馬熠飛

摘 要：現(xiàn)代金融體系被認(rèn)為是結(jié)合了股票、債券和其他證券的市場(chǎng)，其中還包含銀行和股票等金融中介機(jī)構(gòu)。它們有效地完成著滿足實(shí)體需求、決定利率和實(shí)現(xiàn)資源有效配置的功能。本文就融資融券這一新興業(yè)務(wù)和公司盈余管理這兩方面進(jìn)行了探討，研究出這一試點(diǎn)業(yè)務(wù)對(duì)于我國(guó)公司治理環(huán)境有促進(jìn)作用，因此有必要放松賣(mài)空管制，降低業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門(mén)檻來(lái)促進(jìn)此項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展。這對(duì)于完善我國(guó)金融體系，改善投資環(huán)境都大有裨益。

關(guān)鍵詞：融資融券? 盈余管理? 公司治理

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）08（a）--02

隨著金融創(chuàng)新步伐的邁進(jìn)，各式各樣的金融工具不斷豐富著金融體系的功能。各類(lèi)金融衍生品，可轉(zhuǎn)換債券業(yè)務(wù)改變了傳統(tǒng)的銀行或投資的運(yùn)作模式，為融資者提供了低成本的多種融資選擇，在一定程度上防范、分散和轉(zhuǎn)移了金融風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)作為金融創(chuàng)新帶來(lái)的產(chǎn)物，已成為成熟的證券市場(chǎng)中不可或缺的一部分。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)曾指出，一個(gè)有效的市場(chǎng)中，價(jià)格不僅能快速反映信息，還能反映所有的信息。在有效市場(chǎng)中，完全競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境能夠保證所有市場(chǎng)參與者能夠及時(shí)地獲得所需要的信息，信息的交易成本為零。我國(guó)的股票市場(chǎng)就是一個(gè)缺乏有效性的市場(chǎng)，股價(jià)反映的信息量不足，股市上的內(nèi)幕交易盛行，股價(jià)的變動(dòng)與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益變動(dòng)的相關(guān)性較差，這些因素雜糅在一起導(dǎo)致了中國(guó)股市經(jīng)常性的暴漲暴跌。

中國(guó)學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門(mén)均認(rèn)為中國(guó)的單邊市場(chǎng)環(huán)境是造成這一現(xiàn)象的主要原因，單邊市場(chǎng)禁止賣(mài)空交易，上市公司的不利和負(fù)面消息自覺(jué)或不自覺(jué)地受到抑制。在這種制度的市場(chǎng)環(huán)境下，大股東的絕對(duì)控制和市場(chǎng)干預(yù)制度的失效，導(dǎo)致中小投資者不能有效地行使自己的投票權(quán)。融券制度也就是賣(mài)空制度，為市場(chǎng)提供雙向操作的途徑，改變了我國(guó)證券先前的單邊市場(chǎng)環(huán)境，加速了利好和利空消息向股價(jià)傳遞的速度，提高了上市公司股價(jià)的信息含量，強(qiáng)化了對(duì)于管理層和大股東的管理，保護(hù)了中小投資者的權(quán)益。所以融資融券能否對(duì)公司的管理層造成影響，改變自身的盈余管理水平，是本文的研究重點(diǎn)。

1 背景及發(fā)展歷程

2010年3月31日，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期準(zhǔn)備，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)了國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)融資融券交易試點(diǎn)，引起了社會(huì)各階層的廣泛關(guān)注。我國(guó)融資融券機(jī)制采用試點(diǎn)先行、逐步推開(kāi)的引入機(jī)制，首批標(biāo)的證券約90只，由中信證券、光大證券和東方證券等券商發(fā)行。至此，中國(guó)證券市場(chǎng)20年的“單邊市”成為過(guò)去式，我國(guó)的A股市場(chǎng)終于可以進(jìn)入“T+0”交易的“雙邊市“時(shí)代。在試水階段，我國(guó)融資融券規(guī)模逐步擴(kuò)大，但進(jìn)程較為緩慢，只有少數(shù)投資者愿意嘗試融券交易，至2011年12月，全市場(chǎng)融券規(guī)模僅為5億元。從2011年末至2019年，標(biāo)的股票數(shù)量經(jīng)歷了六次擴(kuò)容，標(biāo)的數(shù)量達(dá)到了1600支，范圍涉及了主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板整個(gè)A股市場(chǎng)，伴隨著轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)持續(xù)創(chuàng)新等舉措，融資融券業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。截至2019年4月18日，滬市融資余額為592.40億元，融券余量為8.07億份;融資余額為169.15億元，融券余量為0.21億份。所以融資融券業(yè)務(wù)已在我國(guó)證券市場(chǎng)占有重要的地位。

2 國(guó)內(nèi)外影響情況

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)于融資融券的研究主要集中在兩方面：一是研究融資融券對(duì)于股市的波動(dòng)性、股市流動(dòng)性和證券市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，二是從盈余管理的角度，關(guān)注賣(mài)空投資者對(duì)于標(biāo)的公司盈余質(zhì)量的影響。本文認(rèn)為，融資融券之所以能夠?qū)善笔袌?chǎng)和上市公司的盈余管理產(chǎn)生影響，是因?yàn)槿谫Y融券改變了中國(guó)的單邊市場(chǎng)環(huán)境，使得一些原本可以被掩蓋的負(fù)面消息得以傳播，對(duì)于公司的管理層和大股東是一種約束和監(jiān)督行為，可以預(yù)防不當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)行為。在傳統(tǒng)的中國(guó)市場(chǎng)，由于市場(chǎng)只可做多，所以投資者往往只關(guān)注公司的利好消息，而一些負(fù)面的消息往往傳播緩慢不受關(guān)注，制度層面的缺失導(dǎo)致公司治理制度不能得到有效發(fā)揮，大股東的絕對(duì)控制導(dǎo)致中小投資者只能“用腳投票”（劉峰，2001）。賣(mài)空交易的加入使得投資者對(duì)于一些負(fù)面消息更加敏感，傳播更加迅速，加大了中小投資者“用腳投票”的可能性，加劇了對(duì)大股東和管理層的懲罰。公司通過(guò)盈余管理可以實(shí)現(xiàn)增加薪酬，逃避稅務(wù)和財(cái)務(wù)粉飾等功能。由于我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)入門(mén)檻十分嚴(yán)格，因此參與兩融交易的大多為更加專業(yè)、更加理性的機(jī)構(gòu)投資者。融資融券的開(kāi)通使投資者更有動(dòng)機(jī)去挖掘上市公司的各類(lèi)信息，高盈余管理公司的股價(jià)也會(huì)因此下跌，從而加大了此類(lèi)公司被融券賣(mài)空的可能性。

2.1 國(guó)外研究

兩融業(yè)務(wù)的公司層面的政策效應(yīng)是近年來(lái)興起的研究熱點(diǎn)，國(guó)外學(xué)者關(guān)于這方面的研究比較全面，并且大量的研究得到兩融交易機(jī)制的放開(kāi)能夠在一定程度上制約上市公司的盈余操縱行為。Karpoff（2010）發(fā)現(xiàn)融券交易的實(shí)施能顯著抑制上市公司操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的盈余操縱行為。Fang（2013）、Hirshleifer（2011）通過(guò)研究盈余管理與賣(mài)空成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)放松賣(mài)空管制能夠使投資者和監(jiān)管者為了獲取利潤(rùn)加強(qiáng)對(duì)于上市公司利空消息的關(guān)注，增加盈余管理等不良財(cái)務(wù)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性，提高公司被退市的風(fēng)險(xiǎn)。Massa（2013）利用美國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際交易數(shù)據(jù)分析潛在融券量與盈余管理程度的聯(lián)系，得知融券交易的放開(kāi)能有效減少上市公司的盈余管理行為。Bris（2013）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)賣(mài)空成本與應(yīng)計(jì)盈余管理之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，賣(mài)空成本增加則盈余管理水平增加;所以賣(mài)空限制的放松能夠在一定程度上減小上市公司的盈余操縱程度。Massa（2015）對(duì) 33 個(gè)國(guó)家的交易數(shù)據(jù)的分析，得知融券的放開(kāi)使上市公司面臨被潛在賣(mài)空者大量賣(mài)空的風(fēng)險(xiǎn)，這種事前威懾作用在一定程度上減小了公司進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)。這些均表明賣(mài)空機(jī)制的引入能夠在一定程度上減小上市公司的盈余操縱程度。

2.2 國(guó)內(nèi)研究

國(guó)內(nèi)關(guān)于融資融券公司層面治理效應(yīng)的文獻(xiàn)不多，并且大部分都認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制可以在一定程度上減小上市公司的盈余管理行為，這與國(guó)外的研究相一致。劉峰和陳暉麗在2014年首次運(yùn)用雙重差分模型對(duì)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究?jī)扇跇I(yè)務(wù)對(duì)于公司盈余管理的影響，研究發(fā)現(xiàn)兩融業(yè)務(wù)對(duì)于應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理都產(chǎn)生明顯的抑制效應(yīng)，并且經(jīng)過(guò)進(jìn)一步推演發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化程度相對(duì)高、股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)缺乏均衡的企業(yè)中，這種降低作用更明顯。而汪劍鋒（2014）采用一樣的研究方法對(duì)A股數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，卻得到了不同的結(jié)論（即兩融業(yè)務(wù)對(duì)于盈余管理的影響不顯著），其認(rèn)為是由于我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)市場(chǎng)機(jī)制尚未完善，所以導(dǎo)致抑制效果不明顯。張璇等（2016）從財(cái)務(wù)重述的視角出發(fā)，分析融券交易機(jī)制的放開(kāi)對(duì)公司盈余管理的作用，得出相較不可以融券賣(mài)出的公司，放松融券賣(mài)出的公司的財(cái)務(wù)重述顯著降低。綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)基于融資融券會(huì)降低公司盈余管理的研究結(jié)論與國(guó)外一致。

綜合所有的研究報(bào)告，可以發(fā)現(xiàn)融資融券業(yè)務(wù)的引入導(dǎo)致市場(chǎng)投資者可以更理性更清晰的去判斷市場(chǎng)環(huán)境，加快了公司負(fù)面消息的傳播，從而間接改善了公司的財(cái)務(wù)環(huán)境和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低了公司的盈余管理水平，增強(qiáng)了信息的準(zhǔn)確性，使得股價(jià)與公司經(jīng)營(yíng)管理環(huán)境的相關(guān)性更強(qiáng)，顯著增強(qiáng)了中國(guó)市場(chǎng)的信息有效性。

3 政策建議

3.1 有序擴(kuò)大兩融業(yè)務(wù)標(biāo)的證券范圍，促進(jìn)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)發(fā)展

融資融券作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，改變了我國(guó)的單邊市場(chǎng)環(huán)境，但目前標(biāo)的證券數(shù)量不多，可供投資者的選擇不足。雖然融資和融券規(guī)模都有所擴(kuò)大，但融資規(guī)模的增長(zhǎng)顯著高于融券。因此本文建議有序增加兩融業(yè)務(wù)標(biāo)的證券數(shù)量，將一些新興的藍(lán)籌股，新題材股納入標(biāo)的證券范圍，同時(shí)擴(kuò)大轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)開(kāi)展范圍，使得融資和融券業(yè)務(wù)能夠均衡有效發(fā)展。

3.2 逐步降低兩融業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門(mén)檻，增加投資者數(shù)量

現(xiàn)如今，我國(guó)市場(chǎng)兩融業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門(mén)檻較高，比如需要投資者進(jìn)行證券交易半年以上，資金方面要求投資者最近 20個(gè)交易日其賬戶內(nèi)證券類(lèi)資產(chǎn)均值不得少于 50 萬(wàn)元，并且要求具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。這一政策雖然在一定層面帶來(lái)了高素質(zhì)更加專業(yè)理性的投資者，可是也給一些想要進(jìn)入這一領(lǐng)域的投資者設(shè)置了限制，使得融資融券業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的影響力不足。所以適當(dāng)降低對(duì)投資者的資產(chǎn)要求，降低融資利率和融券費(fèi)率，可以有效加強(qiáng)融資融券的影響力。

3.3 增加對(duì)盈余管理過(guò)度的懲罰力度，發(fā)揮賣(mài)空機(jī)制的作用

由于融資融券加強(qiáng)了中小投資者“用腳投票”的力度，“用腳投票”機(jī)制具有杠桿作用，所以會(huì)促進(jìn)負(fù)面信息的傳播與發(fā)掘，加強(qiáng)對(duì)大投資者和管理層的懲罰，增加對(duì)過(guò)度盈余管理的懲罰力度也就強(qiáng)化了對(duì)管理層的震懾作用，使得融資融券在公司治理中發(fā)揮的正面作用加強(qiáng)。

3.4 加強(qiáng)審計(jì)監(jiān)管，對(duì)不合規(guī)審計(jì)予以處罰

審計(jì)是對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行審查并出具相關(guān)意見(jiàn)，判斷被審計(jì)公司是否符合會(huì)計(jì)要求。如果審計(jì)出現(xiàn)紕漏，例如著名的安然事件，就會(huì)造成嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假行為。加強(qiáng)對(duì)審計(jì)的監(jiān)管，公司的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)質(zhì)量就有了保證，也就不會(huì)出現(xiàn)過(guò)度盈余管理的現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)

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