[摘 要]文章結(jié)合管理層權(quán)力這一公司治理因素，從機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)督治理的角度來考察企業(yè)并購長(zhǎng)期績(jī)效，以探討我國企業(yè)并購的內(nèi)在機(jī)理。以 2012—2015 年我國 A 股市場(chǎng)并購樣本為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者、管理層權(quán)力與企業(yè)并購長(zhǎng)期績(jī)效的作用機(jī)理。研究表明：一是機(jī)構(gòu)投資者持股能有效提升企業(yè)的并購績(jī)效;二是管理層權(quán)力在機(jī)構(gòu)投資者與并購長(zhǎng)期績(jī)效之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過抑制管理層權(quán)力來提升企業(yè)的并購長(zhǎng)期績(jī)效。研究結(jié)論為企業(yè)積極引入機(jī)構(gòu)投資者并合理控制管理層權(quán)力提供了一定依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者;管理層權(quán)力;企業(yè)并購長(zhǎng)期績(jī)效

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.25.008

1 引言

近年來許多中國企業(yè)采用并購的方式提高自己的競(jìng)爭(zhēng)力，如何使企業(yè)并購后績(jī)效能夠穩(wěn)步提高成了近年相關(guān)研究關(guān)注的重點(diǎn)。隨著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的介入逐漸加深，管理者的并購行為也會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的影響，而學(xué)術(shù)界對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與長(zhǎng)期并購績(jī)效的研究頗少，且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層權(quán)力的影響亦尚不明確。因此，基于機(jī)構(gòu)投資者和管理層權(quán)力的治理作用，通過機(jī)構(gòu)投資者參與等角度對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)進(jìn)行研究具有重要意義。綜上所述，文章的研究包含以下方面的問題：機(jī)構(gòu)投資者持股和管理層權(quán)力分別對(duì)并購后長(zhǎng)期績(jī)效具有怎樣的影響關(guān)系？機(jī)構(gòu)投資者能否通過積極參與公司治理，抑制管理層權(quán)力的消極影響進(jìn)而提高并購長(zhǎng)期績(jī)效？文章將圍繞上述問題進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 機(jī)構(gòu)投資者與并購長(zhǎng)期績(jī)效

近年來，學(xué)者們從公司業(yè)績(jī)、再融資決策等角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用進(jìn)行了研究，但至今尚未得出一致的結(jié)論。國外研究中，已有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在并購中作用的研究。Qiu（2006）研究發(fā)現(xiàn)，美國市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者中，公共養(yǎng)老基金提高了公司并購后的長(zhǎng)期績(jī)效。國內(nèi)研究中，尚航標(biāo)等（2017）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股水平可以有效提高并購績(jī)效;卞金鑫（2017）認(rèn)為隨著金融經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者逐漸積極參與公司活動(dòng)，進(jìn)而也積極參與公司并購。

作為企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策，并購是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與的決策之一。一般而言，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，越愿意采取長(zhǎng)期投資策略，并憑借著專業(yè)的技能，有效監(jiān)督管理層的并購行為，增加并購的成功率，最終提高并購后的公司績(jī)效。此外，機(jī)構(gòu)投資者可以通過參與股東大會(huì)等途徑積極參與公司內(nèi)部的治理，監(jiān)督公司管理層，影響所投資公司的行為，尤其在并購這樣的重大事件中促使公司做出正確的決定，從而影響被投資公司在并購活動(dòng)后的經(jīng)營績(jī)效。綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者有一定的持股規(guī)模，且具有信息和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)公司治理實(shí)施監(jiān)督，因此文章提出假設(shè)1：

H1：機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與并購公司的并購長(zhǎng)期績(jī)效正相關(guān)。

2.2 機(jī)構(gòu)投資者與管理層權(quán)力

在企業(yè)并購過程中，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用的途徑包括對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，尤其是當(dāng)內(nèi)部治理弱化導(dǎo)致高管集權(quán)條件下，機(jī)構(gòu)治理可以有效替代公司內(nèi)部治理 （Boyd和Smith，1996）。國內(nèi)文獻(xiàn)也支持機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的監(jiān)督作用，如機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效降低管理層的在職消費(fèi)，增加公司績(jī)效 （李艷麗等，2012 ）。一般而言，機(jī)構(gòu)持股比例高低與機(jī)構(gòu)投資者施加于管理層的壓力大小成正比（Steve，2012）。

正如前文分析，機(jī)構(gòu)投資者具有監(jiān)督公司管理層行為的動(dòng)機(jī)，在參與公司治理的過程中，機(jī)構(gòu)投資者通常是代表股東利益，行使其股東權(quán)利來實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的有效監(jiān)督。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者越能發(fā)揮監(jiān)督角色的功能，管理層權(quán)力尋租成本也就越高。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股可以約束管理層權(quán)力，抑制管理層權(quán)力對(duì)公司治理帶來的在職消費(fèi)和無效投資等負(fù)面效應(yīng)。由此可見，作為一種外部監(jiān)督機(jī)制，能夠積極參與公司治理，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，對(duì)管理層的監(jiān)督作用越強(qiáng)，因此文章提出假設(shè)2：

H2：機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與管理層權(quán)力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.3 機(jī)構(gòu)投資者、管理層權(quán)力與并購長(zhǎng)期績(jī)效

管理層和外部投資者之間的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致管理層過度擴(kuò)張以及投資失敗的影響因素（Biddle & Hilary，2006），管理層機(jī)會(huì)主義假說認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)留存一定程度的現(xiàn)金時(shí)，管理層有動(dòng)機(jī)將其用于提高自身福利甚至通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來提升薪酬待遇（馬金城等，2017;李洋，2019）。雖然目前許多并購活動(dòng)被證實(shí)有損股東價(jià)值，但高管依然樂此不疲，權(quán)力較大的高管有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行更多的并購活動(dòng)，其原因在于并購過程中，高管更關(guān)心自己的利益。造成這種情況的主要原因是，當(dāng)高管權(quán)力過大甚至凌駕監(jiān)督之上時(shí)，高管通過并購活動(dòng)進(jìn)行權(quán)力“尋租”情況更可能發(fā)生（劉星和徐光偉，2012;初春虹等，2016）。即當(dāng)高管急于建功立業(yè)且其權(quán)力較大時(shí)，他們更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的并購活動(dòng)，使得并購活動(dòng)違背股東利益或者并購過程不充分、產(chǎn)生沖動(dòng)并購等行為導(dǎo)致對(duì)并購績(jī)效有負(fù)面影響。

因此結(jié)合前文分析，機(jī)構(gòu)投資者作為一種外部監(jiān)督機(jī)制，能夠積極參與公司治理，對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，尤其是當(dāng)內(nèi)部治理弱化導(dǎo)致高管集權(quán)條件下，機(jī)構(gòu)治理可以有效替代公司內(nèi)部治理，約束管理層權(quán)力，由此通過并購過程中對(duì)約束管理層權(quán)力帶來的監(jiān)督效應(yīng)削弱管理層權(quán)力對(duì)并購長(zhǎng)期績(jī)效的消極影響，甚至使得并購長(zhǎng)期績(jī)效提升。因此，文章基于假設(shè)H2提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：管理層權(quán)力對(duì)機(jī)構(gòu)投資者影響并購長(zhǎng)期績(jī)效起到中介作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 ?樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

借鑒以往并購的研究方法，對(duì)并購樣本進(jìn)行如下處理：第一，選擇A股上市公司并完成并購的并購樣本;第二，因?yàn)槲恼轮幸褂米兓亢蜏罅浚虼颂蕹鲜心攴莶蛔慵霸谖恼卵芯繒r(shí)間范圍內(nèi)被特別處理 （ST 或 PT） 的樣本;第三， 剔除金融類上市公司樣本;第四，剔除并購交易金額在 100 萬元以下的樣本;第五，對(duì)于同一公司在同一年的多起并購，保留公司在當(dāng)年第一起并購以降低不同并購事件間的影響;第六，剔除變量存在缺失值、異常值和無效值的樣本;第七，對(duì)所有的連續(xù)變量都作縮尾處理。文章數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，變量的運(yùn)算和模型的運(yùn)行主要運(yùn)用STATA 14.0軟件完成。

3.2 變量的界定與實(shí)證模型

3.2.1 管理層權(quán)力

文章在綜合已有文獻(xiàn)借鑒權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2010）、劉星等（2012）對(duì)管理層權(quán)力衡量方法，從結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、聲望權(quán)力、所有制權(quán)力四個(gè)維度對(duì)文章的管理層權(quán)力進(jìn)行合成分析，得到管理層權(quán)力指標(biāo)Power。

3.2.2 并購長(zhǎng)期績(jī)效

文章采用會(huì)計(jì)研究法，衡量并購方的并購長(zhǎng)期績(jī)效。文章參考葛結(jié)根（2015）的研究方法，利用因子分析法構(gòu)建模型計(jì)算出上市公司綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，以便全面和客觀地反映并購前后經(jīng)營績(jī)效，最終得到并購后三年綜合并購長(zhǎng)期績(jī)效MAPER。

3.2.3 模型的建立

參考溫忠麟等（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，依次建立機(jī)構(gòu)投資者與并購長(zhǎng)期績(jī)效的回歸模型（模型一）、機(jī)構(gòu)投資者與管理層權(quán)力的回歸模型（模型二）、機(jī)構(gòu)投資者、管理層權(quán)力與并購長(zhǎng)期績(jī)效的回歸模型（模型三），模型中自變量和各控制變量包括：上年持股比例Inst、企業(yè)規(guī)模Size、托賓Q值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Tatr、每股現(xiàn)金流NCF、并購類型Mergertype、支付方式Mergerpay以及關(guān)聯(lián)交易R(shí)elevance。

模型一：MAPER=δ0+δ1Insti，t-=1＼*Arabic1+δ2Controlsi，t-=1＼*Arabic1+∑Year+∑Ind+ε1i，t （1）

模型二：Power=μ0+μ1Insti，t-=1＼*Arabic1+μ2Controlsi，t-=1＼*Arabic1+∑Year+∑Ind+ε2i，t ?（2）

模型三：MAPER=γ0+γ1Insti，t-=1＼*Arabic1+γ2Power+γ3Controlsi，t-=1＼*Arabic1+∑Year+∑Ind+ε4i，t （3）

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 ?描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中，并購長(zhǎng)期績(jī)效變動(dòng)值均值為0.0275，最小值為-2.2824，最大值為2.2824，表明研究樣本的上市公司中并購長(zhǎng)期績(jī)效較小，呈微上升趨勢(shì)。管理層權(quán)力的均值較小，最小值為-0.7213，最大值為0.8911。機(jī)構(gòu)資者持股比例均值為38.45%，說明機(jī)構(gòu)持股比例不在少數(shù)，而比例越大，越能影響公司治理。

4.2 回歸結(jié)果與分析

表2中（1）為模型一的回歸結(jié)果。由表中 Inst系數(shù)，可知機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)并購長(zhǎng)期績(jī)效有顯著影響，且為正向影響，并購后，機(jī)構(gòu)投資者為獲取長(zhǎng)期利益，會(huì)結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)參與公司治理，所以機(jī)構(gòu)投資者對(duì)并購后的長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生了顯著的正向影響作用，驗(yàn)證了文章的 H1。表2中（2）為模型二的回歸結(jié)果。可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理層權(quán)力的相關(guān)系數(shù)為-0.2308，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，管理層權(quán)力越小，兩者顯著負(fù)相關(guān)。一定程度上，上市公司的機(jī)構(gòu)投資者約束了企業(yè)管理層權(quán)力，并制衡管理層在并購決策及公司治理中的權(quán)力膨脹，驗(yàn)證了文章的 H2。表2中（3）為模型三的回歸結(jié)果。對(duì)比（1）列，模型三在模型一的基礎(chǔ)上控制了管理層權(quán)力，加入Power后可以發(fā)現(xiàn)，調(diào)整后的R2值上升，模型整體解釋能力提高;根據(jù)溫忠麟（2014）中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，模型二和模型三中Power的系數(shù)均顯著為負(fù)，模型一和模型三中Inst的系數(shù)均顯著為正，因此，管理層權(quán)力對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和并購長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系起到顯著的部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)比重為10.30%;說明機(jī)構(gòu)投資者的持股能夠約束管理層權(quán)力及其負(fù)面效應(yīng)，運(yùn)用間接的影響方式提高企業(yè)并購長(zhǎng)期績(jī)效，綜上所述，假設(shè) H3 得到驗(yàn)證。

5 結(jié)論及啟示

研究結(jié)果表明：第一，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)并購長(zhǎng)期績(jī)效有顯著正向影響;第二，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)管理層權(quán)力有顯著負(fù)向影響，機(jī)構(gòu)投資者能夠約束企業(yè)管理層權(quán)力;第三，管理層權(quán)力在機(jī)構(gòu)投資者持股與并購長(zhǎng)期績(jī)效間存在部分中介效應(yīng)。因此，機(jī)構(gòu)投資者既能夠直接影響企業(yè)并購長(zhǎng)期績(jī)效，又能夠通過制約管理層權(quán)力以間接影響企業(yè)并購長(zhǎng)期績(jī)效。

文章帶來的啟示包括：第一，在企業(yè)層面，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股和高管權(quán)力過大對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的原因及作用路徑，在建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，要積極鼓勵(lì)外部監(jiān)督，防止內(nèi)部人控制，并避免盲目進(jìn)行并購決策;第二，在宏觀政策層面，我國機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模仍較小，應(yīng)完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，以此調(diào)動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督積極性，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者樹立長(zhǎng)期投資觀念，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者通過參與公司治理進(jìn)行 “價(jià)值創(chuàng)造”。

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[作者簡(jiǎn)介]王清靈（1995—），女，漢族，湖北襄陽人，碩士，研究方向：資本市場(chǎng)與財(cái)務(wù)。