朱莉

摘 ? ? ? ? ? 要：現(xiàn)有的公司投資文獻(xiàn)表明，由于信息不對(duì)稱所引發(fā)的管理者道德風(fēng)險(xiǎn)和外部投資者的逆向選擇會(huì)導(dǎo)致公司做出不適當(dāng)?shù)耐顿Y決策。文章以2010-2018年A股國(guó)有企業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，將企業(yè)非效率投資分為投資不足和投資過(guò)度，研究國(guó)有企業(yè)政府干預(yù)與企業(yè)非效率投資的關(guān)系。進(jìn)一步將高管薪酬激勵(lì)分為貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)，探討高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：政府干預(yù)提高了國(guó)有企業(yè)的非效率投資水平，而高管薪酬激勵(lì)中貨幣薪酬加劇了企業(yè)的投資不足，而股權(quán)激勵(lì)增加了企業(yè)的過(guò)度投資，且政府干預(yù)程度會(huì)提高高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：政府干預(yù);貨幣薪酬;股權(quán)激勵(lì);非效率投資

投資效率是指企業(yè)在日常業(yè)務(wù)活動(dòng)的過(guò)程中，做出損害公司業(yè)績(jī)的投資決策，投資效率主要包括投資過(guò)度和投資不足，投資不足是指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，企業(yè)過(guò)度投資是指投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)。上市公司普遍存在低效率的投資行為，投資效率低下的原因既包括內(nèi)部因素也包括外部因素，已有的文獻(xiàn)分別從管理層權(quán)利、內(nèi)部控制、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、媒體、公司治理等等，對(duì)于影響因素的分析大多集中在微觀影響因素或宏觀影響因素，缺乏同時(shí)研究微宏觀影響因素的文獻(xiàn)，本文認(rèn)為影響國(guó)有企業(yè)非效率投資的微宏觀影響因素主要是政府干預(yù)和內(nèi)部的高管薪酬激勵(lì)。

在我國(guó)新常態(tài)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，盡管非國(guó)有上市公司的數(shù)量和規(guī)模不斷地增長(zhǎng)，但是上市國(guó)有企業(yè)仍然是資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。大多數(shù)的國(guó)有企業(yè)都是由政府來(lái)任命高級(jí)管理人員，所以國(guó)有企業(yè)的政策在很大程度上受到政府的影響，政府將通過(guò)干預(yù)國(guó)有企業(yè)投資行為，實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。一方面，政府為了促進(jìn)就業(yè)、金融健康、社會(huì)穩(wěn)定等目標(biāo)干擾國(guó)有企業(yè)投資行為，提高投資成本，從而降低企業(yè)的投資效率。另一方面，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展是地方政府官員的評(píng)價(jià)指標(biāo)之一，地方政府官員為了增加地區(qū)GDP，會(huì)讓國(guó)有企業(yè)大量投資政府投資項(xiàng)目，比如民生工程等，從而增加企業(yè)的非效率投資。

企業(yè)融資中一個(gè)根本性問(wèn)題是企業(yè)的投資動(dòng)機(jī)，在Modigliani和Miller的理想世界中，公司的投資機(jī)會(huì)決定了投資政策，然而現(xiàn)實(shí)生活中有文獻(xiàn)證明，公司的投資政策會(huì)因?yàn)楦鞣N摩擦而產(chǎn)生偏差，學(xué)者主要關(guān)注兩種類型的摩擦：信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題。委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)建立有效的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制可以使高管在進(jìn)行投資決策時(shí)更加關(guān)注企業(yè)和股東的利益，緩解企業(yè)非效率投資的問(wèn)題。

本文選取2010-2018年A股國(guó)有企業(yè)上市公司為樣本，將企業(yè)非效率投資分為投資不足和投資過(guò)度，檢驗(yàn)政府干預(yù)、高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。本文的創(chuàng)新之處在于結(jié)合高管薪酬激勵(lì)這個(gè)企業(yè)微觀因素和政府干預(yù)這個(gè)宏觀因素，并且研究了政府干預(yù)是否會(huì)影響高管薪酬激勵(lì)對(duì)國(guó)有企業(yè)非效率投資的作用，研究其對(duì)國(guó)有企業(yè)非效率投資的影響，拓展了國(guó)有上市公司政府干預(yù)、高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)投資的研究視角。

一、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）政府干預(yù)與企業(yè)非效率投資

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，政府扮演著社會(huì)事務(wù)管理者的角色，吳敬璉的研究表明中國(guó)政府在區(qū)域經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要的作用。政府為了促進(jìn)地區(qū)就業(yè)、和社會(huì)穩(wěn)定等目標(biāo)，往往會(huì)使國(guó)有企業(yè)更多地投資建設(shè)項(xiàng)目，盲目擴(kuò)張，從而導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。政府作為國(guó)有企業(yè)的控制者，可能會(huì)掠奪企業(yè)有限的資源，給企業(yè)帶來(lái)人員或稅務(wù)的負(fù)擔(dān)，比如政府可能增加一些關(guān)聯(lián)方的交易，導(dǎo)致企業(yè)的成本增加，利潤(rùn)減少。程仲鳴等研究了政府干預(yù)與國(guó)有企業(yè)自有現(xiàn)金流的關(guān)系，研究結(jié)果是政府干預(yù)加劇了國(guó)有企業(yè)自有現(xiàn)金流的過(guò)度投資。鐘海燕等的實(shí)證結(jié)果表明，政府干預(yù)更容易造成國(guó)有企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。李瓊等發(fā)現(xiàn)政府治理環(huán)境越好，企業(yè)更愿意承擔(dān)投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，投資效率也會(huì)越高。萬(wàn)良勇等證明了地區(qū)法治水平越高，企業(yè)越不容易發(fā)生低效率的投資行為。龔仆等發(fā)現(xiàn)地區(qū)法治水平越高，政府的介入越多，會(huì)降低企業(yè)的股權(quán)集中度，從而提高企業(yè)的投資效率。

公司的投資理論表明，價(jià)值最大化促使企業(yè)根據(jù)凈現(xiàn)值原理進(jìn)行投資，政府干預(yù)將不可避免地把國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)職能轉(zhuǎn)變?yōu)檎哪繕?biāo)職能，從而提高了企業(yè)的非效率投資。例如，政府通過(guò)任命高級(jí)管理人員來(lái)保持對(duì)國(guó)有企業(yè)的控制，改變企業(yè)的投資行為并導(dǎo)致企業(yè)低效率投資。由于與政府頒布的政策或標(biāo)準(zhǔn)有沖突，企業(yè)可能難以終止失敗的項(xiàng)目或者減少投資項(xiàng)目，這會(huì)進(jìn)一步加劇政府干預(yù)對(duì)企業(yè)非效率投資的促進(jìn)作用。Joseph 等發(fā)現(xiàn)地方政府可以通過(guò)稅收和規(guī)章制度干預(yù)企業(yè)的投入和產(chǎn)出。Hernandez等研究發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)會(huì)增加企業(yè)的投資支出，降低企業(yè)的效益?；谝陨险擖c(diǎn)，我們提出：

假設(shè)1：政府干預(yù)會(huì)提高非國(guó)有上市公司的非效率投資水平。

（二）高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)非效率投資

高管薪酬激勵(lì)主要包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)，對(duì)于高管薪酬激勵(lì)是否能夠緩解企業(yè)的代理問(wèn)題，從而提高企業(yè)的投資效率，學(xué)術(shù)界目前還沒(méi)有一致的觀點(diǎn)。很多學(xué)者的研究表明，公司高管貨幣薪酬可以降低企業(yè)的非效率投資，許瑜等實(shí)證結(jié)果表明高管會(huì)通過(guò)提高企業(yè)投資效率來(lái)獲取更高的貨幣薪酬，Weng等研究了高管的投資行為，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)高管貨幣薪酬取決于公司績(jī)效時(shí)，高管會(huì)對(duì)投資行為采取更謹(jǐn)慎的態(tài)度，減少公司投資過(guò)度的行為。也有學(xué)者的研究表明高管貨幣薪酬會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的加劇，Micheal等將高管薪酬與企業(yè)短期利潤(rùn)相掛鉤可能會(huì)導(dǎo)致高管為了獲取高額的薪酬而放棄耗時(shí)較長(zhǎng)且能獲利的項(xiàng)目，從而降低企業(yè)的投資效率。Bolton等認(rèn)為高管會(huì)通過(guò)增加投資來(lái)獲取更多的貨幣補(bǔ)償，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。本文認(rèn)為，高管會(huì)為了更高的貨幣薪酬而盲目擴(kuò)張，導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：高管貨幣薪酬會(huì)提高國(guó)有上市公司的非效率投資。

對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)是否能夠促進(jìn)企業(yè)的投資效率，學(xué)者們有不同的觀點(diǎn)，呂長(zhǎng)江等認(rèn)為公司可以通過(guò)股權(quán)激勵(lì)來(lái)減少企業(yè)的非效率投資行為，但Hadlock認(rèn)為，高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)使公司投資的現(xiàn)金流敏感性增加，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生投資過(guò)度的行為。汪鍵等研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)能夠顯著提升制造業(yè)企業(yè)的過(guò)度投資，Grundy等的研究表明，高管股權(quán)激勵(lì)可以提高企業(yè)的投資水平，而Griner等的相關(guān)分析結(jié)果顯示，高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)非效率投資的相關(guān)關(guān)系并不顯著?；谝陨险擖c(diǎn)，我們提出：

假設(shè)2b：高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)提高國(guó)有上市公司的非效率投資。

（三）政府干預(yù)、高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)非效率投資

在新中國(guó)成立之初，我國(guó)勞動(dòng)力資源十分豐富，為了解決剩余勞動(dòng)力的就業(yè)問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了冗員負(fù)擔(dān)，通過(guò)政府財(cái)政撥款支付員工工資和養(yǎng)老費(fèi)用等。由于我國(guó)養(yǎng)老服務(wù)的供給不足、專業(yè)人員缺乏、籌集社保資金渠道單一等問(wèn)題難以解決，國(guó)有企業(yè)將在很長(zhǎng)一段時(shí)間承擔(dān)著這部分職能。政府干預(yù)將導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)為了解決就業(yè)問(wèn)題而過(guò)度雇傭，從而提高企業(yè)成本，降低公司業(yè)績(jī)。而高管薪酬激勵(lì)會(huì)使管理者為了公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)而擴(kuò)大投資，彌補(bǔ)其他原因造成的業(yè)績(jī)損失，以獲取高額的貨幣薪酬或者股權(quán)薪酬?；谝陨险擖c(diǎn)，我們提出：

假設(shè)3：政府干預(yù)越高，越會(huì)強(qiáng)化高管薪酬激勵(lì)對(duì)提高國(guó)有上市公司的非效率投資的作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2010-2018年我國(guó)A股國(guó)有上市公司為研究樣本，并且按照以下順序進(jìn)行樣本的篩選：（1）剔除ST、ST*的公司。（2）剔除金融類和樣本缺失的公司。（3）在stata中對(duì)變量1% 和99%進(jìn)行縮尾處理，以排除極端值的影響。數(shù)據(jù)都來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)篩選共得到7617個(gè)樣本，統(tǒng)計(jì)分析軟件是Stata15.0。

（二）變量定義

1.非效率投資。Richardson的投資效率預(yù)測(cè)模型被廣泛用來(lái)衡量企業(yè)投資不足或投資過(guò)度的指標(biāo)，本文借鑒Richardson模型衡量企業(yè)的非效率投資，相關(guān)研究設(shè)計(jì)的回歸模型如下：

Invi，t=[α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Returni，t-1+α7INVt-1+Industry+εi，t] （1）

衡量非效率投資中相關(guān)的變量定義如下表1：

我們對(duì)模型（1）進(jìn)行多元線性回歸分析并保留標(biāo)準(zhǔn)殘差，若企業(yè)存在投資不足的行為，則殘差為負(fù);若企業(yè)存在投資過(guò)度的行為，則殘差為正。企業(yè)的非效率投資用INVEFF來(lái)表示，INVEFF為標(biāo)準(zhǔn)殘差的絕對(duì)值，絕對(duì)值越大表示企業(yè)非效率投資程度越高。

2.高管薪酬激勵(lì)。薪酬激勵(lì)分為貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)，貨幣薪酬用前三名高管薪酬合計(jì)（取對(duì)數(shù)）來(lái)代替，股權(quán)激勵(lì)用高管持股比例來(lái)表示。

3.政府干預(yù)。本文借鑒林毅夫等構(gòu)建模型（2）來(lái)衡量政府干預(yù)，將回歸取得的殘差ε1取絕對(duì)值作為政府干預(yù)的替代變量，絕對(duì)值越大說(shuō)明政府干預(yù)程度越大，模型如下：

Cit=β0+β1Sizet-1+β2 Levt-1+β3ROAt-1+β4Grot-1+β5Tangible+

Industry+Year+ε1 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

模型中相關(guān)變量定義如下表2：

4.控制變量。參考以往學(xué)者的研究可知，影響企業(yè)非效率投資的因素很多，因此我們選擇了公司規(guī)模，公司成長(zhǎng)性，ROA和第一大股東持股比例作為控制變量，同時(shí)為了避免行業(yè)變量和年度變量的影響，本文將企業(yè)所處的行業(yè)和年份作為虛擬變量，加到控制變量之中?；貧w模型各變量定義見(jiàn)表3。

（三）模型設(shè)計(jì)

對(duì)以下模型進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)政府干預(yù)、高管薪酬對(duì)國(guó)有企業(yè)非效率投資的影響，模型如下：

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表4是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目包括最大值、最小值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)偏差。從表中得出：非效率投資的平均值是0.0655，標(biāo)準(zhǔn)偏差是0.0706，說(shuō)明國(guó)有上市公司普遍存在非效率投資的問(wèn)題。政府干預(yù)的平均值是0.7801，標(biāo)準(zhǔn)差是0.8848，說(shuō)明不同公司受到政府干預(yù)的程度有較大的差異。貨幣薪酬的均值是14.2951，標(biāo)準(zhǔn)差是0.6398，說(shuō)明國(guó)有上市公司高管的貨幣薪酬沒(méi)有很大的差距。股權(quán)激勵(lì)的均值是0.0037，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0214，表示多數(shù)企業(yè)高管持股較少。

（二）回歸分析

1.政府干預(yù)、貨幣薪酬與企業(yè)非效率投資

表5是政府干預(yù)、貨幣薪酬與企業(yè)非效率投資的回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示當(dāng)被解釋變量是非效率投資、投資過(guò)度和投資不足時(shí)政府干預(yù)的回歸系數(shù)分別是0.00401、0.00650和0.00194，在被解釋變量是非效率投資、投資過(guò)度時(shí)政府干預(yù)在1%的水平上顯著，說(shuō)明政府干預(yù)會(huì)對(duì)企業(yè)的投資過(guò)度產(chǎn)生顯著影響，假設(shè)1成立。貨幣薪酬只有在被解釋變量是投資不足時(shí)才對(duì)企業(yè)非效率投資有顯著影響，回歸系數(shù)是0.00443，并且在5%的水平上顯著，表示貨幣薪酬會(huì)加劇企業(yè)投資不足的行為，假設(shè)2a成立。表5第（3）和第（5）列中GOV*EPAY的回歸系數(shù)分別為-0.000444和0.00235，說(shuō)明隨著政府干預(yù)的增加，貨幣激勵(lì)會(huì)增加企業(yè)的投資不足，減少投資過(guò)度，但是作用并不顯著。控制變量中，資產(chǎn)收益率和收入增長(zhǎng)率在三個(gè)模型回歸中都在1%的水平上顯著，說(shuō)明資產(chǎn)收益率高或收入增長(zhǎng)率高的企業(yè)越容易產(chǎn)生非效率投資的行為。第一大股東持股比例在被解釋變量是非效率投資和投資過(guò)度時(shí)在1%的水平上顯著，說(shuō)明第一大股東持股比例會(huì)增加企業(yè)投資過(guò)度的行為。

2.政府干預(yù)、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)非效率投資

表6是政府干預(yù)、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)非效率投資的回歸分析結(jié)果，政府干預(yù)的回歸結(jié)果和上述一致。貨幣薪酬在被解釋變量是非效率投資和投資過(guò)度時(shí)回歸系數(shù)分別是0.168和0.248，并且在1%的水平上顯著，在被解釋變量是投資不足時(shí)回歸系數(shù)不顯著，表示股權(quán)激勵(lì)會(huì)增加企業(yè)的非效率投資行為，且主要導(dǎo)致企業(yè)的投資過(guò)度，假設(shè)2b成立。交互項(xiàng)中只有GOV*EQUITY回歸系數(shù)是0.502，且在1%的水平上顯著，表明隨著政府干預(yù)程度的增加，股權(quán)激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

四、研究結(jié)論

本研究從2010-2018年A股上市國(guó)有企業(yè)的樣本中提供了政府干預(yù)、高管薪酬對(duì)公司投資行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)主要影響企業(yè)的過(guò)度投資，表明政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)導(dǎo)致了企業(yè)做出不適當(dāng)?shù)耐顿Y決策，提高了國(guó)有企業(yè)的非效率投資。進(jìn)一步結(jié)合影響企業(yè)非效率投資的重要因素高管薪酬，并且將高管薪酬分別貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)，回歸結(jié)果表明高管貨幣薪酬會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資不足，而股權(quán)激勵(lì)會(huì)提高企業(yè)的過(guò)度投資，說(shuō)明高管薪酬激勵(lì)可能會(huì)使高管為了獲取更多的薪酬而盲目投資，從而降低了企業(yè)的投資效率。加入交互項(xiàng)的回歸結(jié)果表明，政府干預(yù)的提高會(huì)加劇高管股權(quán)薪酬對(duì)于企業(yè)過(guò)度投資的促進(jìn)作用。

基于研究結(jié)果，本文對(duì)于國(guó)有企業(yè)的投資效率有以下建議：第一，政府應(yīng)當(dāng)減少對(duì)國(guó)有企業(yè)投資行為的干預(yù)，由市場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，減少企業(yè)的非效率投資。第二，國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理的設(shè)置高管薪酬激勵(lì)，增加對(duì)高管的監(jiān)督和約束，減少高管為了獲取自身利益而盲目投資的行為。

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