張多蕾　張嬈

摘 要：本文以2007—2016年我國A股主板上市公司的年度數(shù)據(jù)為樣本，從投資者異質(zhì)信念視角切入，檢驗了會計信息穩(wěn)健性、投資者異質(zhì)信念與股價崩盤風險之間的關系，并進一步考察了投資者異質(zhì)信念在會計信息穩(wěn)健性影響股價崩盤風險路徑中的作用。研究發(fā)現(xiàn)：會計信息穩(wěn)健性的提高可以顯著降低投資者異質(zhì)信念，投資者異質(zhì)信念的降低有利于降低股價崩盤風險，投資者異質(zhì)信念是會計信息穩(wěn)健性影響股價崩盤風險的部分中介因子。本文研究結(jié)論可為監(jiān)管部門從投資者異質(zhì)信念視角監(jiān)控與防范證券市場投資風險提供經(jīng)驗證據(jù)。

關鍵詞：投資者異質(zhì)信念;會計信息穩(wěn)健性;股價崩盤風險;中介效應

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2020）06-0066-09

一、問題的提出

2015年以來，我國股票市場劇烈動蕩，個股崩盤式暴跌屢見不鮮，“千股跌?！倍噙_十余次，“百股跌停”更是不勝枚舉。股價崩盤是指在沒有任何外部信息預警的情況下，市場指數(shù)或股票價格突然大幅下跌[1]。股價崩盤容易引發(fā)投資者恐慌，而恐慌情緒的傳染將進一步加速股價暴跌，這不僅會嚴重損害投資者利益，危害證券市場秩序，更有可能將相關風險傳導至實體經(jīng)濟，危害實體經(jīng)濟健康發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級。因此，挖掘研究股價崩盤的影響因素具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

既有文獻從信息質(zhì)量[2-3]、公司治理機制[4]-[8]、內(nèi)部控制[9]、外部監(jiān)管機制[10]、過度投資[11]、投資者保護[12]、機構(gòu)投資者[13]-[15]等方面對股價崩盤的影響因素進行了研究，但鮮有文獻探討會計信息穩(wěn)健性、投資者異質(zhì)信念與股價崩盤風險三者之間的關系。股價崩盤發(fā)生的實質(zhì)是公司管理層隱藏壞消息[4]，而伴隨時間的推移，隱藏難度越來越大，當這些壞信息累積到一定程度就會集中爆發(fā)。企業(yè)真實經(jīng)營情況被信念異質(zhì)的投資者了解后，初期由于賣空限制和信息不對稱累積的負面交易情緒一觸即發(fā)，股價暴跌也就在所難免[16]。而會計信息穩(wěn)健性通過對損失和收益的非對稱確認，將會加速管理層披露壞消息并延遲公布好消息，這種行為后果不僅制約了管理層的捂盤行為[17]，降低了市場上的信息不對稱程度，也避免了壞消息的集中爆發(fā)對股票價格產(chǎn)生的劇烈沖擊[18-19]。因此，會計信息穩(wěn)健性、投資者異質(zhì)信念和股價崩盤風險之間存在一定的內(nèi)在邏輯關系，但三者之間的作用機理究竟如何，以往研究較少進行理論推演與實證檢驗。本文以2007—2016年我國A股主板上市公司為樣本，考察會計信息穩(wěn)健性、投資者異質(zhì)信念和股價崩盤風險之間的內(nèi)在邏輯關系。選擇上述樣本，主要基于：首先，相較于全球其他資本市場，我國上市公司信息披露雖日趨規(guī)范，但信息披露環(huán)境、監(jiān)管制度與成熟市場相差甚遠[19]，這使得中國股票市場股價崩盤現(xiàn)象屢見不鮮;其次，據(jù)中國證券登記結(jié)算有限公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止2015年末，我國A股市場上的投資者約占我國股市所有投資者的99%，同時市場上表征投資者異質(zhì)信念的換手率也一直高居不下。因此本文認為，我國A股證券市場為研究三者的內(nèi)在邏輯關系提供了理想的研究樣本。

本文的主要貢獻在于：一是從投資者異質(zhì)信念視角切入，將會計信息穩(wěn)健性、投資者異質(zhì)信念與股價崩盤風險納入同一研究框架之中，從理論層面系統(tǒng)分析了會計信息穩(wěn)健性到投資者異質(zhì)信念、再到股價崩盤風險的傳導機制，全面揭示了三者之間的內(nèi)在邏輯關系，拓展和補充了現(xiàn)有研究;二是基于中介效應檢驗方法，驗證了投資者異質(zhì)信念在會計信息穩(wěn)健性影響股價崩盤風險路徑中的中介傳導作用，為論證“會計信息穩(wěn)健性→投資者異質(zhì)信念→股價崩盤風險”的傳導機制提供經(jīng)驗證據(jù);三是本文的研究結(jié)論為監(jiān)管部門、投資者及上市公司從投資者異質(zhì)信念角度重新認識會計信息穩(wěn)健性對股價崩盤風險的影響路徑，并改善這一路徑以降低股價崩盤風險提供了理論與經(jīng)驗支持。

二、理論分析與研究假設

（一）會計信息穩(wěn)健性與投資者異質(zhì)信念

會計信息對投資者的決策至關重要，而穩(wěn)健性作為會計信息質(zhì)量的一個重要特征，要求財務人員在進行會計處理時應當保持審慎的態(tài)度，即應不高估資產(chǎn)，不低估負債，并且確認好消息比壞消息具有更高的保證程度。Watts[20-21]從契約觀和信息觀兩個角度闡釋了會計信息穩(wěn)健性。契約觀源于委托代理理論，即由于任期和責任的雙重有限性，以及基于會計盈余的浮動薪酬制度，管理層為了追求個人福利最大化，很可能會發(fā)生調(diào)整盈余、過度投資等不當行為。而會計信息穩(wěn)健性要求對收益與損失進行不對稱計量，從而限制管理層夸大盈余而追求個人福利的動機，在一定程度上鉗制了管理層的短視行為，促使他們放棄凈現(xiàn)值為負的項目，保護投資者的利益。而信息觀源于信息不對稱理論，即相較于外部投資者，管理層對企業(yè)盈余等信息掌握得更充分，但基于債務契約、職業(yè)生涯等方面的考慮，管理層會選擇性地公布盈余信息，即有加速對外披露好消息而延遲披露壞消息的傾向。而會計信息穩(wěn)健性能夠有效降低管理層公布信息的不對稱性，從而遏制管理層隱藏壞消息的動機，這不僅降低了壞消息累積迸發(fā)引發(fā)投資者情緒動蕩的可能性，也降低了投資者的信息不對稱程度。

投資者異質(zhì)信念，即投資者意見分歧，是指不同投資者對同一股票在相同持有期的情況下，對其收益的不同預期，產(chǎn)生的原因之一便在于外部投資者與內(nèi)部管理層之間的信息不對稱，包括公開信息與私有信息。當兩類信息披露水平提高時，一方面，有助于降低企業(yè)信息質(zhì)量不確定性，抑制市場的噪聲交易行為;另一方面，也會降低外部投資群體信息搜尋的邊際成本，使其掌握更多相關信息以降低對公司未來權(quán)益價值預測的不確定性，從而使外部投資群體對股票未來估值的異質(zhì)信念程度降低。

從會計信息穩(wěn)健性契約觀的視角來看，提高會計信息穩(wěn)健性將有利于抑制管理層夸大當期盈余的動機及過度投資行為，并在會計信息穩(wěn)健性信息觀的作用下，上述契約觀的經(jīng)濟后果將以較低成本被外部投資者獲取，從而降低投資者的信息不對稱程度，這不僅有助于投資者避免根據(jù)歷史趨勢對股票估值產(chǎn)生偏誤，減少定價噪音，而且有助于減少投資者的過度自信和羊群行為，投資群體之間的定價分歧隨之減小，投資者信念將趨于一致?；谝陨戏治觯P者提出如下假設：

假設1：會計信息穩(wěn)健性與投資者異質(zhì)信念負相關，會計信息穩(wěn)健性越高，投資者異質(zhì)信念程度越低。

（二）投資者異質(zhì)信念與股價崩盤風險

股價波動不僅源于基本面信息，投資者心理、市場情緒等因素也會對其產(chǎn)生影響。Cass和Shell[22]研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格會受到外部因素的影響，他們把這些不影響稟賦過程的不確定性所帶來的風險稱為外部風險。其中，投資者異質(zhì)信念是影響股價的重要外部因素之一，它甚至會引致股價崩盤[16-17]。基于金融市場理論，Hong和Stein[16]認為，由于賣空限制，對市場看空的投資者無法將私有信息融入股價中，當市場低迷時，這些私有信息將集中釋放，引起股價震蕩下跌。同時，機構(gòu)投資者的賣方羊群行為與私有信息融入股價程度負相關，即使投資者信念同質(zhì)，分析師樂觀偏差也會導致投資者對股價高估[13]，加大股價崩盤風險?；谠肼暯灰桌碚?，市場上的投資者可以分為過度自信投資者和理性交易者，相較于基于信息交易的理性交易者，過度自信投資者通常為噪聲交易者，他們基于歷史交易慣性進行操作，這會因自我認知偏差使其更加過度自信，進一步增加與其他投資者的分歧程度，導致對股票估值的偏差增大，因而會產(chǎn)生盲目追捧與炒作等行為，這些過度自信的經(jīng)濟行為最終傳遞到股價中，加劇股價崩盤風險。而除少量股票外，理性投資者對多數(shù)個股的錯誤定價趨于零，因而對股價崩盤幾乎沒有影響。因此，由于理性投資者對股價崩盤風險幾乎沒有影響，而噪聲交易者的交易行為增加了股票崩盤風險，因而市場上噪音交易者的意見分歧使得個股崩盤風險上升。基于以上分析，筆者提出如下假設：

假設2：投資者異質(zhì)信念與股價崩盤風險正相關，投資者的異質(zhì)信念程度越高，股價崩盤的風險越高。

（三）會計信息穩(wěn)健性與股價崩盤風險

既有研究表明，委托代理問題和信息不對稱是股價崩盤的主要影響因素。一方面，企業(yè)管理層為了個人利益、避稅[5]、建立商業(yè)帝國等原因會戰(zhàn)略性地選擇隱藏壞消息[18]，當累積的壞消息達到一定程度時將會集中釋放，引起股價斷崖式下跌[3];另一方面，由于公司內(nèi)外部之間的信息不對稱，投資者會因為估值偏差使得股價產(chǎn)生“泡沫”[7-9]，而管理層隱藏壞消息使得公司的不良項目能夠較長時期地運行并使得負效益不斷累積。當管理層最終不堪重負放棄這些項目時，累積的不良業(yè)績最終出現(xiàn)，投資者了解到企業(yè)真實價值，“泡沫”破裂，股價崩盤。

Watts[20]指出，會計信息穩(wěn)健性是一種公司治理機制，能夠限制管理層夸大當期盈余的動機，以鉗制其對自身薪酬、職業(yè)生涯、建立帝國及政治晉升的追求。首先，會計信息穩(wěn)健性要求對損失與收益非對稱確認，有利于委托代理問題的改善，不但抑制了公司管理層隱藏壞消息的傾向，也延遲了公司管理層披露好消息的速度。穩(wěn)健性使得壞消息加速流入市場及時被外部投資者掌握，避免定價錯誤產(chǎn)生“泡沫”，也減少了壞消息在公司內(nèi)部積累和集中爆發(fā)的可能性，降低了股價崩盤發(fā)生的概率。其次，Ball等[23]發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健的財務報告將會包含更多可證實的“硬信息”，而壓縮了可驗證程度較低的“軟信息”，會計信息穩(wěn)健性能夠減少管理者的選擇性信息披露行為[18-23]，減少公司內(nèi)外部信息不對稱程度，有利于從根源上避免股價泡沫的膨脹。最后，會計信息穩(wěn)健性能夠通過影響管理層真實決策過程減少其非效率投資行為和捂盤行為[20-24]?；谝陨戏治?，筆者提出如下假設：

假設3：會計信息穩(wěn)健性與股價崩盤風險負相關，會計信息穩(wěn)健性越高，股價崩盤風險越低。

（四）中介因子——投資者異質(zhì)信念

基于前述分析，可以看出，會計信息穩(wěn)健性與股價崩盤風險負相關，會計信息穩(wěn)健性的提高有助于解決委托代理與信息不對稱問題，從而降低企業(yè)股價崩盤風險。那么，會計信息穩(wěn)健性對股價崩盤風險的影響是一種直接作用關系嗎？還是通過某一中介因子的間接傳導產(chǎn)生作用？前述分析表明，會計信息穩(wěn)健性與投資者異質(zhì)信念負相關，在契約功能和信號傳遞作用下，會計信息穩(wěn)健性的提高有助于降低投資者異質(zhì)信念程度;而投資者異質(zhì)信念與股價崩盤風險正相關，投資者異質(zhì)信念程度的降低有助于降低企業(yè)股價崩盤風險。因而會計信息穩(wěn)健性對股價崩盤風險的影響，很可能是通過投資者異質(zhì)信念的部分或全部中介效應來實現(xiàn)的，即在會計信息穩(wěn)健性對股價崩盤風險影響作用的傳導過程中，投資者異質(zhì)信念發(fā)揮著中介效用，三者之間的影響路徑可能為：會計信息穩(wěn)健性→投資者異質(zhì)信念→股價崩盤風險。基于以上分析，筆者提出如下假設：

假設4：投資者異質(zhì)信念是會計信息穩(wěn)健性與股價崩盤風險的中介因子，會計信息穩(wěn)健性通過作用于投資者異質(zhì)信念進而影響股價崩盤風險。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2016年A股主板上市公司為研究對象，所需數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。在具體進行樣本篩選時，參照已有研究[10-11]，進行如下處理：為了有效估計股價崩盤風險，剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本;剔除金融行業(yè)公司樣本;剔除ST、*ST類公司樣本;剔除數(shù)據(jù)缺失樣本;為了控制極端值的影響，對模型中的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize處理。最終共得到8 868個公司的年觀測值。

（二）變量定義

1.股價崩盤風險

借鑒Hutton等[3]、許年行等[13]、Kim等[6]及葉康濤等[9]的做法，本文采用兩種方法度量上市公司股價崩盤風險（CRISK）。

第一種方法為負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）法。具體計算過程如下：

先用股票i在t年的周收益數(shù)據(jù)進行如下回歸：

Ri，τ=αi+β1Rm，τ-2+β2Rm，τ-1+β3Rm，τ+β4Rm，τ+1+β5Rm，τ+2+εi，τ （1）

Wi，τ=Ln（1+εi，τ）（2）

NCSKEWi，t=-[n（n-1）32∑W3i，t]/[（n-1）（n-2）（∑W2i，t）32]（3）

其中，Ri，τ為股票i第τ周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率;Rm，τ為股票i第τ周市場流通股市值加權(quán)平均收益率;εi，τ為殘差項，表示股票i的周收益未被市場解釋的部分;Wi，τ為股票i在第τ周的特有收益;NCSKEWi，t為股票i在t年的負收益偏態(tài)系數(shù);n為股票i在t年交易的總周數(shù)。

第二種方法為收益上下波動率（DUVOL）法。具體計算過程如下：

DUVOLi，t=Log{[（nup-1）∑downW2i，t]/[（ndown-1）∑upW2i，t]}（4）

其中，DUVOLi，t為股票i在t年的收益上下波動率;nup（ndown）為股票i周特有收益大于（小于）其年均周特有收益的周數(shù)。

本文使用負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWi，t）與收益上下波動率（DUVOLi，t）度量股價崩盤風險（CRISKi，t），其數(shù)值越大表明收益率分布越偏左，股價崩盤風險就越高。

2.會計信息穩(wěn)健性

會計信息穩(wěn)健性的要求主要體現(xiàn)在盈余穩(wěn)健性上。現(xiàn)有計量盈余穩(wěn)健性的模型包括盈余—股票報酬模型（AT模型）、負的累積應計模型、重大事項下的盈余回報模型、應計—現(xiàn)金流量模型（ACF模型）、累積的盈余—股票報酬計量、C_SCORE模型。本文用C_SCORE模型來度量會計信息穩(wěn)健性，計算方法如下：

Xi，t/Pi，t-1=α0+α1DR+α2Ri，t+α3Ri，t×DR+εi，t（5）

C_SCOREi，t=α1=U0+U1SIZEi，t+U2MBi，t+U3LEVi，t（6）

C_SCOREi，t=α3=V0+V1SIZEi，t+V2MBi，t+V3LEVi，t（7）

其中，Xi，t為股票i在t年的每股盈余;Pi，t-1為股票i在t年年初的每股市價;Ri，t為股票i在t-1年5月至t年4月的年投資回報率;DR為啞變量，若Ri，t大于0，DR取0，反之取1;SIZEi，t為公司i在t年的規(guī)模，為年末總資產(chǎn)的自然對數(shù);MBi，t為公司i在t年的凈資產(chǎn)市值與賬面價值之比;LEVi，t為公司i在t年的資產(chǎn)負債率。將式（6）與式（7）帶入式（5）進行回歸，可以得出各個參數(shù)，然后將這些參數(shù)帶回式（7）中，可以計算出表示會計信息穩(wěn)健性的C_SCOREi，t。C_SCORE的數(shù)值為正且越大，說明會計信息穩(wěn)健性越高。

3.投資者異質(zhì)信念

參考鄧路和王化成[25]的相關研究，本文使用分析師預測分歧（DISPER）度量投資者異質(zhì)信念，計算方法如下：

DISPERi，t=1N∑Nn=1（Fn-AF）2/BPS（8）

其中，F(xiàn)n為單個證券分析師預測個股的每股收益，AF為當年所有分析師預測的均值，BPS為公司期末的每股凈資產(chǎn)賬面價值。DISPERi，t的數(shù)值越大，說明投資者異質(zhì)信念程度越高。

4.其他控制變量

根據(jù)以往研究經(jīng)驗，本文進一步控制以下變量：負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWi，t-1），收益上下波動率（DUVOLi，t-1），周特有收益標準差（SIGMAi，t-1），周平均特有收益（RETi，t-1），超額換手率（TURNi，t-1），公司規(guī)模（SIZEi，t-1），資產(chǎn)負債率（LEVi，t-1），市賬比（MBi，t-1），經(jīng)營業(yè)績（ROAi，t-1），公司信息透明度（ABACCi，t-1），期末機構(gòu)持股比例（INVEST i，t-1）。此外，為了控制行業(yè)和年度固定效應，加入行業(yè)啞變量（IND）和年度啞變量（YEAR）。

（三）計量模型設定

為了檢驗假設1—假設3，構(gòu)建模型（9）—模型（11）：

DISPERi，t-1=β0+β1C_SCOREi，t-1+β2CONTROLi，t-1+IND+YEAR+εi，t（9）

CRISKi，t=β0+β1DISPERi，t-1+β2CONTROLi，t-1+IND+YEAR+εi，t（10）

CRISKi，t=β0+β1C_SCOREi，t-1+β2CONTROLi，t-1+IND+YEAR+εi，t（11）

為了檢驗假設4，借鑒李維安等[26]、溫忠麟和葉寶娟[27]中介效應檢驗方法，構(gòu)建模型（12）：

CRISKi，t=β0+β1C_SCOREi，t-1+β2DISPERi，t-1+β3CONTROLi，t-1+IND+YEAR+εi，t（12）

在進行中介效應檢驗時，先對所需變量進行中心化處理，在此基礎上回歸模型（11），若模型（11）中C_SCOREi，t-1的系數(shù)β1顯著，則按中介效應立論，繼續(xù)回歸模型（9）和模型（12），若模型（9）中C_SCOREi，t-1的系數(shù)β1和模型（12）DISPERi，t-1的系數(shù)β2均顯著，說明間接效應顯著，此時若模型（12）C_SCOREi，t-1的系數(shù)β1不顯著，則該中介效應為完全中介效應，否則為部分中介效應。根據(jù)前述理論分析，預計模型（9）中C_SCOREi，t-1的回歸系數(shù)應顯著為負;預計模型（10）中DISPERi，t-1的系數(shù)應顯著為正;預計模型（11）中C_SCOREi，t-1的系數(shù)應顯著為負;預計模型（12）中DISPERi，t-1為完全中介因子或部分中介因子。具體變量定義和計算方法，如表1所示。

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。統(tǒng)計結(jié)果顯示：負收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWi，t的均值和標準差分別為-0.255和0.639，收益上下波動率DUVOLi，t的均值和標準差分別為-0.258和0.657，說明樣本所在區(qū)間內(nèi)A股市場整體崩盤風險較高，且個股間的崩盤風險差異明顯;會計信息穩(wěn)健性C_SCOREi，t-1的均值和標準差分別為0.104和0.128，說明樣本所在區(qū)間內(nèi)A股上市公司會計信息穩(wěn)健性普遍較低，這與我國證券市場目前較為嚴重的信息不對稱現(xiàn)象是密不可分的;投資者異質(zhì)信念DISPERi，t-1的均值為0.064，且較低的標準差（0.060）說明我國A股市場上投資者異質(zhì)信念程度普遍較高。

（二）相關性分析

在進行多元回歸分析之前，本文對主要變量進行了相關性分析，結(jié)果表明各主要變量之間不存在嚴重的共線性問題。

（三）多元回歸分析結(jié)果

表3列示了模型（9）至模型（11）的多元回歸結(jié)果。其中，列（1）是模型（9）的回歸結(jié)果，列（2）和列（3）是模型（10）的回歸結(jié)果，列（4）和列（5）是模型（11）的回歸結(jié)果。表3（1）列回歸結(jié)果表明，會計信息穩(wěn)健性（C_SCOREi，t-1）與投資者異質(zhì)信念（DISPERi，t-1）的回歸系數(shù)為-0.125，且在1%的水平上顯著，說明會計信息穩(wěn)健性的提升能夠有效降低投資者異質(zhì)信念程度，假設1得以驗證。說明會計信息穩(wěn)健性的契約價值和信息傳遞作用有效地減少了證券市場上的信息不對稱，使投資者掌握更多相關交易信息，對投資企業(yè)的未來走勢有更深入的了解，估值精確程度上升，定價分歧隨之減少，投資者異質(zhì)信念程度降低。

表3列（2）和列（3）的回歸結(jié)果表明，投資者異質(zhì)信念（DISPERi，t-1）與股價崩盤風險（NCSKEWi，t和DUVOLi，t）的回歸系數(shù)均為正值，且至少在10%的統(tǒng)計水平上顯著，這驗證了本文的假設2，投資者異質(zhì)信念與股價崩盤風險顯著正相關。投資者異質(zhì)信念作為影響股價的重要外部因素，特別是我國股票市場交易者千差萬別，在教育、資本、年齡等因素的多重作用下，容易產(chǎn)生追捧、觀望、打壓等多樣化的市場情緒，從而引起股價的震蕩。當市場情緒差異巨大，不僅是投資者個體先驗異質(zhì)信念與信念更新存在較大差異，投資者群體之間的更新信念差別愈發(fā)明顯，這種震蕩集中表現(xiàn)為股價的暴漲暴跌。

表3列（4）和列（5）回歸結(jié)果表明，會計信息穩(wěn)健性（C_SCOREi，t-1）與股價崩盤風險（NCSKEWi，t和DUVOLi，t）的回歸系數(shù)分別為-0.221和-0.267，且至少在10%的水平上顯著，說明會計信息穩(wěn)健性能夠顯著抑制股價崩盤風險，假設3得以證實。會計信息穩(wěn)健性要求作為公司治理機制之一，不但能夠有效抑制公司管理層選擇性信息披露行為及隱藏負面財務信息的傾向，使得這些信息加速匯入證券市場及時被投資者知曉，避免其因為信息不對稱而產(chǎn)生嚴重的定價偏誤。會計信息穩(wěn)健性還更直接通過影響管理層決策過程，減少非效率投資行為等方式有效地合理控制公司風險，從根源上降低了股價崩盤的可能性。

（四）中介效應分析和穩(wěn)健性檢驗

本文首先將相關變量進行中心化處理，在此基礎上使用股價崩盤風險的兩類度量指標（NCSKEWi，t和DUVOL i，t）分別回歸模型（11）、模型（9）及模型（12），結(jié)果如表4所示。根據(jù)李維安等[26]、溫忠麟和葉寶娟[27]中介效應檢驗流程，首先觀察模型（11）中C_SCORE i，t-1的回歸系數(shù)β1，由于其至少在10%的水平上顯著，因而繼續(xù)回歸模型（9）和模型（12）。進一步地觀察表4可以發(fā)現(xiàn)，模型（9）中的β1、模型（12）中的β2以及β1均顯著，說明在會計信息穩(wěn)健性對股價崩盤風險影響作用的傳導過程中，投資者異質(zhì)信念發(fā)揮著部分中介效用，三者之間的作用路徑為：會計信息穩(wěn)健性→投資者異質(zhì)信念→股價崩盤風險，假設4得以證實。

本文還進行了穩(wěn)健性檢驗。首先，依次改變度量方法：參照楊丹等[28]的研究，采用公司本期計提的資產(chǎn)減值準備數(shù)額與期初總資產(chǎn)的比來衡量會計信息的穩(wěn)健程度;參照李維安等[26]的相關研究，使用股票年所有實際交易日的超額收益波動率來衡量投資者異質(zhì)信念;參照江軒宇和許年行[11]的做法，使用股價暴跌概率來衡量股價崩盤風險。其次，控制內(nèi)生性偏差，借鑒Xu等[29]的研究方法，在回歸模型中控制了董事會人數(shù)、獨立董事的比例、董事長與總經(jīng)理是否兩職兼任等公司治理因素的影響。上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均進一步證實本文所提假設成立。

五、研究結(jié)論與政策建議

近年來，中國股票市場崩盤現(xiàn)象時有發(fā)生，不但損害了投資者利益，也嚴重危害了證券市場的健康發(fā)展?；诖?，本文從投資者異質(zhì)信念視角切入，實證檢驗了會計信息穩(wěn)健性、投資者異質(zhì)信念與股價崩盤風險之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：會計信息穩(wěn)健性的提高可以降低投資者異質(zhì)信念，投資者異質(zhì)信念的降低可以減小股價崩盤風險，投資者異質(zhì)信念是會計信息穩(wěn)健性影響股價崩盤風險的部分中介因子。由此可知，投資者異質(zhì)信念的降低，對于抑制股價崩盤的發(fā)生具有十分重要的作用。

本文研究結(jié)論的政策啟示在于：監(jiān)管部門、投資者與上市公司應充分意識到投資者異質(zhì)信念在會計信息穩(wěn)健性影響股價崩盤風險路徑中的中介傳導作用。對于監(jiān)管部門而言，不僅要重視完善證券市場信息披露制度，督促上市公司提供更加穩(wěn)健的會計信息，更要重視加強對投資者的培養(yǎng)（尤其機構(gòu)投資者）與教育（尤其個人投資者），以及證券分析師行業(yè)的管理，引導投資者樹立理性的價值投資理念，督促證券分析師行業(yè)形成自律約束機制，以降低投資者異質(zhì)信念程度，進而降低股價崩盤風險。對于投資者（尤其個人投資者）而言，要認識到異質(zhì)信念的客觀存在與危害，要加強自我學習以提高專業(yè)素養(yǎng)，提高自身信息解讀、風險識別與價值判斷的能力，防止系統(tǒng)性認知偏誤的集聚，以降低投資者異質(zhì)信念程度，進而降低股價崩盤風險。對于上市公司而言，一方面，應積極完善企業(yè)風險管理體系，強化內(nèi)部信息披露制度，防止惡意炒作和財務造假等極端事件的發(fā)生;另一方面，要重視與投資者關系的培養(yǎng)與維護，加強與投資者的溝通與交流，注重信息披露方式、時機的選擇（尤其壞消息），盡可能降低內(nèi)外部信息不對稱，以降低投資者異質(zhì)信念程度，進而降低股價崩盤風險。

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（責任編輯：鄧 菁）

收稿日期：2020-02-03

基金項目：國家社會科學基金一般項目“混合所有制改革的雙向混合與提升企業(yè)風險承擔能力”（18BGL085）;國家社會科學基金一般項目“異質(zhì)信念、準則執(zhí)行力與市場有效性研究”（16BJY020）;安徽省高校人文社會科學重點項目“會計宏觀價值指數(shù)的構(gòu)建與有效性檢驗”（SK2020A0009）;安徽省哲學規(guī)劃辦一般項目“不確定信息質(zhì)量與證券監(jiān)管--基于表內(nèi)表外信息匹配的視角”（AHSKY2018D10）;安徽財經(jīng)大學學科特區(qū)項目“公司金融與財務風險防控”（ACXKTQ2019B05）

作者簡介：

張多蕾（1982-），男，安徽壽縣人，副教授，博士，博士后，主要從事資本市場財務與會計研究。E-mail：zhangduolei@126.com

張 嬈（通訊作者）（1977-），女（滿族），遼寧撫順人，教授，博士，博士生導師，主要從事資本市場財務與會計研究。E-mail：zr@njau.edu.cn