成蕙侖 王蕭程

【摘 要】 我國基金市場起步較晚，尚處于發(fā)展階段，投資者對開放式基金的定位和認識也缺乏理性，因而使得開放式基金自成立以來就面臨著很大的贖回壓力。為了解釋和緩解這種現(xiàn)象，眾多學者進行了深入的研究。研究發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績與基金贖回量之間的關(guān)系有悖常理，即并不是業(yè)績越好的基金其贖回量越低，而是相反。這種現(xiàn)象在股票型開放式基金中尤為明顯，這就是所謂的“贖回異象”。本文首先介紹了開放式基金的相關(guān)概念以及贖回機制產(chǎn)生的原因及投資者贖回的動機，其次論述了我國基金市場中的“贖回異象”及其特點，最后針對其對出相關(guān)對策。

【關(guān)鍵詞】 開放式基金 贖回異象 羊群效應 處置效應

一、相關(guān)概念和理論

（一）開放式基金。開放式基金是指基金構(gòu)成成分不確定，沒有封閉期，基金投資者可以按照規(guī)定的時間和地點進行申購和贖回的一種基金。開放式基金的開放之處體現(xiàn)在投資者的自由度，即投資者可以根據(jù)自身需要自由的申購和贖回，基金的規(guī)模也會隨著投資者的申購和贖回變大或縮小，這是開放式基金與封閉式基金的最大的區(qū)別，也正是因為這一點，開放式基金才會出現(xiàn)“贖回異象”。

（二）基金投資者贖回原因。贖回機制產(chǎn)生的最重要原因是委托代理。我國開放式基金均為契約型基金，利益共享、風險共擔，因而投資者和管理人的委托代理關(guān)系存在較大的道德風險。

基金投資者贖回基金的原因一方面是上述提到的對于基金管理者的風險制約，另一方面則是在權(quán)衡流動性和收益性后作出的決策。

任何投資工具均具有流動性和收益性兩個特性，并且，這兩個特性往往存在負相關(guān)性，收益性高的金融產(chǎn)品如定期存款等，其流動性較差;反之，流動性好的金融工具如活期存款等，其收益性則很低。因此投資者需要在權(quán)衡流動性與收益性的基礎(chǔ)上，進行申購或贖回。

就收益性而言，基金投資者主要考慮投資基金自身的收益率、投資成本、以及投資基金的機會成本。其中投資基金自身的收益率是影響投資者做出決策的最主要的因素。就流動性而言，首先取決于投資者對于資金的需求程度，投資者在不同階段對資金的需求程度不同，基金的分紅是影響投資者贖回決策的重要因素;其次，投資者也會考慮贖回基金的效率，并且基金所持資產(chǎn)也會間接影響投資者的贖回決策。

現(xiàn)實中基金投資者往往并非完全理性，因此除了流動性和收益性，投資者的行為還受到非理性情緒、機構(gòu)意見及他人行動的影響。行為金融學的相關(guān)理論可以做出解釋：首先是前景理論，即由于成長環(huán)境、受教育水平等因素的影響，導致人們對損失和收益的敏感程度不同;其次是處置效應，即“出贏保虧”，投資者更想要固定的收益，且面對損失又具有投機心理，因而投資者傾向于賣出贏利的基金而保留虧損的基金;最后是羊群效應，即“從眾效應”，即人們易受到周圍的人的行動的影響。

綜上所述，投資者對開放式基金的申購決策是由出于對基金管理者行為的監(jiān)督，在收益性和流動性間做出的權(quán)衡，和非理性情緒、機構(gòu)意見以及他人行動綜合影響的結(jié)果。

二、我國開放式基金贖回現(xiàn)狀

學者研究證實，我國開放式基金市場存在贖回異象（陸蓉等，2007）。韓曉婷（2017）通過將股市分為熊市和牛市，投資者分為機構(gòu)投資者和個人投資者，得出我國開放式基金的基金贖回量與基金的業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)性，且無論股市處于熊市還是牛市，這種關(guān)系均存在。陸蓉等（2007）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者和個人投資者在贖回決策上存在差異，這反映了機構(gòu)投資者與個人投資者理性程度的差異。

不同類型的開放式基金其凈流量與基金業(yè)績的關(guān)系也不盡相同，投資對象會影響基金凈流量與基金業(yè)績以及市場狀況的關(guān)系，基金中股票所占份額越大，其流量與市場關(guān)系越密切，贖回異象也越顯著。（韓曉婷，2017）

三、相關(guān)建議

贖回異象的存在表明我國基金市場發(fā)展尚不成熟，存在著諸如投資者缺乏理性、基金管理者管理能力有待提高、監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督不力等問題。針對這一現(xiàn)狀，本文提出如下建議：

（一）對基金投資者的建議?；鸬姆蓊~的穩(wěn)定性一定程度上反映基金的投資價值，一般而言，份額穩(wěn)定增長的基金要好于份額大幅波動的基金。如何挑選出份額穩(wěn)定或小幅增長的基金對投資者而言具有重要意義，一般考慮以下三點：首先，觀察基金業(yè)績，避開業(yè)績波動過大的基金，選擇業(yè)績良好的基金。其次，觀察基金重倉持股的集中度。一般而言，重倉持股集中度更高的基金面對的贖回也更多，持有該基金的投資者遭受的損失也越多。最后，增強理性，提高專業(yè)水平，選擇基金時，應獨立思考，避免“羊群行為”，盲目跟隨他人。

（二）對基金管理者的建議?；鸸芾碚呦噍^基金投資者而言，受基金份額變動的影響程度更大，因此基金管理人應當重點關(guān)注基金份額的預測、監(jiān)控和穩(wěn)定。首先，應保持基金凈值的穩(wěn)定，防止業(yè)績大幅波動，保持業(yè)績穩(wěn)中有進。預測基金凈值大幅波動前，調(diào)整資產(chǎn)配置以避免大量贖回。其次，采用分散投資策略，即“不要將雞蛋放入一個籃子”，以避免重倉股持股的集中度過高。最后，根據(jù)自身的情況適當分紅。根據(jù)“心理賬戶”理論，分紅給基金持有人所帶來得效用往往大于其賬面資本利得，若股票型開放式基金在這一年度持續(xù)分紅的話，投資者便會產(chǎn)生下一年度繼續(xù)分紅的預期，從而增加對基金的申購。

（三）對監(jiān)管機構(gòu)的建議。監(jiān)管部門應當將重點放在避免基金份額的大幅波動上。具體而言有如下幾點：首先，監(jiān)管機構(gòu)應建立一些渠道，如微信、微博等，加強對投資者的教育的引導，增強投資者的理性。其次，提高基金信息披露的頻率，尤其是與基金持倉結(jié)構(gòu)和份額變動有關(guān)的信息。最后，市場狀況是決定投資者信息的關(guān)鍵。監(jiān)管機構(gòu)應當健全制度，不斷解決市場中所存在的問題，促進市場的健康有序的發(fā)展，營造良好的市場環(huán)境，從而才能培育出更具理性的市場主體。

【參考文獻】

[1] 韓曉婷.我國開放式基金“贖回異象”的實證研究[D].西安：西北農(nóng)林科技大學，2017.

[2] 馮金余.國內(nèi)基金市場不存在“贖回異象”嗎？——基于基金業(yè)績與資金流動視角[J].基金研究，2012.

[3] 陸蓉，陳百助，徐龍炳，謝新厚.基金業(yè)績與投資者的選擇——中國開放式基金贖回異?，F(xiàn)象的研究[J].經(jīng)濟研究，2007.

作者簡介：第一作者：成蕙侖（1996—），女，漢族，山西省晉城市，碩士研究生，單位：中央財經(jīng)大學金融學院

第二作者：王蕭程（1993年），男，漢族，山西省臨汾市，碩士研究生，經(jīng)濟學碩士，單位：中央財經(jīng)大學金融學院