沈楠

一、東南亞四國在危機(jī)前的匯率制度

圖1 韓元、馬來西亞林吉特、泰銖、印尼盾對美元的匯率

圖1顯示了韓國，馬來西亞，泰國，印度四國在金融危機(jī)前2年的匯率運行情況。可以看到在金融危機(jī)發(fā)生前韓元，泰銖，印尼盾和馬來西亞元相對于美元的匯率都十分平穩(wěn)，其中，韓元的波動幅度為4.4%，林吉特的波動范圍為2.5%，泰銖的波動范圍為1.7%，印尼盾的波動范圍為3.4%，而同一時期的浮動匯率制國家之間如美日，美國與歐盟間的雙邊匯率的變化則要遠(yuǎn)大于這些固定匯率制國家相對于美元的變化幅度，因此，在東亞金融危機(jī)之前，盡管名義上來看東亞這些國家采取的是浮動匯率制度或者管理浮動匯率并且經(jīng)歷了不斷的調(diào)整，但是本質(zhì)上來說采取的是釘住美元的固定匯率制度。那么，為何這些國家都紛紛采取固定釘住匯率制度呢？這種匯率制度優(yōu)于浮動匯率制度的地方在于排除了外匯風(fēng)險，對于小規(guī)模開放型經(jīng)濟(jì)來說，釘住匯率制度使得本國匯率與重要的貿(mào)易伙伴大國之間保持較為穩(wěn)定的比價，進(jìn)出口商不必?fù)?dān)心因匯率變化而引起的損失，因此貿(mào)易成本的減少有利于促進(jìn)本國對外貿(mào)易的發(fā)展。在當(dāng)今國際貨幣多元化的背景下，各種貨幣的兌換比率及其變化對本國和世界經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)都有很大的影響，為了維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，采用相對固定的匯率制度不乏是一種比較好的選擇。此外，選擇固定釘住匯率制度而不是浮動匯率制度也是出于對現(xiàn)實的考量。由于東亞地區(qū)大部分國家金融市場發(fā)展不完善，金融體系發(fā)展落后，因此在金融市場上無法提供足夠多的對沖風(fēng)險的工具和機(jī)制。然而，其在現(xiàn)實條件下也存在著諸多問題。比如缺乏靈活性。正如上文所提到的，雖然東南亞一些國家實行的是居中安排的匯率制度，但是在實行的過程中還是釘住美元的固定匯率制，也就是說，雖然本義上是希望兼顧浮動匯率制度的靈活與固定匯率制度的穩(wěn)定，但是在實施的過程中釘住匯率制度有一定的僵化性。導(dǎo)致出現(xiàn)僵化的原因主要是因為東南亞國家在上世紀(jì)末出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)（注重對外出口與外資流入）蓬勃發(fā)展。穩(wěn)定的匯率使得外貿(mào)環(huán)境趨于穩(wěn)定，同時，外資基于匯率風(fēng)險小的因素也愿意流入。且80-90年代由于美元貶值，這些國家也樂見其成，政府趨向于保持現(xiàn)有狀態(tài)而不是根據(jù)實際經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況對中心匯率進(jìn)行一定的調(diào)整。

二、固定釘住匯率制度易引發(fā)貨幣危機(jī)的原因

1.削弱貨幣政策獨立性

固定釘住匯率制度存在的“米德沖突”使得一些發(fā)展中國家為了穩(wěn)定住匯率，追求外部均衡卻“忽視”內(nèi)部均衡。例如，當(dāng)出現(xiàn)國際收支赤字存在貶值壓力時，貨幣當(dāng)局就會提高本國利率并抑制國內(nèi)需求，以避免短期資本外逃，但是這又不可避免的使國內(nèi)投資消費減少，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。當(dāng)一國發(fā)生國際收支順差時，貨幣當(dāng)局會增大本幣投放量，出現(xiàn)的外匯占款問題容易給本國帶來通貨膨脹的壓力。貨幣政策獨立性的削弱增大了防范金融危機(jī)的難度。

2.實際匯率容易高估，經(jīng)常項目逆差進(jìn)一步加劇

固定釘住的匯率不是實際匯率而只是名義匯率，當(dāng)出現(xiàn)出口產(chǎn)品競爭力下降或者通貨膨脹時，會導(dǎo)致實際匯率下降，然而名義上釘住的匯率基本不變，因此最終導(dǎo)致本國實際匯率被高估。這更不利于本國的出口貿(mào)易，導(dǎo)致經(jīng)常項目逆差進(jìn)一步加劇，貶值壓力加大。在資本管制寬松的條件下，資本不斷外逃，本幣貶值壓力進(jìn)一步加劇。

3.短期外債的壓力增大

一些發(fā)展中國家在面臨經(jīng)常項目赤字帶來的壓力時，常常會寄希望于通過提高利率來吸引大量外資流入，使得資本和金融項目出現(xiàn)盈余。有時，他們也會選擇借入大量外債，這會使得該國的短期外債壓力增大，不利于國際收支的長期均衡。

4.容易遭受國際游資的沖擊

固定釘住匯率制由于變化穩(wěn)定，匯率風(fēng)險小，為貨幣沖擊提供了絕佳條件。再加上如果一國允許資本自由流動，且該國經(jīng)濟(jì)陷入窘境，貶值壓力加劇時，不可避免會被國際炒家盯住，進(jìn)行貨幣攻擊。在東南亞國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，根據(jù)“三元悖論”，選擇了固定匯率制度和獨立的貨幣政策和對資本流動進(jìn)行管制。但是，隨著東南亞國家經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及金融全球化的趨勢下，東南亞國家放寬資本管制，以引進(jìn)國際投資，促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。然而，當(dāng)國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化時，沒有對匯率進(jìn)行調(diào)整和難以對資本進(jìn)行管制使得這些國家最終成為國際游資攻擊的目標(biāo)。

5.降低銀行，企業(yè)防范金融風(fēng)險的意識

實行固定釘住匯率制度將本該由市場共同分擔(dān)的匯率風(fēng)險集中到了中央銀行處，降低了本國銀行企業(yè)防范金融風(fēng)險的意識。

三、對我國的啟示

1.保持靈活性的匯率制度以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷變化

目前，從世界范圍來看，匯率制度的選擇多種多樣，任何匯率制度都存在一定的利弊。因此，各國貨幣當(dāng)局應(yīng)該根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)變化與經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展制定出符合國情的匯率制度，并隨時根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢變化與自身發(fā)展情況做出一定的調(diào)整。保持匯率制度的靈活性有助于有效地避免金融危機(jī)的發(fā)生并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展

2.內(nèi)外均衡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展能更好抵御危機(jī)

在金融危機(jī)爆發(fā)前，部分國家通過在一定程度上犧牲內(nèi)部均衡以實現(xiàn)外部均衡來維持匯率穩(wěn)定，金融危機(jī)結(jié)束后，這些國家也采取了一系列措施來探索修復(fù)本國經(jīng)濟(jì)金融體系，包括削減外債，加強(qiáng)對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管，提高銀行資產(chǎn)質(zhì)量，改善國際收支狀況，此外，各國也不再僅僅依靠出口加工業(yè)帶動經(jīng)濟(jì)增長，他們開始探索與發(fā)展符合本國國情的產(chǎn)業(yè)，鞏固實體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。因此，中國想要保持良好的抗風(fēng)險能力和抵御危機(jī)的能力，就要夯實好實體經(jīng)濟(jì)。一方面通過有效拉動內(nèi)需，優(yōu)化國民收入分配格局，提高居民消費力，另一方面外部優(yōu)化出口貿(mào)易格局。

3.推動資本項目可兌換同時不能對資本的流動管理松懈

過早地開放了資本市場，使得這些東南亞國家一方面更容易遭受到國際游資的貨幣攻擊，另一方面，經(jīng)濟(jì)的國與開放性使得這些實行固定釘住匯率制度得國家陷入了“米德沖突”，難以實現(xiàn)內(nèi)外均衡，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭受到了打擊。因此，中國應(yīng)該根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)狀況與發(fā)展模式，逐步地推動資本項目可兌換。總之，相關(guān)管理部門應(yīng)該掌握資本流動管理的主動權(quán)，有效管理資本項目可兌換在推進(jìn)過程中可能遇到的風(fēng)險，避免對整個金融體系造成危害。