張金環(huán)

摘要：羊群效應(yīng)是證券市場(chǎng)的一種異象，它對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，效率有很大影響。在國(guó)外的研究中，信息不對(duì)稱、經(jīng)理人之間名聲與報(bào)酬的競(jìng)爭(zhēng)是羊群行為的主要原因。結(jié)合西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，從博弈論的角度 試圖解釋我國(guó)證券市場(chǎng)上存在的羊群效應(yīng)，并且通過(guò)對(duì)羊群效應(yīng)的利弊進(jìn)一步分析，在此基礎(chǔ)上試圖提出弱化羊群效應(yīng)的對(duì)策，以維護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)的合理運(yùn)行與發(fā)展。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng)；盲目從眾；信息不對(duì)稱

一、關(guān)于羊群效應(yīng)

金融市場(chǎng)中的“羊群行為”是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性效率有很大的影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們?nèi)魏我患唐返膬r(jià)格都是由其內(nèi)在價(jià)值決定的，并且受到供給和需求的影響。我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)作表明，證券的價(jià)格，尤其是股票的價(jià)格不僅僅取 決于證券標(biāo)的公司的內(nèi)在價(jià)值，往往更大程度上取決于股票等證券的供給與需求，而供給 與需求往往又取決于各參與主體的市場(chǎng)行為，即投資者的心理和行為與證券市場(chǎng)的價(jià)格變 動(dòng)之間存在著很大程度上的關(guān)系。絕大部分散戶投資者的投資趨向來(lái)源于信息與跟隨。無(wú)論是跟隨其他個(gè)體投資者，還是跟隨機(jī)構(gòu)投資者，都符合一個(gè)現(xiàn)象——羊群效應(yīng)。

二、羊群效應(yīng)的問(wèn)題提出

羊群效應(yīng)，也稱從眾行為、羊群行為、追風(fēng)行為，是金融市場(chǎng)上一個(gè)令人困惑的現(xiàn)象。它是指投資者在信息不確定的環(huán)境下，受其他投資者采取的某種投資策略的影響而采取相同的投資策略，即投資人的選擇是對(duì)大眾行為的模仿，或者說(shuō)投資人的選擇過(guò)度依賴于輿論，而不是基于自己所挖掘的信息進(jìn)行獨(dú)立思考而做出決策。

羊群效應(yīng)涉及到證券市場(chǎng)中多個(gè)相關(guān)投資主體的投資行為，影響著金融市場(chǎng)的穩(wěn)定及效率，淺析羊群效應(yīng)不僅為掌握我國(guó)金融市場(chǎng)中是否存在羊群效應(yīng)提供了有力的證據(jù)，同時(shí)也有利于我國(guó)證券市場(chǎng)的合理運(yùn)行和投資者理性投資理念的建立。目前很多專家學(xué)者都在分析研究我國(guó)證券市場(chǎng)上是否存在羊群效應(yīng)這一問(wèn)題，他們從不同的角度、采用不同的數(shù)理模型以及對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的投資主體行為和市場(chǎng)整體進(jìn)行實(shí)證分析研究，得出在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)證券市場(chǎng)存在著不同程度的羊群效應(yīng)這一結(jié)論。同時(shí)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，即個(gè)人投資者不論是從數(shù)量還是規(guī)模都占據(jù)多數(shù)地位，這就使得我國(guó)證券市場(chǎng)的“羊群行為”更加復(fù)雜，其對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定型的破壞也更加明顯[2]。分析和解讀羊群效應(yīng)為維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性顯得更具有實(shí)際意義。

三、羊群效應(yīng)形成的原因分析

關(guān)于羊群行為的形成有以下幾種解釋。哲學(xué)家認(rèn)為是人類理性的有限性，心理學(xué)家認(rèn)為是人類的從眾心理，社會(huì)學(xué)家認(rèn)為是人類的集體無(wú)意識(shí)，而經(jīng)濟(jì)學(xué)家則從信息不完全、委托代理等角度來(lái)解釋羊群行為，歸納起來(lái)，主要有如下幾種觀點(diǎn)：

（一）由于信息相似性產(chǎn)生的類羊群效應(yīng)

Froot，Scharfstein和Stein（1992）指出，機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似反應(yīng)，在交易活動(dòng)中則表現(xiàn)為羊群行為。

（二）由于信息不完全產(chǎn)生的羊群效應(yīng)

信息可以減少不確定性，投資者獲得準(zhǔn)確、及時(shí)和有效的信息就意味著可以獲得高額利潤(rùn)或者避免重大的經(jīng)濟(jì)損失。但是在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，信息的獲得需要支付經(jīng)濟(jì)成本，不同投資者獲得信息的途徑和能力各不相同，機(jī)構(gòu)投資者擁有資金、技術(shù)、人才的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，個(gè)體投資者在信息成本的支付上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能同機(jī)構(gòu)投資者相比。由此導(dǎo)致的直接后果是機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)體投資者獲得更多的有效信息，個(gè)體投資者在獲取有效信息和獲得投資收益時(shí)處于不利地位。個(gè)體投資者為了趨利避險(xiǎn)、獲得更多的真實(shí)經(jīng)濟(jì)信號(hào)，將可能四處打探莊家的“內(nèi)幕消息”，或是津津樂(lè)道于“莫須有”的空穴來(lái)風(fēng)，在更大程度上助長(zhǎng)了市場(chǎng)的追風(fēng)傾向。

而實(shí)際上即便是機(jī)構(gòu)投資者，信息也是不充分的。在信息不完全和不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，假設(shè)每個(gè)投資者都擁有某個(gè)股票的私有信息，這些信息可能是投資者自己研究的結(jié)果或是通過(guò)私下渠道所獲得；另一方面，即使與該股票有關(guān)的公開(kāi)信息已經(jīng)完全披露，投資者還是不能確定這些信息的質(zhì)量。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，投資者無(wú)法直接獲得別人的私有信息，但可以通過(guò)觀察別人的買賣行為來(lái)推測(cè)其私有信息時(shí)，就容易產(chǎn)生羊群行為。盡管機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者處于信息強(qiáng)勢(shì)，但是由于機(jī)構(gòu)投資者相互之間更多地了解同行的買賣情況，并且具有較高的信息推斷能力，他們反倒比個(gè)人投資者更容易發(fā)生羊群行為。

（三）基于委托代理產(chǎn)生的羊群效應(yīng)

1.基于委托代理人名譽(yù)的羊群效應(yīng)

Scharfstein（1992）等提供了基金經(jīng)理和分析師基于名譽(yù)的羊群效應(yīng)理論。由于投資經(jīng)理的能力是不確定的，對(duì)名譽(yù)的擔(dān)憂就產(chǎn)生了。

代理人1在得到“收入為高”的信號(hào)后進(jìn)行投資。由于代理人2關(guān)心的是他的名聲，不論信號(hào)如何，都會(huì)采取和代理人1一樣的投資策略。因?yàn)槿绻麤Q策正確，他的名聲就得到增加；如果錯(cuò)誤，則表明要么兩人都是愚蠢的，要么兩個(gè)人都是聰明的，但得到了同樣的錯(cuò)誤的信號(hào)，這并不損害其名聲。如果采取不同的決策，委托人就認(rèn)為至少有一個(gè)人是愚蠢的。因此代理人2會(huì)一直運(yùn)用羊群策略，而不管他和代理人1之間的信號(hào)差異。

如果幾個(gè)投資經(jīng)理相繼做出投資決策，每個(gè)人都模仿第一個(gè)進(jìn)行選擇的投資經(jīng)理的決策。最終，如果投資是有利可圖的，好的信號(hào)將占優(yōu)。私人信息最終將不會(huì)體現(xiàn)在投資決策中，因?yàn)樗型顿Y經(jīng)理都會(huì)跟隨第一個(gè)投資經(jīng)理做出決策。于是，這種羊群效應(yīng)是無(wú)效的。而且，它是脆弱的，因?yàn)?，后面的投資經(jīng)理的投資行為會(huì)因?yàn)榈谝粋€(gè)投資經(jīng)理所收到的一點(diǎn)信息而改變。

2.基于代理人報(bào)酬的羊群效應(yīng)

如果投資經(jīng)理的報(bào)酬依賴于他們相對(duì)于別的投資經(jīng)理的投資績(jī)效，這將扭曲投資經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制，并導(dǎo)致投資經(jīng)理所選擇的投資組合無(wú)效（Brennan，1993）。

Maug（1996）等考察了風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，其報(bào)酬隨著投資者的相對(duì)業(yè)績(jī)而增加，隨著投資者的相對(duì)業(yè)績(jī)而減少。代理人和他的基準(zhǔn)投資經(jīng)理人都有著關(guān)于股票回報(bào)的不完全信息?；鶞?zhǔn)投資人先進(jìn)行投資，代理人觀察基準(zhǔn)投資人的選擇后選擇投資組合?；谇懊娴男畔⒉怀浞值难蛉盒?yīng)模型，投資經(jīng)理的投資組合選擇將傾向于選擇和基準(zhǔn)投資人相近的投資組合。而且，報(bào)酬制度也鼓勵(lì)投資經(jīng)理模仿基準(zhǔn)投資人的選擇，因?yàn)?，如果他的投資績(jī)效低于市場(chǎng)的平均投資績(jī)效，他的報(bào)酬將受到影響。

四、羊群行為的影響

由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信息傳遞鏈的中斷。但這一情況有兩面的影響：第一，“羊群行為”由于具有一定的趨同性，從而削弱了市場(chǎng)基本面因素對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的作用。當(dāng)投資基金存在“羊群行為”時(shí)，許多基金將在同一時(shí)間買賣相同股票，買賣壓力將超過(guò)市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性，股票的超額需求對(duì)股價(jià)變化具有重要影響，當(dāng)基金凈賣出股票時(shí)，將使這些股票的價(jià)格出現(xiàn)一定幅度的下躍；當(dāng)基金凈買入股票時(shí)，則使這些股票在當(dāng)季度出現(xiàn)大幅上漲。從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng)，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。第二，如果“羊群行為”是因?yàn)橥顿Y者對(duì)相同的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，投資者的“羊群行為”加快了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度，促使市場(chǎng)更為有效。

如果“羊群行為”超過(guò)某一限度，將誘發(fā)另一個(gè)重要的市場(chǎng)現(xiàn)象一一過(guò)度反應(yīng)的出現(xiàn)。在上升的市場(chǎng)中（如牛市），盲目的追漲越過(guò)價(jià)值的限度，只能是制造泡沫；在下降的市場(chǎng)中（如熊市），盲目的殺跌，只能是危機(jī)的加深。投資者的“羊群行為”造成了股價(jià)的較大波動(dòng)，使證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性下降。

所有“羊群行為”的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性。因此，一旦市場(chǎng)的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來(lái)，“羊群行為”就會(huì)瓦解。這時(shí)由“羊群行為”造成的股價(jià)過(guò)度上漲或過(guò)度下跌，就會(huì)停止，甚至還會(huì)向相反的方向過(guò)度回歸。這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。這一點(diǎn)也直接導(dǎo)致了金融市場(chǎng)價(jià)格的不穩(wěn)定性和脆弱性。

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