吳曉薇

摘要：近年來，隨著我國發(fā)債市場的不斷擴大發(fā)展，債券種類不斷增加，發(fā)債主體也隨之多元化。以2014年“超日債”打破剛性兌付為起點，在面臨全球經(jīng)濟增長速度放緩，我國宏觀經(jīng)濟調(diào)整，部分產(chǎn)業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的大背景下，債券市場違約事件層出不窮。本文將在梳理目前我國債券違約現(xiàn)狀和原因的基礎(chǔ)上，對我國違約債券的現(xiàn)有處置方式進行分析，對創(chuàng)新處置方式進行探討。

關(guān)鍵詞：債券違約? 債務(wù)重組? 資產(chǎn)管理公司（AMC）

一、我國債券違約情況現(xiàn)狀及原因分析

（一）我國債券違約現(xiàn)狀

本文中債券違約是指債券發(fā)行主體不能按照事先達成的債券協(xié)議履行其義務(wù)的行為。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，我國2016年末、2017年末、2018年末和2019年10月底的債券市場的發(fā)行規(guī)模分別為30，000.00億元、78，000.00 億元和38，100.00 億元和31，000.00 億元?？梢钥闯鑫覈鴤袌龃蠓鶖U大后回調(diào)較為明顯。而與此同時，我國債券違約發(fā)生金額則自2014年“超日債”違約后，違約金額有大幅擴大的趨勢。截至2019年11月21日，我國共有153只債券發(fā)生違約，違約金額擴大到了1181.11億元，而在2015年僅有27只債券違約，違約金額為121.77億元。2016年，我國債券違約金額比2015年擴大了2倍，達到56只393.77億元;2017年相對2016年雖然違約債券只數(shù)有一定幅度降低，但違約金額和2016年相比較為穩(wěn)定。2018年是債券違約井噴式爆發(fā)的一年，違約金額突破了1200億元，違約的債券達到125只。

從債券違約行業(yè)和企業(yè)性質(zhì)上看，2014年初至今我國債券違約企業(yè)所屬行業(yè)較為分散，綜合類行業(yè)、建筑與工程行業(yè)、石油與天然煉制和銷售、煤炭與消費用燃料、多領(lǐng)域控股和食品加工與肉類6個行業(yè)違約債券占比超過總體違約債券總和的50%，其中綜合類行業(yè)、建筑與工程行業(yè)、石油與天然煉制和銷售等產(chǎn)能過剩行業(yè)分別為11.82%、11.28%和11.17%，相比其他行業(yè)較高。按企業(yè)性質(zhì)劃分，民營企業(yè)是債券違約的重災(zāi)區(qū)，占比超過75%，而地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)和中外合資企業(yè)，占比總和超過22%。

（二）債券違約原因分析

1.宏觀因素分析。其一，宏觀經(jīng)濟因素。近年來，全球經(jīng)濟處于下行區(qū)間，經(jīng)濟低位調(diào)整。我國經(jīng)濟在經(jīng)歷增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加的重要時期，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題較為明顯，制造業(yè)和貿(mào)易更是呈現(xiàn)疲軟狀態(tài)。雖然部分上游國企在政策引領(lǐng)下積極探索“三去一降一補”，但大部分供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不出現(xiàn)于民企，民營企業(yè)沒有真正實現(xiàn)市場出清。而在這兩年，經(jīng)濟壓力持續(xù)下行，我國消費能力繼續(xù)疲軟，制造業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下滑?？梢哉f，宏觀經(jīng)濟的整體走弱，是2018年至今債券違約爆發(fā)的主要原因之一。

其二，金融政策監(jiān)管因素。自2017年下旬至今，受影子銀行金融政策監(jiān)管趨嚴和信用緊縮的影響，企業(yè)融資渠道受到較大程度影響，非標業(yè)務(wù)迅速瓦解。這對部分市場杠桿較高、資金管理能力較差的主體有較大程度的沖擊。部分盈利較弱的企業(yè)，現(xiàn)金盈利僅能勉強維持企業(yè)發(fā)行債券、銀行貸款和非標業(yè)務(wù)所需的利息成本。在前一段時間的信用緊縮金融監(jiān)管背景下，這些財務(wù)狀況本就脆弱的民企、部分城投公司等主體無法找到新的資金“血液”，紛紛成為了債券違約的重災(zāi)區(qū)。

2.企業(yè)層面分析。企業(yè)債券違約原因包括自身經(jīng)營能力不足、激進多元化投資、企業(yè)內(nèi)部治理體制不健全、財務(wù)報表造假、償付意愿較低等多方面因素。以下對經(jīng)營能力和多元化投資因素進行具體分析。

其一，自身經(jīng)營能力不足。我國部分企業(yè)在前期信貸寬松的貨幣政策背景下，較易取得外部融資時，依靠政策優(yōu)勢、人口紅利優(yōu)勢等取得一定成功，實質(zhì)上只注重規(guī)模的擴大，而未實現(xiàn)真正意義上的提質(zhì)，在公司經(jīng)營管理、產(chǎn)品創(chuàng)新、營銷渠道建設(shè)等方面較為落后，都未實現(xiàn)實質(zhì)上突破。然而，隨著經(jīng)濟進入下行區(qū)間，市場出清，這部分靠財務(wù)運作而非經(jīng)營產(chǎn)品領(lǐng)先取得一定成功的企業(yè)發(fā)展不可維系。

其二，多元化經(jīng)營策略失敗。從企業(yè)層面，2014年后，我國部分現(xiàn)金流較為充裕的企業(yè)，特別是產(chǎn)能過剩企業(yè)積極在主營業(yè)務(wù)之外嘗試拓展多元化投資，甚至調(diào)整主營業(yè)務(wù)，希望借助資本化運作，迅速提升企業(yè)價值。這些企業(yè)有很大一部分選擇投資于房地產(chǎn)、高新科技等需要持續(xù)投入，運作能力要求較高的行業(yè)。這些企業(yè)由于調(diào)整主營業(yè)務(wù)，任意擴張并購，在經(jīng)濟下行，主營業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下滑，投資的行業(yè)無法盡快實現(xiàn)盈利，甚至需要母公司持續(xù)“輸血”，導致企業(yè)自身的財務(wù)風險逐漸暴露。

二、我國違約債券處置情況

（一）違約債券常規(guī)處置方式

我國較為常見的處置方式可分為自籌資金或擔保人代償和訴訟或仲裁處置2個大類，“我國違約債券處置方式：2014-2016年的違約債券處置方式以銀行貸款、引入戰(zhàn)略投資者、資產(chǎn)處置等非法律手段為主，整體回收率較高;2018年之后，訴訟成為主要處置手段;整體來看，非法律手段的違約回收率高于訴訟手段?！?/p>

（二）違約債券處置障礙及挑戰(zhàn)

2018至今，我國債券違約后的回收率（違約后償付金額/違約總金額）不足10%，遠低于國際市場違約債券平均回收率（國際評級機構(gòu)穆迪統(tǒng)計）——約57%。所以，我國債券違約的專業(yè)處置還有比較長的路要走，面臨的障礙和挑戰(zhàn)包括：我國待完善的破產(chǎn)、債券違約相關(guān)法律制度;公開信息披露制度;更多的具備違約債券運作能力和資金實力的金融機構(gòu)等等。

三、創(chuàng)新處置違約債券方式的探討

雖然我國違約債券的處置回收率較低，但我們?nèi)詰?yīng)該欣喜的看到我國國內(nèi)資產(chǎn)管理公司（以下簡稱：AMC）憑借多年處置不良資產(chǎn)的經(jīng)驗，近年來在處置違約債券方面做出了自己的嘗試和貢獻。未來，我國可以通過以下2個方向?qū)`約債券的處置進行嘗試：

（一）實質(zhì)性重組處置方式

在國內(nèi)公募債市場首筆違約案——“超日債”違約引起廣泛關(guān)注后，中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡稱：長城資產(chǎn)）迅速牽頭，組建了強大的評估、法律、證券等專家團隊，在找到全球最大的光伏材料制造商并將其作為戰(zhàn)略投資者介入超日債券違約重組。隨后，在長城資產(chǎn)的安排下，通過運用破產(chǎn)重整、債轉(zhuǎn)股、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等一系列實質(zhì)性重組手段，最終，超日債危機得以完全解決。

未來，對于因流動性問題導致債券違約的有發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)，尤其是地方重點企業(yè)，可以經(jīng)由政府等召集AMC積極介入，通過引入有實力的戰(zhàn)略性投資者，運用多種實質(zhì)性重組手段，實現(xiàn)債券違約的化解。

（二）違約債券轉(zhuǎn)化為普通債權(quán)處置

2018年，中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司內(nèi)蒙古分公司（以下簡稱：信達資產(chǎn)）經(jīng)多方努力，在內(nèi)蒙博源30億元債券上嘗試通過打折收購債券、注銷登記、實質(zhì)性重組等組合手段，實現(xiàn)了內(nèi)蒙博源債券的債務(wù)重組。在此過程中，經(jīng)信達資產(chǎn)與托管機構(gòu)中債登、上清所、人民銀行等多部門的多次溝通，實現(xiàn)了對違約債券交割過戶和將信用債券轉(zhuǎn)化為擔保普通債權(quán)的多種創(chuàng)新交易機制。在該案例成功落地后，交易所也汲取本次內(nèi)蒙博源債處置的成功經(jīng)驗，將違約債券交割的相關(guān)規(guī)則進行調(diào)整。違約債券轉(zhuǎn)化為普通債權(quán)的處置方式將有利于后續(xù)債權(quán)的處置推進，在幫助企業(yè)解脫債券違約困境的同時，保障原債權(quán)人的權(quán)益，緩解企業(yè)資金壓力，使未來債務(wù)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展進入良性循環(huán)。

參考文獻：

[1]龔宇.我國債券違約的成因及處置研究.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學，2018.

[2]于浩.“超日債”危機是這樣化解的，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1589885336205654951&wfr=spider&for=pc.

[3]《2019年第三季度中國宏觀經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測報告》.上海財經(jīng)大學，http：//finance.ifeng.com/c/7rAdMO0KkTl.

作者單位：中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司海南省分公司