許沿

摘 要：國內外關于公司價值的研究主要關注公司價值的影響因素與衡量標準，考察公司價值時間效應的研究較少。本文以2007-2014年我國滬深A股上市公司半年度數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，研究上市公司價值隨時間變化的規(guī)律。實驗結果表明：中國上市公司價值隨時間呈現(xiàn)倒U型曲線特征。

關鍵詞：上市公司；公司價值；時間效應

一、文獻綜述

1958 年，馬柯維茨的現(xiàn)代組合理論，以及莫迪格里安尼和米勒的現(xiàn)代資本結構研究使財務學成為了一門真正的科學。MM理論也奠定了現(xiàn)代公司價值理論的基礎，使得公司理財重點越來越從外部使用者的觀點轉到內部管理者的觀點上來，集中轉向財務決策，以使公司價值最大化。

20世紀60年代，哈佛大學的戈登·唐納德在對企業(yè)資本結構進行廣泛研究后指出融資具有“選擇順序”，而不是權衡模型所得出的一個均衡融資方式。20世紀80年代，梅耶斯等人加入信息不對稱理論提出了企業(yè)新優(yōu)序融資理論，即企業(yè)融資偏好內部融資，如果需要外部融資，偏好債務融資。這一系列關于資本結構的理論都影響著公司價值理論。

中國對公司價值的關注始于20世紀末期，當時我國學者陸續(xù)引進和總結西方的財務理論，如王鵬程（1994）的《對西方此物理論的評價與借鑒》、楊成炎（1995）的《企業(yè)財務管理目標初探》等。之后賈輝然等人于1997年翻譯了《價值評估—公司價值的衡量與管理》，該書指出新時代的新情況需要企業(yè)管理者們管理企業(yè)的價值，同時書中介紹了多種公司價值評估的方法。在此之后，有越來越多的學者加入到對公司價值的研究中來，比較有代表性的有張紹學（1998）在MM模型基礎上加入公司所得稅、代理成本等變量，考察公司資本結構與其市場價值間關系，得出公司資本結構與公司市場價值間呈一種復雜相關關系，應從多方面入手才能提高公司市場價值。黃濤于1998年發(fā)表《最佳資本結構之議》 表明公司最佳資本結構不是一成不變的，要根據(jù)具體情況具體分析。袁長明（1999）在《淺探資本結構與公司價值》中論述選取最優(yōu)資本結構以實現(xiàn)公司價值最大化?？梢钥吹皆缙趯τ诠緝r值的研究多是建立在MM理論之上探討公司資本結構與其價值的關系。

進入21世紀，我國學者進一步加深對公司價值的研究，其研究重點轉向挖掘公司價值的各種影響因素，探尋提升公司價值的路徑以及如何衡量公司價值等問題上。公司價值的影響因素顯然不僅僅局限于公司的資本結構。從公司人員角度，有學者研究代理沖突、高管薪酬、人力資本、女董事等對公司價值的影響。從公司決策角度，企業(yè)并購、品牌戰(zhàn)略、紅利分配方式等因素也影響著公司價值。對于如何提升公司價值，學者們也選取不同著眼點提出了各種說法。如劉韜（2000）在《企業(yè)如何進行跨文化管理》中提出跨國企業(yè)要積極學習和掌握跨文化管理的藝術與技巧以提高公司價值。馮連標（2004）等人在《談上市公司提高公司價值的有效途徑——IRM》中提出提高投資者關系管理可有效提高上市公司價值。姚瑤（2015）等人在《內部控制有助于提升公司價值嗎？》中闡述內部控制的改善有助于公司價值的提高。在衡量公司價值這一問題上，有學者提出應該根據(jù)決策者的不同選取不同的衡量指標，如張炳發(fā)（2001）在《衡量公司價值的新方法》中為不同決策者提出了不同的衡量公司價值的參考指標。

關于公司價值隨時間變化規(guī)律及公司時間價值內生性問題，國內已有學者做過初步研究。趙晶（2012） 在其博士論文中以中國2001年到2007年的上市公司為樣本得到：上市公司價值的時變特征呈現(xiàn)典型的U型曲線，隨時間先上升后下降。李澤（2013）、和文佳（2013）分別以美國紐約證券交易所、香港聯(lián)合交易所為背景實證檢驗了上市公司價值的時間效應。本文將進一步檢驗上市公司價值時間效應并用新的思路考察上市公司價值時間效應的內生性特征。

二、數(shù)據(jù)來源、變量選取與模型設定

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2007——2014年在中國滬深A股市場上市公司半年度數(shù)據(jù)，剔除金融類公司、曾被標記為ST、*ST或PT和退市的公司、上市不滿3年的公司、信息披露不完全以及數(shù)據(jù)異常的公司，擬對上市公司價值時間效應進行實證檢驗。最終得到1078家A股上市公司，具體數(shù)據(jù)樣本為公司上市（IPO）后至2014年的半年度數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自于WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取及度量

（1）被解釋變量。本文選取一系列衡量公司價值的指標作為被解釋變量Yit。表1列出了代表公司價值的指標：

（2）解釋變量。本文研究目的是要實證判別公司價值隨上市時間變化表現(xiàn)出的一般性規(guī)律，因此選取上市公司IPO之后的時間（T）作為解釋變量，單位為半年度。本文認為上市公司價值存在非線性的時變特征，因此分別選取時間T和T的二次項作為解釋變量，分別記為T和T2。

（三）實證模型設定

本文采用面板數(shù)據(jù)（Panel Data）模型，實證判別中國A 股上市公司在首次公開募股（IPO）后公司價值隨時間變化是否存在一般性規(guī)律，即時間效應。本文對數(shù)據(jù)樣本進行篩選時并不區(qū)分上市的時間點，每個樣本在首次公開募股（IPO）后的第一個半年度T取值為1，第二個半年度取值為2，以此類推。

由表2可知： T2和T系數(shù)的估計值均顯著，且T2的系數(shù)符號均為負，而T的系數(shù)符號均為正，說明上市公司價值隨上市時間變化服從倒U型曲線分布。

四、結論

由上述實證結果可以得出，上市公司價值隨上市時間變化呈現(xiàn)顯著的倒U型曲線分布特征，表現(xiàn)為先上升再下降的時變規(guī)律。因此，可以得出中國上市公司資本結構存在時間效應的實證結論。

參考文獻：

[1] 趙晶. 中國上市公司價值的時間效應及其內生性研究[D]. 吉林大學 2012

[2] 丁志國、李甜、趙晶，2014：《上市公司股利政策的時間效應及其內生性》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》， 第10期。

[3] 李澤. 美國紐約證券交易所上市公司價值時間效應實證檢驗[D]. 吉林大學 2013

[4] 和文佳. 香港聯(lián)合交易所上市公司價值的時間效應研究[D]. 吉林大學 2013

[5] 王鵬程1994《對西方此物理論的評價與借鑒》

[6] 楊成炎1995《企業(yè)財務管理目標初探》

[7] 賈輝然《價值評估—公司價值的衡量與管理》1997

[8] 張紹學（1998）《論資本結構對公司價值的影響》 第1期西南民族學院學報1998年2月

[9] 黃濤，《最佳資本結構之議》，《財會月刊》1998，02

[10] 袁長明《淺探資本結構與公司價值》，《財會月刊》1999，09

[11] 劉韜《企業(yè)如何進行跨文化管理》《中國高新技術產(chǎn)業(yè)導報》2000.09.05

[12] 馮連標、王昊《談上市公司提高公司價值的有效途徑——IRM》C

[13] 姚瑤（2015）《內部控制有助于提升公司價值嗎？》

[14] 張炳發(fā)《衡量公司價值的新方法》，《工業(yè)技術經(jīng)濟》 2001年 第4 期