陸前進，武 磊

(1.2.復旦大學 經(jīng)濟學院 ，上海 200433)

一、文獻綜述

均衡實際匯率是匯率經(jīng)濟學重要研究領域。[1]①長期以來，國內外學者對均衡實際匯率的主要研究方法包括：1.購買力平價(PPP)方法。該方法基于購買力平價原理，認為相對購買力平價的均衡實際匯率是不變的[2-5]。2.行為均衡匯率(BEER)方法。該方法認為均衡實際匯率是由要素生產(chǎn)率、利率、對外凈資產(chǎn)等基本經(jīng)濟因素決定[6-10]。3.內外均衡的基本因素均衡匯率(FEER)方法。該方法認為均衡實際匯率是由宏觀經(jīng)濟內部均衡和外部均衡共同決定[11-13]。對人民幣均衡實際匯率的研究主要基于兩種視角：一是從雙邊角度探討人民幣與美元均衡實際匯率；二是從多邊角度分析人民幣實際有效匯率的均衡水平。根據(jù)均衡實際匯率變動特點，還有研究探討人民幣均衡實際匯率的失調問題。

20世紀90年代，融入微觀基礎的跨時均衡方法成為分析宏觀經(jīng)濟現(xiàn)實問題的重要方法。如用經(jīng)常項目跨時均衡方法[14-15]的實際匯率模型考察消費者跨期效用最大化下實際匯率的決定，該方法認為經(jīng)常項目的變動是儲蓄與投資相對變動的結果，也是對傳統(tǒng)吸收方法[16-18]的擴展。這種實際匯率的微觀機制模型以建立典型代理人最優(yōu)化模型確定貿易品和非貿易品的消費，從而得到內部實際匯率的均衡模型。如Edwards(1989)[19]構建小型開放經(jīng)濟跨期一般均衡最優(yōu)化模型研究發(fā)現(xiàn)內部和外部同時決定了均衡實際匯率。Asea et al.(1994)[20]構建兩國跨期一般均衡模型考察了巴拉薩-薩繆爾森效應。在跨期均衡框架內研究實際匯率是匯率理論的一個重要分支，也是開放宏觀經(jīng)濟學下對匯率理論的發(fā)展[21-24]。

政府支出是影響實際匯率的重要因素之一。在開放宏觀經(jīng)濟學中，研究財政政策沖擊的國際效應可追溯到蒙代爾-弗萊明模型，在其宏觀分析框架內，政府支出的增加使得對國內產(chǎn)品總需求增加，進而利率上升引致資本內流，對本國貨幣需求增加，名義匯率升值，在價格粘性條件下實際(匯率)升值。同樣，在完全金融市場標準動態(tài)一般均衡模型中，公共支出上升也會導致實際匯率升值。因為公共支出上升最終通過稅收融通，降低了居民永久收入，提高了國內財富的影子價值，導致本國貨幣實際升值。Rogoff(1992)[25]梳理了實際匯率動態(tài)微觀基礎的理論文獻，強調如生產(chǎn)率、政府支出、稅收和貿易條件等實際因素的影響，在其模型中由于政府支出偏向非貿易品，由此帶來的沖擊不能實現(xiàn)跨期平滑。Balvers et al.(2002)[26]構建典型代理人跨期均衡的兩國模型，發(fā)現(xiàn)國外與國內政府支出之比對均衡實際匯率的影響為正。Galstyan et al.(2009)[27]構建兩部門小型開放經(jīng)濟模型，發(fā)現(xiàn)政府消費支出的增加導致貨幣實際升值，而政府投資的增加導致貨幣實際貶值。Bénétrix et al.(2013)[28]探討了政府支出對實際匯率的沖擊，認為相較于公共消費支出，公共投資支出對實際匯率會產(chǎn)生更大、更持久的沖擊。Corsetti et al.(2012)[29]建立完全市場、粘性價格的兩國模型，認為政府支出的增加導致實際匯率貶值。類似研究還有Ravn et al.(2007)[30]，Bouakez et al.(2015)[31]和Basu et al.(2013)[32]等。

在國際金融匯率經(jīng)濟學研究中，要素生產(chǎn)率、消費等和實際匯率關系緊密。早在20世紀30年代，Harrod(1933)[33]指出勞動生產(chǎn)率水平的差異將會導致對卡塞爾絕對購買力[34]的持久背離。Balassa(1964)[35]和Samuelson(1964)[36]提出本國貿易品要素生產(chǎn)率超過非貿易品要素生產(chǎn)率會導致本國貨幣實際升值，即著名的B-S效應。國內外關于實際匯率的研究大多是考察B-S效應對實際匯率變動的影響[37-39]。假定貿易品部門和非貿易品部門之間要素能夠流動，在大量融入非貿易品部門匯率決定模型的文獻中[20，34-35，40]，實際匯率是兩部門生產(chǎn)率增長趨勢差異的函數(shù)。關于消費對實際匯率的影響，Backus et al. (1993)[41]建立了結構性匯率決定模型，模型假定每一個國家作為效用最大化的典型代理人，對多種商品的消費有偏好，在均衡狀態(tài)下不同國家消費邊際效用相同，完全市場下的相對消費和實際匯率呈正相關。Benigno et al.(2008)[42]在Obstfeld(1993)[40]、Chari et al.(2002)[43]、Stockman et al.(1995)[44]等模型框架內引入非貿易品，構建兩國隨機動態(tài)開放經(jīng)濟模型重新考察消費和實際匯率的關系，發(fā)現(xiàn)如果本國貿易品部門受到外部的正向沖擊，本國消費較之國外消費將上升，當非貿易品對貿易品的相對價格效應超過貿易條件產(chǎn)生的效應，則實際匯率升值。

開放宏觀經(jīng)濟學框架下，從政府支出角度研究實際匯率的國內文獻主要有：殷德生(2004)[45]建立關于消費者行為和政府行為的分析模型，發(fā)現(xiàn)政府非貿易品支出的變化對均衡實際匯率的影響是不確定的。張瀛 等(2004)[46]建立小國開放宏觀經(jīng)濟模型探討關稅、貨幣供給、政府支出等要素對均衡匯率的影響，實證結果表明國外利率、政府消費、生產(chǎn)率與實際匯率具有短期相關關系。馬榮華(2005)[47]擴展了Frenkel et al.(1996)[48]的研究，建立兩國代表性消費者行為模型，研究發(fā)現(xiàn)兩國政府相對人均支出對人民幣實際匯率的彈性較大，相對非貿易品人均支出對人民幣實際匯率的彈性較小。胡德寶 等(2013)[49]構建大國一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)無論是從需求總量還是需求結構來看，政府支出均會對實際匯率產(chǎn)生影響。陸前進 等(2014)[50]在無限期預算約束和典型代理人效用最優(yōu)化條件下構建期內和跨期實際匯率模型，綜合考察后發(fā)現(xiàn)政府支出等因素對實際匯率的影響為正。從生產(chǎn)率角度研究實際匯率的國內文獻主要有：鄂永健 等(2007)[51]構建兩國動態(tài)一般均衡模型分析生產(chǎn)率對長期實際匯率的影響，發(fā)現(xiàn)本國和外國貿易品部門生產(chǎn)率的上升不一定導致本幣實際升值。胡德寶 等(2013)[49]將城鄉(xiāng)二元結構下的勞動力市場分割和政府需求納入考慮范圍，對B-S效應進行擴展研究，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率會產(chǎn)生B-S效應，生產(chǎn)率的提升促進人民幣升值，而部門間收入差距會阻礙人民幣升值。陳儀 等(2018)[52]打破“勞動力市場不存在摩擦”這一經(jīng)典B-S假設，在農(nóng)村勞動力跨部門就業(yè)需要付出異質性成本假設下，構建兩部門開放小國一般均衡模型，揭示了二元經(jīng)濟環(huán)境下部門偏向型技術進步影響實際匯率的作用機制。

由此，實際匯率變動是對購買力平價的偏離，而政府支出、消費和全要素生產(chǎn)率是影響實際匯率變動的重要因素。國外學者最早構建了實際匯率最優(yōu)化模型基本框架，國內學者也從最優(yōu)化模型和實證角度探討了人民幣實際匯率的變動，并得出結論。本研究的新意在于：一是把政府支出分解為政府消費和政府投資，從消費者最優(yōu)化和生產(chǎn)者最優(yōu)化兩個角度構建均衡實際匯率②理論模型，探討中國政府消費支出、投資支出等對人民幣實際匯率的影響。二是基于消費者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化下均衡實際匯率水平，探討人民幣均衡實際匯率的失調問題。

二、理論模型的構建

一些學者在經(jīng)濟主體最優(yōu)化理論框架內發(fā)展了實際匯率模型[14]，即經(jīng)濟主體在預算和現(xiàn)金約束條件下使自己消費效用最大化，均衡實際匯率取決于效用函數(shù)中消費和政府支出的影響，這是從消費者最優(yōu)化角度探討實際匯率的決定因素。從生產(chǎn)者角度來看，勞動生產(chǎn)率水平的差異會導致實際匯率對購買力平價的持久背離[34-35]，貿易品勞動生產(chǎn)率超過非貿易品勞動生產(chǎn)率將導致本國貨幣實際升值。本研究把消費者效用最優(yōu)化和生產(chǎn)者利潤最大化相結合，綜合考察政府支出對均衡實際匯率的影響。

(一)消費者最優(yōu)化下實際匯率的跨期及期內均衡分析

1.基本假設

假定本國是一個開放經(jīng)濟體，典型代理人使自己效用最大化[14-15]，典型代理人的效用函數(shù)為：

ut=U(ct,mt,gt)

(1)

典型代理人預算約束方程為：

Mt+Bt-Bt-1=Mt-1+it-1Bt-1+PtF(Kt-1,Lt)-Pt(Kt-Kt-1)-PtCt-PtTt

其中，F(xiàn)(Kt-1，Lt)為生產(chǎn)函數(shù)，表示國內產(chǎn)出，Kt為資本存量，投資It=Kt-Kt-1，Bt-1(Bt)為t-1(t)期的期初凈外匯資產(chǎn)，it為t期利率水平，Tt是稅收。經(jīng)常項目的余額為對外凈資產(chǎn)利息收益和進出口額的差額，經(jīng)常項目余額和貨幣余額之和是前一期貨幣余額和經(jīng)常項目余額之和，這是宏觀經(jīng)濟均衡等式的約束。兩邊同除以PtLt得到：

(2)

分別對ct、mt、kt、bt求導，得到跨時最優(yōu)化的一階條件(Euler condition)：

(3)

(4)

λt-λt+1-λt+1f′(kt-1)=0

(5)

(6)

解出λt,λt+1，得到三個一階條件：

(7)

(8)

(9)

方程(7)是標準Euler方程。

(10)

(11)

2.消費者最優(yōu)化條件下的內部實際匯率

根據(jù)效用函數(shù)的設定形式，方程(7)變?yōu)椋?/p>

(12)

消費之比是政府支出之比、貨幣需求之比的函數(shù)，跨期的內部實際匯率為：

這是內部實際匯率變動的遞推關系，兩邊取對數(shù)得到：

兩邊累積求和得到：

(13)

這樣就建立了當期內部實際匯率和消費、政府支出、利率之間的聯(lián)系。從(13)式可以看出：(1)當期消費上升，內部實際匯率上升。因為當期消費上升，消費的邊際效用、一般物價水平、非貿易品價格都下降，內部實際匯率上升，反之則反。(2)政府支出上升，若ξ>0，內部實際匯率下降，其機制是：如果ξ>0，隨著政府支出的增加，典型代理人的效用上升，消費邊際效用、一般物價水平、非貿易品價格水平都上升，內部實際匯率下降。(3)若本國t-1期利率上升，則t期內部實際匯率下降。因為t-1期利率上升，則該期持有實際貨幣的機會成本上升，減少實際貨幣持有且消費增加，使得t期消費下降、消費邊際效用上升、一般物價水平上升、非貿易品價格水平上升，t期內部實際匯率下降。

3.消費者最優(yōu)化條件下的外部實際匯率

根據(jù)外部實際匯率的定義，lnSt=(1-θ)[ln(Sdt)-ln(Sft)]⑤,假定國外有對稱的結構，結合(13)式得到：

(14)

令

(15)

4.融入典型代理人期內最優(yōu)化的分析

假設本國當期消費包含貿易品和非貿易品，即消費ct=j(cTt,cNt),cTt為貿易品消費，cNt為非貿易品消費，且Ptct=PTtcTt+PNtcNt。構建拉格朗日函數(shù)：

分別對cT和cN求導得：

(16)

根據(jù)(16)式，在既定收入水平和商品價格水平下，當單位貨幣購買貿易品和購買非貿易品所獲得的邊際效用相同時，消費者效用最大。若購買貿易品的邊際效用較高，將會增加對貿易品的購買需求，直到單位貨幣購買貿易品的邊際效用等于購買非貿易品的邊際效用，消費者效用才能達最大。

因此一階條件分別為：

(17)

(18)

(19)

內部實際匯率受貿易品消費和非貿易品消費影響。貿易品消費上升，內部實際匯率下降；非貿易品消費上升，內部實際匯率上升。在既定貿易品價格水平下，當消費者貿易品消費上升，貿易品消費邊際效用逐漸下降，若消費貿易品邊際效用小于消費非貿易品的邊際效用，為使消費者總效用達到最大，消費者偏好會轉向非貿易品，進而增加對非貿易品的消費，其需求的增加使價格上升，內部實際匯率下降。

根據(jù)外部實際匯率，lnSt=(1-θ)[ln(Sdt)-ln(Sft)]和(19)式，得到消費者期內最優(yōu)化下的實際匯率：

(20)

由(15)式和(20)式，消費者在跨期和期內最優(yōu)化下的實際匯率為：

(21)

(二)生產(chǎn)者最優(yōu)化行為下的模型構建及求解

1.基本假設

研究采用開放經(jīng)濟模型，從生產(chǎn)者角度將產(chǎn)品分為貿易商品和非貿易商品兩類，其生產(chǎn)函數(shù)分別為[26,53]：

其中，T表示貿易部門，N表示非貿易部門，δ和γ為常數(shù)，AP是生產(chǎn)率系數(shù)，Z表示政府投資的資本存量，ATP=ATZγz，ANP=ANZδz，貿易品部門和非貿易品部門要素生產(chǎn)率是政府投資的函數(shù)，政府投資提高了貿易品部門和非貿易品部門的要素生產(chǎn)率，δz和γz為常數(shù)，AT是政府投資前貿易品部門要素生產(chǎn)率系數(shù)，AN是政府投資前非貿易品部門要素生產(chǎn)率系數(shù)。假定勞動力在國際間不能流動，但在國內各部門之間可自由流動，勞動力流動決定了各部門工人工資收入都相等，記為w。國內勞動力總供給是固定的：L=LT+LN。Sdt是貿易品價格和非貿易品價格的比率，也是內部實際匯率，為了研究便利，假定貿易品價格為1，則Sdt=1/PNt。

定義貿易和非貿易商品生產(chǎn)部門的資本勞動比率為kT≡KT/LT；kN≡KN/LN，單位勞動力產(chǎn)出定義為：

yT=ATZγzf(kT)≡ATZγzF(kT,1),yN=PNZδzANg(kN)≡PNZδzANG(kN,1)

2.模型的均衡解

由以上研究，可得出利潤最大化時勞動力和資本的一階條件。在貿易商品生產(chǎn)部門，利潤最大化的條件為資本的邊際產(chǎn)出等于利率、勞動的邊際產(chǎn)出等于工資：

ATZγzf′(kT)=i=(1-γ)ATZγz[kT]-γ

(22)

ATZγz[f(kT)-f′(kT)kT]=w=γATZγz[kT]1-γ

(23)

同樣，在非貿易商品生產(chǎn)部門：

PNANZδzg′(kN)=i=(1-δ)PNZδzAN[kN]-δ

(24)

PNANZδz[g(kN)-g′(kN)kN]=w=δPNANZδz[kN]1-δ

(25)

對(23)式和(25)式取對數(shù)，得到非貿易品價格：

lnPN=lnγ-lnδ+lnAT-lnAN+(1-γ)(lnkT)-(1-δ)(lnkN)+(γz-δz)lnZ

(26)

非貿易品的價格受貿易品和非貿易品部門勞動生產(chǎn)率、資本勞動比率與政府投資支出的影響，同樣對(22)式、(24)式兩邊取對數(shù)，得到：

(27)

(28)

將(27)(28)代入(26)式，得：

內部實際匯率：

(29)

生產(chǎn)者最優(yōu)化內部實際匯率受貿易品和非貿易品部門勞動生產(chǎn)率、本國利率水平和政府投資支出的影響，假定國外有相似情形，根據(jù)(14)式得到生產(chǎn)者最優(yōu)化下的外部實際匯率：

(30)

(31)

(三)消費者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化下的均衡實際匯率模型

根據(jù)(21)和(31)式，消費者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化下的均衡實際匯率、利率為：

(33)

在消費者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化、消費者期內和跨期均衡條件下實際匯率由(32)式?jīng)Q定。從模型的簡化形式能夠看出：

圖1 政府相對消費支出變化對實際匯率的期內和跨期均衡、生產(chǎn)者和消費者均衡的聯(lián)動影響圖

圖1左邊象限是消費者期內和跨期均衡決定的實際匯率，縱軸是實際匯率，橫軸是相對消費。Intra曲線表示消費者期內最優(yōu)均衡，Inter曲線表示消費者跨期最優(yōu)均衡,A點表示期內和跨期雙重均衡。右邊象限是生產(chǎn)者和消費者最優(yōu)化決定的實際匯率水平，縱軸是實際匯率，橫軸是利差。prod曲線表示生產(chǎn)者最優(yōu)均衡，consu曲線表示消費者最優(yōu)均衡，A′點表示生產(chǎn)者和消費者的雙重均衡。如果國外和國內政府消費支出之比上升，Inter曲線左移，均衡點由A點移到B點，外部實際匯率上升，消費之比上升(見左象限橫軸)，利差水平上升(見右象限橫軸)，consu曲線右移，同時prod曲線右移，實際匯率達到均衡B′。

圖2 政府相對投資支出變化實際匯率的期內和跨期均衡、生產(chǎn)者和消費者均衡的聯(lián)動影響圖

由圖2，如果國外和國內政府投資支出之比上升，在右邊象限，prod曲線右移，均衡點由C點移到D點，外部實際匯率上升，利差上升(見右象限橫軸)；在左邊象限，Inter曲線左移，國內外消費之比上升(見左象限橫軸)，Intra曲線右移，實際匯率上升，最終達到均衡點D′。

類似地，還可分析國外和國內相對貿易品和非貿易品要素生產(chǎn)率之比、非貿易品消費之比的變化對均衡實際匯率的影響。

綜上，政府支出的分解與消費者、生產(chǎn)者最優(yōu)化共同決定了均衡實際匯率，其中消費者同時滿足跨期和期內最優(yōu)化。政府消費支出影響消費者效用最優(yōu)化，政府投資支出影響生產(chǎn)者最優(yōu)化，政府消費支出和投資支出對系統(tǒng)均衡的影響方向由相關參數(shù)決定(見圖3)。

圖3 政府支出的分解和均衡實際匯率

三、經(jīng)驗研究

(一)數(shù)據(jù)的說明

研究數(shù)據(jù)時間區(qū)間為1995年第1季度至2013年第4季度。實際匯率、消費、政府支出和非貿易品消費等月度數(shù)據(jù)均來自CEIC數(shù)據(jù)庫，由于季度數(shù)據(jù)有季節(jié)性特點，對數(shù)據(jù)采取X11的季節(jié)調整方法進行調整。表1是主要變量的描述性統(tǒng)計。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)單位根檢驗和聯(lián)立性檢驗

對數(shù)據(jù)序列進行單位根檢驗，考慮到異常值對單位根檢驗的影響，除ADF檢驗外，還進行了PP單位根檢驗，避免產(chǎn)生“偽回歸”，通常PP檢驗對異常點的影響并不敏感，并表現(xiàn)出較強的穩(wěn)健性[54]。研究采用Eviews 6.0軟件進行檢驗，單位根檢驗的結果見表2，從檢驗結果來看，所有變量的一階差分序列都是平穩(wěn)序列。

表2 單位根檢驗結果

考察變量之間的影響關系，研究利用工具變量，采取兩階段最小二乘法估計結構模型參數(shù)。研究采用豪斯曼檢驗(Hausman)檢驗方程的聯(lián)立性，目的是檢驗內生變量與誤差項是否相關，結果見表3。

表3 聯(lián)立性的Hausman檢驗情況表

(三)實證結果及分析

對聯(lián)立方程組進行估計，根據(jù)消費者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化均衡方程(32)和(33)構建簡化方程計量模型，估計結果見表4。

表4 簡化方程的估計情況表

表5 結構方程的估計情況表

由消費者最優(yōu)化方程的估計結果，非貿易品消費支出之比與實際匯率呈反向變化。政府消費支出之比上升，外部實際匯率上升；利差上升，外部均衡實際匯率上升。由生產(chǎn)者最優(yōu)化方程的估計結果，國外和國內相對貿易品和非貿易品要素生產(chǎn)率上升，均衡實際匯率上升；政府投資支出之比上升，外部實際匯率上升；利差上升，外部均衡實際匯率下降。實證結果與理論分析也完全一致。

由實證結果，在生產(chǎn)者和消費者雙重最優(yōu)化的條件下，政府消費支出之比上升使得貨幣實際升值；政府投資支出之比上升使得貨幣實際貶值。在消費者期內和跨期均衡最優(yōu)化條件下，政府消費支出之比上升，貨幣實際升值；在生產(chǎn)者最優(yōu)化的條件下，政府投資支出之比上升，貨幣實際升值。實際上，政府消費支出之比的上升對實際匯率的最終影響不僅要考慮消費者效用最優(yōu)化，還要考慮生產(chǎn)者行為最優(yōu)化，即考慮政府消費支出對利率水平的影響，結果顯示政府消費支出之比對利差的影響為正，而在生產(chǎn)者最優(yōu)化的條件下，利差對實際匯率的影響為負，在消費者最優(yōu)化的條件下，利差對實際匯率的影響為正，利差對均衡實際匯率的最終影響取決于兩者的相對大小。因此，政府消費支出對均衡實際匯率的影響具有兩種效應：一是在消費者效用最大化下對實際匯率產(chǎn)生影響；二是通過影響利差進一步影響消費者和生產(chǎn)者最優(yōu)化，進而導致實際匯率變動，最終的影響結果取決于這幾種效應的疊加。類似地，可以看出政府投資支出對均衡實際匯率的影響。

從要素生產(chǎn)率對實際匯率的影響來看，在消費者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化的條件下，要素生產(chǎn)率之比上升會導致貨幣實際升值，B-S效應存在。在生產(chǎn)者最優(yōu)化的條件下，要素生產(chǎn)率之比上升導致貨幣實際升值，而要素生產(chǎn)率之比對利差的影響為正。在生產(chǎn)者最優(yōu)化的條件下，利差對實際匯率的影響為負，在消費者最優(yōu)化的條件下，利差對實際匯率的影響為正，利差對均衡實際匯率的最終影響取決于這兩者的相對大小。因此，要素生產(chǎn)率對均衡實際匯率影響取決于在生產(chǎn)者最優(yōu)化下對實際匯率和對利差的影響，進而導致消費者、生產(chǎn)者最優(yōu)化下實際匯率的變動，最終的影響結果取決于這幾種影響的疊加。

(四)模型的穩(wěn)健性檢驗

研究采用三階段最小二乘法對模型估計進行穩(wěn)健性檢驗。將模型中的所有外生變量作為工具變量，得到內生變量的擬合值，將原模型的內生變量用擬合值替代，進行OLS回歸，再通過GLS方法對轉換后的聯(lián)立方程組進行估計，得到相應的估計系數(shù)。結構方程組的最終估計結果如下：

(-3.30) (9.37) (-6.12) (6.59)

n=73,a-R2=-0.55 S.E=0.07 DW=0.29 SSR=0.34

從消費者最優(yōu)均衡方程可以看出，非貿易品消費水平之比對實際匯率的影響顯著為負，利差的影響為正。

(4.31) (-2.93) (5.10) (6.15)

n=73,a-R2=-0.46 S.E=0.08 DW=0.24 SSR=0.41

從生產(chǎn)者最優(yōu)均衡方程來看，貿易品與非貿易品要素生產(chǎn)率之比對實際匯率的影響為正，利差的影響為負，政府投資支出之比的影響為正。

生產(chǎn)者和消費者的均衡方程估計結果均為穩(wěn)健。模型的穩(wěn)健性結果表明消費者最優(yōu)化和生產(chǎn)者最優(yōu)化共同決定了人民幣均衡實際匯率水平，這與FEER和BEER等傳統(tǒng)均衡實際匯率理論基礎不同。

四、人民幣雙重實際均衡匯率和匯率失調的分析

影響人民幣均衡實際匯率的因素較多，從消費者均衡的角度來看，有居民消費需求、政府消費支出和利率等；從生產(chǎn)者的角度來看，主要有要素生產(chǎn)率、政府投資支出和利率等；從一般均衡的角度看，需求因素和供給因素共同導致實際匯率的變動。供給因素有要素生產(chǎn)率、政府投資支出，這里的政府投資支出也主要是通過提高要素生產(chǎn)率供給層面而影響實際匯率；需求因素主要有私人消費和政府消費等。從消費者均衡角度，利率對實際匯率的影響為正；從生產(chǎn)者角度，利率對實際匯率的影響為負。

根據(jù)雙重最優(yōu)化的人民幣均衡實際匯率，可以考察人民幣匯率的失調問題[55-58]，研究把影響人民幣匯率的因素的當前值和長期均衡值代入回歸方程，測算1995—2013年人民幣匯率的失衡和長期失衡情況，人民幣匯率和均衡實際匯率的失調(實際匯率失調等于現(xiàn)實的實際匯率減去均衡的實際匯率)如圖4所示。

圖4 人民幣實際匯率(對數(shù)形式)和當期均衡實際匯率的比較注：rer—當前的實際匯率，rer_equili—均衡的實際匯率

圖5 相對于當期的均衡實際匯率，人民幣實際匯率(對數(shù)形式)的當期失調

由圖5，1995年第1季度至1996年第4季度，人民幣實際匯率被低估；1997年第1季度至1999年第4季度，人民幣實際匯率被高估，這可能與1997年東南亞金融危機、人民幣貶值壓力較大有關；2000年第1季度至2003年第1季度，人民幣實際匯率被低估；2003年第2季度至2004年第4季度，人民幣實際匯率被高估；2005年第1季度至2011年第3季度，人民幣實際匯率基本都被低估，這可能與2008年國際金融危機有關，國外經(jīng)濟狀況惡化，資本內流，人民幣升值壓力大；2011年第4季度至2013年第1季度，人民幣實際匯率被高估。

關于長期均衡實際匯率的失調，首先要確定長期均衡實際匯率，研究采取hp濾波方法確定基本經(jīng)濟變量的長期均衡值，然后根據(jù)雙重均衡的實際匯率方程確定長期均衡的實際匯率，最后和當期的實際匯率比較，得出長期均衡匯率失調的結論(見圖6)。

圖6 人民幣實際匯率(對數(shù)形式)和長期均衡實際匯率的比較注：rer_perm—長期均衡的實際匯率

圖7 相對于長期的均衡實際匯率，人民幣實際匯率(對數(shù)形式)的長期失調

由圖7，1995年第1季度至1996年第1季度，人民幣實際匯率被低估；1996年第2季度至2000年第1季度，人民幣實際匯率被高估；2000年第2季度至2003年第4季度，人民幣實際匯率被低估；2004年第1季度至2004年第3季度，人民幣實際匯率被高估；2004年第4季度至2007年第4季度，人民幣實際匯率均被低估；2008年第1季度至2009年第2季度，人民幣實際匯率被高估；2009年第3季度至2010年第4季度，人民幣實際匯率基本上都被低估；2011年第1季度至2013年第2季度，人民幣實際匯率被高估。

人民幣均衡實際匯率高估與低估交替出現(xiàn)，說明人民幣實際匯率的變動在圍繞均衡匯率水平上下波動，也是對生產(chǎn)者和消費者雙重最優(yōu)化的反映，并受消費者和生產(chǎn)者最優(yōu)化行為牽引，具有自我修正的能力。

五、結論與建議

研究構建實際匯率的微觀機制跨時最優(yōu)化模型考察均衡實際匯率變動機制。研究表明，內部實際匯率和外部實際匯率的變動由典型代理人效用最大化和生產(chǎn)者利潤最大化共同決定。從消費者跨期均衡角度來看，內部實際匯率是由典型代理人的跨期效用最大化所決定，它受典型代理人消費水平、政府消費水平和利率水平的影響；消費數(shù)量在貿易品和非貿易品之間的分配由期內典型代理人貿易品和非貿易品消費效用最大化決定。從生產(chǎn)者行為的角度來看，內部實際匯率受貿易品與非貿易品要素生產(chǎn)率之比、政府投資支出水平和利差等因素影響。

從消費者最優(yōu)化結構方程的估計可以看出，非貿易品消費支出之比與實際匯率呈反向變化，政府消費支出和實際匯率呈正向變化，利差對實際匯率影響為正。從生產(chǎn)者均衡方程的估計來看，貿易品與非貿易品要素生產(chǎn)率之比、政府投資支出之比和外部實際匯率呈同向變化；利差對實際匯率的影響為負。簡化方程的估計是消費者和生產(chǎn)者雙重均衡的結果，政府消費支出之比對實際匯率的影響為正，非貿易品消費之比對實際匯率的影響為負，貿易品與非貿易品要素生產(chǎn)率之比對實際匯率的影響為正，政府投資支出之比對實際匯率影響為負。系數(shù)的正負方向均符合研究預期，實證分析結果驗證了理論模型的結論。從模型的穩(wěn)健性檢驗可以看出，方程估計的結果均為穩(wěn)健，這一結果表明消費者最優(yōu)化和生產(chǎn)者最優(yōu)化共同決定了人民幣實際均衡匯率水平。

研究對實際匯率的失調進行了探討，相對于當前均衡實際匯率，人民幣實際匯率被高低估計的情況交替出現(xiàn)，長期均衡實際匯率也是如此。人民幣實際匯率的變動圍繞均衡匯率水平上下波動，且具有較強的自我穩(wěn)定機制。

長期以來，有國家指出人民幣匯率被低估，要求人民幣大幅度升值，而從研究結果來看，人民幣實際匯率的變動圍繞均衡匯率水平上下波動，實際上并沒有被過度低估。2005年匯改以來，人民幣匯率市場化機制不斷完善，中央銀行應繼續(xù)保持人民幣匯率在合理均衡的匯率水平上變動，這也利于提高消費者和生產(chǎn)者福利水平。

注釋：

①實際匯率是名義匯率剔除價格水平影響，均衡實際匯率最早的定義是與宏觀經(jīng)濟內外部均衡相一致的實際匯率，也就是內、外部均衡同時實現(xiàn)時決定的實際匯率[59]。

②關于均衡實際匯率的定義有多種，本研究的均衡實際匯率是指在消費者效用最大化或(和)生產(chǎn)者利潤最大化下的一般均衡實際匯率。

④價格水平可以分解為貿易品價格和非貿易品價格水平的幾何平均形式。通常假定以貿易品計價，則PT=1。