王亭玉

摘 要：二元股權結構與一元股權結構對公司發(fā)展能夠產(chǎn)生不同的效果。從定義、分類及優(yōu)勢對二元股權結構進行分析，并列舉國外不同國家對二元股權結構的不同態(tài)度。通過阿里巴巴集團采用的二元股權結構可以看出二元股權結構對公司的治理具有一定的優(yōu)勢，能夠有效防止惡意收購。

關鍵詞：股權結構；二元股權結構

一、公司股權結構

股權結構，是指公司股權比例配置的結構。公司股權結構的分布直接決定了公司控制權在不同股東之間的分配，股東通過所持有公司的股權對公司行使其一定的控制權。影響公司治理的一個重要因素就是股權結構，股權結構首先決定了股東結構、股東大會這一最高決策機構，進而對董事會及監(jiān)事會的人選和運作產(chǎn)生影響，并直接影響著企業(yè)的決策、監(jiān)督和激勵機制，也就是說股權結構在一定程度上決定了整個公司治理的構成和運作。[1]通說認為股權結構有兩層含義：第一，股權集中度，即第一大股東的持股比例、前五大股東持股比例和第一大股東相比第二大股東持股優(yōu)勢等；第二，不同性質的股東持股比例，包括國家股股東、法人股股東和社會公眾股股東的持股比例。[2]當前，全球公司的不同股權結構都對應著相對應的公司治理模式。第一種以德、日為代表的集中股權結構對應著內部控制主導型的公司治理模式。第二種以英美為代表的分散式股權結構對應著外部控制主導型的公司治理模式。第三種以東南亞國家為代表的集中的、內部人股權結構對應著家族控制主導型公司治理模式。

二、二元股權結構

（一）二元股權結構的定義

二元股權結構，又稱雙層股權結構，在學者的研究中，從不同角度對二元股權結構給出了不同的定義：從經(jīng)濟實質來看，二元股權結構是一種通過分離現(xiàn)金流和控制權而對公司實行有效控制的有效手段；[3]從表現(xiàn)形式來描述，二元股權結構是指公司發(fā)行 A、B 兩種不同股票，其中 B 股的投票權通常遠高于 A 股即普通股的投票權，為前者的十倍，甚至數(shù)百倍；[4]從股份持有人及效果來看，二元股權結構是指公司發(fā)行兩類股份，其中一類主要由公眾股東持有的股份擁有有限的投票權，第二類股份主要由管理層及其助手持有，該股份擁有強化的或者“超級的”表決權，其效果是把公司治理從經(jīng)濟參與中剝離出來。[5]

（二）二元股權結構的類型

1.依附于股份本身的二元股權結構。典型的二元股權結構是公司在首次公開招股時即發(fā)行兩類股份：每股附帶一個表決權（甚至不帶表決權）的 A 類股份向公眾投資者發(fā)行并在證券交易所上市；每股附帶多個表決權（最常見的是 10 個表決權）的 B 類股份向公司現(xiàn)任管理層發(fā)行，且一般不會上市。采取這種二元股權結構的公司，部分是將表決權的差異限于某些特定領域，如涉及控制權變動的議案表決方面，而在其他事項的表決方面 A 類和 B 類股份并無差異。如美股上市公司蘭亭集勢控股有限責任公司（Light In The Box Holding Co.Ltd），即是采用這一模式，這樣更為直接地體現(xiàn)了防止公司控制權發(fā)生變更的制度設計目的。

2.通過章程實現(xiàn)的二元股權結構。除直接在股份之上附著不同數(shù)量的表決權外，不少公司亦通過公司章程條文的約定實現(xiàn)實質上的二元股權結構。這種模式下的章程約定一般與董事的選任或者董事會會議的表決機制相關，使公司特定股東在上述事宜中具有控制地位，而其約定內容可能根據(jù)公司情況各不相同，具有個性化的特點。例如，公司可能在章程規(guī)定，公司現(xiàn)任控股股東有權委任一定數(shù)量的董事，且在其委任的董事被罷免的情況下，控股股東亦有權填補該空缺，如美股上市公司內地網(wǎng)上汽車銷售公司汽車之家，即是采取這一模式。亦可能在章程中規(guī)定，公司舉行董事會議時，若創(chuàng)辦人未能出席，即認為是不符合法定人數(shù)，不能形成決議，如美國上市公司京東和百度就是選用這一模式。還可能在章程中規(guī)定，公司部分特定股東有權提名一定數(shù)量的董事會成員，但董事當選則取決于股東大會的表決，如美國上市公司阿里巴巴就是選擇這一模式。

3.通過協(xié)議實現(xiàn)的二元股權結構。部分公司亦可能通過股東之間的協(xié)議安排，實現(xiàn)二元股權結構。例如，股東之間可以達成投票權信息信托協(xié)議、表決權購買的協(xié)議等，以協(xié)議的方式在股東間重新分配表決權。[6]協(xié)議安排能夠在實際上起到使股東的表決權各不相同的效果，形成二元股權結構。

4.通過公司間控制實現(xiàn)二元股權結構。其原理是通過多個公司的持股關系連接，以較少比例的股權達到控制目的，如交叉持股（Cross–Owneship）和金字塔形持股（Stock Pyramids）。[7]在這樣的股權結構下，控股股東或者一部分股東可以在其持有的權益對應的現(xiàn)金流權利并不占多數(shù)的情況下，鎖定對公司的控制權。

（三）二元股權結構的優(yōu)點

1.二元股權結構有利于公司治理機制發(fā)揮。二元股權結構使得各持股人之間的投票權和現(xiàn)金流量權分離。大股東可以在接觸外部資本市場的同時仍然掌控對公司的控制權，但這會導致大股東侵害小股東的利益和“掘壕自守”。盡管二元結構多年來面對著各方反對的聲音，但是該結構仍然被全美7.4% 的公開上市公司所使用，并且已經(jīng)被證實是一個較為可行的公司治理結構。

2.二元股權結構有利于公司長遠發(fā)展。二元股權結構使控制權掌握在創(chuàng)始股東手中，公司股東可以長遠安排發(fā)展目標，避免單純追求市值而急功近利的行為。公司在相對的股權集中程度情況下，一方面大股東可能會比較注重與其他股東的合作，另一方面也可以更有效地監(jiān)督管理者，使其自利的行為得到控制，并使經(jīng)理人將精力集中于提高公司績效上。因此，二元股權結構可能使企業(yè)從短期承諾轉變?yōu)殚L期導向，從而更有利于長遠發(fā)展。此時，經(jīng)理人更可能通過戰(zhàn)略實施而不僅僅以財務的方式控制企業(yè)，并愿意承擔更大的風險，創(chuàng)造企業(yè)價值的最大化。

注釋：

[1] 魯愛民、鄭文雅，《我國上市公司股權結構變化的路徑分析》，載《》，2009 年第 8 卷第 4 期

[2] 肖焰，《企業(yè)治理結構變遷研究》，中國社會科學出版社，2011年版

[3] 魏勇強：《雙重股權結構是公司資本結構的合理選擇嗎》，載《特殊經(jīng)濟》2012 年 10 月，第 115 頁。

[4] 劉道遠：《效率與公平：公司法制度設計的價值選擇——以阿里巴巴合伙人結構風波為例》，載《中國國工商管理研究》2013 年 12 月，第 35 頁。

[5] 參見[美]羅伯塔·羅曼諾編著、羅培新譯：《公司法基礎》（第二版），北京大學出版社，2013 年 10月第 1 版，第 354 頁。

[6] 盧文道、王文心：《雙層股權結構及其對一股一權規(guī)則的背離——阿里上市方案中“合伙人制度”引起的思考》，載《證券法苑》第九卷（2013），第 186-187 頁。

[7] See Bebchuk，L.，R.Kraakman and G.Triantis，Stock Pyramids，Cross-Ownership and Dual Class Equity：The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash – Flow Rights，Harvard Law School Olin Discussion Paper No.249（1999）.

（作者單位：煙臺大學）