程四明 張春想

[提要] 隨著主流消費(fèi)者迭代、電商和購物中心等新興渠道對實(shí)體渠道產(chǎn)生沖擊、國外品牌大舉進(jìn)入中國市場等，惡劣的外部環(huán)境疊加高企的庫存，使服裝家紡企業(yè)舉步維艱。但是，在如此嚴(yán)峻的外部環(huán)境和內(nèi)部壓力下，業(yè)績并不十分出眾的九牧王依然實(shí)現(xiàn)高派現(xiàn)政策，其目的動(dòng)機(jī)究竟什么？又會(huì)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響？

關(guān)鍵詞：高派現(xiàn);股息率;股利支付率;企業(yè)價(jià)值

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年4月23日

一、九牧王公司簡介

（一）公司基本概況。九牧王股份有限公司（以下簡稱九牧王）是中國商務(wù)休閑男裝品牌的領(lǐng)先企業(yè)、國內(nèi)男褲行業(yè)的龍頭企業(yè)。其前身晉江磁灶福利制衣廠成立于1989年，經(jīng)過30年的發(fā)展，已經(jīng)成為中國領(lǐng)先的商務(wù)休閑男裝品牌企業(yè)，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)包括：男褲、夾克、襯衫、T恤和西裝等。

九牧王是典型的家族企業(yè)，公司董事長林聰穎擁有九牧王國際投資控股有限公司100%股權(quán)，九牧王國際投資控股有限公司占有九牧王股份有限公司53.7327%股份。林聰穎是九牧王的第一大股東，也是實(shí)際控制人。（圖1）

（二）公司經(jīng)營現(xiàn)狀。九牧王注冊資本5.75億元，2014年凈利潤3.51億元、凈利潤同比增長率-34.76%、基本每股收益0.61元;2015年凈利潤4.04億元、凈利潤同比增長率15.33%、基本每股收益0.70元;2016年凈利潤4.23億元、凈利潤同比增長率4.63%、基本每股收益0.74元;2017年凈利潤4.94億元、凈利潤同比增長率16.81%、基本每股收益0.86元;2018年凈利潤5.34億元、凈利潤同比增長率8.00%、基本每股收益0.93元。近5年凈利潤一直比較穩(wěn)定，并有小幅增長。對比九牧王與其他服裝家紡企業(yè)（服裝家紡企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)前四名公司），各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如表1所示。根據(jù)2018年年報(bào)，服裝家紡行業(yè)共54家上市公司，九牧王股份有限公司業(yè)績比較靠前，并不算十分驚艷。（表1）

二、九牧王現(xiàn)金股利政策

（一）九牧王股息率與行業(yè)平均值比較。九牧王從2014年開始至今，股息率逐年穩(wěn)定增長，從2014年2.66%、2015年3.08%、2016年5.34%、2017年5.85%到2018年7.02%。對比同行業(yè)的平均值，2014年行業(yè)平均值為0.70%，九牧王是行業(yè)平均值的3.8倍，2015年是行業(yè)平均值的3.21倍、2016年是行業(yè)平均值的4.53倍、2017年是行業(yè)平均值的3.77倍、到2018年是行業(yè)平均值的4.39倍，從以上數(shù)據(jù)可以看出，九牧王現(xiàn)金派現(xiàn)能力一直很強(qiáng)，為行業(yè)平均值的3～5倍。（表2）

（二）九牧王股息率與同行業(yè)其他公司比較。九牧王2014年股息率2.66%，高于服裝家紡企業(yè)其他任何公司，比當(dāng)年現(xiàn)金派現(xiàn)率排名第二的海瀾之家高出0.37%;2015年股息率增長至3.08%，但增長幅度不如雅戈?duì)柡秃懼?，行業(yè)排名第三;從2016年股息率5.34%、2017年5.85%到2018年7.02%，一直穩(wěn)居服裝家紡企業(yè)第一的位置，遠(yuǎn)高于排名第二的雅戈?duì)柡团琶谌懼?。（?）

三、九牧王高派現(xiàn)股利政策的動(dòng)因

九牧王業(yè)績一直穩(wěn)定，并有小幅增長，但在同行業(yè)中業(yè)績并不算十分突出，為何現(xiàn)金派現(xiàn)能力一直遙遙領(lǐng)先呢？

（一）沒有適合投資項(xiàng)目。九牧王業(yè)績一直穩(wěn)中有漲，但從2014～2017年固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)一直處于減少狀態(tài)，開發(fā)支出一直為0，門店數(shù)量也是逐年減少趨勢。2018年九牧王進(jìn)行渠道升級和零售轉(zhuǎn)型，固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)略有回升;九牧王只有在2015年和2018年取得過短期借款，但都是用于補(bǔ)充流動(dòng)資金;企業(yè)近年從未取得長期借款，只有在2016年發(fā)行過3年期的債券2億元，債券募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。從以上數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)逐年減少，資產(chǎn)負(fù)債率也很低，取得短期借款和發(fā)行債券目的也只是補(bǔ)充流動(dòng)資金，這表明九牧王沒有合適的長期投資項(xiàng)目，將利潤回報(bào)投資者，這是九牧王高派現(xiàn)的原因之一。

（二）大股東套現(xiàn)。第一，個(gè)人股份占總股份的53.7327%，這也可能是導(dǎo)致九牧王高派現(xiàn)政策的原因之一;第二，2014年九牧王分紅總額5.75億元，股利支付率達(dá)163.93%;2015年分紅總額2.87億元，股利支付率71.43%;2016年分紅總額5.75億元，股利支付率135.14%;2017年分紅總額5.75億元，股利支付率達(dá)115.28%;2018年分紅總額5.75億元，股利支付率達(dá)107.53%。近5年現(xiàn)金分紅中，有4年股利支付率超過100%，也就是有80%的年度股利支付率超過100%。近5年的股利支付率畸高，有4年超過100%，2014年竟然達(dá)到163.93%，這種股利政策不具有可持續(xù)性，同時(shí)也驗(yàn)證九牧王有大股東套現(xiàn)行為，如果通過二級市場減持，勢必會(huì)造成股價(jià)大幅下跌，散戶信心喪失，通過高額現(xiàn)金分紅，既能傳遞公司有效的經(jīng)營管理，又能吸引投資者，在穩(wěn)定股價(jià)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)。

四、九牧王高派現(xiàn)股利政策對企業(yè)價(jià)值的影響

九牧王近5年股息率是行業(yè)平均值的3～5倍，在服裝家紡行業(yè)也是遙遙領(lǐng)先，尤其是2018年股息率高達(dá)7.02%，對投資者具有吸引力。如此高的股息率是否提升企業(yè)價(jià)值呢？（表4）

（一）預(yù)案公告日漲幅（%）。對比2011～2018年預(yù)案公告日九牧王和服裝家紡指數(shù)的漲幅，九牧王漲幅沒有高于服裝家紡行業(yè)指數(shù)。

（二）預(yù)案公告日后10日漲幅（%）。對比2011～2018年預(yù)案公告后10日九牧王和服裝家紡指數(shù)的漲幅，不管是各年的漲幅還是漲幅平均值，九牧王明顯高于服裝家紡行業(yè)指數(shù)漲幅。

（三）股權(quán)登記日漲幅（%）。對比2011～2018年股權(quán)登記日九牧王和服裝家紡指數(shù)的漲幅，除了2017年，其余各年九牧王漲幅明顯高于服裝家紡行業(yè)指數(shù)漲幅。

（四）除權(quán)除息日漲幅（%）。對比2011～2018年除權(quán)除息日九牧王和服裝家紡指數(shù)的漲幅，除了2018年，其余各年九牧王漲幅明顯低于服裝家紡行業(yè)指數(shù)漲幅。

（五）除權(quán)除息日后30日漲幅（%）。對比2011～2018年除權(quán)除息日后30日九牧王和服裝家紡指數(shù)的漲幅，沒有顯示明顯的規(guī)律，其中2011年和2017年九牧王漲幅高于服裝家紡行業(yè)指數(shù)漲幅，其余6年九牧王漲幅低于服裝家紡行業(yè)指數(shù)漲幅。

通過對九牧王和服裝家紡行業(yè)指數(shù)各期間漲幅的對比，得出如下結(jié)論：第一，預(yù)案公告日，九牧王的高派現(xiàn)股利政策并沒有引起股價(jià)大幅上漲，只是和行業(yè)平均值持平，甚至略低于行業(yè)平均值;第二，預(yù)案公告后10日，九牧王漲幅大幅高于行業(yè)平均值，可能是機(jī)構(gòu)和游資利用高派現(xiàn)熱點(diǎn)概念炒作，吸引散戶入場;第三，股權(quán)登記日，九牧王漲幅明顯高于服裝家紡行業(yè)平均值，說明有大量資金為獲取分紅提前入場;第四，除權(quán)除息日，九牧王跌幅遠(yuǎn)大于行業(yè)平均值，因?yàn)閷?shí)施分紅的當(dāng)天，股票的價(jià)格就會(huì)進(jìn)行除息，必然伴隨著股價(jià)的下跌;第五，除權(quán)除息日后30日，九牧王漲幅大概率低于行業(yè)平均值，說明高派現(xiàn)股利政策并沒有帶來公司價(jià)值的提升，預(yù)案公告后10日的漲幅，后期會(huì)逐漸回落，前期的漲幅只是資金短期的炒作行為，并不具有可持續(xù)性。

五、結(jié)論

近年來，家用紡織品行業(yè)受到國際經(jīng)濟(jì)疲軟、國內(nèi)宏觀政策調(diào)整、生產(chǎn)要素價(jià)格上漲的影響，生產(chǎn)、出口、效益增長速度都有減慢的跡象。在這個(gè)內(nèi)憂外患的環(huán)境中，九牧王沒有合適的投資機(jī)會(huì)，這是九牧王高派現(xiàn)政策的直接原因。同時(shí)，九牧王作為傳統(tǒng)的家族式企業(yè)，股權(quán)分布集中，大股東一只獨(dú)大，套現(xiàn)的欲望比較強(qiáng)烈，如何在套現(xiàn)的同時(shí)穩(wěn)定股價(jià)，高派現(xiàn)股利政策既可以營造公司業(yè)績穩(wěn)定的形象，吸引廣大投資者關(guān)注，又能悄無聲息的套現(xiàn)。

高派現(xiàn)政策短期會(huì)引起資金關(guān)注，尤其是預(yù)案公告10日內(nèi)，股價(jià)漲幅大概率會(huì)高于行業(yè)平均值，但除權(quán)除息日后會(huì)逐漸回落，不具有可持續(xù)性，不能有效提升公司的內(nèi)在價(jià)值。

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