馬衍文

【摘要】在PPP項(xiàng)目清理規(guī)范和金融嚴(yán)監(jiān)管政策疊加效應(yīng)下，政府擔(dān)心社會(huì)資本的出資能力和履約能力，社會(huì)資本焦慮項(xiàng)目融資無(wú)法落地，金融機(jī)構(gòu)信貸額度充足卻找不到合適的項(xiàng)目發(fā)放，形成了PPP項(xiàng)目融資的困局。文章從三個(gè)角度分析PPP項(xiàng)目融資困難的原因，結(jié)合《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》（國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)）要求提出建議，探討PPP項(xiàng)目融資解決之道。

【關(guān)鍵詞】PPP模式；資本金；帶息負(fù)債；合并報(bào)表

自政府與社會(huì)資本合作（Public- Private Partnership，簡(jiǎn)稱(chēng)PPP）模式在2014年底在全國(guó)推廣以來(lái)，已逐步成為地方政府開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)的主要模式。根據(jù)財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫(kù)信息，截止2019年12月31日，管理庫(kù)目前入庫(kù)項(xiàng)目9440個(gè)，入庫(kù)項(xiàng)目金額是14.38萬(wàn)億元，按照平均25%的項(xiàng)目資本金比例測(cè)算，需投入項(xiàng)目資本金3.6萬(wàn)億元；平均75%的貸款比例測(cè)算，完成這些項(xiàng)目總計(jì)需要銀行貸款約10.8萬(wàn)億元?？梢钥闯鯬PP項(xiàng)目的融資需求量較大，在PPP項(xiàng)目清理規(guī)范和金融嚴(yán)監(jiān)管政策疊加效應(yīng)下，實(shí)際項(xiàng)目融資工作開(kāi)展中，PPP項(xiàng)目融資難的情況也比較突出。

一、當(dāng)前PPP項(xiàng)目的發(fā)展困境

PPP模式推進(jìn)和發(fā)展不如預(yù)期，原因是多方面的，除了部分PPP項(xiàng)目本身缺乏經(jīng)濟(jì)性和效率性，參與各方在投入與產(chǎn)出不成正比以外，另外一個(gè)主要原因就是參與主體的訴求和意愿沒(méi)有得到滿(mǎn)足，在此簡(jiǎn)單的將參與主體劃分為政府、資金方以及施工單位，這些參與主體在PPP模式下都面臨著一些困境。

（一）政府的困境

無(wú)論是基于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是政績(jī)的出發(fā)點(diǎn)，都無(wú)法改變地方政府有著巨大的基建需求這個(gè)事實(shí)，為了解決政府隱性債務(wù)問(wèn)題和規(guī)范政府投融資模式，亟需通過(guò)PPP模式這種長(zhǎng)期負(fù)債手段來(lái)實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施短期快速發(fā)展。在過(guò)去幾年的實(shí)踐中，隨著各項(xiàng)監(jiān)管政策文件的發(fā)布，對(duì)PPP項(xiàng)目的各項(xiàng)規(guī)范日趨完善，PPP收益來(lái)源中的政府支出部分應(yīng)當(dāng)列入當(dāng)?shù)刎?cái)政的中期財(cái)政規(guī)劃，每一年度全部PPP項(xiàng)目中需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，不得超過(guò)當(dāng)年一般公共預(yù)算支出比例的10%，此規(guī)定有效抑制了地方政府的基建沖動(dòng)。由于前期實(shí)施的絕大部分PPP項(xiàng)目缺少運(yùn)營(yíng)內(nèi)容，未來(lái)的主要收益來(lái)源還是來(lái)自于政府直接付費(fèi)或者政府補(bǔ)貼，目前不少政府已經(jīng)臨近10%這條紅線，甚至要從政府性基金預(yù)算支出中安排一部分支出責(zé)任。個(gè)別省級(jí)政府以及不少金融機(jī)構(gòu)，出于對(duì)地方政府債務(wù)的擔(dān)憂(yōu)，甚至?xí)和Ａ思冋顿M(fèi)項(xiàng)目的上報(bào)和審批。可想而知，這對(duì)地方政府未來(lái)的支付責(zé)任造成了多大的壓力。

（二）金融機(jī)構(gòu)的困境

PPP項(xiàng)目模式下所設(shè)立的SPV公司，是一個(gè)獨(dú)立運(yùn)作的主體，其財(cái)務(wù)狀況與各個(gè)股東之間是獨(dú)立的，資金也完全是閉環(huán)運(yùn)作，一般股東協(xié)議和章程規(guī)定沒(méi)有再投資的可能性，其主要財(cái)產(chǎn)是運(yùn)營(yíng)期內(nèi)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或未來(lái)應(yīng)收賬款收益權(quán)，在缺乏其他足夠增信支持的情況下，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)偏好保本固定收益的項(xiàng)目，除了正常發(fā)放項(xiàng)目貸款以外，在PPP領(lǐng)域內(nèi)找不到其他任何落腳點(diǎn)。另外，由于對(duì)PPP的監(jiān)管政策逐步完善，經(jīng)歷過(guò)多次整頓，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于PPP的認(rèn)識(shí)也經(jīng)歷了從懷疑到認(rèn)知到再懷疑的階段。高頻率的監(jiān)管文件出臺(tái)，讓很多金融機(jī)構(gòu)對(duì)PPP的認(rèn)知出現(xiàn)了很多偏差，甚至到了棄之如敝履的地步，這個(gè)現(xiàn)象對(duì)于項(xiàng)目貸款銀行更為明顯，對(duì)于監(jiān)管的尺度、項(xiàng)目合規(guī)性的不確定性，一度讓不少PPP項(xiàng)目都存在“資本金融資難、項(xiàng)目貸款更難”的情況。當(dāng)前政府對(duì)于PPP方面的監(jiān)管思路已經(jīng)越來(lái)越明確，金融機(jī)構(gòu)再次去認(rèn)識(shí)清楚很多PPP項(xiàng)目也只是時(shí)間問(wèn)題。

（三）施工單位的困境

2017年底財(cái)政部92號(hào)文以及國(guó)資委的192號(hào)文剛發(fā)布時(shí)，在項(xiàng)目資本金中不能有債務(wù)性資金以及央企要嚴(yán)控PPP項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下，民營(yíng)社會(huì)資本方以自有資金參與PPP項(xiàng)目投資成了一時(shí)之選。但部分民營(yíng)企業(yè)參與PPP項(xiàng)目投資，卻以自身經(jīng)營(yíng)持續(xù)性為代價(jià)，東方園林、精誠(chéng)集團(tuán)等案例在資本市場(chǎng)上屢見(jiàn)不鮮。2017年國(guó)資委192號(hào)文、2018年的《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》，讓央企施工單位很難利用自身信用為PPP項(xiàng)目資本金融資提供增信，而在用自有資金去投資時(shí)，也要充分衡量項(xiàng)目公司的負(fù)債對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債率的影響。央企施工單位也是步履維艱。

二、PPP項(xiàng)目融資分析

2019年11月，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》（國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)26號(hào)文）提出，對(duì)于不同行業(yè)設(shè)立不同的比例資本金，切實(shí)發(fā)揮其在當(dāng)前形勢(shì)下促進(jìn)有效投資和防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

（一）政府和中標(biāo)社會(huì)資本投入“項(xiàng)目資本金”

在PPP模式推進(jìn)中，為了解決政府隱性債務(wù)問(wèn)題和規(guī)范政府投融資模式，亟需通過(guò)PPP模式這種長(zhǎng)期負(fù)債手段來(lái)實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施短期快速發(fā)展的目的，政府少量投入資本金撬動(dòng)項(xiàng)目不會(huì)成為PPP項(xiàng)目融資的瓶頸。在社會(huì)資本的角度，確實(shí)出現(xiàn)了少數(shù)社會(huì)資本“短貸長(zhǎng)投”發(fā)生資金斷鏈的情況，但大部分理智的社會(huì)資本會(huì)量力而行，如果社會(huì)資本投入項(xiàng)目總投資20%～30%的項(xiàng)目資本金都有困難，那該社會(huì)資本確實(shí)應(yīng)該少參與或不參與PPP項(xiàng)目。因此，從目前情況看，大部分社會(huì)資本尤其是央企，不會(huì)因項(xiàng)目資本金投入能力不足而導(dǎo)致PPP項(xiàng)目融資難。

（二）金融機(jī)構(gòu)不是PPP項(xiàng)目融資的障礙

在地產(chǎn)嚴(yán)控、地方政府禁止貸款的政策下，能夠吸收較大體量資金的信貸領(lǐng)域已經(jīng)不多，因而銀行貸款額度還是相對(duì)寬松。合規(guī)合法，符合銀行貸款要求的PPP項(xiàng)目無(wú)疑是繼續(xù)保持銀行信貸額度規(guī)模的重要領(lǐng)域，因而銀行貸款也不會(huì)成為PPP項(xiàng)目融資的障礙。

（三）合并財(cái)務(wù)報(bào)表及資產(chǎn)負(fù)債率成為PPP項(xiàng)目融資難的根本原因

從上述分析來(lái)看，項(xiàng)目資本金、銀行貸款均不是導(dǎo)致PPP項(xiàng)目融資難的主要原因，之所以出現(xiàn)PPP項(xiàng)目融資落地難、落地慢的情況，主要的原因在于PPP項(xiàng)目貸款可能引起股東（社會(huì)資本）合并帶息負(fù)債總額增加的問(wèn)題。按照上面的測(cè)算全部完成目前入庫(kù)的PPP項(xiàng)目，銀行貸款需求在10.8萬(wàn)億元，如果均采取有控制權(quán)股東（社會(huì)資本）并表的方式，也就是需要社會(huì)資本增加這么多帶息負(fù)債。央企、地方國(guó)企受到經(jīng)營(yíng)指標(biāo)考核、企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求，而民營(yíng)企業(yè)同樣會(huì)面臨資本市場(chǎng)的考量，不管是民企還是國(guó)企都背不動(dòng)如此多的“帶息負(fù)債”。因此，只有解決了“帶息負(fù)債”不并表，社會(huì)資本才能投資一定體量的PPP項(xiàng)目規(guī)模，否則社會(huì)資本能投資的PPP項(xiàng)目遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足地方政府?dāng)M實(shí)施的需求。通常采用的解決方式為：由包括但不限于有限合伙/契約型基金、資金管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等產(chǎn)品持股51%以上，且對(duì)項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)“控制”，或社會(huì)資本和資金管理產(chǎn)品對(duì)項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)共同控制。在這樣的合同體系安排下，才能實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本不并表，因而社會(huì)資本可以為PPP項(xiàng)目的持續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展提供更多的“供給”。即普通社會(huì)資本在項(xiàng)目公司中“不絕對(duì)控股”，對(duì)項(xiàng)目公司貸款“不擔(dān)?！?。

三、資本金政策助力PPP融資落地情況的分析

根據(jù)《政府投資條例》要求，政府投資項(xiàng)目都需要配套一定比例的資本金。而資本金設(shè)置比例的多少，在不同行業(yè)不同領(lǐng)域有所差異，以體現(xiàn)國(guó)家對(duì)行業(yè)領(lǐng)域發(fā)展的鼓勵(lì)或限制。為了防止資不抵債時(shí)，用資本金償還債務(wù)或墊底，要求資本金不得抽回，以將股東投入的資本金固化沉淀在被投資公司；同時(shí)也是26號(hào)文明確PPP項(xiàng)目資本金的若干新規(guī)則，一定程度上有利于解決PPP項(xiàng)目融資難的問(wèn)題。

（一）擴(kuò)大了PPP項(xiàng)目資本金的出資方式，屬于對(duì)PPP項(xiàng)目權(quán)益性出資方式的重大突破

主要是當(dāng)前部分金融工具，如永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益型REITs以及可進(jìn)行股權(quán)投資的銀行理財(cái)資金、基金、信托計(jì)劃等，按照現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度，這些金融工具與之相對(duì)應(yīng)的募集資金存在認(rèn)定為項(xiàng)目資本金的可行性和必要性。因此，為了引導(dǎo)社會(huì)投資，充分利用市場(chǎng)資金解決基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資本金籌措困難問(wèn)題，26號(hào)文相比目前常用的項(xiàng)目資本金體現(xiàn)形式“注冊(cè)資本和資本公積”給予了社會(huì)資本更多的靈活性，可進(jìn)一步調(diào)動(dòng)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資的積極性，利于充分利用好社會(huì)股權(quán)投資資金，發(fā)揮其作為資本金的撬動(dòng)、放大作用。切實(shí)促進(jìn)有效投資，擴(kuò)大金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道和方式，引導(dǎo)社會(huì)資金脫虛向?qū)?，服?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資需求、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

（二）明確部分項(xiàng)目資本金可以適當(dāng)降低出資比例

有利于緩解社會(huì)資本方出資壓力，項(xiàng)目資本金是指建設(shè)項(xiàng)目總投資中由出資者認(rèn)繳的出資額，26號(hào)文中約定“港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目最低項(xiàng)目資本金比例由25%調(diào)整為20%”，“公路（含政府收費(fèi)公路）、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)民生等領(lǐng)域的補(bǔ)短板基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在投資回報(bào)機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，可以適當(dāng)降低項(xiàng)目最低資本金比例”，目前財(cái)政部、發(fā)改委等多部委出臺(tái)了針對(duì)PPP項(xiàng)目入庫(kù)的一系列審查制度，PPP 項(xiàng)目管理更為規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，項(xiàng)目更為優(yōu)質(zhì)。在這一前提下，若能適當(dāng)降低項(xiàng)目資本金比例，重新構(gòu)架項(xiàng)目融資“自有資金+債務(wù)資金”的結(jié)構(gòu)，合理可控的放大資金杠桿，將能有效緩解社會(huì)資本方自有資金的出資壓力，激發(fā)社會(huì)資本方、金融機(jī)構(gòu)參與項(xiàng)目的積極性，進(jìn)而能更為有效地撬動(dòng)社會(huì)資金，提高資金使用效率，引導(dǎo)資金轉(zhuǎn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)中。

（三）明確項(xiàng)目資本金性質(zhì)和核算管理，厘清股東與項(xiàng)目公司層面的股債界面

項(xiàng)目借貸資金和不符合國(guó)家規(guī)定的股東借款、“明股實(shí)債”等資金，不得作為投資項(xiàng)目資本金，對(duì)于獨(dú)立法人的設(shè)立投資項(xiàng)目，其所有者權(quán)益可以全部作為投資項(xiàng)目資本金，便于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本方等各參與方從項(xiàng)目財(cái)報(bào)中區(qū)分股債界面，便于各方對(duì)項(xiàng)目資金進(jìn)行有效的監(jiān)管，提高項(xiàng)目各方資金投放效率，也為社會(huì)資本研究創(chuàng)新例如永續(xù)債券、類(lèi)永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券等權(quán)益工具進(jìn)入PPP項(xiàng)目創(chuàng)造條件，豐富股權(quán)融資方式。

四、PPP項(xiàng)目融資建議

（一）項(xiàng)目資本金的比例和出資方式引入市場(chǎng)協(xié)商機(jī)制

如果是社會(huì)資本向政府方提供了較強(qiáng)的履約保證后，項(xiàng)目資本金比例適度降低，風(fēng)險(xiǎn)完全是可控的。原因在于政府方需要的社會(huì)資本方按期完成項(xiàng)目按約提供社會(huì)所需的服務(wù)，政府方應(yīng)該關(guān)注服務(wù)本身而不是社會(huì)資本資金籌措方式。如，項(xiàng)目資本金比例多少？是權(quán)益還是負(fù)債，這些交給股東（社會(huì)資本）和項(xiàng)目公司的債權(quán)人（主要是銀行）去商量，如果項(xiàng)目公司的債權(quán)人認(rèn)可底層資產(chǎn)，也就是認(rèn)可項(xiàng)目公司未來(lái)的收入（不管是經(jīng)營(yíng)收入還是政府補(bǔ)貼），債權(quán)人（主要是銀行）應(yīng)承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。銀行會(huì)要求社會(huì)資本就項(xiàng)目的完工，也就是將來(lái)項(xiàng)目公司收入實(shí)現(xiàn)的前提條件要承諾做到，那這樣的情況下，針對(duì)不同的社會(huì)資本銀行就會(huì)有認(rèn)可與否的情況，也就是社會(huì)資本仍然要對(duì)項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)承擔(dān)責(zé)任。基于前面的分析，建議就PPP項(xiàng)目，尤其是期限長(zhǎng)、單體總投資大的交通類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目，引入市場(chǎng)化協(xié)商的機(jī)制，允許社會(huì)資本與貸款銀行來(lái)協(xié)商確定，諸如項(xiàng)目資本金比例、項(xiàng)目資本金表現(xiàn)形式等，甚至可以允許社會(huì)資本采取“小的權(quán)益出資+股東借款”來(lái)滿(mǎn)足項(xiàng)目資本金。

（二）區(qū)別對(duì)待“名股實(shí)債”

項(xiàng)目借貸資金和不符合國(guó)家規(guī)定的股東借款、“名股實(shí)債”等資金，不得作為投資項(xiàng)目資本金。建議“名股實(shí)債”不一刀切，理由是股東之間“名股實(shí)債”本質(zhì)上是承諾回購(gòu)方的負(fù)債，而非項(xiàng)目公司的負(fù)債，是承諾回購(gòu)方的信用的放大，并不會(huì)影響到項(xiàng)目本身的資金安排。

（三）政府適當(dāng)放寬管理權(quán)限

在中標(biāo)社會(huì)資本向政府承諾履約的前提下，政府方無(wú)需過(guò)多關(guān)注社會(huì)資本資金籌措方案，包括是否引入財(cái)務(wù)投資者、是否進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)娇删劢褂谏鐣?huì)資本提供的服務(wù)優(yōu)劣上。PPP的精神主要是在于多方參與者共同承擔(dān)責(zé)任和義務(wù)，政府要的是公共服務(wù)那自然而然就得安排財(cái)政資金；社會(huì)資本方要施工份額和適度的投資利潤(rùn)，那自然而然就得承擔(dān)建設(shè)和維護(hù)職能。引入財(cái)務(wù)投資人，不僅不會(huì)影響社會(huì)資本方的決策權(quán)，反而能讓項(xiàng)目的資金渠道和監(jiān)管使用更靈活。

（四）創(chuàng)新發(fā)行長(zhǎng)期穩(wěn)定的資管產(chǎn)品

目前PPP項(xiàng)目主要是基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目，屬于政府投資項(xiàng)目，大部分項(xiàng)目均有政府信用支撐，且地方政府是根據(jù)自身的財(cái)力情況才決定實(shí)施的。因此，建議鼓勵(lì)和支持發(fā)行較長(zhǎng)期限的PPP項(xiàng)目資管產(chǎn)品。

（五）做好銀行貸款本息償還與股東方分紅訴求的平衡

在項(xiàng)目貸款安排中，要避免“最大能力還款、承諾股東不分紅”等，主要原因過(guò)去大部分的項(xiàng)目貸款期限較短，比如地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，而當(dāng)前國(guó)家推行的PPP模式，至少10年、20年，甚至長(zhǎng)達(dá)30年，匹配的貸款期限往往也是達(dá)到項(xiàng)目整個(gè)周期或接近全周期，若在貸款償還完畢前，限制股東不得分紅，對(duì)參與PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本帶來(lái)很大壓力，尤其是不利于在股權(quán)層面引入資金管理產(chǎn)品，也就不利于實(shí)現(xiàn)“非并表項(xiàng)目貸款”。在PPP項(xiàng)目中，關(guān)于運(yùn)營(yíng)期還款方式的確定需要在銀行要求與股東利益之間平衡考慮，比如銀行貸款比例為75%的項(xiàng)目，運(yùn)營(yíng)期各項(xiàng)收入中扣除當(dāng)年運(yùn)營(yíng)支出后（含當(dāng)年貸款利息）后，75%用于償還本金，剩余資金可允許股東在可分配利潤(rùn)中分配。在滿(mǎn)足銀行貸款本息償還及風(fēng)險(xiǎn)控制要求的同時(shí)，也兼顧社會(huì)資本投資回收平滑的需要，有利于在股權(quán)融資中引入資金管理產(chǎn)品。

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作者單位：中鐵五局集團(tuán)有限公司