梁瑋佳

[摘要] 日韓資本市場(chǎng)開(kāi)放特征表現(xiàn)為外部壓力為主，采取漸進(jìn)開(kāi)放模式，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和其他配套政策相適應(yīng)。存在的主要問(wèn)題為資產(chǎn)價(jià)格泡沫及其破滅風(fēng)險(xiǎn)、跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的加大。采取的主要應(yīng)對(duì)措施是變革監(jiān)管思路、相機(jī)調(diào)整政策、有效運(yùn)用資本管理工具，促進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放平穩(wěn)過(guò)渡。我國(guó)在開(kāi)放過(guò)程中需依據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與具體國(guó)情，對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和審慎管理。

[關(guān)鍵詞] 資本市場(chǎng)開(kāi)放? ?風(fēng)險(xiǎn)? ?日本? ?韓國(guó)

[中圖分類號(hào)] F061.5? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]? A? [文章編號(hào)] 1004-6623（2020）03-0065-07

引 言

隨著我國(guó)金融業(yè)開(kāi)放步伐的不斷加快，資本市場(chǎng)開(kāi)放也進(jìn)入快車道。由于資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放是一個(gè)不可逆的過(guò)程，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分析和應(yīng)對(duì)尤為重要。然而，已有研究多聚焦于資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程。一是對(duì)開(kāi)放進(jìn)程的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行探討。如鐘正生等（2019）系統(tǒng)總結(jié)了日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣股市開(kāi)放的進(jìn)程，辛耀和周睿（1999）概括了韓國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的背景和進(jìn)程，韓鑫韜和楊鰻（2019）分析了日本資本市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)及啟示。二是針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程的研究。如開(kāi)放條件是否具備（盛松成和劉西，2015;王曦等，2015）、開(kāi)放的程度（余臻，2019;盧澤宇，2020）等。

我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程和放松管制的情形與上世紀(jì)日韓資本市場(chǎng)開(kāi)放具有較強(qiáng)的相似性，以日韓為對(duì)象進(jìn)行研究，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放具有較強(qiáng)的借鑒意義。

一、日韓資本市場(chǎng)開(kāi)放的主要特征

（一）外部壓力推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放

美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家為分享其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果，為本國(guó)金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取更大利益，往往通過(guò)簽訂協(xié)議等方式迫使其他經(jīng)濟(jì)體開(kāi)放資本市場(chǎng)。日韓的資本市場(chǎng)開(kāi)放均受到外部因素的推動(dòng)，加速開(kāi)放進(jìn)程。日本在上世紀(jì)80年代相繼簽署《日元美元委員會(huì)協(xié)議》和《廣場(chǎng)協(xié)議》，按照協(xié)議要求，需要在取消或放寬資本項(xiàng)目限制、確保外國(guó)金融機(jī)構(gòu)自由進(jìn)入資本市場(chǎng)、創(chuàng)設(shè)自由的海外日元交易市場(chǎng)三個(gè)層面實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放。韓國(guó)的加速開(kāi)放則是美國(guó)在90年代初期的強(qiáng)烈開(kāi)放要求下開(kāi)始的。美國(guó)在美韓雙邊金融政策會(huì)談中要求韓國(guó)政府實(shí)現(xiàn)韓元升值、貿(mào)易自由化和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)放。同時(shí)，亞洲金融危機(jī)暴發(fā)后韓國(guó)向國(guó)際貨幣基金組織（IMF）申請(qǐng)貸款進(jìn)一步推進(jìn)了韓國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的進(jìn)程。IMF提供貸款的前提條件就是韓國(guó)全方位開(kāi)放資本市場(chǎng)。

（二）漸進(jìn)推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程

一是開(kāi)放進(jìn)程具有明顯的階段性特征。日韓在開(kāi)放過(guò)程中充分考慮資本市場(chǎng)的承受能力，謹(jǐn)慎推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程。日本的資本市場(chǎng)開(kāi)放可以分為三個(gè)階段：緩慢開(kāi)放（1964—1983年）、加速開(kāi)放（1984—1999年）、全面開(kāi)放（2000年至今）。盡管日本于1964年成為IMF第八條款國(guó)①加入OECD，但相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，日本的開(kāi)放進(jìn)程均比較停滯。直到80年代，日本才開(kāi)始了大范圍的開(kāi)放②。韓國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放始于上世紀(jì)80年代，初步完成于1998年，共歷經(jīng)18年。根據(jù)《資本市場(chǎng)國(guó)際化計(jì)劃》及其修正方案，韓國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放可以分為四個(gè)階段：準(zhǔn)備階段（1981—1984年）、限制開(kāi)放階段（1985—1987年）、進(jìn)一步開(kāi)放階段（1988—1990年）和完全開(kāi)放階段（1991年至今）。

二是開(kāi)放的次序，選擇先開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)較小的市場(chǎng)（產(chǎn)品），再逐步擴(kuò)大至風(fēng)險(xiǎn)較大的市場(chǎng)（產(chǎn)品）。日本開(kāi)放順序?yàn)椤皩?duì)內(nèi)直接投資→股票市場(chǎng)→債券和衍生品市場(chǎng)”，韓國(guó)開(kāi)放順序依次為“金融服務(wù)業(yè)→股票市場(chǎng)→債券市場(chǎng)→衍生品市場(chǎng)”，對(duì)外國(guó)投資者投資國(guó)內(nèi)股票的限額也是逐步放開(kāi)的（表1）。

（三）開(kāi)放措施與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相配合

資本市場(chǎng)開(kāi)放與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和金融發(fā)展水平相協(xié)調(diào)。較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融發(fā)展程度為開(kāi)放奠定基礎(chǔ)。其機(jī)制是經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平越高，意味著社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制完善度越高，市場(chǎng)基礎(chǔ)越發(fā)達(dá)，政策手段越完備，應(yīng)對(duì)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展維度，日本資本市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)，GDP為37007萬(wàn)億美元（全球排名第二），人均GDP為25481美元;韓國(guó)在資本市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)，GDP為4251萬(wàn)億美元，人均GDP為9710美元。在金融發(fā)展維度，完全開(kāi)放資本市場(chǎng)時(shí)，日韓建立資本市場(chǎng)已有一段時(shí)間（日本已有107年，韓國(guó)為36年），金融深化程度已有一定發(fā)展，日本證券化率為34.31%，韓國(guó)證券化率為30.96%，這些都為開(kāi)放提高了經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)基礎(chǔ)保障。

（四）開(kāi)放進(jìn)程與利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化改革相協(xié)調(diào)

現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化、資本市場(chǎng)開(kāi)放屬于有機(jī)整體，協(xié)調(diào)配合、相互促進(jìn)、互為前提。日韓資本市場(chǎng)開(kāi)放的進(jìn)程伴隨著利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)。日本從70年代初期開(kāi)始嘗試放松資本管制，同時(shí)逐步擴(kuò)大債券市場(chǎng)開(kāi)放（圖1）。韓國(guó)從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，逐步放寬利率管制和外匯管制，同時(shí)推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程（圖2）。

二、日韓資本市場(chǎng)開(kāi)放的主要風(fēng)險(xiǎn)

（一）資產(chǎn)價(jià)格泡沫及其破滅風(fēng)險(xiǎn)

資本市場(chǎng)開(kāi)放后，股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)往往成為國(guó)際資本的主要投資對(duì)象。國(guó)際資本的進(jìn)入會(huì)導(dǎo)致上述資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，逐步形成價(jià)格泡沫。當(dāng)泡沫膨脹，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱跡象時(shí)，政府往往會(huì)采取緊縮性政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌、泡沫破滅。日本在《廣場(chǎng)協(xié)議》后，進(jìn)一步開(kāi)放資本市場(chǎng)，大量國(guó)外資金涌入，助推股價(jià)和房?jī)r(jià)。日經(jīng)225指數(shù)從1984年的10083.84點(diǎn)上漲到38130點(diǎn)，漲幅達(dá)到3.8倍。東京地價(jià)指數(shù)從94攀升至224的歷史頂點(diǎn)，漲幅超2.5倍。當(dāng)出現(xiàn)很明顯的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后，日本政府從1989年3月開(kāi)始連續(xù)五次提高貼現(xiàn)率，此舉導(dǎo)致了股票市場(chǎng)泡沫破滅。日經(jīng)指數(shù)迅速下行，到1992年10月，累計(jì)跌幅達(dá)60%。房地產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)持續(xù)下跌。資產(chǎn)價(jià)格的破滅給日本金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了巨大的打擊，陷入低增長(zhǎng)的“失去的十年”。韓國(guó)股票市場(chǎng)在開(kāi)放初期也歷經(jīng)了“開(kāi)放→資金流入→資產(chǎn)價(jià)格泡沫→泡沫破滅”的過(guò)程，開(kāi)放帶來(lái)了資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的繁榮，但隨著外資撤出，股票市場(chǎng)泡沫破滅，在兩年內(nèi)跌幅超過(guò)50%。

（二）跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

跨境資金具有規(guī)模大、投機(jī)性強(qiáng)、容易逆轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。資本市場(chǎng)開(kāi)放推動(dòng)了跨境資本的自由流動(dòng)，成為跨境資本投資的加速器。在經(jīng)濟(jì)上行周期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)普遍向好，境內(nèi)證券市場(chǎng)收益提高，吸引跨境資本流入;在經(jīng)濟(jì)下行周期，出于避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，資金流入出現(xiàn)突然中斷甚至大幅外流。這種跨境資金流動(dòng)的順周期效應(yīng)，將對(duì)股票市場(chǎng)造成較大沖擊。

日本資本市場(chǎng)開(kāi)放以來(lái)跨境資金流出波動(dòng)較大，存在短時(shí)間內(nèi)集中撤離的現(xiàn)象，對(duì)股票市場(chǎng)造成負(fù)向沖擊。例如，1990年2—3月，外資累計(jì)凈流出1.81萬(wàn)億日元，占當(dāng)年凈流出的67.74%，在此區(qū)間內(nèi)日經(jīng)225指數(shù)下跌19.38%。2008年9—12月，外資累計(jì)凈流出3.33萬(wàn)億日元，占當(dāng)年凈流出的89.33%，日經(jīng)225指數(shù)下跌30.97%。韓國(guó)在開(kāi)放資本市場(chǎng)以來(lái)多次出現(xiàn)跨境資金流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)和大進(jìn)大出。對(duì)于投資組合資金而言，2008年流入2.4萬(wàn)億韓元，2009年則凈流出51.2萬(wàn)億韓元。對(duì)于股票市場(chǎng)資金凈流入而言，2010年流入23.6萬(wàn)億韓元，2011年流出6.9萬(wàn)億韓元。

（三）市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大

伴隨資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的擴(kuò)大，本國(guó)和國(guó)外市場(chǎng)在資金流動(dòng)、產(chǎn)品互通等方面聯(lián)系加深，信息在市場(chǎng)間的傳遞速度大大提升，加劇其他國(guó)家資本市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)的影響，加大了金融危機(jī)的傳染，從而推升市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。受此影響，日韓與世界主要股票市場(chǎng)之間的同漲同跌現(xiàn)象愈加突出。本文基于DCC-GARCH模型①測(cè)度美日、美韓的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系②。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程將導(dǎo)致日韓與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性增加，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)增強(qiáng)。在早期，日本股市與美股的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系位于0.15，韓國(guó)股市與美股的相關(guān)關(guān)系位于0.2。隨著開(kāi)放進(jìn)程的推進(jìn)，二者之間的相關(guān)關(guān)系顯著提高，到2020年，日經(jīng)225指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)已達(dá)0.24，韓國(guó)KOSPI指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系達(dá)到0.28（圖3、圖4）。

三、日韓應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的主要措施

（一）加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常波動(dòng)

開(kāi)放進(jìn)程中的跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。日韓對(duì)此有針對(duì)性地制定了風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)方案。韓國(guó)密切監(jiān)測(cè)資金的流入和流出，并通過(guò)信息集中系統(tǒng)，全局把握信息。重點(diǎn)關(guān)注短期資本流動(dòng)、外幣借款和相關(guān)外匯信息。在流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)最大的短期資本流動(dòng)方面，韓國(guó)利用央行的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，對(duì)外國(guó)證券投資的流量、存量進(jìn)行監(jiān)測(cè)，并關(guān)注實(shí)際投資資金。日本則由日本銀行下屬的國(guó)際局負(fù)責(zé)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，并及時(shí)向財(cái)務(wù)省匯報(bào)。

（二）適時(shí)采取臨時(shí)性資本管理措施

針對(duì)短期內(nèi)資本流入流出較大的情況，韓國(guó)相機(jī)采取了臨時(shí)性資本管理措施，增加外匯投機(jī)成本。一是類“托賓稅”工具。2011年韓國(guó)開(kāi)始對(duì)外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)債和貨幣市場(chǎng)債券征收15.4%的預(yù)扣稅，下半年韓國(guó)開(kāi)始對(duì)銀行非存款外幣負(fù)債征收0.2%以下的宏觀審慎穩(wěn)定稅。二是調(diào)整外匯頭寸規(guī)定。2010年韓國(guó)要求國(guó)內(nèi)銀行持有的外匯衍生品頭寸不得高于上月末權(quán)益資本金的50%，外資銀行不得高于250%。2016年為應(yīng)對(duì)突然的資本外流，韓國(guó)提高外匯頭寸上限，將國(guó)內(nèi)銀行外匯遠(yuǎn)期頭寸占資本金的比例上限將從30%提高至40%，對(duì)于外資銀行，這一限制比例從目前的150%提高至200%。

（三）實(shí)施金融改革，提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力

亞洲金融危機(jī)期間，日韓均意識(shí)到開(kāi)放加大了風(fēng)險(xiǎn)傳染和自身監(jiān)管的弱點(diǎn)，有針對(duì)性地實(shí)施金融改革，提升監(jiān)管能力。一是進(jìn)行金融改革，改變監(jiān)管架構(gòu)。韓國(guó)在1997年亞洲危機(jī)之后建立專業(yè)性更強(qiáng)的金融監(jiān)管體系。1998年韓國(guó)成立“金融監(jiān)督委員會(huì)”，1999年相應(yīng)執(zhí)行機(jī)構(gòu)成立，負(fù)責(zé)對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督;日本通過(guò)1997年的金融大爆炸改革，由大藏省單一監(jiān)管模式改為以金融廳為核心、日本央行、存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)廳參與的宏觀審慎監(jiān)管機(jī)制。二是加強(qiáng)信息披露，尤其是對(duì)系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。日本針對(duì)全球系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)（如野村控股）建立專門的監(jiān)督小組。

四、我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放現(xiàn)狀及問(wèn)題

（一）資本市場(chǎng)開(kāi)放明顯加速

一是股票市場(chǎng)開(kāi)放三維度全面推進(jìn)。第一，A股逐步納入三大指數(shù)，進(jìn)入全球投資者視野。以MSCI指數(shù)為例，5月份，MSCI將現(xiàn)有的中國(guó)大盤A股納入因子從5%增加至10%。同時(shí)，以10%的納入因子納入中國(guó)創(chuàng)業(yè)板大盤A股。2019年8月，MSCI把指數(shù)中的所有中國(guó)大盤A股納入因子從10%提升至15%。2019年11月，MSCI將把指數(shù)中的所有中國(guó)大盤A股納入因子從15%增加至20%。第二，在機(jī)構(gòu)放開(kāi)方面，外資持股證券基金機(jī)構(gòu)比例突破51%，3年內(nèi)放開(kāi)持股限制，比原計(jì)劃提速一年。第三，在投融資渠道方面，QFII、RQFII不斷擴(kuò)容，滬深港通提額，并開(kāi)通滬倫通，資本市場(chǎng)互聯(lián)互通不斷深化。

二是債券市場(chǎng)四通道擴(kuò)容，銀行間債券市場(chǎng)尤為突出。債券市場(chǎng)納入國(guó)際指數(shù)的速度加快。從2019年4月起，以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊債券指數(shù)，并將在20個(gè)月內(nèi)分步完成。產(chǎn)品方面，熊貓債和“一帶一路”債券的發(fā)行成效斐然。熊貓債從2005年開(kāi)始，合計(jì)3558.7億元，取得了較大突破。隨著“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，從2016年起已合計(jì)發(fā)行“一帶一路”債30單，總額達(dá)659.37億元。渠道方面，從2005年泛亞基金和亞債中國(guó)基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)始，我國(guó)債券市場(chǎng)在渠道放開(kāi)方面逐漸加碼，已形成銀行間債券市場(chǎng)和債券通雙通道模式。截至2019年7月，共有1134家境外機(jī)構(gòu)在中債登托管持有境內(nèi)債券，417家境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)“債券通”進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。

（二）與日韓相比尚有較大差距

2017年以來(lái)股票市場(chǎng)限制有所放開(kāi)，KFR指數(shù)顯示，2017年股票市場(chǎng)流出限制指標(biāo)從1降為0.5，OECD金融投資限制指數(shù)也顯示2017年限制出現(xiàn)了一定程度的解禁（圖5）。但是，與日韓及OECD國(guó)家平均水平相比，我國(guó)的開(kāi)放程度還有待提高。首先，從資本項(xiàng)目開(kāi)放的角度來(lái)看，以2017年為例，日本和韓國(guó)的Chinn和Ito①指數(shù)均為2，開(kāi)放程度很高，而我國(guó)僅為-1.21，開(kāi)放程度整體較低（圖6）。從投資者占比來(lái)看，截至2019年10月，深市境外投資者占比為4.1%，而日本這一比例為29.1%。

（三）存在的不足

一是防范風(fēng)險(xiǎn)的能力有待加強(qiáng)。盡管我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較快，但與先行國(guó)家相比，在機(jī)制建設(shè)、產(chǎn)品發(fā)展、監(jiān)管能力等方面仍存在不足。第一，我國(guó)資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和防范機(jī)制尚不健全，廣大投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)還不夠成熟，跨境資金流動(dòng)帶來(lái)的波動(dòng)可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重影響。第二，股指期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品不發(fā)達(dá)。目前A股僅有滬深300、上證50、中證500股指期貨、滬深300股指期權(quán)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具總體較為缺乏。第三，跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)難度大，監(jiān)管能力仍需進(jìn)一步提高。隨著開(kāi)放程度的加深，跨境產(chǎn)品和跨境投資者逐步豐富，對(duì)監(jiān)管提出了更高要求。而我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往缺乏跨境管轄權(quán)，在取證和執(zhí)行上存在一定的難度。

二是開(kāi)放的配套制度不完善。典型如利率市場(chǎng)化改革尚未完成，資本項(xiàng)目可兌換程度不高，匯出受限等。目前國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)體系和國(guó)際“三大”存在較大差異，境外投資者對(duì)投資利率債存疑。

三是上市公司質(zhì)量有待提高。第一，信息披露質(zhì)量欠佳。近年來(lái)，公司誤導(dǎo)性信息披露投資科創(chuàng)板和5G的情況屢見(jiàn)不鮮。第二，公司治理水平尚需完善。董事會(huì)和獨(dú)立董事功能發(fā)揮不夠，大股東侵占公司利益事件時(shí)有發(fā)生。上述問(wèn)題的存在可能影響境外投資者對(duì)A股的信心。

五、有序推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的政策建議

日韓經(jīng)驗(yàn)表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放具有長(zhǎng)期性和系統(tǒng)性，其進(jìn)程需要有序推進(jìn)，在統(tǒng)籌協(xié)調(diào)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與具體國(guó)情的基礎(chǔ)上，進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和審慎管理。

一是堅(jiān)持自身節(jié)奏，有階段、分步驟地推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放。從日韓經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資本市場(chǎng)開(kāi)放是一個(gè)長(zhǎng)期性的過(guò)程，不能寄希望畢其功于一役。我國(guó)資本市場(chǎng)成立較晚、配套制度不完善、產(chǎn)品豐富程度有待提高，因此，需要規(guī)劃制定好開(kāi)放的時(shí)間表和路線圖，確定好短期、中期、長(zhǎng)期的開(kāi)放目標(biāo)。重視開(kāi)放的次序性，資本流入開(kāi)放先于流出開(kāi)放，直接投資開(kāi)放先于間接投資開(kāi)放。

二是我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放應(yīng)與利率市場(chǎng)化和匯率制度改革協(xié)調(diào)進(jìn)行。日韓在開(kāi)放過(guò)程中，注意了政策和改革的協(xié)調(diào)性。我國(guó)當(dāng)前在利率市場(chǎng)還存在短板，市場(chǎng)化程度有所欠缺，匯率制度也不夠完善?；诖?，一方面，我國(guó)需要推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，完善LPR利率形成機(jī)制，疏通利率傳導(dǎo)渠道，杜絕投機(jī)資金的套利空間。另一方面，需要深化推進(jìn)匯率制度改革，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

三是提升監(jiān)管實(shí)力，防范開(kāi)放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。整體上，構(gòu)建“宏觀審慎”與“微觀監(jiān)管”相結(jié)合的監(jiān)管體系，加強(qiáng)監(jiān)管的跨部門合作。設(shè)定具體的監(jiān)管指標(biāo)，在跨境資金流動(dòng)等重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)力度，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)源，適時(shí)采取臨時(shí)性管制措施，阻斷跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊。

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