(lǐng)導(dǎo)人往往享有更高水平的報(bào)酬，即使在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不佳的情況下，自戀領(lǐng)導(dǎo)人的薪酬水平也顯著高于他人[12]。O'Reilly et al.[22]研究認(rèn)為，自戀型領(lǐng)導(dǎo)人為了彰顯自己的地位，常常通過不同方式（包括現(xiàn)金報(bào)酬和非現(xiàn)金的股權(quán)、期權(quán)等）提高自己的報(bào)酬水平，擴(kuò)大與其他高層管理者之間的待遇差距。借鑒以往研究，選擇“相對(duì)薪酬比例（Nar1）”這一變量來衡量領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度，相對(duì)薪酬比例（Nar1）用管理者薪酬與企業(yè)董監(jiān)高前三名薪酬總額的平均值的比率表示。

回歸結(jié)果顯示，領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度與企業(yè)非效率投資、企業(yè)內(nèi)外投資差距以及并購規(guī)模均在1%的水平上顯著為正，這與用“簽名大小”作為衡量領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度的解釋變量的回歸結(jié)果基本保持一致，結(jié)果通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、結(jié)語

不同于已有文獻(xiàn)對(duì)于領(lǐng)導(dǎo)人自戀對(duì)企業(yè)影響的相關(guān)研究，本文試圖采用一種新的替代變量——法定代表人手寫簽名來衡量領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度，基于上市公司數(shù)據(jù)，理論分析并實(shí)證驗(yàn)證了領(lǐng)導(dǎo)人自戀對(duì)企業(yè)投資效率、投資擴(kuò)張方式偏好的影響。研究發(fā)現(xiàn)：領(lǐng)導(dǎo)人自戀對(duì)企業(yè)投資效率有負(fù)面影響;相比于對(duì)內(nèi)投資擴(kuò)張而言，自戀的領(lǐng)導(dǎo)人更傾向于選擇更為激進(jìn)的外部并購?fù)顿Y;并且領(lǐng)導(dǎo)人自戀程度越高，進(jìn)行并購?fù)顿Y活動(dòng)的規(guī)模越大。此外，本文未發(fā)現(xiàn)公司治理對(duì)于領(lǐng)導(dǎo)人自戀起到顯著的抑制作用。

從本文的研究結(jié)論中得出以下管理啟示：企業(yè)在選任領(lǐng)導(dǎo)人時(shí)，除了考慮其知識(shí)能力和個(gè)人經(jīng)驗(yàn)外，領(lǐng)導(dǎo)人的性格特征也應(yīng)得到適當(dāng)關(guān)注。領(lǐng)導(dǎo)人自戀對(duì)于企業(yè)而言具有“雙刃劍”效應(yīng)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)依據(jù)自身經(jīng)營環(huán)境和發(fā)展階段選任領(lǐng)導(dǎo)人，提升自戀領(lǐng)導(dǎo)人與工作崗位的匹配度，完善領(lǐng)導(dǎo)人選聘機(jī)制、制衡機(jī)制，抑制領(lǐng)導(dǎo)人自戀性格對(duì)企業(yè)發(fā)展的負(fù)面影響。

選取簽名大小衡量領(lǐng)導(dǎo)人自戀，在國內(nèi)相關(guān)研究中，相對(duì)來說是一種比較新穎、客觀的方法，噪音較小，但我們不否認(rèn)領(lǐng)導(dǎo)人的身體特征、受教育程度、書法教學(xué)等都會(huì)影響簽名的大小。在控制了年齡和性別，并將簽名面積按領(lǐng)導(dǎo)人姓名字?jǐn)?shù)進(jìn)行單位標(biāo)準(zhǔn)化后，假設(shè)這些因素的影響在領(lǐng)導(dǎo)人之間隨機(jī)分布。其次，雖然收集多個(gè)簽名來分析自戀的時(shí)間序列效應(yīng)似乎是合乎邏輯的，但心理學(xué)研究表明，自戀是一種穩(wěn)定的人格特質(zhì)，因此領(lǐng)導(dǎo)人之間的差異應(yīng)該大于領(lǐng)導(dǎo)人內(nèi)部的差異。而且收集并測量簽名的耗時(shí)性也將會(huì)增加為每位領(lǐng)導(dǎo)人收集多個(gè)簽名的成本。在我國傳統(tǒng)文化的影響下，領(lǐng)導(dǎo)人自戀的顯性表現(xiàn)并不明顯，傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人的自戀傾向未必能發(fā)揮良好的監(jiān)督約束作用，何種治理方式能對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人自戀性格起到有效作用仍有待進(jìn)一步開展更深入的研究。

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