【摘 要】 伴隨著我國經(jīng)濟近年來的迅速發(fā)展，越來越多的中資企業(yè)開始布局海外。為了進一步發(fā)展，這些企業(yè)都謀求進行上市融資。與境內(nèi)上市相比，境外上市具有門檻低、盈利要求寬松、風險融資能力更強等優(yōu)勢，也正因此近年來境外上市的中概股數(shù)量越來越多。但由于境內(nèi)外市場的巨大差異與不同，許多國外研究機構將中概股視為最佳做空對象。近五年來，僅在香港市場上被做空的中概股企業(yè)就高達21家，其中被摘牌的有一家，停牌的有五家，其余都承受了10%-90%不等的跌幅。由此不難看出，做空機制和做空機構的存在是中資企業(yè)境外上市的重大挑戰(zhàn)之一。

做空中概股的做空機構中以渾水研究公司最為著名，其累計做空中國企業(yè)高達18家。2020年，渾水做空上市不久的咖啡連鎖新秀瑞幸咖啡，并迫使瑞幸于4月3日承認財務造假一事震驚財經(jīng)圈，使做空中概股這一名詞重新回歸大眾視野。本文主要通過梳理渾水做空瑞幸整個事件經(jīng)過來進行分析與研究，并得出相應的結論和對策。

【關鍵詞】 瑞幸咖啡 財務造假 做空中概股

一、瑞幸造假門

2020年對于全球資本市場而言注定是個不平凡的一年，這一年充滿了各種不可預測的黑天鵝事件（Black swan event）。先是有新冠肺炎疫情在全世界范圍內(nèi)的突然爆發(fā)導致人們的生活發(fā)生極大變化，再有油價的突然持續(xù)暴跌以及美股在一月內(nèi)的連續(xù)四次熔斷載入史冊，而后更是有上市僅一年的明星企業(yè)瑞幸突然宣布存在財務造假坐實渾水之前的做空報告引起財經(jīng)圈的大地震。

瑞幸咖啡（luckin coffee）2018年3月28日，由神州優(yōu)車集團原COO錢治亞創(chuàng)立。其通過充分利用當下移動互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術迅猛發(fā)展的時機窗口采用一種新零售模式，與各領域頂級供應商深度合作，致力為客戶提供高品質、高性價比、高便利性的產(chǎn)品。也正因為其采用的這種新零售模式和運營理念，其發(fā)展速度堪稱奇跡，成立不久后就成為中國最大的連鎖咖啡品牌，并在2019年5月17日，順利登陸美國納斯達克市場，成為世界范圍內(nèi)從成立到IPO上市速度最快的公司，被稱為“東方星巴克”并逐步開始與星巴克在全球范圍內(nèi)爭奪市場份額。然而這一切在2020年初卻出現(xiàn)了翻天覆地的變化，美國著名做空機構渾水調(diào)查公司首先于1月31日拋出一份長達89頁的匿名報告聲稱瑞幸咖啡2019年三、四季度財務數(shù)據(jù)造假，引起金融圈內(nèi)巨大波動，恐慌情緒在投資者中迅速蔓延，當日股價下跌幅度達到10.74%。隨后渾水又在2月4日于社交媒體上發(fā)布了第二份長達66頁的來自于塵光研究的做空報告。由于渾水接連放出兩份瑞幸財務造假的做空報告，美國部分律所為了自身利益甚至開啟了對瑞幸的集體訴訟進程。對此，瑞幸咖啡作出了迅速的反應，首先于后一個交易日（2月3日）在SEC（美國證券交易委員會）官網(wǎng)上公開發(fā)表回應，堅決否認渾水的指控并稱將會采取相應措施。隨后又在2月10日連續(xù)發(fā)布15條“超過5%披露”的重要公告涉及股東權益事宜逐一駁斥渾水做空報告中的主要相關觀點，并于26日對產(chǎn)品價格進行了調(diào)整全系都增加一元表明其并未受到渾水的影響。瑞幸這一系列反擊行為得到了多家國內(nèi)和國際券商的背書支持，他們紛紛發(fā)布相應研報否認瑞幸財務造假指責渾水的無端做空，并且渾水的首份匿名做空報告的可靠性也遭到另一家著名做空機構香櫞的質疑并表示其也曾收到過此份匿名做空報告但經(jīng)分析認為存在較大漏洞不足采信。在這一階段，由于有諸多券商機構的背書以及瑞幸的反應較為迅速和堅決，渾水做空所帶來的恐慌情緒并沒有持續(xù)蔓延，相反公司股價還有一定的上漲。但在3月27日瑞幸突然公布一項人事變動，任命兩名新的獨立董事并將原審計委員會成員劉二海撤職。瑞幸這一突然的人事變動決定尤其是將審計委員會成員劉二海的撤職，似乎暗示渾水之前的做空報告中指證其財務造假確有其事，引起了廣大投資者的恐慌，當日股價應聲下跌了8.07%，并在隨后的幾個交易日內(nèi)恐慌情緒得以進一步蔓延。4月2日，瑞幸自曝存在22億財務造假，徹底坐實渾水之前的做空指控，公司股價一夜跌去75%，市值蒸發(fā)352億元，并在隨后被SEC停牌接受相應調(diào)查。

二.瑞幸咖啡被做空原因分析

通過此次渾水兩份做空報告，不難發(fā)現(xiàn)瑞幸此次被做空的原因有二。首先是存在財務數(shù)據(jù)造假，其次是業(yè)務模式存在根本性的缺陷。深入分析，不難發(fā)現(xiàn)瑞幸之所以會出現(xiàn)財務造假也是因為業(yè)務模式存在缺陷所導致的。

瑞幸從成立之初開始，其采用的就是一種“閃電式擴張”的發(fā)展模式。這種理論鼓吹初創(chuàng)公司在已有超暢銷級產(chǎn)品和強大的推廣渠道時，應采取閃電式擴張的模式來實現(xiàn)自身的超高速增長。瑞幸的創(chuàng)始人團隊的自身規(guī)劃是通過先瘋狂擴張做大做強品牌知名度，再通過轉型到新商業(yè)模式來實現(xiàn)自身的蛻變。這樣的做法是有成功的可能性的，但其失敗的可能性更大。尤其是在瑞幸的創(chuàng)始人團隊對市場的把握出現(xiàn)誤差的情況下，其失敗幾乎成為必然，但來得如此之快也是未曾料到的。

瑞幸的初始和目前主要市場都是在中國，而中國與其他的亞洲國家相似咖啡攝入量都為86mg/天，但其中95%的攝入量來自茶葉，因此中國的核心功能性咖啡需求市場規(guī)模較小整體的增長趨勢也較為溫和，且其中有很大部分也已被星巴克這種全球型的咖啡巨頭所占據(jù)。在這種形式下，瑞幸所提出的“從咖啡開始，成為每個人日常生活的一部分”就不太可能實現(xiàn)。并且其為了打響自身品牌知名度，與星巴克爭奪市場份額，采用了一種“燒錢”戰(zhàn)略來留住客戶，即通過優(yōu)惠的價格促銷來留住客源。因此導致瑞幸客戶群體對價格敏感度高且忠誠度較低，當瑞幸降低折扣水平試圖實現(xiàn)單位經(jīng)濟利潤時其客源必定會出現(xiàn)大規(guī)模的流失。此外，瑞幸的lab-light商店模式也相對落后于其他競爭對手，沒有很好的緊貼當下茶飲行業(yè)的發(fā)展趨勢，無模式上的競爭優(yōu)勢。并且，其核心業(yè)務Luckin茶并沒有在相關機關依法注冊，存在著較大的業(yè)務合規(guī)風險。由于存在以上這些天生的模式弊病，瑞幸實質上在2019年第三季度前財務狀況就已出現(xiàn)了較大漏洞。但為了獲得更多融資，從而扭轉當下的財務困境獲得發(fā)展。所以瑞幸對其三、四季度的相關財務數(shù)據(jù)進行造假虛構，以構建出發(fā)展良好的態(tài)勢吸引更多資金。也正因如此才給了渾水此次做空機會。

三、以瑞幸為例淺析中概股如何防止被做空

（一）打鐵還需自身硬

縱觀渾水、香櫞等做空機構近年來所成功狙擊的中概股企業(yè)，全都是其本身存在較大問題，自身機制不夠健全尤其是內(nèi)部合規(guī)體制不完善，只求盲目增長。例如此次瑞幸被做空的根本原因就是只一味的追求超高速的增長，忽略自身整體商業(yè)生存模式存在較大缺陷無法維持當前發(fā)展規(guī)模的事實所導致的。所以，中概股企業(yè)要防止被做空，必須擁有一定的危機意識，完善自身內(nèi)部合規(guī)體制建設，建立和完善資本市場危機處理機制，不可高估自身實力，使企業(yè)處于財務危機之中，給做空機構可乘之機。

（二）增強信息透明度，降低信息不對稱

由于我國A股市場上，做空機制的長期缺失，導致很多中國企業(yè)習慣了做多的投資思維，缺乏應對做空的能力。在海外上市后對會計數(shù)據(jù)和信息披露的質量不夠重視，而這恰恰是做空機構做空的大方向。因此，必須要完善自身的信息披露數(shù)據(jù)，用事實數(shù)據(jù)來說話，加強信息披露的嚴謹和真實性尤其是財務數(shù)據(jù)方面。例如瑞幸應該從根本上去提高自身實力，減少違規(guī)行為，不應通過虛高利潤數(shù)據(jù)來維護形象吸引投資。

（三）建立健全相關法律法規(guī)

市場的相關部門應該隨時監(jiān)測中概股被做空的情況，可以利用建立征信檔案以及建立健全審計制度來防止市場操作。政府也要進一步加強監(jiān)管，不僅僅對中概股企業(yè)的經(jīng)營和財務狀況進行監(jiān)督，而且還要對投資者和從業(yè)者進行監(jiān)管，對違法亂紀行為堅決進行相應處理，從根上上減少關聯(lián)交易。

參考文獻

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作者簡介：劉宗錚（1994.5.20），男 ?，湖南岳陽，漢族，湘潭大學商學院，碩士研究生，研究方向：證券與投資