邱國棟　王思陽

摘 要：本文選取2019年中國科創(chuàng)板首批上市公司作為研究對象，運(yùn)用平衡面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析了21家上市公司實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響及其作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果顯示，實(shí)際控制人所有權(quán)占比對公司價(jià)值的影響呈正相關(guān)關(guān)系，兩權(quán)分離度對公司價(jià)值的影響呈倒U型關(guān)系，而控制鏈對公司價(jià)值的影響則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)考慮引入智力資本背景的調(diào)節(jié)變量時(shí)，實(shí)際控制人的專業(yè)技術(shù)身份和創(chuàng)意意愿會(huì)削弱股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響。這一結(jié)果表明，對于科技創(chuàng)新企業(yè)而言，具有智力資本背景的實(shí)際控制人會(huì)降低公司治理中財(cái)務(wù)資本的影響，有助于在技術(shù)創(chuàng)新過程中獲得更多資源和活力，但仍需要避免引入新的不平衡或低效率，本研究對科創(chuàng)板上市公司規(guī)則的制定提供了一定的參考，也為科技創(chuàng)新企業(yè)在公司治理領(lǐng)域提供了更為針對性的意見和建議。

關(guān)鍵詞：實(shí)際控制人;股權(quán)結(jié)構(gòu);智力資本;代理成本;公司價(jià)值;科創(chuàng)板

中圖分類號：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號：1000-176X（2020）06-0113-09

一、引 言

現(xiàn)代企業(yè)的公司治理經(jīng)過幾十年的發(fā)展已經(jīng)成為一個(gè)非常成熟的研究領(lǐng)域，但近些年出現(xiàn)的一些熱點(diǎn)現(xiàn)象使公司治理問題再次成為學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)。一是以萬科股權(quán)之爭為代表的“野蠻人”事件在中國資本市場上頻頻上演，引發(fā)混合所有制、國資大股東參與公司治理和現(xiàn)行財(cái)務(wù)資本導(dǎo)向的規(guī)制思考。二是以京東、阿里巴巴等為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司通過存在差異表決權(quán)的特殊治理結(jié)構(gòu)成功上市，引發(fā)港交所最終修改上市規(guī)則，尊重科技創(chuàng)新企業(yè)特有的成長路徑和規(guī)律。目前，已有研究對于公司治理問題一直存有爭議。因?yàn)閮蓹?quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)公司治理的基石，而兩權(quán)分離導(dǎo)致的委托代理成本卻不利于公司價(jià)值提升。Jensen和Meckling[1]基于資本雇傭勞動(dòng)的信念提出，公司治理的重點(diǎn)應(yīng)在于如何監(jiān)督和約束職業(yè)經(jīng)理人的權(quán)利以減少委托代理成本。但不少學(xué)者對資本雇傭勞動(dòng)的信念提出質(zhì)疑，Hong等[2]與Nuryaman[3]通過大量實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，智力資本是公司獲得超額利潤的源泉，智力資本的價(jià)值貢獻(xiàn)率要遠(yuǎn)高于財(cái)務(wù)資本。隨著傳統(tǒng)的“機(jī)械式”價(jià)值觀被逐漸取代，智力資本對公司價(jià)值影響的非線性一面得到更多重視。因此，財(cái)務(wù)資本導(dǎo)向的公司治理模式正面臨著嚴(yán)重挑戰(zhàn)，而允許智力資本股東掌握實(shí)際控制權(quán)的公司治理結(jié)構(gòu)得到越來越多公司的采納和借鑒。在本研究中，智力資本股東指的是公司股東具有專業(yè)技術(shù)出身的智力資本背景。在科技創(chuàng)新企業(yè)中，具有智力資本背景的實(shí)際控制人對公司價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響？這正是本研究探討的核心問題。

本文選取科創(chuàng)板首批掛牌交易的上市公司為研究樣本，從實(shí)證分析角度考察科創(chuàng)板上市公司中實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的影響，以及實(shí)際控制人智力資本背景對其股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的影響。相對于已有的研究，本文在以下三個(gè)方面進(jìn)行了理論上的改進(jìn)和深化：其一，首次分析了科創(chuàng)板上市公司的實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的影響;其二，發(fā)現(xiàn)在科創(chuàng)板上市公司中，實(shí)際控制人適當(dāng)?shù)膬蓹?quán)分離度能夠給公司價(jià)值帶來更多的積極影響，兩權(quán)分離度的增加有助于提升溝通和決策效率，進(jìn)而增加技術(shù)創(chuàng)新所需的創(chuàng)新資源和創(chuàng)新意愿;其三，分析了智力資本背景對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值影響的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)智力資本背景會(huì)降低公司對財(cái)務(wù)資本的依賴性，當(dāng)實(shí)際控制人具有智力資本背景時(shí)，其所有權(quán)、兩權(quán)分離度和控制鏈對公司價(jià)值的影響都會(huì)受到削弱。本文試圖通過解答具有智力資本背景的實(shí)際控制人對科技創(chuàng)新企業(yè)的公司價(jià)值提升是否有利，以期在理論和政策層面給出針對性的意見和建議。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響

傳統(tǒng)的委托代理理論對公司治理問題做出了經(jīng)典總結(jié)，由于經(jīng)營者存在偏離股東利益最大化目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，兩權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致代理過程中所有者與經(jīng)營者之間的代理沖突。而實(shí)際控制人的出現(xiàn)則一定程度緩解了兩者之間的矛盾，起到了降低代理成本的作用。但是，實(shí)際控制人對公司治理具有明顯的兩面性，即在公司治理中實(shí)際控制人可能存在支持行為和掏空行為。支持行為是指實(shí)際控制人作為公司大股東更加關(guān)注公司價(jià)值，他們會(huì)利用自身資源和決策能力去支持公司發(fā)展，甚至在公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)進(jìn)行反向利益輸送[4]。Claessens等[5]研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人手中擁有的所有權(quán)越大，其提升公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈。由于實(shí)際控制人主動(dòng)行使股東的共益權(quán)，減少了股東“搭便車”的行為，從而降低了公司的“第一類代理成本”。因此，實(shí)際控制人的所有權(quán)對公司價(jià)值的影響顯著。在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面上，其潛在的含義與所有權(quán)大小反映出實(shí)際控制人對公司的投入程度。Durnev和Kim[6]與Bennedsen和Wolfenzon[7]的研究都曾發(fā)現(xiàn)，對實(shí)際控制人采取所有權(quán)激勵(lì)有利于增加企業(yè)整體收益。掏空行為是指當(dāng)市場出現(xiàn)對中小股東保護(hù)力度不足的情況時(shí)，實(shí)際控制人會(huì)不顧中小股東乃至債權(quán)人的利益通過各種渠道侵占公司利益，如低息貸款擔(dān)保、轉(zhuǎn)移資源和內(nèi)幕交易等。La Porta等[8]研究存在實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀態(tài)發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)與控制權(quán)分離是代理成本產(chǎn)生的根源，會(huì)帶來攫取控制權(quán)私有收益的“隧道效應(yīng)”。

因此，兩權(quán)分離對公司價(jià)值的影響一直存有爭議。一方面，兩權(quán)分離并不總是給企業(yè)績效帶來負(fù)面影響。特別是對于持續(xù)研發(fā)投入的科技創(chuàng)新企業(yè)，實(shí)際控制人通常會(huì)憑借復(fù)雜的控股結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與控制權(quán)分離，以達(dá)到獲得高于所有權(quán)的控制權(quán)的目的，如科創(chuàng)板上市公司南微醫(yī)學(xué)（688029）的實(shí)際控制人隆小輝通過交叉持股的控股方式，以13.94%的所有權(quán)獲得32.15%的控制權(quán)，兩權(quán)分離度為18.21%。Chaudhuri 和 Tabrizi[9]研究發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)?shù)膬蓹?quán)分離度對于公司價(jià)值提升具有正面意義，因?yàn)榭刂茩?quán)大于所有權(quán)有利于集中控制，是企業(yè)加快決策過程、保持資本活力的有效途徑。但是，另一方面，控制性股東也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)代理成本和契約成本的增加。當(dāng)兩權(quán)分離度過大，即實(shí)際控制人獲得的控制權(quán)遠(yuǎn)超所有權(quán)時(shí)，掏空行為產(chǎn)生的壁壘效應(yīng)將會(huì)尤為嚴(yán)重。Claessens等[10]在對東亞9個(gè)國家和地區(qū)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間存在較大差異時(shí)，公司價(jià)值則有較大的下降。此外，國內(nèi)學(xué)者羅琦和胡志強(qiáng)[11]研究發(fā)現(xiàn)，公司采用高現(xiàn)金持有策略易于增加實(shí)際控制人的道德風(fēng)險(xiǎn)。肖作平和蘇忠秦[12]對2004—2008年上市公司現(xiàn)金股利的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人的控制權(quán)越大，公司需要支付越多的現(xiàn)金股利以減少代理風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)的所有權(quán)、所有權(quán)與控制權(quán)分離度的大小會(huì)對其行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司價(jià)值?；谝陨戏治觯P者認(rèn)為，實(shí)際控制人在公司中的所有權(quán)占比越大，其與公司股權(quán)價(jià)值最大化的目標(biāo)越一致。而所有權(quán)與控制權(quán)的分離度對公司價(jià)值的影響應(yīng)該是在一定閾值內(nèi)呈正向相關(guān)關(guān)系，超過一定閾值則呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：實(shí)際控制人所有權(quán)占比越大，越有利于公司價(jià)值提升。

假設(shè)2：實(shí)際控制人所有權(quán)與控制權(quán)分離度與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系。

所有權(quán)與控制權(quán)是兩種不同的權(quán)力形式，現(xiàn)代企業(yè)最顯著的特點(diǎn)就體現(xiàn)在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所有權(quán)與控制權(quán)不同程度的分離。在垂直的多層級股權(quán)結(jié)構(gòu)（即金子塔結(jié)構(gòu)）的狀態(tài)下，實(shí)際控制人通過復(fù)雜的控股結(jié)構(gòu)形成不同控制鏈搭配對公司進(jìn)行控制。因此，許多學(xué)者認(rèn)為，實(shí)際控制人的控制鏈狀態(tài)會(huì)對公司價(jià)值產(chǎn)生影響[13]。通常來說，在金字塔結(jié)構(gòu)下，實(shí)際控制人對公司的實(shí)質(zhì)性控制所需資金會(huì)隨著控制鏈長度的增加而越來越少。Almeida和Wolfenzon[14]研究金字塔結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)家利用全部控股公司的整體留存收益，從而對公司的經(jīng)營投入和價(jià)值提升提供有力支持。再者，相對于單鏈條金字塔結(jié)構(gòu)，實(shí)際控制人構(gòu)建多鏈條金字塔結(jié)構(gòu)對上市公司的控制程度更高。然而也有學(xué)者認(rèn)為，盡管由于權(quán)益杠桿效應(yīng)的存在，實(shí)際控制人僅需較少的現(xiàn)金流量權(quán)便可獲得較大的控制權(quán)，這對公司的價(jià)值提升具有促進(jìn)作用[15]，但相對來說，實(shí)際控制人的控制鏈越長、控制鏈越多，公司相應(yīng)地付出的代理成本也就越大。Morck和Bernard[16]的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人在金字塔結(jié)構(gòu)的每個(gè)層級和每一條的控制鏈上都可以實(shí)施掏空行為。Fan等[17]實(shí)證檢驗(yàn)了中國民營企業(yè)面臨的“財(cái)務(wù)約束”假設(shè)，雖然建立內(nèi)部資本市場有利于緩解個(gè)人財(cái)富的局限，能夠降低對外部不利融資的依賴。但是，存在內(nèi)部資本市場同樣可能導(dǎo)致公司資源的錯(cuò)誤配置，帶來更高的組織成本，因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：實(shí)際控制人的控制鏈條越多，越不利于公司價(jià)值提升。

（二）智力資本背景的調(diào)節(jié)效應(yīng)

智力資本是一種相對的財(cái)務(wù)資本，包括組織內(nèi)部所有個(gè)體的素質(zhì)、能力、知識(shí)等無形資產(chǎn)的總和，可以劃分為人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本。秦輝和王瑜煒[18]認(rèn)為，關(guān)系資本側(cè)重公司外部的利益相關(guān)者層面，人力資本和結(jié)構(gòu)資本則作為公司內(nèi)部一種關(guān)鍵生產(chǎn)要素，對公司內(nèi)部的創(chuàng)新資源和創(chuàng)新意愿具有替代效應(yīng)。因此，實(shí)際控制人的智力資本背景會(huì)影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。從技術(shù)創(chuàng)新角度分析，智力背景會(huì)對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系起到有效的支持作用。當(dāng)實(shí)際控制人具有智力資本背景時(shí)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)中財(cái)務(wù)資本的影響相對下降。本研究從技術(shù)創(chuàng)新角度出發(fā)，選擇實(shí)際控制人身份和創(chuàng)新意愿兩個(gè)方面考察智力資本背景對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)的影響。

1.專業(yè)技術(shù)身份的調(diào)節(jié)作用

在科技創(chuàng)新企業(yè)中，財(cái)務(wù)資本股東在監(jiān)督管理層時(shí)通常存在較強(qiáng)的“搭便車”心理（尤其是以投資目的為主的中小股東），因而在實(shí)際控制人為非專業(yè)技術(shù)出身的公司中，實(shí)際控制人對管理層行為的整體監(jiān)督效果較弱，組織的委托代理成本較高。而在實(shí)際控制人為專業(yè)技術(shù)出身的公司中，實(shí)際控制人會(huì)有更大的積極性對管理層進(jìn)行監(jiān)督，因?yàn)橄嗤纳矸荼尘坝欣谠诠緝?nèi)部建立一種非正式的溝通和決策機(jī)制降低委托代理成本，增強(qiáng)對管理層行為的監(jiān)督效果，進(jìn)而提高公司價(jià)值。專業(yè)技術(shù)身份對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值影響具體表現(xiàn)為：當(dāng)實(shí)際控制人為專業(yè)技術(shù)出身時(shí)，智力資本背景同質(zhì)化效應(yīng)會(huì)提升溝通和決策效率，帶來更好的監(jiān)督效果。但是，差異化資源缺失的弊端就會(huì)變得尤為嚴(yán)重，實(shí)際控制人持有股份過大會(huì)對溝通和決策效率提升抑制作用，進(jìn)而會(huì)削弱實(shí)際控制人所有權(quán)大小對公司價(jià)值的影響。同時(shí)，兩權(quán)分離度在一定域值內(nèi)時(shí)，兩權(quán)分離度增加會(huì)提升實(shí)際控制人的控制權(quán)。此時(shí)，專業(yè)技術(shù)出身有利于獲取更多技術(shù)研發(fā)所需的創(chuàng)新資源，促進(jìn)公司價(jià)值提升。超過一定域值時(shí)，兩權(quán)分離度增加會(huì)降低公司內(nèi)部的制衡作用，專業(yè)技術(shù)出身的實(shí)際控制人為了爭取管理層支持掌握更多控制權(quán)，會(huì)放松對管理層的監(jiān)督，導(dǎo)致公司價(jià)值下降。因此，總的來說，專業(yè)技術(shù)出身會(huì)降低財(cái)務(wù)資本影響，進(jìn)而削弱實(shí)際控制人兩權(quán)分離度對公司價(jià)值的影響。此外，實(shí)際控制人的控制鏈越多，其進(jìn)行隧道挖掘的私利動(dòng)機(jī)和承擔(dān)的融資風(fēng)險(xiǎn)就越大，越不利于對公司價(jià)值提升。此時(shí)，專業(yè)技術(shù)出身會(huì)減少實(shí)際控制人控制鏈增加需求，進(jìn)而弱化其對公司價(jià)值的損害。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：實(shí)際控制人為專業(yè)技術(shù)身份會(huì)削弱所有權(quán)對公司價(jià)值的影響。

假設(shè)5：實(shí)際控制人為專業(yè)技術(shù)身份會(huì)削弱兩權(quán)分離度對公司價(jià)值的影響。

假設(shè)6：實(shí)際控制人為專業(yè)技術(shù)身份會(huì)削弱控制鏈對公司價(jià)值的影響。

2.實(shí)際控制人創(chuàng)新意愿的調(diào)節(jié)作用

李匯東等[19]認(rèn)為，科技創(chuàng)新企業(yè)有其特有的成長路徑和規(guī)律，不僅具有周期長、投入多、回報(bào)慢的內(nèi)部性特征，還具有投資結(jié)果不確定性高、轉(zhuǎn)換成本大等外部性特征。因此，企業(yè)在擁有充足的創(chuàng)新資源的前提下還需要有充足的創(chuàng)新意愿才會(huì)去開展創(chuàng)新活動(dòng)。此時(shí)，實(shí)際控制人作為公司重要的出資人會(huì)建立較為完備的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，盡可能提升和帶動(dòng)管理層和技術(shù)人員的創(chuàng)新意愿，從而促進(jìn)公司有較高的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率，提升公司價(jià)值。因此，實(shí)際控制人的創(chuàng)新意愿對公司的技術(shù)創(chuàng)新水平的高低具有顯著影響。實(shí)際上，創(chuàng)新意愿還可以有效減少實(shí)際控制人掏空行為的發(fā)生，一個(gè)有著較高創(chuàng)新意愿的實(shí)際控制人，能夠更充分地履行監(jiān)督職責(zé)，更高效地組織開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。創(chuàng)新意愿對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值影響具體表現(xiàn)為：當(dāng)創(chuàng)新意愿強(qiáng)時(shí)，實(shí)際控制人會(huì)提供相對充裕的內(nèi)部現(xiàn)金流以保障研發(fā)強(qiáng)度，減少研發(fā)周期。但是，技術(shù)創(chuàng)新的滯后特性會(huì)加大創(chuàng)新投資的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際控制人持有股份過大時(shí)，其創(chuàng)新意愿會(huì)隨之下降，進(jìn)而會(huì)削弱實(shí)際控制人所有權(quán)大小對公司價(jià)值的影響。同時(shí)，兩權(quán)分離度在一定域值內(nèi)時(shí)，兩權(quán)分離度增加會(huì)提升實(shí)際控制人的控制權(quán)。此時(shí)，創(chuàng)新意愿有利于創(chuàng)新資源投入，增強(qiáng)組織創(chuàng)新活力，促進(jìn)公司價(jià)值提升。超過一定域值時(shí)，兩權(quán)分離度越大，創(chuàng)新意愿會(huì)隨著大股東之間的利益沖突的增加而下降，導(dǎo)致公司價(jià)值下降?？偟膩碚f，創(chuàng)新意愿會(huì)弱化兩權(quán)分離度對公司價(jià)值的影響。此外，實(shí)際控制人的控制鏈越多，委托代理成本就越高，越不利于對公司價(jià)值的提升。此時(shí)，控制鏈增加會(huì)對實(shí)際控制人創(chuàng)新意愿起抑制作用，進(jìn)而創(chuàng)新意愿會(huì)弱化其對公司價(jià)值的損害。綜上所述，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)7：實(shí)際控制人的創(chuàng)新意愿會(huì)削弱所有權(quán)對公司價(jià)值的影響。

假設(shè)8：實(shí)際控制人的創(chuàng)新意愿會(huì)削弱兩權(quán)分離度對公司價(jià)值的影響。

假設(shè)9：實(shí)際控制人的創(chuàng)新意愿會(huì)削弱控制鏈對公司價(jià)值的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2019年試點(diǎn)注冊制的首批科創(chuàng)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為初始研究對象，并根據(jù)研究需求進(jìn)行以下處理：其一，剔除外資控股公司;其二，剔除實(shí)際控制人不詳?shù)墓?其三，剔除異常值和極端值樣本，最終獲得21家科創(chuàng)板上市公司2018年和2019年上市前后的平衡面板數(shù)據(jù)。此外，實(shí)證研究所需的上市公司實(shí)際控制人所有權(quán)、控制權(quán)、控制鏈條等公司治理數(shù)據(jù)均來自東方財(cái)富網(wǎng)、上交所網(wǎng)站和CSMAR數(shù)據(jù)庫，并且根據(jù)上市公司年度報(bào)告中“股本變動(dòng)及股權(quán)情況”披露情況和樹狀圖，逐一手工整理上市公司實(shí)際控制人的所有權(quán)、控制權(quán)、控制鏈，計(jì)算所有權(quán)與控制權(quán)分離度。此外，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，主要采用Eviews軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：公司價(jià)值

Tobin Q、每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE和ROA）等是廣泛使用的測算公司價(jià)值的指標(biāo)。其中，Tobin Q是公司資產(chǎn)的市場價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值。由于科創(chuàng)板剛剛設(shè)立，多數(shù)上市公司衡量市場價(jià)值的數(shù)據(jù)并不全面，此時(shí)Tobin Q無法很好地反映上市公司的實(shí)際價(jià)值;每股收益（EPS）是指某一時(shí)期公司的稅后利潤與普通股總股數(shù)的比率，通常用來反映公司的投資價(jià)值;凈資產(chǎn)收益率（ROE）則是公司每一單位凈資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤。相對于Tobin Q和每股收益，凈資產(chǎn)收益率能夠更好地反映特定時(shí)期企業(yè)的實(shí)際獲利能力，相對更為客觀、可靠。因此，遵循相關(guān)理論研究的做法，本文用凈資產(chǎn)收益率來測量公司價(jià)值，并采用總資產(chǎn)凈收益率（ROA）作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)中公司價(jià)值的代理變量。

2.解釋變量：實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)

解釋變量為反映實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量，包括實(shí)際控制人所有權(quán)、所有權(quán)與控制權(quán)分離度和控制鏈條三個(gè)維度的指標(biāo)。本研究借鑒La Porta等[8]與何駿和張祥建[20]的研究，采用實(shí)際控制人直接所有權(quán)和控制鏈條中形成的間接所有權(quán)之和測量所有權(quán)，采用控制權(quán)與所有權(quán)之差測量所有權(quán)與控制權(quán)分離度，控制權(quán)與所有權(quán)之差越大，則兩權(quán)分離度越大。需要注意的是，本研究對于所有權(quán)與控制權(quán)的分離衡量不考慮交叉持股現(xiàn)象，以金字塔結(jié)構(gòu)作為分析對象。

3.調(diào)節(jié)變量：實(shí)際控制人智力資本背景

為考察實(shí)際控制人智力資本背景對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，引入實(shí)際控制人專業(yè)技術(shù)身份和創(chuàng)新意愿兩個(gè)維度的指標(biāo)進(jìn)行建模。一是確定實(shí)際控制人專業(yè)技術(shù)身份，本研究以《上市公司章程指引（2006修訂）》為依據(jù)，對實(shí)際控制人專業(yè)技術(shù)身份進(jìn)行重新界定。若實(shí)際控制人具有專業(yè)技術(shù)資格認(rèn)證、專業(yè)技術(shù)職稱和相關(guān)技術(shù)崗位工作經(jīng)驗(yàn)，則認(rèn)定其為專業(yè)技術(shù)身份，否則為非專業(yè)技術(shù)身份。設(shè)置Technician虛擬變量，Technician為1時(shí)代表實(shí)際控制人具有專業(yè)技術(shù)身份，Technician為0時(shí)代表實(shí)際控制人為非專業(yè)技術(shù)身份。二是確定實(shí)際控制人的創(chuàng)新意愿，選取上市公司年報(bào)的研發(fā)費(fèi)用增長率為變量，記為Intellect。由于上市公司研發(fā)費(fèi)用增長率存在內(nèi)生性問題，在公司價(jià)值影響上存在一定的時(shí)間效應(yīng)，因而本研究對于研發(fā)費(fèi)用增長率選取滯后一期數(shù)據(jù)來進(jìn)行衡量。

4.控制變量

實(shí)證研究表明，公司價(jià)值除了受實(shí)際控制人股權(quán)架構(gòu)的影響，還會(huì)受到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、資本結(jié)構(gòu)等因素的影響。因而本研究選取企業(yè)規(guī)模、主營業(yè)務(wù)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，分析其對公司價(jià)值的影響。一是公司規(guī)模（lnSize）。為公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，用來控制公司規(guī)模對公司價(jià)值的影響，公司規(guī)模越大，則發(fā)展前景越大，公司的相對價(jià)值則較高，因此，假定公司規(guī)模為負(fù)。二是主營業(yè)務(wù)收入增長率（Growth）。用來測量公司主營業(yè)務(wù)收入，增長率越高，說明公司的成長性越好，則公司價(jià)值越高，因而預(yù)期為正。三是資產(chǎn)負(fù)債率（Level）。用來測量資產(chǎn)負(fù)債水平，負(fù)債通常具有稅盾效應(yīng)，債權(quán)人作為公司外部人有動(dòng)機(jī)提高公司的治理水平，從而提升公司價(jià)值，假定該變量系數(shù)為正。

（三）模型設(shè)計(jì)

基于以上分析，本文建立科創(chuàng)板上市公司實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系及智力資本背景對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的基準(zhǔn)模型，以驗(yàn)證提出的研究假設(shè)。

為了驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，即科創(chuàng)板上市公司實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響，構(gòu)建模型如下：

ROEi，t=αi+β1Ownershipi，t+β2Separationi，t+β3Separation2i，t+β4Chaini，t+β5lnSizei，t+β6Growthi，t+β7Leveli，t+εi，t（1）

為了驗(yàn)證假設(shè)4、假設(shè)5和假設(shè)6，即科創(chuàng)板上市公司實(shí)際控制人專業(yè)技術(shù)身份對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建模型如下：

ROEi，t=αi+β1Ownershipi，t+β2Separationi，t+β3Separation2i，t+β4Chaini，t+β5Ownershipi，t×Techniciani，t+β6Separationi，t×Techniciani，t+β7Separation2i，t×Techniciani，t+β8Chaini，t×Techniciani，t+β9lnSizei，t+β10Growthi，t+β11Leveli，t+εi，t（2）

ROEi，t=αi+β1Ownershipi，t+β2Separationi，t+β3Separation2i，t+β4Chaini，t+β5Ownershipi，t×Techniciani，t+β6Separationi，t×Techniciani，t+β7Separation2i，t×Techniciani，t+β8Chaini，t×Techniciani，t+β9Ownershipi，t×Intellecti，t+β10Separationi，t×Intellecti，t+β11Separation2i，t×Intellecti，t+β12Chaini，t×Techniciani，t+β13lnSizei，t+β14Growthi，t+β15Leveli，t+εi，t（3）

為了驗(yàn)證假設(shè)7、假設(shè)8和假設(shè)9，即科創(chuàng)板上市公司實(shí)際控制人創(chuàng)新意愿對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建模型如下：

ROEi，t=αi+β1Ownershipi，t+β2Separationi，t+β3Separation2i，t+β4Chaini，t+β5Ownershipi，t×Intellecti，t+β6Separationi，t×Intellecti，t+β7Separation2i，t×Intellecti，t+β8Chaini，t×Intellecti，t+β9lnSizei，t+β10Growthi，t+β11Leveli，t+εi，t（4）

其中，Ownership 為實(shí)際控制人所有權(quán)占比;Separation為實(shí)際控制人所有權(quán)與控制權(quán)的分離度;Chain為實(shí)際控制人控制鏈條數(shù);αi為截距項(xiàng);βi為各變量對公司價(jià)值的影響系數(shù);εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1給出變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，科創(chuàng)板上市公司實(shí)際控制人所有權(quán)均值達(dá)到39.7520%，中位值為33.8050，從數(shù)據(jù)分析科創(chuàng)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，普遍表現(xiàn)出較高的股權(quán)集中度，但參照上市公司市場價(jià)值進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，其所有權(quán)均值僅為6.5316%，這恰好驗(yàn)證了科創(chuàng)板上市公司具有差異表決權(quán)的特殊治理結(jié)構(gòu)。而實(shí)際控制人所有權(quán)與控制權(quán)的分離度均值為14.9850，中位值為7.5250，表明其分離度普遍較低，也就是說科創(chuàng)板上市公司控制權(quán)分離度比較低，公司的控制權(quán)較大地集中于實(shí)際控制人手中。實(shí)際控制人控制鏈條均值和中位值分別為3.9048和3.0000，表明控制人基本通過較少股東關(guān)系鏈條參股企業(yè)，對企業(yè)的控制相對比較直接。ROE和ROA的均值分別為15.8569和10.1660，標(biāo)準(zhǔn)差分別為14.6167和8.6089，說明上市公司之間的公司價(jià)值差異較大。此外，公司智力資本背景各指標(biāo)之間的差異都比較明顯。

表2運(yùn)用Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣表述各解釋變量之間的相關(guān)性，結(jié)果表明，主要解釋變量之間的相關(guān)性均小于0.6000，普遍較低。說明在具體的回歸模型設(shè)計(jì)中，將各解釋變量放在一個(gè)模型中不會(huì)出現(xiàn)多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果分析

通過對假設(shè)和樣本的初步分析，運(yùn)用Eviews軟件對平衡面板數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行Hausman統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果的P值為0，拒絕原假設(shè)，表明應(yīng)選擇個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型進(jìn)行樣本處理。

1.實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值回歸分析結(jié)果

表3給出了以ROE為因變量的回歸結(jié)果，考察了實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明，實(shí)際控制人所有權(quán)占比與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)為0.3061，且在5%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，這表明實(shí)際控制人持有的公司股權(quán)比例越高，對于公司價(jià)值的提升越有利，假設(shè)1得到驗(yàn)證。另外，實(shí)際控制人股權(quán)分離度與公司價(jià)值相關(guān)系數(shù)為1.3865，且在1%的顯著水平上通過檢驗(yàn)。而實(shí)際控制人分離度的平方項(xiàng)與公司價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為-0.0190，且在5%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，說明實(shí)際控制人的股權(quán)分離度與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系，這表明隨著實(shí)際控制人控制權(quán)與所有權(quán)分離度增加，公司價(jià)值呈現(xiàn)增長趨勢，但并不意味著分離度越高對公司價(jià)值提升越有利。當(dāng)兩權(quán)分離度在一定域值內(nèi)，適當(dāng)?shù)膬蓹?quán)分離度對于公司價(jià)值提升具有正面意義，因?yàn)榭刂茩?quán)大于所有權(quán)有利于集中控制，是公司加快決策過程、保持資本活力的有效途徑，公司價(jià)值能夠達(dá)到最佳效果;但是，兩權(quán)分離度超過一定域值時(shí)，控制性股東也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)代理成本和契約成本的增加。當(dāng)兩權(quán)分離度過大，即實(shí)際控制人獲得的控制權(quán)遠(yuǎn)超所有權(quán)時(shí)，掏空行為產(chǎn)生的壁壘效應(yīng)將會(huì)尤為嚴(yán)重，假設(shè)2得到驗(yàn)證。經(jīng)過計(jì)算，拐點(diǎn)的Separation值為32.5570%。除此之外，實(shí)際控制人控制鏈與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-1.9360，且在10%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，這表明實(shí)際控制人的控制鏈越長、控制鏈越多，公司相應(yīng)地付出的委托代理成本也就越大，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

2.智力資本背景的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析結(jié)果

表4給出實(shí)際控制人智力資本背景對其股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型（2）考察了實(shí)際控制人專業(yè)技術(shù)身份對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的影響，模型（3）考察了實(shí)際控制人創(chuàng)新意愿對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的影響。模型（4）考察了加上實(shí)際控制人專業(yè)技術(shù)身份和創(chuàng)新意愿對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的影響。

模型（2）和模型（4）的回歸結(jié)果表明，實(shí)際控制人專業(yè)技術(shù)身份與實(shí)際控制人所有權(quán)的交叉項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，分別為-0.4361和-0.8237，且均在5%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，即實(shí)際控制人的專業(yè)技術(shù)身份削弱了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4得到驗(yàn)證。這說明實(shí)際控制人的專業(yè)技術(shù)身份提升了公司溝通和決策效率，帶來更好的監(jiān)督效果，進(jìn)而會(huì)削弱實(shí)際控制人所有權(quán)大小對公司價(jià)值的影響。實(shí)際控制人專業(yè)技術(shù)身份與實(shí)際控制人股權(quán)分離度平方項(xiàng)的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，分別為0.0361和0.0977，且分別在1%和10%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，即實(shí)際控制人的專業(yè)技術(shù)身份削弱了股權(quán)分離度與公司價(jià)值的倒U型關(guān)系，假設(shè)5得到驗(yàn)證。這說明專業(yè)技術(shù)出身會(huì)降低財(cái)務(wù)資本影響，進(jìn)而削弱實(shí)際控制人兩權(quán)分離度對公司價(jià)值的影響。實(shí)際控制人專業(yè)技術(shù)身份與實(shí)際控制人關(guān)系鏈條的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，分別為5.7373和2.4067，均在5%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，即實(shí)際控制人的專業(yè)技術(shù)身份削弱了關(guān)系鏈條與公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)6得到驗(yàn)證。這說明專業(yè)技術(shù)出身會(huì)減少實(shí)際控制人控制鏈增加需求，進(jìn)而弱化其對公司價(jià)值的損害。綜合假設(shè)4、假設(shè)5和假設(shè)6的檢驗(yàn)結(jié)果，實(shí)際控制人專業(yè)技術(shù)身份的調(diào)節(jié)效應(yīng)得到驗(yàn)證。

模型（3）與模型（4）的回歸結(jié)果表明，實(shí)際控制人創(chuàng)新意愿與實(shí)際控制人所有權(quán)的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，分別為-0.0023和-0.0020，分別在10%和5%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，即實(shí)際控制人的創(chuàng)新意愿削弱了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)7得到驗(yàn)證。這說明實(shí)際控制人的創(chuàng)新意愿可以有效減少實(shí)際控制人掏空行為的發(fā)生，具有較高創(chuàng)新意愿的實(shí)際控制人能夠更充分地履行監(jiān)督職責(zé)，從而削弱實(shí)際控制人所有權(quán)大小對公司價(jià)值的影響。實(shí)際控制人創(chuàng)新意愿與實(shí)際控制人股權(quán)分離度平方項(xiàng)的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，分別為2.7800e-05和0.0001，且分別在10%和5%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，即實(shí)際控制人的創(chuàng)新意愿削弱了股權(quán)分離度與公司價(jià)值的倒U型關(guān)系，假設(shè)8得到驗(yàn)證。這說明創(chuàng)新意愿會(huì)隨大股東之間的利益沖突的增加而下降，導(dǎo)致公司價(jià)值下降。因此，總的來說，創(chuàng)新意愿會(huì)弱化兩權(quán)分離度對公司價(jià)值的影響。實(shí)際控制人創(chuàng)新意愿與實(shí)際控制人關(guān)系鏈條的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，分別為0.0754和0.0031，并分別在5%和10%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，即實(shí)際控制人的創(chuàng)新意愿削弱了關(guān)系鏈條與公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)9得到驗(yàn)證。這說明控制鏈增加會(huì)對實(shí)際控制人創(chuàng)新意愿起抑制作用，進(jìn)而創(chuàng)新意愿會(huì)弱化其對公司價(jià)值的損害。綜合假設(shè)7、假設(shè)8和假設(shè)9的檢驗(yàn)結(jié)果，實(shí)際控制人創(chuàng)新意愿的調(diào)節(jié)效應(yīng)得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文用總資產(chǎn)收益率代替資產(chǎn)凈利潤率測量公司價(jià)值，進(jìn)一步驗(yàn)證前文結(jié)果，回歸結(jié)果基本保持一致，且顯著水平有明顯提高，表明本文的結(jié)論基本穩(wěn)健可靠。

五、結(jié)論與展望

本文依據(jù)2019年首批掛牌交易的科創(chuàng)板上市公司為研究樣本，在對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行分析和測量的基礎(chǔ)上，研究科創(chuàng)板上市公司中實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系及其影響機(jī)制，得到如下研究結(jié)論：

首先，科創(chuàng)板上市公司實(shí)際控制人的所有權(quán)占比與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而其兩權(quán)分離度與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系。實(shí)際控制人的股權(quán)分離度在一定的閾值內(nèi)（32%）能夠提升公司價(jià)值，而過度的股權(quán)分散則會(huì)損害公司的價(jià)值。此外，實(shí)際控制人股東關(guān)系鏈條與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，過多的控制鏈條會(huì)間接地增加企業(yè)的委托代理成本。

其次，智力資本背景對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系具有顯著的支持效應(yīng)。當(dāng)實(shí)際控制人具有智力資本背景時(shí)能夠削弱實(shí)際控制人所有權(quán)、兩權(quán)分離度以及控制鏈條與公司價(jià)值的影響。

本文通過技術(shù)創(chuàng)新視角分析實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系及其影響機(jī)制，并引入智力資本背景的調(diào)節(jié)作用，不僅拓寬了關(guān)于公司實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值影響理論研究的思路，而且對科技創(chuàng)新企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置和公司治理模式設(shè)計(jì)方面也有一定的實(shí)踐指導(dǎo)意義。一方面，智力資本逐漸成為公司價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵生產(chǎn)要素，對于關(guān)鍵生產(chǎn)要素的供給者應(yīng)當(dāng)賦予其相應(yīng)的公司權(quán)利。另一方面，具有智力資本背景的實(shí)際控制人應(yīng)逐步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整所有權(quán)、兩權(quán)分離度和控制鏈至適當(dāng)域值內(nèi)，有利于公司價(jià)值提升。

需要說明的是，本研究在變量選取和實(shí)證模型構(gòu)建過程中，依據(jù)已有理論盡可能選擇最貼切的上市公司年報(bào)指標(biāo)，但仍可能存在測度誤差和變量缺失問題，尤其是科創(chuàng)板設(shè)立時(shí)間較短，掛牌交易的上市公司數(shù)量較少，如何更好地修正這些缺陷和擴(kuò)充樣本數(shù)量是未來需進(jìn)一步探討的工作。此外，本研究主要針對實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)、智力資本背景和公司價(jià)值的影響機(jī)制進(jìn)行了分析，后續(xù)研究還可以進(jìn)一步分析科創(chuàng)板上市公司實(shí)際控制人的財(cái)務(wù)資本和智力資本參股的最優(yōu)路徑和最優(yōu)比例。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，在科創(chuàng)板上市公司的樣本中，異質(zhì)性股東參股問題尤為重要，后續(xù)研究可以進(jìn)一步分析國有控股和國有參股對于科創(chuàng)板上市公司的公司價(jià)值影響，這對提高我國科技創(chuàng)新企業(yè)的競爭實(shí)力和深化混合所有制改革都具有非常重要的意義。同時(shí)，筆者發(fā)現(xiàn)，在科創(chuàng)板上市公司的樣本中，異質(zhì)性股東參股問題尤為重要，后續(xù)研究可以進(jìn)一步分析國有控股和國有參股對于科創(chuàng)板上市公司的公司價(jià)值影響，這對提高中國科技創(chuàng)新企業(yè)的競爭實(shí)力和深化混合所有制改革都具有非常重要的意義。

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（責(zé)任編輯：于振榮）

收稿日期：2020-04-06

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略背景下風(fēng)投規(guī)制化與系統(tǒng)環(huán)境構(gòu)建研究”（19ZDA099）

作者簡介：邱國棟（1960-），男，山東濰坊人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事組織管理與創(chuàng)新研究。E-mail： qiuguodong@dufe.edu.cn

王思陽（通訊作者）（1989-），男，黑龍江哈爾濱人，博士研究生，主要從事組織管理與創(chuàng)新研究。E-mail： wang_syang@163.com