田曉麗 張玲

【摘 要】 深入探究董事長(zhǎng)背景特征與企業(yè)融資效率之間的關(guān)系，為公司董事長(zhǎng)人才選聘和培養(yǎng)提供科學(xué)依據(jù)。文章基于中國(guó)A股上市公司2009—2018年的7 056條數(shù)據(jù)，通過(guò)調(diào)節(jié)效應(yīng)模型實(shí)證分析了董事長(zhǎng)的背景特征對(duì)企業(yè)融資效率的影響機(jī)制。研究表明，A股上市公司董事長(zhǎng)性別、年齡、海外背景和學(xué)術(shù)背景都對(duì)企業(yè)的融資效率產(chǎn)生了顯著的影響。薪酬激勵(lì)負(fù)向調(diào)節(jié)董事長(zhǎng)背景特征與企業(yè)融資效率的關(guān)系。因此，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)優(yōu)先考慮選擇擁有海外背景或擁有學(xué)術(shù)背景的成熟穩(wěn)重女性作為企業(yè)董事長(zhǎng)人選，制定合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制，避免因薪酬過(guò)高而導(dǎo)致企業(yè)融資效率降低。

【關(guān)鍵詞】 董事長(zhǎng)背景特征; 薪酬激勵(lì); 融資效率; 調(diào)節(jié)效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F275.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）20-0068-05

一、引言

融資效率低是制約企業(yè)發(fā)展的主要障礙，受到政府和學(xué)者們的高度關(guān)注。2019年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告指出，需多措并舉，著力緩解企業(yè)融資難和融資貴的問(wèn)題。學(xué)者們從企業(yè)外部視角出發(fā)，研究了融資利率優(yōu)惠、線上供應(yīng)鏈金融平臺(tái)合并等措施對(duì)融資效率的影響，并提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。

從研究數(shù)據(jù)中隨機(jī)抽取8個(gè)公司的數(shù)據(jù)，按照融資效率從高到低排列。如表1所示，在融資效率為正的企業(yè)中，董事長(zhǎng)女性占比、海外背景占比、學(xué)術(shù)背景占比均為60%，并且她們的年齡均不低于55歲;反之，融資效率為負(fù)的企業(yè)的董事長(zhǎng)為年輕男性，均無(wú)學(xué)術(shù)背景或海外背景。這是否意味著董事長(zhǎng)的背景特征與企業(yè)的融資效率密切相關(guān)呢？

自Hambrick和Mason（1984）提出了高層梯隊(duì)理論（Upper Echelons Theory）②以來(lái)，學(xué)術(shù)界愈來(lái)愈多的研究者開始關(guān)注企業(yè)高層管理人員的個(gè)人背景與企業(yè)的價(jià)值和績(jī)效等的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高層管理人員的自身認(rèn)知和價(jià)值觀念等心理特征對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略選擇決策具有重要影響，高管人員會(huì)對(duì)他們所面臨的情境做出具有高度個(gè)性化的詮釋和選擇，并以此為基礎(chǔ)采取行動(dòng)。

顯而易見，管理者的背景特征對(duì)企業(yè)的融資效率也會(huì)有一定的影響。例如，擁有金融背景的高管可以降低企業(yè)的信息不對(duì)稱水平，進(jìn)而提高企業(yè)的杠桿率，使債務(wù)融資的比例增加。然而，目前還鮮有學(xué)者對(duì)管理者背景特征與企業(yè)融資效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究。通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)和公司年報(bào)搜集、整理A股上市公司的數(shù)據(jù)，探討董事長(zhǎng)背景特征對(duì)企業(yè)融資效率的影響，并結(jié)合薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究影響機(jī)制，進(jìn)而提出提高企業(yè)融資效率的對(duì)策建議。

本文的貢獻(xiàn)有兩點(diǎn)：一是從人力資源管理的視角來(lái)看，研究結(jié)果將有助于上市公司選擇更加合適的董事長(zhǎng)人選，建立更加合理的企業(yè)管理者團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)，確定更加適當(dāng)?shù)亩麻L(zhǎng)培養(yǎng)方案，提供更加科學(xué)的海外培訓(xùn)計(jì)劃，制定更加有效的董事長(zhǎng)薪酬激勵(lì)機(jī)制。二是從企業(yè)戰(zhàn)略管理的視角來(lái)看，通過(guò)研究董事長(zhǎng)背景和企業(yè)融資效率之間的關(guān)系，有助于增強(qiáng)企業(yè)管理者團(tuán)隊(duì)融資的決策水平，提高企業(yè)的融資效率，最終為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事長(zhǎng)背景特征與融資效率

企業(yè)管理者在年齡、性別、教育等方面不同的背景特征造就了他們各不相同的性格和處事方式，從而導(dǎo)致了其在財(cái)務(wù)決策方面的差異，最終將會(huì)對(duì)企業(yè)的融資效率產(chǎn)生影響。Rhodes et al.[1]研究認(rèn)為，年齡不同的管理者之間存在著經(jīng)歷差異，這會(huì)導(dǎo)致他們?cè)谛枨?、價(jià)值觀、工作行為等方面產(chǎn)生不一樣的表現(xiàn)。另外，性別不同導(dǎo)致了男女高管在規(guī)范態(tài)度和信念等方面存在較大差異，有女性參與的高管團(tuán)隊(duì)明顯信息搜集能力更強(qiáng)，視野更寬闊，從而也能提出更多的備選解決方案，以此提高決策質(zhì)量。女性董事與男性董事在經(jīng)驗(yàn)和價(jià)值方面有所不同，相互組合可以提升企業(yè)的績(jī)效。黃海燕等[2]在研究民營(yíng)企業(yè)融資效率的影響因素時(shí)發(fā)現(xiàn)，管理者擁有政治背景能顯著影響企業(yè)的融資效率。通過(guò)上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：董事長(zhǎng)背景特征與企業(yè)融資效率具有顯著相關(guān)性。

（二）薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

Hambrick[3]在對(duì)高層梯隊(duì)理論未來(lái)的研究方向進(jìn)行展望時(shí)，曾指出未來(lái)的研究方向之一是考慮管理者特征和管理者薪酬兩者對(duì)戰(zhàn)略行為的交互影響。不同特征的管理者對(duì)激勵(lì)工具（如股票期權(quán)）的態(tài)度和反應(yīng)是不同的，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理者而言，長(zhǎng)期激勵(lì)的效果并沒(méi)有那么好，制定薪酬計(jì)劃時(shí)必須考慮管理者的個(gè)人特征。張濤等[4]研究得出結(jié)論，企業(yè)的高管薪酬契約激勵(lì)機(jī)制能夠有效降低公司融資成本，還可以使公司獲得更多的銀行貸款和商業(yè)信用。由此，本文提出假設(shè)2。

H2：在董事長(zhǎng)背景特征影響企業(yè)融資效率的過(guò)程中，薪酬激勵(lì)具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、樣本數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所選用的樣本是我國(guó)A股上市公司（除金融業(yè)外）的相關(guān)數(shù)據(jù)，樣本選取年份區(qū)間為2009—2018年，由于需要用到企業(yè)前一年的基本每股收益率，于是將數(shù)據(jù)年份擴(kuò)展為2008—2018年，并進(jìn)行以下篩選：剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全或經(jīng)過(guò)ST或經(jīng)過(guò)？觹ST處理的公司，某些公司董事長(zhǎng)背景特征數(shù)據(jù)不全的通過(guò)下載查看公司年報(bào)獲取，最終，研究數(shù)據(jù)共計(jì)7 056條。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

（二）變量選取與度量

各變量定義如表2所示。

（三）研究模型設(shè)置

為了對(duì)H1進(jìn)行驗(yàn)證，以融資效率為被解釋變量、董事長(zhǎng)背景特征為解釋變量，設(shè)計(jì)如下回歸模型：

FE=α+β0Gender+β1Age+β2Ovesea+β3Acad-

emic+χControl+ε? ? （1）

為了對(duì)H2進(jìn)行驗(yàn)證，分別以融資效率為被解釋變量、薪酬激勵(lì)為解釋變量，以融資效率為被解釋變量、董事長(zhǎng)背景特征為解釋變量、薪酬激勵(lì)為調(diào)節(jié)變量，設(shè)計(jì)以下兩個(gè)回歸模型：

FE=α+bPay+χControl+ε? ? （2）

FE=α+β0Gender+β1Age+β2Ovesea+β3Acade-

mic+bPay+a0Pay×Gender+a1Pay×Age+a2Pay×Ove-

sea+a3Pay×Academic+χControl+ε? ? （3）

四、數(shù)據(jù)分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示，從表中可以發(fā)現(xiàn)，在研究樣本中FE的均值較低（0.047），這說(shuō)明樣本的融資效率處于普遍較低的水平。Gender均值為0.039，說(shuō)明在研究樣本中上市企業(yè)女性擔(dān)任董事長(zhǎng)的人數(shù)很少。Age的均值為53.811，說(shuō)明樣本企業(yè)的董事長(zhǎng)從年齡上來(lái)看比較成熟。從Pay的最大最小值發(fā)現(xiàn)，樣本中董事長(zhǎng)的薪酬差距較大。

（二）相關(guān)性分析

對(duì)樣本數(shù)據(jù)各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，表4為主要研究變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，通過(guò)分析表中數(shù)據(jù)可得出以下結(jié)論：（1）樣本企業(yè)董事長(zhǎng)背景特征中的性別、年齡和學(xué)術(shù)背景都與企業(yè)融資效率呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，海外背景對(duì)企業(yè)融資效率的作用關(guān)系還有待進(jìn)一步的分析和檢驗(yàn);（2）董事長(zhǎng)薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)融資效率具有顯著的負(fù)向影響。

另外，為了檢驗(yàn)各變量之間的多重共線性問(wèn)題，對(duì)主要變量進(jìn)行方差膨脹因子檢驗(yàn)（VIF），對(duì)結(jié)果進(jìn)行綜合分析發(fā)現(xiàn)，各核心變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.3，說(shuō)明各變量之間的相關(guān)性總體上比較低，且膨脹因子（VIF）最大為8.25，小于10，這表明各自變量與控制變量間不存在明顯的多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

考慮到需要分析調(diào)節(jié)效應(yīng)，用到變量的交乘項(xiàng)，所以本文對(duì)所有變量進(jìn)行中心化處理，然后再進(jìn)行回歸分析?；貧w分析結(jié)果如表5所示。

從表5中（1）列的回歸結(jié)果可以看出，董事長(zhǎng)的性別、年齡、海外背景和學(xué)術(shù)背景都對(duì)企業(yè)融資效率具有顯著的正向影響，其中性別、年齡和學(xué)術(shù)背景在5%的水平上通過(guò)了檢驗(yàn)，海外背景在10%的水平上通過(guò)了檢驗(yàn)。這一回歸結(jié)果說(shuō)明，董事長(zhǎng)為女性時(shí)，企業(yè)的融資效率會(huì)更高，將會(huì)比男性提高1.69個(gè)百分點(diǎn)。首先，女性領(lǐng)導(dǎo)者相對(duì)于男性而言，在自省方面，意識(shí)到自己的缺點(diǎn)更充分，更能體恤員工和下屬，工作中也更加勤奮努力。再者，女性領(lǐng)導(dǎo)者的認(rèn)知風(fēng)格不同，在接受、轉(zhuǎn)化、提取以及使用信息時(shí)會(huì)采取不同的方式，這將會(huì)豐富領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的知識(shí)水平，進(jìn)而達(dá)到提高團(tuán)隊(duì)整體創(chuàng)造力的效果。另外，有女性參與的管理團(tuán)隊(duì)避險(xiǎn)意識(shí)較高，女性領(lǐng)導(dǎo)能夠促進(jìn)團(tuán)隊(duì)良好氛圍的形成，最終能夠提高企業(yè)的組織管理效率，從而提升企業(yè)績(jī)效。這些女性領(lǐng)導(dǎo)特征都會(huì)對(duì)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)造成影響，最終影響企業(yè)的融資效率。

董事長(zhǎng)年齡越大，企業(yè)的融資效率越高，年齡每提高1歲，融資效率提高0.0998個(gè)百分點(diǎn)。年齡越大的領(lǐng)導(dǎo)者的認(rèn)知能力和情緒越穩(wěn)定，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避意識(shí)較強(qiáng)，所以在進(jìn)行企業(yè)融資時(shí)，年齡大的董事長(zhǎng)可能考慮得更全面，選擇的融資方式更合理，從而有助于提高企業(yè)的融資效率。

董事長(zhǎng)擁有海外背景能夠顯著提高企業(yè)融資效率，每增加一項(xiàng)海外經(jīng)歷將會(huì)使融資效率提高0.672個(gè)百分點(diǎn)。具有海外背景的董事長(zhǎng)能更好地掌握國(guó)際動(dòng)態(tài)，更多地了解金融創(chuàng)新產(chǎn)品，同時(shí)他們的海外人脈關(guān)系也成為提高企業(yè)融資效率的原因之一。

董事長(zhǎng)擁有學(xué)術(shù)背景也可以顯著提高企業(yè)融資效率，相對(duì)于沒(méi)有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的董事長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，有學(xué)術(shù)背景的董事長(zhǎng)將會(huì)使企業(yè)的融資效率提高1.22個(gè)百分點(diǎn)。具有學(xué)術(shù)背景的董事在知識(shí)創(chuàng)新和知識(shí)發(fā)展方面具有一定的權(quán)威性，同時(shí)也擁有更多的研究案例及經(jīng)驗(yàn)，所以能通過(guò)吸收更前沿的理論來(lái)提高企業(yè)的融資效率。H1得到驗(yàn)證。

由表5中（2）列的回歸結(jié)果可知，薪酬激勵(lì)與企業(yè)融資效率之間的回歸系數(shù)為0.0922，且通過(guò)了10%水平的顯著性檢驗(yàn)，即薪酬激勵(lì)與企業(yè)融資效率之間顯著負(fù)相關(guān)。董事長(zhǎng)過(guò)高的薪酬激勵(lì)可能導(dǎo)致董事長(zhǎng)盲目自信，在融資決策中缺乏謹(jǐn)慎，最終造成企業(yè)融資效率降低。

由表5中模型3的回歸結(jié)果可知，董事長(zhǎng)薪酬激勵(lì)與董事長(zhǎng)性別、年齡、海外背景和學(xué)術(shù)背景的交互項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，且在10%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)。這說(shuō)明董事長(zhǎng)薪酬激勵(lì)對(duì)董事長(zhǎng)背景特征中的性別、年齡、海外背景和學(xué)術(shù)背景與企業(yè)融資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，并且是負(fù)向調(diào)節(jié)作用。董事長(zhǎng)薪酬的高低會(huì)影響到其決策行為，過(guò)高的薪酬導(dǎo)致激勵(lì)過(guò)度問(wèn)題，導(dǎo)致較低的董事長(zhǎng)變更，董事長(zhǎng)不會(huì)對(duì)董事會(huì)議案提出異議，影響董事長(zhǎng)在企業(yè)融資決策時(shí)的謹(jǐn)慎性，使其做出的決策不夠科學(xué)合理，從而降低了企業(yè)融資效率。H2得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性，本文改變董事長(zhǎng)過(guò)度自信的衡量指標(biāo)，用前三位董事長(zhǎng)的薪酬與企業(yè)董事監(jiān)事高管總薪酬之比代替董事長(zhǎng)過(guò)度自信指標(biāo)，得出的回歸結(jié)果與之前的結(jié)果基本一致，說(shuō)明模型的估計(jì)結(jié)果比較穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

本文以我國(guó)2009—2018年滬深兩市A股上市公司（除金融業(yè)）為研究樣本，考察了董事長(zhǎng)背景特征對(duì)企業(yè)融資效率的影響以及薪酬激勵(lì)在這種影響中的調(diào)節(jié)作用。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：（1）董事長(zhǎng)背景特征中的性別、年齡、海外背景和學(xué)術(shù)背景都與企業(yè)融資效率之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;（2）董事長(zhǎng)薪酬激勵(lì)與企業(yè)融資效率顯著負(fù)相關(guān);（3）在董事長(zhǎng)背景特征影響企業(yè)融資效率的關(guān)系中，薪酬激勵(lì)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用顯著。

根據(jù)本文研究結(jié)果分析，提出以下建議：（1）在初期董事長(zhǎng)人選確定方面，企業(yè)需要認(rèn)真考察董事長(zhǎng)的個(gè)人背景特征，掌握候選人在性別、年齡、海外背景和學(xué)術(shù)背景方面的詳細(xì)資料，并優(yōu)先考慮擁有海外背景或擁有學(xué)術(shù)背景的成熟穩(wěn)重女性作為企業(yè)董事長(zhǎng)人選;（2）在后期董事長(zhǎng)的培訓(xùn)方面，企業(yè)應(yīng)著重培養(yǎng)董事長(zhǎng)的海外經(jīng)歷和學(xué)術(shù)水平;（3）在董事長(zhǎng)薪酬激勵(lì)方面，企業(yè)應(yīng)制定合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制，避免因薪酬過(guò)高導(dǎo)致企業(yè)融資效率降低。

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