孫玉琪

摘 要：股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了各持股主體對(duì)企業(yè)話語權(quán)的結(jié)構(gòu)，各持股主體對(duì)負(fù)債融資政策有其各自不同的偏好，企業(yè)的負(fù)債水平也就因此而有所差異。本文以2012年-2018年我國民營上市企業(yè)為樣本，著重研究了包括董監(jiān)事會(huì)持股比例、管理者持股比例以及大股東持股比例在內(nèi)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)負(fù)債融資政策的影響，得出以下結(jié)論：企業(yè)董事會(huì)、大股東持股比例與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系，管理者持股比例與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，監(jiān)事會(huì)持股比例與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其未能發(fā)揮對(duì)管理者的監(jiān)督作用。民營上市企業(yè)可以通過保持持股主體的多元化來使其負(fù)債率回歸合理水平。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);民營上市企業(yè);負(fù)債融資政策

一、引言

在我國“去杠桿”的浪潮下，如何合理確定企業(yè)的負(fù)債水平，既避免過度負(fù)債融資帶來的高杠桿問題，也不一味降低杠桿率，合理利用負(fù)債融資政策所帶來的正面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)就具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。負(fù)債融資是企業(yè)進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)的主要手段。一個(gè)企業(yè)采取何種負(fù)債融資政策，通常來說與其盈利能力、資金周轉(zhuǎn)能力以及企業(yè)規(guī)模等因素有關(guān)。除了這些以外，有學(xué)者指出股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響負(fù)債融資的一大重要誘因。顧乃康從代理成本角度進(jìn)行分析，得出結(jié)論：在某種程度上，資本結(jié)構(gòu)受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約，其中管理者持股份額與負(fù)債水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。徐偉、張守鳳從股權(quán)結(jié)構(gòu)集中性特征出發(fā)，認(rèn)為第一大股東持股比例、股權(quán)控股類型對(duì)負(fù)債水平具有顯著影響。

二、理論分析及假說提出

負(fù)債融資作為最普遍的融資方式，在企業(yè)融資中起著舉足輕重的作用。負(fù)債融資會(huì)產(chǎn)生或好或壞的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，諸如抵稅效應(yīng)、緩解股東與管理者代理沖突、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)等。

現(xiàn)代企業(yè)制度的一個(gè)顯著特征是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離雖然提高了現(xiàn)代企業(yè)的運(yùn)行效率，但是也帶來了一個(gè)致命的弊端——代理問題。代理問題的產(chǎn)生歸根到底還是股東與管理者的利益出發(fā)點(diǎn)不同。股東作為企業(yè)的所有者，一定是希望企業(yè)能持續(xù)經(jīng)營，所以其基本訴求一定是長遠(yuǎn)發(fā)展，而管理者有任期限制，其主要關(guān)注點(diǎn)在于如何在任期內(nèi)取得成果。出于這點(diǎn)考慮，管理者就容易背離股東意愿而做出自利決策，產(chǎn)生代理沖突。

綜上，從代理沖突角度看待企業(yè)負(fù)債融資政策，我們有理由認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)顯著影響企業(yè)的負(fù)債融資政策，各個(gè)利益相關(guān)者都會(huì)從自己的角度來考慮，也就是說每個(gè)利益群體都對(duì)負(fù)債融資有自己的態(tài)度。最終的結(jié)果就是權(quán)利結(jié)構(gòu)中占上風(fēng)的利益群體贏得了這場(chǎng)博弈的勝利，決定采取對(duì)自己最為有利的負(fù)債水平。因此，本文將針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的董監(jiān)事、大股東以及管理者持股比例的高低來分析不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)負(fù)債融資政策的影響。

1.董事會(huì)持股與負(fù)債融資

董事會(huì)作為企業(yè)經(jīng)營決策的核心樞紐，不但作為企業(yè)的代理人進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)的處理，而且還對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營洞察細(xì)微并及時(shí)提出相關(guān)改進(jìn)方法。陳香蘭、楊盈芊選取了1997年-2006年臺(tái)灣上市企業(yè)為研究樣本，認(rèn)為董事會(huì)持股比例與負(fù)債水平呈正相關(guān)，即董事會(huì)實(shí)際上是一種監(jiān)督機(jī)制，約束了管理者的負(fù)債融資不足的代理問題。江金鎖得出結(jié)論：董事會(huì)持股比例越高，對(duì)上市企業(yè)而言，他們往往更傾向于使用緊縮的負(fù)債融資政策。F Rand RJ指出，在意大利股權(quán)高度集中的環(huán)境下，杠桿率與董事會(huì)成員持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)持股在監(jiān)管代理成本方面承擔(dān)了替代職能，減少了債務(wù)規(guī)模。

根據(jù)上述結(jié)論，我們可以合理預(yù)計(jì)，股東要想有效監(jiān)管管理者的自利行為，就必須耗費(fèi)高額的代理成本，而負(fù)債融資正好可以提供擔(dān)保和監(jiān)督機(jī)制，有效降低代理成本。另外，負(fù)債融資在某種意義上提高了管理者的持股份額，可以激勵(lì)和督促管理者為了“自己所有”的企業(yè)而更好地與股東利益保持一致。而董事會(huì)正是股東利益的代表人和捍衛(wèi)者。綜上所述，我們提出了假設(shè)1：

H1：董事會(huì)持股比例與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系

2.監(jiān)事會(huì)持股與負(fù)債融資

監(jiān)事會(huì)就是一個(gè)企業(yè)的守園人，而不是掌舵人或者代言人。監(jiān)事會(huì)對(duì)董事會(huì)和管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督，但無論對(duì)內(nèi)還是對(duì)外其都無實(shí)質(zhì)性的權(quán)力。陳香蘭從監(jiān)督機(jī)制角度來探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)負(fù)債融資政策的影響，認(rèn)為監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)共同扮演監(jiān)督角色，監(jiān)督管理者負(fù)債不足的問題，即監(jiān)事會(huì)持股比例與企業(yè)的負(fù)債水平呈正相關(guān)問題。江金鎖得出結(jié)論：監(jiān)事會(huì)持股比例與負(fù)債水平?jīng)]有顯著的相關(guān)性。雖然以上文獻(xiàn)沒有對(duì)這個(gè)問題得出一致的結(jié)論，但監(jiān)事會(huì)的初衷是使股東利益最大化，所以本文假設(shè)監(jiān)事會(huì)會(huì)與股東利益趨于同步，即監(jiān)事會(huì)持股比例越高，企業(yè)負(fù)債水平也就越高。本文提出的假設(shè)2如下：

H2：監(jiān)事會(huì)持股比例與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系

3.大股東持股與負(fù)債融資

大股東相對(duì)于企業(yè)中其余的中小股東，擁有更大的股票占比，在企業(yè)的日常經(jīng)營與重大事項(xiàng)決策中有更大的話語權(quán)。徐偉、張守鳳指出股權(quán)集中的企業(yè)比起股權(quán)分散的企業(yè)更容易采取低負(fù)債水平的融資政策。股權(quán)越集中，大股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策與管理的參與度就越高，代理問題得到緩解，負(fù)債融資的比例就下降了。殷紅、肖龍階認(rèn)為在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)中，大股東處于絕對(duì)控制地位，會(huì)傾向于使用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小但不會(huì)影響自己控股地位的權(quán)益融資，較少使用負(fù)債融資。

借鑒上述學(xué)者的結(jié)論，本文推測(cè)，大股東應(yīng)該與股東利益保持一致，即大股東持股比例越高，企業(yè)的負(fù)債水平就越高。由此，本文提出假設(shè)3：

H3：大股東持股比例與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系

4.管理者持股與負(fù)債融資

由于管理者是在任期內(nèi)受股東委托對(duì)企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)行管理，所以其目標(biāo)一般為在追求穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上開拓新業(yè)績。負(fù)債融資有固定的到期日和本金，如果企業(yè)保持較高的負(fù)債水平時(shí)，管理者需要在短時(shí)間內(nèi)籌措大量資金用于本息還付，加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理者相對(duì)于董監(jiān)事會(huì)或者大股東而言，會(huì)比較傾向于使用保守的負(fù)債融資政策。

江金鎖根據(jù)實(shí)證結(jié)果認(rèn)為，總經(jīng)理持股比例與該企業(yè)的負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。即管理者持股比例越高，企業(yè)越傾向于采取較為保守的負(fù)債融資政策。呂長江研究了上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理者持股比例之間的關(guān)系，認(rèn)為管理者持股比例與企業(yè)的負(fù)債水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，伴隨著管理者持股比例提高，負(fù)債水平隨之下降。Jesen sollberg認(rèn)為管理者持股與負(fù)債融資政策呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜上所述，本文提出了假設(shè)4：

H4：管理者持股比例與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2012年-2018年我國870家民營上市企業(yè)為研究對(duì)象，在剔除了樣本缺漏值以及極端值以后，共計(jì)2789個(gè)觀測(cè)值。本文所用到的相關(guān)指標(biāo)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.變量設(shè)計(jì)

因變量負(fù)債水平的衡量一般采用資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率較高意味著該企業(yè)采取寬松的負(fù)債融資政策;反之，該企業(yè)采用緊縮的負(fù)債融資政策。股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量主要從董監(jiān)事會(huì)持股比例、管理者持股比例以及大股東持股比例這幾個(gè)方向來考慮。由于精力有限，而董監(jiān)事會(huì)持股比例需要從年報(bào)上來尋找，所以本文用董事長持股比例和監(jiān)事會(huì)主席持股比例來分別近似代表董監(jiān)事會(huì)持股比例。在對(duì)除股權(quán)結(jié)構(gòu)以外的解釋變量的選取上，本文借鑒前人經(jīng)驗(yàn)，采用了資本集中度、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、股票市場(chǎng)價(jià)值、企業(yè)績效和企業(yè)規(guī)模等企業(yè)特征來衡量。

3.模型設(shè)計(jì)

4.實(shí)證結(jié)果

（1）變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)性分析，結(jié)果如表2所示：

我國民營企業(yè)的負(fù)債水平平均值為33.09%，最小值為1.1%，最大值為106.98%。我們可以看出，不同民營企業(yè)之間的負(fù)債水平有很大差別，可能與其相異的行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)特征以及股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)系。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，民營企業(yè)實(shí)際控制人（大股東）持股比例最大，董事長與監(jiān)事會(huì)主席持股比例緊跟其后，總經(jīng)理持股比例相對(duì)最小。董事長與監(jiān)事會(huì)主席最大持股比例均達(dá)到了80.01%，大股東最大持股比例甚至可以達(dá)到95.6%，接近于完全控股。

（2）實(shí)證結(jié)果與分析

本文選擇采用通過這些檢驗(yàn)的固定效應(yīng)模型。從回歸結(jié)果中我們可以看到，我國民營企業(yè)董事長持股比例與負(fù)債水平在1%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，這與前文的理論假設(shè)基本一致。董事長作為董事會(huì)的權(quán)利代表，出于不分散自身控制權(quán)、用負(fù)債機(jī)制來緩解代理沖突以及較低的資本成本等方面的考慮，董事會(huì)會(huì)傾向于使用負(fù)債融資。即董事持股比例越高，企業(yè)負(fù)債水平也會(huì)越高。

監(jiān)事會(huì)在理論上應(yīng)該與股東的利益訴求一致，即監(jiān)事會(huì)主席持股比例應(yīng)與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系。但從上文回歸結(jié)果來看，監(jiān)事會(huì)主席持股比例與負(fù)債水平的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與前文理論假設(shè)不一致，這可能是由于監(jiān)事會(huì)沒有與企業(yè)股東的利益訴求保持一致所致。

總經(jīng)理持股比例與負(fù)債水平的相關(guān)系數(shù)在常規(guī)固定效應(yīng)模型下不顯著，但當(dāng)采用xtscc命令時(shí)在5%的水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)為負(fù)。這與我們前文假設(shè)一致。由于負(fù)債融資具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且到期還本付息的壓力較大，容易造成企業(yè)資金短缺甚至破產(chǎn)，這對(duì)經(jīng)理人的聲譽(yù)以及前途都造成致命的打擊。所以出于經(jīng)理人的這種對(duì)負(fù)債的厭惡態(tài)度，企業(yè)的負(fù)債水平與其總經(jīng)理持股比例呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文采用實(shí)際控制人持股比例來衡量大股東持股比例，從回歸結(jié)果中我們可以看到兩種估計(jì)方法下，大股東持股比例均與負(fù)債水平均呈正相關(guān)關(guān)系。大股東持股比例越高，其對(duì)管理者的監(jiān)督意愿也就日益增加，出于維護(hù)股東利益的目的，實(shí)行負(fù)債融資政策。

另外，回歸結(jié)果顯示，變量資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)績效以及企業(yè)規(guī)模都與負(fù)債水平都呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大，意味著企業(yè)可用來抵押的資產(chǎn)就越多，越有可能使用負(fù)債融資政策;凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)就越有動(dòng)機(jī)和能力使用負(fù)債融資政策進(jìn)行資金籌措。一個(gè)企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即對(duì)未來企業(yè)的股票價(jià)值預(yù)期越高，越可能采用股權(quán)融資政策，而不采用負(fù)債融資政策。

（3）多重共線性

本文輸出了相關(guān)系數(shù)矩陣和方差膨脹因子來判斷本研究是否存在多重共線性問題。每個(gè)變量的方差膨脹因子均小于10，各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，只有企業(yè)規(guī)模與負(fù)債水平的相關(guān)系數(shù)超過了0.5。由此我們可以判斷可以判定多重共線性問題不大。

四、結(jié)論與啟示

目前對(duì)于負(fù)債融資政策的影響因素研究較多集中于企業(yè)特征、資本市場(chǎng)條件以及產(chǎn)品市場(chǎng)特征，較少有研究關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資政策的關(guān)聯(lián)。本文選取2012年—2018年我國上市民營企業(yè)為樣本，實(shí)證分析研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債水平的具體關(guān)系，研究表明：董事長持股比例與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系，大股東持股比例與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系，總經(jīng)理持股比例與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，監(jiān)事會(huì)持股比例與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與理論假設(shè)不一致。

對(duì)我國民營企業(yè)而言，如何確定合理的負(fù)債水平都是關(guān)乎之立身、存活、發(fā)展乃至長青的一個(gè)關(guān)鍵問題，是每一個(gè)企業(yè)都必須面對(duì)的問題。負(fù)債融資政策有其區(qū)別于其他融資方式的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，也有其弊端。一個(gè)企業(yè)不能盲目地維持高杠桿率，也不可以過分謹(jǐn)慎縮小負(fù)債規(guī)模。從上文所得結(jié)論中我們可以看出，出于自身利益考量，管理者會(huì)對(duì)負(fù)債融資政策持保留甚至回避態(tài)度，而董監(jiān)事會(huì)和大股東則更傾向于使用負(fù)債融資政策，這樣不同的態(tài)度陣營就會(huì)產(chǎn)生利益牽制與制衡機(jī)制，不斷進(jìn)行利益博弈，使得企業(yè)的負(fù)債水平不斷趨于合理，使得企業(yè)治理得到優(yōu)化，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力與治理結(jié)構(gòu)也就得到加強(qiáng)與改進(jìn)。所以，企業(yè)要注重持股主體的多元化，不同持股主體之間的利益較量會(huì)在一定程度上帶來負(fù)債水平的合理化。

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